通用自动化 2021年报 &2022一季报总结：短期受疫情影响，高景气下游刚需仍在证券研究报告证券分析师：周尔双执业证书编号： S证券分析师：朱贝贝执业证书编号： S2022年 5月 6日2核心观点： 工业自动化头部企业业绩高增。 我们选取 10家工业自动化标的，包括 【 埃斯顿 】【 汇川技术 】 （东吴电新组覆盖） 【埃夫特 】【 新时达 【 新时达 】【 拓斯达 】【 机器人 】【 怡合达 】【 绿的谐波 】【 国茂股份 】【 中大力德 】 进行分析。2021年工业自动化行业实现收入 391.1亿元，同比 +35.34%； 2022年以来虽然制造业受疫情冲击，但因为工业自动化下游更多集中在锂电、光伏等新兴领域， 2022Q1收入仍较为亮眼，实现收入 95.0亿元，同比 +22.75%。具体来看，绿的谐波、怡合达、汇川技术、埃斯顿等头部企业表现更为亮眼。利润端 2021年工业自动化行业实现归母净利润 42.88亿元，同比 +40.5%； 2022Q1归母净利润 9.39亿元，同比 -1.45%，主要受收入增速下滑，原材料涨价等因素影响。 2021年机床行业在下游旺盛需求驱动下整体业绩快速增长 ， 2022Q1增速有所回落 。 我们选取 9家机床行业标的， 包括 【 国盛智科 】 【 科德数控 】 【 创世纪 】 【 海天精工 】 【 浙海德曼 】 【 秦川机床 】 【 ST*沈机 】 【 日发精机 】 【 纽威数控 】 进行分析 （ 其中秦川机床和日发精机取机床业务收入 ） 。 2021年 9家机床企业合计实现营收165.5亿元 ， 同比 +53.4%， 其中 6家民营企业 （ 除日发精机 、 秦川机床 、 ST沈机 ） 合计实现归母净利润 13.86亿元 ， 利润端实现高速增长；行业毛利率维持高位 ， 规模效应下行业盈利能力提升 。 2021Q1 6家民营企业行业合计归母净利润同比 +42%， 仍保持较快增长 。 2021年刀具行业业绩向好，盈利能力持续提升， 2022Q1在疫情及高基数下增速回归平稳。 我们选取 4家刀具行业标的，包括 【 华锐精密 】【 欧科亿 】【 中钨高新 】【 厦门钨业 】 进行分析， 2021年合计收入 55.6亿元，同比 +34.5%。由于刀具兼具“消费”“周期”双属性，其在制造业上行周期业绩增长确定性更强，以华锐精密与欧科亿为代表，归母净利润同比增速分别实现 +82%和 +107%。 2021Q受制造业景气度回落 &疫情影响，刀具行业增速回归平稳，华锐精密和欧科亿收入增速分别 +22%和 16%，归母净利润增速分别 +16%和 23%。 盈利能力方面， 2021年以来刀具企业持续受到原材料及运费上涨冲击，通过多次涨价及产品升级，毛利率基本维持高位。 我们认为疫情能否及时控制是制造业景气能否回升的关键， 2022Q2受上海疫情的影响，通用自动化相关公司短期订单和业绩仍存在一定波动，但下游刚需始终存在，待疫情恢复后板块景气度有望显著回升。 投资建议： 工业自动化推荐 【 怡合达 】【 埃斯顿 】【 绿的谐波 】【 国茂股份 】 ;刀具推荐 【 华锐精密 】【 欧科亿 】【 新锐股份 】 ;机床行业推荐 【 科德数控 】【 创世纪 】【 国盛智科 】 ，建议关注 【 海天精工 】 ； 风险提示： 行业景气度不及市场预期；零部件断供风险；大宗商品涨价风险。3主要公司业绩资料来源： Wind， 东吴证券研究所 （注：汇川技术为东吴电新组覆盖标的）图：通用自动化主要公司业绩：4工业自动化板块：新兴下游需求旺盛，头部企业快速增长图： 2021年汇川技术、怡合达、绿的谐波收入同比增速高于市场平均资料来源： Wind， 东吴证券研究所 5收入端：工业自动化头部企业保持快速增长 2021年受益于制造业复苏，工业机器人等下游景气旺盛，工业自动化行业实现收入 391.1亿元，同比+35.34%； 2022年以来虽然制造业受疫情冲击，但因为工业自动化下游更多集中在锂电、光伏等新兴领域， 2022Q1收入仍较为亮眼，实现收入 95.0亿元，同比 +22.75%。 具体来看，工业自动化零部件头部企业（绿的谐波、怡合达、汇川技术）表现最为亮眼，收入增速高于市场平均；工业机器人本体企业收入增速相对较低。图： 2021年工业自动化行业收入同比 +35.34%，2022Q1收入同比 +22.75%资料来源： Wind， 东吴证券研究所图： 2022Q1工业自动化总合同负债金额为 49.33亿元，同比 +46.6%资料来源： Wind， 东吴证券研究所收入端：订单饱满，存货 &合同负债快速增长 2021年 &2022Q1头部厂商订单饱满，存货和预收账款规模较快增长。 