黑色铁矿 专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 2022/05/05 黑色金属 专题报告 报告要点： 矿山的成本与生产规模化、自动化水平高度相关。 近些年 四大矿山 铁矿 生产成本稳中小幅抬升，但仍将继续通过自动化生产、技术创新等措施提高生产效率，扩大规模化以降低成本。由于四大矿山在新增或置换产能中 逐步增大矿山生产自动化的比例，生产效率进一步提升，有利于现金成本的下滑。 长期来看，采矿成本将面临逐步升高的压力，由于矿井开采的深度加深，开采难度由此增加，采剥比提高，将会提高采矿成本。选矿成本伴随 直运 赤铁矿品位的下降和大量磁铁矿的开采，有望逐步走低。运输成本和管理费用都将在物流基础设施完善及生产设施的完善下逐步降低。 2010 年 -2014 年四大矿山 进入 资本开支密集期， 在资本开支密集期后的 2-3 年内，铁矿产量出现明显上升 。伴随产量 逐步稳定 以及需求 短期 见顶， 单位 资本开支 所 贡献 的产量 增量 也 将 下滑。 结合 四大矿山 资本开支项目 来看 ，后续 项目 新增投产 比较有限 ，近两年未有董事会 通过新项目 。今 年重点关注四大矿山项目投产情况。 创元 研究 创元 研究 黑色 组 研究员 ： 廉超 邮箱： 投资咨询资格号： Z0017395 报告联系人：徐艺丹 邮箱： 期货从业资格号： F3083695 四大矿山 成本及资本开支对比分析 2022 年 05 月 05 日 黑色铁矿 专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 2 目录 一、成本 . 3 1.1 采矿成本 . 5 1.2 选矿成本 . 8 1.3 运输成本 . 10 1.4 管理和维护费用 . 13 1.5 特许权使用费 . 15 1.6 总结 . 16 二、资本支出 . 18 2.1 力拓 . 18 2.2 BHP . 20 2.3 FMG . 21 2.4 VALE . 22 2.5 总结 . 23 创元研究团队介绍： . 26 黑色铁矿 专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 3 一 、成本 根据国外的财务标准， 铁 矿 石 的成本 一般 分为：现金成本、 离 岸现金成本、 到 岸完全现金成本、综合成本。现金成本是指每吨铁矿经历采矿、加工、铁路运输至港口的运营成本； 离 岸 现金成本是由现金成本加上海运费及资源税构成，运距的不同致使海运费有所差异，资源税则因国家政策而异；到岸完全现金成本由到岸现金成本加铁矿石进口杂费包括装船费、平舱费、其他港口费用及清关费用等。 由于铁矿石 涉及 的 成本类型 很多， 且重要程度有所 不同 ， 本文 重点 对比四大矿山离岸现金成本 差异 的原因 。 图 1： 铁矿成本及本文主要框架 资料 来源： 创元研究 铁矿石 离岸 现金成本主要由采矿成本、选矿成本、运费、特许权使用费以及管理和维护费用构成。 下表梳理了成本构成的定义。 表 1： 铁矿石 离岸现金 成本构成定义 名称 定义 采矿成本 包括采矿、钻探、掘进、通风、运费、回填、排水、提升、支护、及其制造费用。 加工成本 包括破碎、磨矿、磁选富集及尾矿处理等制造费用。 管理和维护费 企业行政管理部门为组织和管理生产经营活动而发生的费用，包括公司经费、职工工资、职工教育费等。 运费成本 将材料从矿山运到出口口岸的成本。 特许权使用费 每吨出售的铁矿石产品或每吨开采的矿石材料收取的固定费用（以当地国家及地区不同的税收政策来收取）。 数据来源： 冶金炉料手册 、创元研究 黑色铁矿 专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 4 2021 年，力拓、必和必拓、 FMG 及 Vale 年报披露现金成本分别为 18.6 美元 /吨、 14.82 美元 /吨、 13.93 美元 /吨、 18.8 美元 /吨 ， 该成本未包含资源税费以及运费 。 剖析四大矿山离岸现金成本结构来看， 澳洲 三大 矿山成本构成大致相仿，Vale 较其余 矿山 差别较大 。 Vale 铁矿现金成本主要由采矿成本和运费构成， 而澳洲三大矿山则是采矿成本及特许权使用费占比较大； Vale 选矿成本 及运费也 较澳洲三大矿山占比更大 。 图 2： 力拓离岸成本构成 图 1： 必和必拓离岸成本构成 资料来源：各公司年报 ， AME， 创元研究 资料来源：各公司年报 ， AME， 创元研究 图 4： FMG 离岸成本构成 图 5： Vale 离岸成本构成 资料来源：各公司年报 ， AME， 创元研究 资料来源：各公司年报 ， AME， 创元研究 铁矿现金成本 结构 与铁矿生产流程相对应，下文将结合生产流程对影响成本的因素进行细致剖析。 