截至 2022Q1，工业自动化行业总合同负债规模为 49.33亿元，同比 +46.6%；总存货规模为 144.31亿元，同比 +35.9%。 受全球供应链紧张影响，内外资工业机器人厂商交货周期均有大幅延长 ，但相对而言国产机器人厂商交期更短（国产交期 8-12周，外资交期超过 20周），在供不应求的大背景下，国产机器人厂商有望逐步渗透长期以来被外资机器人厂商占据的汽车等高端领域。图： 2022Q1工业自动化行业总存货 144.31亿元，同比 +35.9%资料来源： Wind， 东吴证券研究所6图： 2022Q1埃斯顿、怡合达归母净利润同比增速在 60%以上资料来源： Wind， 东吴证券研究所 7利润端： 2021年实现快速增长， 2022Q1增速放缓 2021年工业自动化行业实现归母净利润 42.88亿元，同比 +40.5%，主要得益于收入端的快速增长。2022Q1工业自动化行业实现归母净利润 9.39亿元，同比 -1.45%，增速放缓，主要原因系一方面收入增速有所下滑，另一方面受原材料成本压力等影响，主要企业的盈利能力也有降低。 具体来看， 2022Q1工业自动化头部企业（埃斯顿、怡合达）表现最为亮眼，净利润增速在 60%以上。图： 2021年工业自动化行业归母净利润同比 +40.5%，2022Q1同比 -1.45%资料来源： Wind， 东吴证券研究所8受原材料涨价等影响盈利能力短期承压 2021年及 2022Q1行业毛利率为 29.32%和 29.87%，较 2020年出现明显下滑。我们判断主要原因系在大宗商品涨价、运费上涨的多重压力下，外资厂商已经多轮涨价，而国内厂商为迅速抢占份额，涨价幅度较小，对短期毛利率产生影响。后续来看，随着原材料价格逐步企稳，毛利率有望修复。 2021年及 2022Q1行业销售净利率为 10.97%和 9.88%，分别同比 +0.4pct和 -2.4pct，主要原因系毛利率与期间费用率波动， 2021年及 2022Q1行业期间费用率为 27.25%和 29.43%，分别同比 -2.6pct和 +2.3pct。图：工业自动化行业期间费用率情况（单位： %）资料来源： Wind， 东吴证券研究所图：受原材料涨价等影响盈利能力短期承压资料来源： Wind， 东吴证券研究所9研发支出快速增长， 2022Q1研发支出 /营收比重提升 工业自动化行业面临诸多新兴下游领域，且涉及学科纷繁复杂，对研发的要求较高。 2018年以来，工业自动化行业整体研发支出始终维持 20%以上的增速。 2021年行业研发支出为 29.5亿元，同比 +27%；2022Q1行业研发支出为 7.85亿元，同比 +48%。 2021年 工业自动化行业研发支出 /营业收入比重为 7.53%，较 2020年的 8.03%略有下滑，主要系 2021年工业自动化行业整体收入快速增长； 2022Q1研发支出 /营业收入比重回升至 8.26%。图： 2022Q1工业自动化行业研发支出 /收入比重提升（单位： %）资料来源： Wind， 东吴证券研究所图：工业自动化行业研发支出快速增长资料来源： Wind， 东吴证券研究所102022Q1现金流受备货影响，整体处于合理区间 Q1为本来就是传统备货期，而 2022Q1进一步受到零部件供应链紧张及原材料涨价影响，工业自动化企业纷纷加大备货，导致 2022Q1行业整体经营性现金流呈现净流出状态，但仍处于合理区间。我们判断后续随着疫情缓解，订单加速回款，行业现金流将逐季好转。图：受备货影响， 2022Q1行业整体经营性现金流净额为负（单位：亿元）资料来源： Wind， 东吴证券研究所11短期：疫情影响下 2022Q1工业机器人仍保持较快增长 从需求数据来看， 根据 MIR数据显示， 2022Q1国内工业机器人市场出货量达 65749台，较 2021Q1同期增长 20.5%， 从产量数据来看， 根据国家统计局数据， 1-3月工业机器人产量 10.2万套，同比 +10.2%；其中 3月产量4.4万台，同比 +16.6%。尽管受到疫情反复，大宗商品涨价、地缘政治等因素影响，工业机器人行业仍保持较快增长。图： 3月工业机器人产量 4.4万台，同比 +16.6%资料来源： 国家统计局， 东吴证券研究所图： 2022Q1国内工业机器人市场出货量同比 +20.5%资料来源： MIRDATA， 东吴证券研究所12短期：工业机器人下游中锂电光伏等新兴板块增速较快 从产品结构来看， 据 MIRDATA数据统计，协作、 SCARA和大六轴机器人增速较快，分别同比+46%/+31%/+24%,主要系在锂电新能源领域应用增多，小六轴机器人略有增长，而 Delta机器人多用于消费领域，同比略有下滑。 从下游领域来看， 锂电、新能源车、医疗、仓储物流等新兴行业仍保持较快增长，而 3C、一般工业等受消费萎靡、大宗商品涨价影响，需求较为疲软。图： 2022Q1机器人分下游领域同比增速资料来源： MIRDATA， 东吴证券研究所图： 2022Q1分机种出货量同比增速情况资料来源： MIRDATA， 东吴证券研究所13进口替代进行时，国产机器人龙头逐步跻身前列 疫情 +缺芯加速行业洗牌，国产龙头逐渐跻身行业前列。 根据 MIRDATA统计， 2021年国产工业机器人品牌在国内的出货量市占率达 32.8%，同比 +4.2pct，预计 2022年该数据将进一步提升至 34.7%，我们判断主要原因系： 1）外资企业在生产、交货、售后服务等多方面均受到疫情影响，综合竞争实力有所降低；且随着国产机器人厂商在整体解决方案，服务能力的优势凸显，客户降本诉求持续提升，面对疫情带来的机遇，国产机器人企业迅速抢占外资原有市场； 2）国产头部机器人厂商起到良好的带头示范作用， 2021年埃斯顿和汇川技术的机器人出货量均超万台，国内机器人厂商出货量排名中，已有三家国产企业跻身 TOP10（埃斯顿、汇川技术和新时达，分别位列第七、第八和第十）。图： 2021年埃斯顿、汇川技术、新时达跻身国内机器人市场出货量 TOP10资料来源： MIRDATA， 东吴证券研究所14我们预计 2025年国产工业机器人国内市场规模将达 151亿元 关键假设： （ 1）全球机器人销量：根据 IFR预测， 2021-2025年全球工业机器人销量分别为 44/45/49/52/55万台，CAGR=5.0%。 （ 2）中国机器人销量占全球总销量比重： 2021年国外机器人厂商受疫情影响产能受限，中国机器人销量占比仍将继续提升。我们假设至 2025年，中国机器人销量占全球总销量比重将达到 55%。 （ 3）国产化率：我们假设随着国产替代不断进行，工业机器人国产化率将不断提升， 2025年国产化率达 50%。 （ 4）国产工业机器人均价：随着市场竞争日益激烈，工业机器人均价将有所下滑，我们假设均价从2020年的 11万元 /台逐步下降至 2025年的 10万元 /台。 综合测算下，我们预计 2025年国产工业机器人国内销量将达 15.1万台，市场空间为 151亿元。2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E全球工业机器人销量 （ 万台 ） 38 38 44 45 49 52 55中国机器人销量占全球总销量比重 37% 44% 48% 48% 50% 52% 55%中国机器人销量 （ 万台 ） = 14.1 16.7 21.1 21.6 24.5 27.0 30.3国产销售占比 30% 29% 32% 35% 40% 45% 50%国产工业机器人国内销量 （ 万台 ） = 4.2 4.8 6.8 7.6 9.8 12.2 15.1国产工业机器人均价 （ 万元 /台 ） 11 11 10.8 10.6 10.4 10.2 10国产工业机器人国内市场空间 （ 亿元 ） = 46.4 53.3 73.0 80.1 101.9 124.1 151.3YOY(%) 15% 37% 10% 27% 22% 22%数据来源：国际机器人联合会（ IFR），前瞻产业研究院，东吴证券研究所测算表：我们预计 2025年国产工业机器人国内销量将达 15.1万台，市场空间为 151亿元产业链 分类 海外公司 国内公司上游核心零部件减速器 RV、谐波、滤波齿轮、摆线针轮、精密行星 纳博、住友、新宝 绿的谐波、上海机电、秦川机床、中大力德伺服系统 伺服驱动器、伺服电机、指令机构 松下、三菱、西门子 汇川技术、埃斯顿、英威腾、华中数控控制器 关节控制器、处理器 库卡、发那科、安川、爱普生 新时达、汇川技术、埃斯顿、英威腾、华中数控中游本体制造 关节坐标型、 SCARA、直角坐标型 库卡、发那科、 ABB、安川新松机器人、拓斯达、埃斯顿、新时达、亚威股份、伯朗特、巨星科技下游系统集成 焊接、激光加工、真空、喷绘、搬运 库卡、发那科、 ABB、安川新松机器人、拓斯达、华昌达、博实股份、慈星股份、埃斯顿、亚威股份数据来源： ofweek，东吴证券研究所15精密减速器是影响机器人利润的核心因素从工业机器人成本构成来看，控制器、伺服电器和精密减速器是产业链中技术壁垒最高、成本占比最大的环节， 2018年成本占比分别为 15%、 20%、35%。