下图 生产 流程以 Vale 的 S11D 矿区为例。露天铁矿的开采流程主要可分为矿山开采、萃取、运输、传送、筛选、堆场、修42.2%13.2%6.1%25.3%13.1%采矿成本 选矿成本 管理和维护费特许权使用费 矿区到港口运费42.7%9.8%5.4%29.6%12.6%采矿成本 选矿成本 管理和维护费特许权使用费 矿区到港口运费41.9%9.4%5.7%30.2%12.8%采矿成本 选矿成本 管理和维护费特许权使用费 矿区到港口运费31.2%17.4%5.0%15.5%31.0%采矿成本 选矿成本 管理和维护费特许权使用费 矿区到港口运费 黑色铁矿 专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 5 复、装卸及航运。 图 6： Vale S11D 矿区采矿流程 资料 来源： Vale 年报 ,创元研究 1.1 采矿成本 铁矿石采矿成本包括采矿、钻探、掘进、通风、运费、回填、排水、提升、支护、及其制造费用。 从四大矿山的成本构成来看，采矿成本占现金成本 占比 最大。 根据大型露天矿境界动态优化研究一文中对西澳平均采矿成本的梳理来看， 钻孔爆破和装在运输废石费用占比超过 50%。 穿爆工程 主要是从矿山规模、矿岩性质出发 ，以确定平均单位药耗、每米炮孔出矿量、穿爆成本等； 爆破后的矿石破碎程度，也要求与采矿工艺、运输和破碎设备相适应。因此，铁矿生产环环相扣，开采环节的效率和成果也对后期选矿的成本造成影响。 图 7： 西澳采矿成本构成 表 2： 西澳平均 采矿 成本 分类 单位成本 /(澳元 /吨）（干重） 钻孔爆破 4.24 装载运输 ( 废石 ) 5.67 装载运输 ( 矿石 ) 1.46 辅助服务 1.74 破碎机给料 0.02 现场间接费用 2.08 现场管理 2.53 道路路基材料 0.31 露天坑排水 0.04 品位控制钻孔 回填 0.02 合计 18.11 23.4%31.3%8.1%9.6%0.1%11.5%14.0%1.7%0.2% 0.1%钻孔爆破 装载运输 ( 废石 )装载运输 ( 矿石 ) 辅助服务破碎机给料 现场间接费用现场管理 道路路基材料露天坑排水 品位控制钻孔回填 黑色铁矿 专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 6 资料来源： 矿业研究与开发 ， 创元 研究 资料来源： 矿业研究与开发 ， 创元 研究 与爆破高度相关的是 铁矿山 采剥 比，影响采剥比大小的主要因素有：覆盖岩层的厚度和覆盖岩层与围岩的物理性质、矿床的厚度、形状及结构，矿床距地表的相对位置及倾角等。 此外，当矿产资源位于 相对较浅的深度，覆盖层较薄，能够使用常 规 露天开采 。 露天开采 有助于降低剥采率，从而降低采矿成本。 由于燃料费用等费用属于四大矿山间差异不大的成本，因此 对于开采而言，澳洲与巴西地质方面所导致的开采差异是决定成本的关键。 首先， 澳大利亚 三大矿山所处西澳皮尔巴拉地区， 该地区面积 10 万 km2，条带状含铁建造（ BIF）是铁矿的直接 围岩 。哈莫斯利是位于皮尔巴拉南部的盆地， 长近 600km，最宽处达 350km 的长轴呈北西向的一个椭圆形盆地，面积大约 15 万 km2。 皮尔巴拉矿区有三种矿床，分别是 层状铁矿床（ BID） 、 河道型铁矿床 （ CID）以及 碎屑型铁矿床 （ DID） 。 BID 是其主要矿床， 也即下图所显示的绿色部分， 该地区矿体厚度在 150-250m 左右。 图 8： 皮尔巴拉矿区概况 资料 来源： Pilbara-reserves-resources-2020 ,创元研究 而 Vale 矿区 地质特征与澳洲三大矿山有所差异 。 Vale 的矿区系统较为分散， 65%的 产量 来自 北部系统卡拉加斯地区。以卡拉加斯地区为例，该地区 矿层风化厚度在 100-150 米之间，条带状磁铁矿 （ BIF） 氧化厚度最高达到 500 米。 80%的储量由地表松软的褐铁矿和其下厚约 300 米的赤铁矿层组成。赤铁矿很 丰 富，但其中也包含硬度较大的硅质团块，也是下面未富集的 BIF 的过度层。 黑色铁矿 专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 7 通过对比澳大利亚皮尔巴拉和巴西卡拉加斯地区地质层能够发现，二者存在一定 共 性。