精密减速器壁垒大、成本高，是影响机器人利润的核心因素，对于机器人的发展至关重要。表：工业机器人产业链及代表公司数据来源：电子说，东吴证券研究所整理图：工业机器人成本构成（ 2018年）减速机35%伺服电机20%控制器15%本体15%其他15%16全球精密减速器市场被日本企业高度垄断精密减速器可以分为谐波减速器和 RV减速器。 从竞争格局来看，全球机器人精密减速器市场一直呈现高度集中状态，几乎被哈默纳科和纳博特斯克垄断。其中，日本纳博特斯克是生产 RV减速器的世界巨头，约占 60%的全球减速器市场份额；哈默纳科则是谐波减速器领域的龙头，约占 15%的全球精密减速器市场份额。除此之外，日本住友 RV减速器和新宝谐波减速器合计占全球 10%的市场份额，全球精密减速器市场呈现出日本企业高度集中的局面。（ 2018年以销售量口径计算）图： 2018年全球机器人行业精密减速器市场销量占比数据来源： 中国产业信息网，东吴证券研究所图： 2018年，全球精密减速器被日本企业垄断（销售量口径）数据来源：中国产业信息网，东吴证券研究所40%40%20% RV减速器谐波减速器精密行星减速器60%15%10%5%10% 纳博特斯克哈默纳科住友SPINEA其他17根据我们测算全球谐波减速器市场短期内持续供不应求 工业机器人和协作机器人为谐波减速器提供基础市场，短期内供不应求。工业机器人： 劳动力短缺 +工业自动化需求提升，市场规模持续提升； 协作机器人： 人机交互需求提升 +资本涌入，市场规模加速膨胀。根据 IFR预测， 2020-2024年全球工业机器人销量 CAGR=8%， 2020-2025年全球协作机器人销量CAGR=21%。 需求端： 按照一台工业机器人搭载 3.5台，一台协作机器人搭载 7台谐波减速器来计算，则可得 2021-2024年全球机器人用谐波减速器需求量将分别达 173/182/199/217万台， CAGR=8.3%。再按照谐波减速器单价约 2000元 /台测算，则可得 2021-2024年全球机器人用谐波减速器市场规模将分别达34.5/36.3/39.8/43.4亿元。图：全球机器人用谐波减速器需求测算数据来源： IFR，哈默纳科公告、绿的谐波公告，东吴证券研究所测算18供不应求背景下绿的谐波市占率将迅速提升 综合考虑哈默纳科、绿的谐波和其它品牌， 2021-2024年全球机器人用谐波减速器产量将达130/154/187/210万台， CAGR=17%。再与需求相比，可得 2021-2024年全球机器人用谐波减速器供需缺口分别为 42.9/27.5/12.1/7.5万台。 同时我们认为，在新冠疫情的催化下，“机器换人”的趋势有望加速，即机器人相关的需求存在超预期的可能性，故谐波减速器行业短期内将持续供不应求。 产能扩张下绿的谐波市场份额有望快速提升。 经过 10数年的技术积累，绿的谐波的产品寿命和性能已不输国外，因此在市场供不应求的背景下，公司的新增产能将直接转化为市场份额，业绩有望快速兑现。根据我们测算， 2024年绿的谐波减速器产量的市场份额有望达到 33%。图： 2022-2024年全球机器人用谐波减速器存在供需缺口，至 2024年绿的谐波减速器产量市场份额有望达 33%数据来源： IFR，哈默纳科公告、绿的谐波公告，东吴证券研究所测算19FA自动化一站式采购有效解决行业痛点 零部件采购行业的特征是多品类低价值的零散订单，且非标属性明显。同样一个类型的零部件往往因为参数不同、用途各异而衍生出多个 SKU，导致企业难以批量生产，从而规模效益不明显。 传统采购模式下 ，客户一般由工程师针对各个零部件分别制图、选型、提交需求申请，由采购部门执行物料采购，往往面临采购效率低、成本高、品质不可控、交期不准时等问题。 FA自动化一站式采购模式下，公司针对非标产品进行标准化、对已有标准型号产品进行系列化和模块化，并搭配产品目录手册、网上选型采购系统等辅助工具，可有效提升客户设计、采购效率。数据来源：怡合达招股说明书，东吴证券研究所主要方面 行业共性问题 一站式解决方案设计 零部件设计选型缺少统一标准，限制设计成果的再 次利用，设计选型耗时较长通过对非标准型号产品标准化，已有标准型号产品系列化、模块化，建立自动化零部件的标准化体系，提高客户设计选型效率采购零部件采购从询价、确定供应商、订单跟进、交付、结算耗用较多采购资源，采购效率低下；零部件非标化属性，导致采购需求无法做到精准传递，出错率高多达 90余万个 SKU的 FA工厂自动化零部件产品体系，满足客户一站式采购需求；客户不仅能通过线下下单，还可以通过公司电商平台在线上直接完成从产品选型、询价、款项支付等全环节成本 零部件种类繁杂，单一零部件采购数量有限，供应 商制造成本高，客户议价能力较弱 在产品标准化基础之上，汇集零散需求，实现批量化生产 或集约化采购，有效降低采购成本品质选用非标件企业，规模一般较小，缺乏必要的品质管理能力；零星采购，需要对接较多供应商，质量管控水平有限基于规模化和专业化，建立了全面的品质管控体系对供应产品进行把控，有效保障产品质量交期存在多家供应商且交期不一致时，交期管理困难；传统的小型制造企业及供应商对应零散订单的履约能力较差高效的供应链管理体系、精准的数据分析能力、合理的库存规模，有效保障产品交期图：一站式解决方案能够多方位解决行业痛点20自动化设备下游空间广阔，自动化率提升是大势所趋 随着工业自动化率的提升，自动化设备的市场空间将进一步扩大。 根据市场调查机构 Reportlinker的数据，全球工业控制与工厂自动化市场规模预计将从 2018年的 1600亿美元增长至 2024年的 2695亿美元，年均复合增长率将达到 9.08%。 长期来看，先进制造业的竞争是多方位的竞争，其对成本控制、洁净度、规模生产等的要求将逐步提升，进一步催生对工业自动化的需求。同时人口老龄化趋势愈发明显，我国 60岁及以上的人口数量占比从 2011年的 13.7%提升至 2021年的 18.9%，劳动力成本不断攀升，也导致自动化逐渐成为刚需。我们判断，工业自动化是大势所趋，随着其下游领域不断拓宽，企业对自动化设备需求的提升，市场空间将进一步增大。图： 2018-2024年全球工业控制和工厂自动化市场规模资料来源： Reportlinker， 东吴证券研究所21怡合达：紧抓自动化零部件核心业务，下游向纵深化发展 怡合达系国内稀缺的自动化零部件一站式供应商， 专业从事自动化零部件研发、生产和销售，提供 FA工厂自动化零部件一站式供应服务。 产品种类方面， 截至 2021年底，公司已开发涵盖 197个大类、 2066个小类、 110余万个 SKU的 FA工厂自动化零部件产品体系，并汇编成产品目录手册；订单与出货方面， 2021年年订单处理量约 77万单，年出货总量超过 330万项次， 90%标准件可实现 3天内发货；年成交客户数突破 2.8万家。 下游行业方面， 2021年公司已经涵盖 3C、汽车、新能源、光伏、工业机器人等对工业自动化需求较高的行业，合计收入占比超过 70%。依托于自动化设备细分领域的广阔市场空间，公司下游领域有望不断向纵深化发展。图： 2021年公司下游主要覆盖 3C、汽车、新能源等对工业自动化需求较高的行业资料来源： 怡合达招股说明书，东吴证券研究所（注：以收入为口径）图：截至 2021年公司累计成交客户数量突破 6.8万家资料来源： 怡合达招股说明书， 东吴证券研究所22怡合达：紧抓自动化零部件核心业务，下游向纵深化发展图： 2021年公司年处理订单数量约 77万单资料来源： 怡合达招股说明书， 东吴证券研究所图：截至 2021年公司已开发超过 110余万个 SKU资料来源： 怡合达招股说明书， 东吴证券研究所图： 2021年公司年出货总量超过 330万项次资料来源： 怡合达招股说明书， 东吴证券研究所23对标国际龙头米思米，成长空间广阔 米思米是自动化零部件一站式供应全球龙头， 2021财年 FA自动化业务收入达 63.9亿人民币（汇率均按日元：人民币 16： 1），此外来自中国市场收入为 39.7亿人民币， 2020财年经销商品品类数量达到 2,670万种，覆盖客户达 30.14万家。对标国际龙头米思米，怡合达在品类丰富度、客户数量、交付速度、营业收入、信息和数字化、人均创收等方面仍存在一定差距，而在本土化服务、盈利能力和对本土自动化设备适用性等方面具有优势。 随着怡合达在产品品类，供应链管理等多方面实力不断增强，其竞争优势将愈发明显，在国内自动化快速发展的背景下，成长空间广阔。