首先二者均具有优越的地质优势，矿床埋藏浅，铁矿矿脉大多裸露，区位条件优越，开采难度小，因此四大矿山大多数均为露天矿。 而皮尔巴拉和卡拉加斯地区 差异性也较为明显 。 皮尔巴拉地区位处开阔的盆地， 海拔多低于 500m，而卡拉加斯地区四周环有山脉，海拔普遍高于500m，除卡拉加斯地区外， Vale 东南部及南部系统海拔更高，因此 Vale 就地理位置而言，较其他三大矿山有一定劣势；但卡拉加斯地区 地质矿床深度普遍低于皮尔巴拉矿区，为其开采创造了优异的先天条件，因此，从开采角度出发， Vale 北部系统 独特的矿床优势造就了更低的采剥比，开采成本普遍低于澳洲三大矿山。 从四大矿山采矿成本的变化能够看出， 2007-2012 年间，四大矿山采矿成本一路攀升， 2012-2014 年普遍 开始 下滑， 对比资本开支，该阶段成本变化趋势与其高度类似。究其原因， 资本开支 密集期 ，生产逐步实现规模化，生产技术和效率明显提升， 使得 成本普遍下 滑 。除此之外，该阶段 石油、燃油和柴油 价格大 幅下跌， 属于四大矿山成本下滑的共同因素 。 对比发现， FMG 采矿成本出现惊人的下滑，这主要是由于 在进行大规模资本开支后， FMG 通过对采矿方法的重新配置，降低矿石和废料之间的边界品位， 获取 更低的 采 剥 比，甚至可以将采矿方法从露天开采改为露天开采和传统的大块开挖结合，使得采矿成本大幅下降，远远抵消了加工成本的增加。 图 9： 四大矿山铁矿石开采成本 与资本开支变化 图 10： 四大矿山铁矿石开采成本 占比变化 资料来源： 各公司年报 ， AME， 创元 研究 资料来源： 各公司年报 ， AME， 创元 研究 02040600102030402007 2009 2011 2013 2015 2017 2019四大矿山资本开支 (右轴 ) Vale力拓 BHPFMG美元 /吨0%10%20%30%40%50%60%70%2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019Vale 力拓 BHP FMG十亿美元 黑色铁矿 专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 8 1.2 选矿成本 通常情况下，在矿区周边会设置几个加工厂， 用以 接收 并处理 原矿。选矿的第一步是将原矿运输至粗碎机，将其粉碎成 20 毫米甚至更微小的颗粒。原矿最多可经过破碎机进行 3 次处理。然后将完成破碎的矿石通过传送带运输至加工厂，加工厂间的传送带长度大致在 85km 左右。接下来对进行破碎的矿石进行筛选，该流程共包含 17 条生产线，通过该流程将矿石分成多种不同类型，一般情况的分类是颗粒矿、烧结进料及球团进料。 完成加工后的铁矿将通过传送带运送至堆场，由叉车和取料机将矿石堆成高 20 米左右、宽 50 米左右的堆垛。这是加工处理的最后一步。 加工成本主要由 包括破碎、磨矿、磁选富集及尾矿处理等制造费用。 而磨选和磁选是其中关键步骤，最终的磨矿细度 越细，铁矿物单体解离越充分，精矿铁品位越高； 而杂质含量较高的矿石则需要经过多次磨选和磁选放可满足海运条件。 因此， 矿石品位对 选矿 成本的影响巨大，获得同等铁含量需要选矿处理的矿石量越来越大，这必然导致燃料消耗增加，运输成本增加，总的运营成本也会增加。 图 11：铁矿 磨选 磁选 单 流程 资料 来源： 现代矿业 ,创元研究 由于皮尔巴拉地区多为赤铁矿， Vale 卡拉加斯地区以高品磁铁矿居多 。 相比较而言，磁铁矿需要额外的选矿， 需进行 多级破碎、研磨及磁选，除去废料，降低杂质含量到成品级 。 因此原矿进行处理的过程与 该 原矿品质有较强关系，而原矿品质则直接决定选矿工艺。 从四大矿山的储量来看， Vale 北部系统的 Serra Sul 矿区储量及铁品位均是最高的，力拓的 Robe River 矿区同样也是储量及铁品位较高，而 Vale 北部系统 的 Serra Norte 与 Serra Sul 均是铁品位较高，但储量远不及 Serra Sul。FMG 整体储量及含铁量均偏低。此外，从储量来看，巴西矿区间差异性较 黑色铁矿 专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 9 大，北部系统的 Serra Norte、 Serra Sul 含铁品位高，而东南部及东部系统的 Vargem Grande、 Minas Centrais、 Itabira 及 Mariana 铁品位均不足 50%。 图 12： 四大矿山矿区探明储量及含铁品位 资料 来源： 各公司 年报 ,创元研究 从四大矿山最终产品来看， Vale 生产的产品普遍含铁品位较高，而力拓与BHP 产品 以 62%Fe 左右的中高品矿为主， FMG 产品含铁品位偏低。产品中卡拉加斯粉含铁品位最高（ 65%），其次是 BRBF 粉和 BHP 的纽曼粉（ 62.5%） 。 图 13： 四大矿山产品含铁品位 资料 来源： 各公司 年报 ,创元研究 四大矿山选矿成本变化与开采成本类似，在 2012 年左右达到峰值，随后逐步下滑，究其根本，与开采成本变化的影响因素基本一致，也是在密集资本开支后 ，生产规模、效率等方面逐步规模化。 ItabiraMinas CentraisMarianaVargem GrandeParaopebaSerra NorteSerra SulHamersley Iron Hope Downs JVRobe RiverCloudbreakChrismas CreakSub-total Chichester HubKings and QueensSolomon HubEliwana WAIO35404550556065700 500 1000 1500 2000BHP FMG%Fe5254565860626466Vale 力拓 BHP FMG Vale 力拓 黑色铁矿 专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 10 但自 2012 年选矿成本开始下滑后，四大矿山间的成本差异逐步凸显。 Vale与力拓选矿成本较 BHP 及 FMG 明显偏高。 Vale 产品中高品矿占比较高， 且BRBF 及 SSFG 虽含铁品位高，但其是多种矿石混合而成，而卡拉加斯 磁铁矿需要额外的选矿，进行多级破碎、研磨及磁选，降低杂质含量到成品级 ，因此成本较其他三大矿山偏高 ，在现金成本中的占比也是最高的 。此外， Vale 及力拓在产矿山普遍开采年限较长，伴随 露天开采深度加大、矿石品位下降，要求开采和加工更多的矿石，以提取等量的含铁量 ，也 导致燃料消耗、电力成本、加工成本不断增加。 Vale 成本自 2019 年以来出现明显的回升，主要还是由于尾矿坝事故后，加大了对选矿流程的监控与管理，提升尾矿坝处理技术。 图 14： 四大矿山铁矿 选矿成本 图 15： 四大矿山铁矿 选矿 成本 占比变化 资料来源： 各公司年报 ， AME， 创元 研究 资料来源： 各公司年报 ， AME， 创元 研究 四大矿山由于整体地质条件优越，且矿石开采含铁品位高，很多 矿石满足直运铁矿石（ Direct shipping ore） 条件，因此 选矿成本低，其在运输之前需破碎、筛分等选矿处理量最少。 此外，为了降低生产成本，各公司也都在尝试创新技术，实现生产自动化。例如 Vale 和力拓是引入自动卡车系统的先行者， Vale 的 Carajas S11D 矿区，力拓公司在澳大利亚皮尔巴拉推出了自主牵引货车系统， 将 矿 石 用 运输至加工厂 ，按照预定的程序和 GPS 系统导航控制装载和倾倒。力拓还在西安赫拉斯铁矿试用包括岩石识别功能的自动钻井系统。 1.3 运输成本 在矿石 进行加工处理达到运输标准后，将由货运火车运输至海运港口后，由翻斗车卸货，将矿石倒入料仓，然后运至港口堆场装运。 这其中，矿山012345672007 2009 2011 2013 2015 2017 2019Vale 力拓 BHP FMG美元 /吨0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019Vale 力拓 BHP FMG 黑色铁矿 专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 11 到港口的运输距离成为影响铁矿现金成本中运输成本的关键因素。 澳洲三大矿山铁矿石发运港口主要港口自北向南分别为黑德兰（ Hedland）港、沃尔科特（ Walcott）港 、兰伯特（ Cape Lambert） 丹皮尔（ Dampier）港 ，其中力拓大多数矿石通过沃尔科特及丹皮尔港运输，而 BHP 和 FMG 的铁矿多从黑德兰港运输。由于力拓矿区分布较广，但其矿区与 FMG 的矿区较 BHP 而言更靠近海岸，且黑德兰港口偏北，对 BHP 而言运输距离更远。 力拓有两条主要的运输网络，分别是 Pooled Fleet 和 Robe Fleet，其中Pooled Fleet 主要运输 PB 粉 /块和杨迪粉，平均运距 400 公里，运载时间在40 小时左右；而 Robe Fleet 运输罗布河粉 /块，运距明显较短，平均约为200 公里。 BHP 同样有两条铁路线，从纽曼至黑德兰港铁路运距 427 公里，主要负责运输纽曼粉、金布巴粉及杨迪粉；此外，戈德沃斯铁路链接亚里（ Yarrie）矿区至黑德兰港，运距 218 公里。 