项目 米思米 恰合达品类 经销商品品类数量达到 2,670万种 已开发涵盖 197个大类、 2,066个小类、 110余万个 SKU的 FA工厂自动化零部件体系客户数 总客户数 30.14万家，其中日本 11.62万家，日本以外18.51万家 累计成交客户数超过 6.8万家交期 日本国内标准交货日期 2天，交期遵守率 99.96% 90%标准件可实现 3天内发货著作权 米思米 (中国 )公开披露的作品著作权共 27项 公开披露的作品著作权共 9项专利权 米思米 (中国 )公开披露的专利权 36项 ,其中实用新型专利 22项、外观设计专利 14项 239项，其中实用新型专利 217项、外观设计专利 22项营业收入 2019-2021财年 ,中国市场收入分别为35.52/31.50/39.70亿元 2019-2021年 FA工厂自动化零部件收入为 7.2/11.5/17.6亿元毛利率 2019-2021财年 ,毛利率分别为 42.81%、 42.63%和43.41% 2018-2020年 FA工厂自动化零部件毛利率分别为 42.54%、42.36%和 43.80%销售净利率 2019-2021财年，销售净利率分别为 7.26%、 5.28%和5.53% 2019-2021年，销售净利率分别为 18.96%、 22.43%和22.22%人均创收 2019-2021财年，人均创收分别为 169、 161、 166万元/人 2019-2021年，人均创收分别为 53.7、 68.9、 71.1万元 /人人均创利 2019-2021财年，人均创利分别为 12.2、 8.5、 9.2万元 /人 2019-2021年，人均创利分别为 10.2、 15.5、 15.8万元 /人产品价格 通过对尺寸型号一致、用途相同的零部件的价格进行对比，米思米和怡合达的定价互有高低。数据来源：怡合达招股说明书，东吴证券研究所图：米思米与怡合达在品类、客户数、交期等多方面对比情况24机床板块：疫情 +高基数下， Q1仍实现较快增长图： 2021年创世纪、海天精工、国盛智科收入同比增速高于市场平均资料来源： Wind， 东吴证券研究所75%67%55%32% 26%43%28% 33%47%13%31%19% 17% 16% 21%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%创世纪 海天精工国盛智科浙海德曼沈阳机床秦川机床科德数控日发精机纽威数控2021 2022Q125收入端： 2021年下游需求强劲， 2022Q1增速回落 制造业复苏 +更新需求双重驱动，尽管 2021Q4制造业受双限影响略有回落， 2021年机床行业整体仍保持快速增长。我们选取 九家机床企业（其中秦川机床和日发精机取机床业务收入） 2021年合计实现营业收入 165.5亿元，同比 +53.4%。 受益于机床行业景气度不断攀升，主要机床厂商 2021年销售收入均实现较快增长， 其中创世纪、海天精工、国盛智科表现尤为突出，高于市场平均，分别同比 +75%/+67%/+55%。 创世纪得益于其通用产品的迅速放量；海天精工与国盛智科凭借其具有性价比的产品与产能扩张，迅速消化市场需求。 2022Q1制造业景气度较 2021Q4略有回升，但受 3月以来华东疫情影响， 2022Q1机床行业整体增速平稳。我们选取 七家机床企业（秦川机床和日发精机未披露一季度机床业务收入） 2022Q1合计实现营业收入33.6亿元，同比 +19%。图： 2021年机床行业营收同比增速为 53.4%资料来源： Wind， 东吴证券研究所8.2%-32.4%26.1%53.4%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201401601802017 2018 2019 2020 2021机床板块收入合计（亿元） YOY(%)图： 2022Q1机床行业预收账款 /合同负债同比持平资料来源： Wind， 东吴证券研究所26订单高增，存货及预收账款规模增长迅速 由于部分企业主营业务不仅为数控机床，在分析订单和存货时不具备可比性，故选取 【 科德数控 】【海天精工 】【 国盛智科 】【 浙海德曼 】【 ST*沈机 】【 创世纪 】 进行分析。 2021年头部厂商订单饱满，存货和预收账款规模较快增长 ，分别同比 +42%/+22%。 