FMG 铁路网总长度 760 公里 。 图 16： 澳洲三 大矿山 矿区 及 主要 港口 位置 资料 来源： Government of Western Australia,创元研究 Vale 方面来看，产量占比较大的北部系统较东部及东南系统 而言，距离港口运距更远。中南部系统目前已有出售，暂不考虑。 Vale 共有三条铁路，EFVM 铁路连接东南部系统与图巴朗港，运距 888 公里， EFC 连接北部系统和马德里亚角港，全 长 997 公里， MRS 铁路连接南部系统至对应港口，运 黑色铁矿 专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 12 距 1643 公里。 图 17： Vale 矿区 区位及港口 资料 来源： National Online Project,创元研究 除了运距的差异外，四大矿山在运输技术改善方面也不断创新。 提高自动化率、设备使用率是铁矿企业降本增效的主要竞争手段。 力拓位于皮尔巴拉的自动火车系统（ AutoHaul）是世界上首个全自动、长距离的重载铁路系统，链接矿山和港口设施，铁路总长度 1800 公里，火车机车超过 200 台。动火车系统 除了提高运输安全性外，还节省了中途火车司机换班的时间，提升铁矿运输效率。 FMG 自动运输卡车 (AHS)于 2012 年开始在所罗门枢纽运营时， 如今， FMG的 AHS 部署是业内最大的采矿技术项目。 2020 年， FMG 的车队在皮尔巴拉 黑色铁矿 专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 13 的所有矿区实现自动驾驶，届时将有 175 辆卡车配备 AHS。 Vale 拥有完备的物流链，其中包括 1 万千米的铁路、覆盖全球的多个码头和港口、全球最大的矿砂船，为了配合采矿业务和提高竞争力， Vale 还在加大投入开发新项目以增加运能。 Vale 运费成本较高在于其业务的不断扩张。 平均运距更长的 Vale 较其他三大矿山拥有更高的运输成本 。 2012 年后，四大矿山运输成本均出现大幅下滑，除自动化 运输技术的启用之外，与能源价格的大幅下行也有一定联系。近些年，伴随自动运输技术的逐步成熟，四大矿山的运输成本也维持稳中下降的趋势。从运输成本占比来看， Vale因运距更长的原因，运输成本较澳洲三大矿山的占比也更大，接近总成本的 40%。 图 18： 四大矿山铁矿石 运输 成本 图 19： 四大矿山铁矿石 运输 成本 占比变化 资料来源： 各公司年报 ， AME， 创元 研究 资料来源： 各公司年报 ， AME， 创元 研究 1.4 管理和维护费用 企业行政管理部门为组织和管理生产经营活动而发生的费用，包括公司经费、职工工资、职工教育费等。 管理支出成本与生产力水平相关。在当今相对较低的商品价格环境下，随着 资源 竞争的加剧，技术的有效利用将成为 竞争 的差异化因素。 对比四大矿山的管理与维护成本， 走势与采矿、选矿及运输成本类似，自2012 年以来下滑明显，近几年来看，四大矿山管理与维护成本表现稳定，且公司之间的差异并不大。其中管理与维护费用占成本比重较为稳定的是Vale、力拓和 BHP， FMG 从 2007 年起占比接近 12%下滑至如今的 6%。 024681012142007 2009 2011 2013 2015 2017 2019Vale 力拓 BHP FMG美元 /吨0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019Vale 力拓 BHP FMG 黑色铁矿 专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 14 图 20： 四大矿山铁矿石管理与维护成本 图 21： 四大矿山铁矿石 管理与维护 成本 占比 资料来源： 各公司年报 ， AME， 创元 研究 资料来源： 各公司年报 ， AME， 创元 研究 FMG 成本的下滑，最主要的原因是生产逐步实现规模化。由于四大矿山年报披露 管理费用口径有所区别，在此选择 Vale 和 FMG 进行对比，以说明生产规模化降低成本的作用。 Vale 的产量自 2010 年至今稳步增长，但 FMG作为新兴公司 成立时间较其他三大矿山晚，且 2008 年起才正式投产铁矿石，采矿业务模式较为单一， 90%以上的收入来源铁矿石业务。