2022Q1机床行业总预收账款规模为 16.76亿元，同比 2021Q1基本持平，考虑到 2021Q1机床行业景气度高涨，订单水平系历史高点，我们判断目前主要厂商订单仍较为饱满。总存货规模为 55.57亿元，同比 +38.5%，增速高于预收账款增速，主要系疫情影响物流运输，在库产品增多所致。图： 2022Q1机床行业总存货 55.6亿元，同比 +38.5%资料来源： Wind， 东吴证券研究所图：民企存货同比增速高于国企（单位： %）资料来源： Wind， 东吴证券研究所27收入端：民营企业预收账款 /存货普遍高于国企 分企业类型来看，民企不论是在预收账款还是在存货方面增速都普遍高于国企，反映出民企体制灵活的优势。（注：国企包括秦川机床与 ST*沈机，其余都是民企） 民企能够及时应对市场需求变化，通过全面的销售网络及时获取订单，并通过内部调整迅速扩大产能消化市场需求。 我们认为在十年更新周期 &国产替代的这一轮机遇中，优质的民营企业有望脱颖而出，逐步成长为行业龙头。图：国企预收账款增速低于民企增速（单位： %）资料来源： Wind， 东吴证券研究所图：综合 2021年与 2022Q1，海天精工业绩弹性最明显；而单论 2022Q1，纽威数控增长最为迅速（单位： %）资料来源： Wind， 东吴证券研究所 28利润端： 2021年 &2022Q1机床行业净利润持续增长 由于 *ST沈机等国企的利润水平显著低于民企，有的仍处于亏损状态，不具备可比性，且日发精机等企业未披露机床业务利润，故在利润端，我们主要讨论 【 创世纪 】【 科德数控 】【 海天精工 】【 国盛智科 】【 浙海德曼 】【 纽威数控 】 等民营企业。 2021年机床行业六家民营企业归母净利润总额为 13.86亿元，剔除未披露 2020年机床业务净利润的创世纪，其余五家企业同比 +96%，利润端实现高速增长。 2022Q1六家机床行业归母净利润 3.96亿元，同比+42%，继续保持较快增长态势。综合 2021年与 2022Q1情况，规模效应下海天精工业绩弹性最为明显。图： 2022Q1机床行业归母净利润同比增速为 42%资料来源： Wind， 东吴证券研究所图：规模效应下行业期间费用率下降（单位： %）资料来源： Wind， 东吴证券研究所29毛利率维持高位，规模效应下期间费用率下降 2021年及 2022Q1行业毛利率为 27.8%和 27.7%，基本保持稳定。虽然 2021年受到原材料涨价影响，但各大机床企业通过产品涨价和提前备货有效平抑毛利率波动，毛利率水平维持高位。 2021年及 2022Q1行业销售净利率为 13.9%和 14.2%，分别同比 +3.0pct和 +3.0pct，各大厂商销售净利率均有不同程度的提升，这主要得益于规模效应下期间费用率下降明显。 2021年及 2022Q1行业期间费用率为 15.645%和 12.94%， 2020年以来持续下降。 （注：此处行业毛利率和净利率仅包括 【 科德数控 】【 海天精工 】【 国盛智科 】【 浙海德曼 】【 纽威数控 】 等民营企业， 【 创世纪 】 因无 2020年前销售净利率故剔除，故与 P3行业毛利率有所差异）图：毛利率保持稳定，销售净利率逐步提升资料来源： Wind， 东吴证券研究所图：主要民企研发费用率均维持在 3-7%（单位： %）资料来源： Wind， 东吴证券研究所30研发支出维持高位，科德数控研发投入高于同行 2021年和 2022Q1机床板块整体研发支出占收入的比重为 5.57%和 5.12%， 2020年该比重为6.93%，比重下降主要系收入水平大幅提升。 分企业来看，主要民企的研发费用率均维持在3-7%之间，而科德数控的研发支出显著高于行业平均水平，这主要是由于其主营产品为高档五轴数控机床和数控系统，对自主研发需求较高，且承接部分国家项目拉高研发支出。 （注：此处选取标的仅包括 【 科德数控 】【 海天精工 】【国盛智科 】【 浙海德曼 】【 纽威数控 】 等民营企业）图：研发支出占收入比重维持较高水平（单位： %）资料来源： Wind， 东吴证券研究所 （注：行业平均包含科德数控）图：科德数控研发投入水平高于行业平均（单位： %）资料来源： Wind，东吴证券研究所（注：行业平均剔除科德数控）图：国盛智科存货周转能力较强资料来源： Wind， 东吴证券研究所31现金流保持健康水准，行业营运能力逐步提升图：以海天精工为行业代表，存货周转天数逐步下降资料来源： Wind， 东吴证券研究所图：行业现金流逐季改善， 2022Q1受备货影响略有回落资料来源： Wind， 东吴证券研究所图：以海天精工为代表，应收账款周转天数基本稳定资料来源： Wind， 东吴证券研究所图： 2022年 3月金属切削机床产量同比 +3.6%资料来源： Wind， 东吴证券研究所32短期：制造业需求受疫情影响，机床行业同比基本持平图： 3月制造业固定资产投资完成额累计同比 +15.60%资料来源： Wind， 东吴证券研究所图： 4月 PMI为 47.4%，同比 -2.1pct（单位： %）资料来源： Wind， 东吴证券研究所图： 2022年 3月日本对华机床订单金额同比 -11%资料来源： Wind， 东吴证券研究所33长期：十年周期拐点已至，民营企业有望迎风而起 机床十年周期拐点已至，未来四年每年更新需求有望达到千亿级别。机床的一般产品寿命约为 10年，而重切削、长时间运转的机床寿命在 7-8年。上一轮中国机床行业的销售高峰是在 2011年前后，根据 10年左右的使用寿命和更新周期，我们判断 2020年是机床行业 10年周期的拐点，从 2021年开始进入更新换代的高峰。我们以国家统计局公布的产量数据为基础测算， 2022-2025年金属切削机床每年的理论更新需求有望接近 80万台，假设平均单价 15万 /台，则每年更新的规模有望接近 1200亿元。 测算假设如下：（ 1）金属切削机床理论更新需求：假设机床的平均使用寿命为 8-10年，则理论上 8-10年后将会进入更新周期。以 2021年为例， 2011-2013年间生产的机床均将进入置换周期，则我们假设 2021年机床理论更新需求为 2011-2013年机床的平均产量。（ 2）假设折扣：实际生产中机床的更新容易受到经济形势的影响，部分机床使用寿命会超过 10年，因此实际更新需求将会低于理论更新需求，我们假设实际更新需求 =理论更新需求 *假设折扣，而随着待更新的机床量越来越大，实际更新需求会越来越接近理论更新需求甚至超过。（ 3）数控化率： 中国制造 2025 战略纲领中明确提出，至 2025年中国的关键工序数控化率将提升至64%。34长期：十年周期拐点已至，民营企业有望迎风而起2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E金属切削机床产量（万台） = * 44.6 62.0 65.5 70.2 79.9 72.7金属切削机床理论更新需求（万台） 80.4 79.5 79.4 78 79.9 72.7假设折扣 0.55 0.70 0.83 0.90 1.00 1.00数控化率（ %） 43.2% 47.4% 51.5% 55.7% 59.8% 64.0%数控金属切削机床产量（万台） = * 19.3 26.3 32.7 39.1 47.8 46.5数控金属切削机床理论更新需求（万台） = * 34.7 37.6 40.9 43.4 47.8 46.5单价（万元） 18.8 19.4 19.9 20.5 21.2 21.8更新需求市场规模合计（亿元） = * 362 510 653 803 1011 1014表：国产数控金属切削机床市场规模测算图： 2010-2012年机床需求较大，意味着 2021年进入更新高峰资料来源： 国家统计局， 东吴证券研究所资料来源： 各公司公告， 东吴证券研究所图： 2021年国产品牌已跻身市场前列资料来源： MIRDATA，东吴证券研究所（注：基于销售额口径） 35长期：十年周期拐点已至，民营企业有望迎风而起图： 2019年国外龙头占据主导地位资料来源： MIRDATA，东吴证券研究所（注：基于销售额口径）国产品牌已跻身市场前列 ， 行业集中度 +国产化率提升进行时 。 行业集中度提升： 根据 MIR睿工业的数据 ， 2019年排名 TOP10数控机床厂商整体市场销售额占比为 28%， 而 2021年 TOP10的数控机床厂商 ， 整体销售额占比达 39%， 市场集中度大幅提升； 国产品牌跻身前列： 2019年德玛吉森精机 、 马扎克等国外龙头依旧占据市场主导地位 ， 而至 2021年国产品牌通过迅速发展已跻身市场前列 。 （ 注：下图中标红品牌为国产品牌 ）我们认为机床行业将迎来十年一度的上行景气周期 。 目前国产龙头企业已跻身市场前列 ， 有望在这一轮周期中脱颖而出 ， 加速进口替代 。 同时随着产能利用率提升和顺势扩张 ， 规模效应下