而 Vale 作为全球老牌矿业公司，业务模式成熟，在 2010 年已实现 2.3 亿吨，而 FMG在 2010 年产量仅为 4120 万吨，在 10 年间将产量扩张至 2.3 亿吨，生产的逐步规模化对 FMG 降低成本可谓功不可没。 通 过下图的对比， Vale 单位铁矿产量的管理成本与自身产量的相关性并不显著，单位成本的变化更多是管理费用自身变化所致。 而 FMG 的单位管理成本与 其产量变化的相关度更高。 图 22： Vale 管理费用及产量变化 图 23： FMG 管理费用及产量变化 资料来源： 各公司年报 ， AME， 创元 研究 资料来源： 各公司年报 ， AME， 创元 研究 00.511.522.533.544.52007 2009 2011 2013 2015 2017 2019Vale 力拓 BHP FMG美元 /吨0%2%4%6%8%10%12%14%2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019Vale 力拓 BHP FMG0246810050010001500200025002010 2012 2014 2016 2018 2020销售、行政及其他管理费用产量单位铁矿产量管理成本百万美元，百万吨 美元 /吨00.511.522.50501001502002502010 2012 2014 2016 2018 2020行政管理费用 产量 单位铁矿产量管理成本百万美元 美元 /吨，吨 黑色铁矿 专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 15 1.5 特许权使用费 矿区土地使用费 指 每吨出售的铁矿石产品或每吨开采的矿石材料收取的固定费用 ，以 当地国家及地区不同的税收政策来收取。 目前，各国普遍采取的税费制度除一般性企业所得税等税收外，对矿产资源开发企业单独征收的税费包括地面租金、红利、权利金、资源租金税等。为激励矿产资源开发企业的长期发展，也对矿产资源开发企业制定了一些特殊的税收激励政策 。 能够明显发现，四大矿山特许权使用费占比逐年抬升。 Vale 的特许权使用费明显高于澳洲三大矿山，几乎是其余三大矿山的二分之一不到。 成本的占比抬升除 费用自身的增长外，还与四大矿山逐年增长的计税基础也正相关。 图 44： 四大矿山铁矿石 特许权使用费 图 25： 四大矿山铁矿石 特许权使用费 占比 资料来源： 各公司年报 ， AME， 创元 研究 资料来源： 各公司年报 ， AME， 创元 研究 澳大利亚税费收入分为联邦政府和地方政府两类。其中联邦政府主要税费有个人所得税、销售税、公司所得税、福利保险税、消费税、关税、保证金等；州政府 主要税费有工资税、土地税、金融机构 税、印花税、债务税、权利金等，其中占比较大部分为权利金、企业所得税和资源租赁税 。 巴西铁矿开采企业的主要税费有企业所得税、权利金、个 人 所得税、商品流通服务税、工业产品 税、法人盈利捐、临时金融流通税、社会安全费、社会一体化计划费和社会保险金等。其中占比较大部分为权利金、企业所得税。 0246810122007 2009 2011 2013 2015 2017 2019Vale 力拓 BHP FMG美元 /吨0%5%10%15%20%25%30%35%2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019Vale 力拓 BHP FMG 黑色铁矿 专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 16 两国的资源租赁税可从地质勘探费用、矿权获得及维护成本等费 用的缴税时进行抵扣。 表 3： 西澳及巴西采矿业税收标准 地区 权利金 企业所得税 资源租赁税 西澳州 8% 标准税率： 30% 30% 巴西 3% 标准税率： 34% - 资料 来源： 中国矿业 ,创元研究 结合两国的税收政策，不难解释上述 Vale 税负成本偏低的原因。 除国家政策差异之外， Vale 是巴西大型国有企业，政府在税收方面给予极大的优惠，且巴西为矿业大国，自身税种费率较其他国家而言更低。此外， Vale在矿石开采、铁路运输、港口运营等方面均受到巴西政府给予的大量支持与补贴 ，使得 Vale 的税收成本具有了压倒性优势。 1.6 总结 根据 澳大利亚 AME 机构 最新 披露 的 全球铁矿现金成本 来看，采矿成本占比最大，而采矿成本、选矿成本及运输费用占总现金成本的比重在 80%左右 。 从成本变化的总趋势来看， 2007 年至今的成本变化趋势与资本开支呈现较强的相关性 。 这与前面分析采矿成本与资本开支强相关性的理由相同，在资本 开支增高的年份，矿山维持原有产能和新增产能的投入都将增加，但伴随技术更新及生产效率逐步提升，生产规模化不断扩大，降低成本的优势也逐步凸显。 除此之外，近 5 年澳三大矿山测离岸现金成本较为稳定，但 Vale 自 2019 年以来成本逐年上升，主要 由于尾矿溃坝事故，一些矿区生产受到影响， 且 Vale 加大了对尾矿坝处理中的 相关技术与流程 ，其成本也有所增加。 此外， 2019 年铁矿石价格上涨给铁矿石供应商带来一定的增产压力，同时也面临汇率波动、燃料价格、工资上涨和国内通货膨胀等外部因素的影响。 黑色铁矿 专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 17 图 26： 铁矿现金成本构成 图 27： 四大矿山 全球铁矿石 离岸 现金成本 及资本开支 资料来源： 各公司年报 ， AME， 创元 研究 资料来源： 各公司年报 ， AME， 创元 研究 从四大矿山分矿区的成本数据来看， Vale 的 Carajas 矿区成本的差异较大，北部系统矿山的成本最低，而东南部系统的 Itabira 矿区成本则是四大矿山中最高的。这主要是由于 Carajas 矿区 S11D 矿山规模化开采、自主运输系统和非常低的 采 剥 比，目前 Vale 北部矿山系统的年产量为 2.1 亿 吨。 图 28： 四大矿山矿区探明储量及含铁品位 资料 来源： 各公司年报 ， AME， 创元 研究 综合来看，矿山的成本与生产规模化、自动化水平高度相关。 中短期来看， 铁矿石巨头的生产成本虽然有所上涨，但是仍将继续通过自动化生产、技术创新等措施提高生产效率，大力增产，填补供需缺口。 由于 四大矿山在新增或置换产能中在逐步增大矿山生产自动化的比例， 生产效率进一步提升， 有利于现金成本的下滑 。 长 期来看， 采矿成本将面临逐步升高的压力， 由于矿井 开采的深度加深，开采难度由此增加， 采 剥 比 提高 ， 将会提高 采矿成本。 选矿成本 伴随 DSO赤铁矿品位的下降和大量磁铁矿的开采， 有望 逐步走低 。 运输成本和管理35%23%21%14%7%采矿成本 选矿成本 运费 特许权使用费 管理和维护费用051015202530354001020304050602010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020四大矿山资本开支 Vale力拓 BHPFMG十亿美元美元 /吨05101520253035美元 /吨 黑色铁矿 专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 18 费用都将在 物流基础设施完善及生产设施的完善下逐步降低。 二、资本 支出 根据中国地质调查局的数据显示，全球矿山从发现到投产的平均交付周期在 16.9 年 。正常来讲，资本开支、资源并购、勘探科研、生产线建设、产能爬坡都是数以年计的 ，但实际矿山项目从董事会审批通过至最终投产的时间并不包含“发现、勘探及研究”环节，因此在项目披露后的 3-5 年内将正式投产。 图 29： 全球顶级矿山从发现到投产所需时间 资料 来源： 中国地质调查局 ， 创元 研究 2.1 力拓 力拓资本开支建设高峰期在 2010-2014 年间， 2014 年后，伴随铁矿石价格的大幅下行，矿山营业收入下滑，资本支出力度明显不足。近两年，受全球钢铁需求激增的影响，铁矿石价格重登高峰，矿山再度加大资本开支。2021 年，力拓 资本支出 39 亿美元， 同比增加 34%，主要用于 建设增长和产能置换 项目有关。 力拓 预计 2022 年的资本支出约为 80 亿美元， 主要 考虑到皮尔巴拉替代项目的潜在增长约为 15%。 12.5 1.8 2.60 2 4 6 8 10 12 14 16 18发现、勘探与研究 可研结束至矿山建设 建设施工直至投入生产年 黑色铁矿 专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 19 图 30：力拓资本开支 及同比增速 资料 来源： 力拓年报 ,创元研究 梳理 力拓 资本开支项目， 2010 年至 2014 年间 是力拓新增投产及产能置换项目高峰期 。据力拓年报披露，目前 需要调试替代 的 矿山，包括 Western Range、 Bedded Hill Top 和 Hope Downs 2 以及 Brockman Syncline 1。 力拓皮尔巴拉地区产能已经达到 3.6 亿吨，但由于 力拓处于 产能置换 周期较 ，弱 新增项目无法跟上， 将致使短期内的 产能缺乏弹性。今年下半年库戴德利（ Gudai-Darri）正式投产后，将有利于力拓将产能稳定在 3.6 亿吨 。 图 31：力拓资本开支 项目 （起始年份为董事会批准时间，结束年份为预计投产时间） 资料 来源： 力拓年报 ,创元研究 2023-2024 年， 力拓 预计资本支出将在 90 至 100 亿美元之间，其中包括 每年 30 亿美元 左右的 增长 资本 ，以及每年 35 亿美元的维持资本，其中约 15亿美元用于皮尔巴拉 矿区 。 -100%-50%0%50%100%150%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021百万美元 资本开支 同比增速 黑色铁矿 专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 20 2.2 BHP 2021 年 BHP 铁矿石业务资本支出为 21.88 亿 美元，占 BHP 总资本支出的33%。预计 BHP 在 2022 年铁矿石业务资本支出小幅下滑至 21 亿 美元， 较2021 年基本持平。 从 BHP 历年资本支出的情况来看 ， 2010-2013 年是 BHP 资本支出密集时期，随后产量增速开始加快。近些年受 2014-2017 年间铁矿石价格较为平稳且水平偏低的影响，资本支出有所收缩。 图 32： BHP 资本开支及价格变化 图 53： BHP 资本开支及铁矿产量 资料来源： BHP 年报 ， 创元 研究 资料来源： BHP 年报 ， 创元 研究 2001 年后， BHP 不断扩张西澳（ WAIO）的业务，从矿山开采、铁路运输建设到港口产能提升。 2005-2011 年间， BHP 提出快速成长项目 1-5（ Rapid Growth Project），并顺利完成，致力于扩充产能和完善基础设施建设，截止2011 年， BHP 实现产量 1.44 亿吨； 2013 年扩充金布巴矿区产能及基础设施建设； 2014 年扩充杨迪矿区产能； 2015 年提出将总产能提升至 2.9 亿吨的目标后，不断通过产能扩张将金布巴矿区产能提升至 4500 万吨 /年，杨迪矿区产能提升至 6000 万吨 /年，自动化麦克矿区产能释放。 2021 年，杨迪矿的替代矿区南坡矿生产第一批铁矿石 ，预计在 3 年内达到 8000 万吨年产能 。 截止 2021 年， BHP 产量已达到 2.53 亿吨 ，预计 2022 财年 WAIO 的产量将在 2.46-2.55 亿吨 间 。 02040608010012014016018001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002010 2012 2014 2016 2018 2020资本开支 平均价格 美元 /吨百万美元050,000100,000150,000200,000250,000300,000010002000300040005000600070002010 2012 2014 2016 2018 2020资本开支 总产量百万美元 千吨 黑色铁矿 专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 21 图 34： BHP 项目投产情况 资料 来源： BHP 年报 ， 创元 研究 2.3 FMG FMG 自 2008 年起正式生产第一批铁矿石，搭上铁矿价格的巅峰时期，随后开启资本扩张征程。 2011-2014 年是 BHP 资本开支密集阶段，在该阶段结束后，产量得到快速增长，随后资本开支表现较为平稳， 2020 年起， FMG资本开支再次开始放量，预示未来铁矿石产量增产空间也较为有限。 2021年 FMG 资本开支 36.33 亿美元，较 2020 年增长 80%，主要由于 Eliwana 矿山、 Queen Vally 以及 Iron Bridge 项目的落地。 图 35： FMG 资本开支及价格变化 图 66： FMG 资本开支及铁矿产量 资料来源： FMG 年报 ， 创元 研究 资料来源： FMG 年报 ， 创元 研究 由于 FMG 较其他三家矿山， 成立时间 短 ，矿山年龄偏小，并且经历产能加05010015020025001234562010 2012 2014 2016 2018 2020资本开支 产量十亿美元 百万吨02040608010012014016018001234562009 2011 2013 2015 2017 2019 2021资本开支 平均价格美元 /吨十亿美元 黑色铁矿 专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 22 速扩张的阶段后，步入平稳增长，并不