羚锐制药 (600285)深度报告：市占率提升 +提价双轮驱动，中药贴膏龙头稳健前行国海证券研究所评级：买入 (首次覆盖 )证券研究报告2022年 05月 07日中药1请务必阅读附注中免责条款部分周小刚 (分析师 ) 林羽茜 (联系人 )S0350521090002 S 相对沪深 300表现表现 1M 3M 12M羚锐制药 -18.1% -10.6% 21.0%沪深 300 -2.9% -12.0% -22.2%最近一年走势 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E营业收入（百万元） 2694 3134 3491 3824增长率 (%) 16 16 11 10归母净利润（百万元） 362 441 516 593增长率 (%) 11 22 17 15摊薄每股收益（元） 0.65 0.78 0.91 1.05ROE(%) 16 16 16 15P/E 24.31 15.38 13.15 11.43P/B 3.94 2.49 2.10 1.77P/S 3.33 2.17 1.94 1.77EV/EBITDA 17.64 11.20 9.20 7.20资料来源： Wind资讯、国海证券研究所相关报告2请务必阅读附注中免责条款部分-0.3289-0.09460.13970.37410.60840.8428羚锐制药 沪深 300核心提要3 羚锐最靓眼的业务为肌肉骨骼贴膏业务， 适应症主要包括骨关节炎、肩颈疼痛、腰痛、骨质增生、风湿病、急性挫伤、扭伤、跌打瘀痛、落枕以及肌肉劳损： 1）老龄化带来行业增量，羚锐市占率第一且仍在提升，龙头优势凸显。 老龄化将导致贴膏受众群体的扩大， 2022-2032年我国 45岁以上人口将由 6.11亿上升至 6.95亿，年复合增长率 1.3%。我国骨骼肌肉贴剂 OTC端市场规模约 54亿元。在 OTC端销售额 TOP20中，羚锐有 5款产品入围，市占率行业第一且稳步提升，由 2017年的 16.3%上升至 2021年 21.5%，增速高于同行，市场集中度不断提升。 2）独家产品通络祛痛膏增速稳健，高毛利提升板块利润。 通络祛痛膏为公司创业之本，药方历史悠久疗效显著，历年销量增长稳健， 2019/2020/2021年销量增长 11.5%/17.7%/11.4%，毛利率高达 90%左右，搭配活血消痛酊组合销售推广顺利。 3）普通贴膏提价 +精品化增厚利润。 普通贴膏于 2021年 10月开始提价，其中壮骨麝香止痛膏、关节止痛膏提价 0.1元 /贴，伤湿止痛膏提价 0.05元 /贴；提价至今销售情况良好， 2022年有望为公司增加 6000-8000万利润。此外，壮骨麝香止痛膏推出精品装，其衬布延展性更好、粘性升级、对皮肤刺激小，单价和利润更高，精品占比目前已逐步提升至 18%。 4）小儿退热贴和舒腹贴膏在疫情影响下滑后后 2021年业绩逐步恢复，软膏剂业务并入 OTC团队销售后迸发活力。 临床端迸发新活力。 2021年经分销产品收入 12.86亿元，同比增长 19%。其中大部分为临床端产品，主要包括口服药培元通脑胶囊 4.5亿元，丹鹿通督片 1.3亿元；贴剂通络祛痛膏 2-3亿元，芬太尼透皮贴 6600万元。 2017年两票制后，公司口服药的出厂价有较大的幅度提升，同时销售量有一定下滑，综合下各口服药的收入保持相对稳定。培元通脑胶囊主要治疗脑血管疾病，市场规模大。丹鹿通督片适应症为腰椎管狭窄，采用独家代理销售模式，增速较高。芬太尼透皮贴竞争格局稳定，有望实现较快增长。此外，近年来公司新增基层医疗销售团队，主要销售糖尿病药物（参芪降糖胶囊、二甲双胍），增速较高。 股权激励要求 2021-2023年利润增速达 20%/20%/15%，彰显公司对业绩的信心。 2019年进行营销改革后，将各销售条线合并后分为 OTC端、临床端、基层医疗，实现销售资源的整合，目前销售费用率接近 50%并目标每年下降 0.5-1%。 2021年扣非净利润增速达标，同时销售费用有所下降。请务必阅读附注中免责条款部分4 盈利预测和投资评级： 预期 2022-2024年公司收入分别为 31.3亿元、 34.9亿元、 38.2亿元，同比增长 16.5%、 11.4%、 9.5%；净利润分别为 4.41亿元、 5.16亿元、 5.93亿元，同比增长 22.0%、 17.0%、 15.0%。对应 PE估值为 15.4倍 、 13.1倍 、 11.4倍 。公司为中药贴膏龙头，市占率逐年提升，在具备较强品牌力的前提下，实施提价增厚利润，看好其在老龄化趋势下业绩稳健增长。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 普药提价后销量下滑；处方药集采导致售价和利润下滑；疫情加剧儿科贴剂销量恢复不及预期；精品贴膏占比爬升不及预期；疫情下动销不便导致销量下滑。核心提要请务必阅读附注中免责条款部分目录51、 贴膏龙头，向口服药扩张走向成熟2、 OTC端：贴膏龙头，提价增厚利润3、 经分销：临床端迸发新活力4、 盈利预测和风险提示请务必阅读附注中免责条款部分01 贴膏龙头，向口服药扩张走向成熟6请务必阅读附注中免责条款部分目录1、 基本情况1.1、 一贴灵成就贴膏龙头，向口服药扩张走向成熟1.2、管理层：二代顺利完成交接1.3、第一大股东持股 21.45%1.4、收入和利润增速稳步提升1.5、贴膏为核心业务、聚焦骨科和心脑血管、 OTC占比 58%，医院端占比 42%1.6、三大销售条线： OTC端、临床端、基层医疗，多样化营销1.7、股权激励夯实信心，业绩增速目标 20% 7请务必阅读附注中免责条款部分81.1、 一贴灵成就贴膏龙头，向口服药扩张走向成熟 河南羚锐制药于 1992 年由香港锐星企业与河南省信阳羚羊山制药厂合资组建而成。 2000年在上交所挂牌上市，是全国橡胶膏剂药业中首家上市公司。 2011 年以公司前任董事长熊维政为首的 49位公司职工对公司进行管理层收购，公司 由国有企业变为民营企业。 公司业务涵盖 中成药、化药、医疗器械 。上市之初公司知名产品为骨质增生一贴灵， 1999年市占率超 70%。当前公司主要生产 通络祛痛膏（即为骨质增生一贴灵改名而得）、壮骨麝香止痛膏、培元通脑胶囊、参芪降糖胶囊、丹鹿通督片、锐枢安芬太尼透皮贴剂 等。其中，通络祛痛膏、培元通脑胶囊、丹鹿通督片均为独家产品且被列入医保乙类，参芪降糖胶囊为医保甲类，通络祛痛膏已经纳入 国家基药目录 、中药保护品种。 产能： 2017年 100亿贴 橡胶膏项目建成投产；信阳分公司目前已形成年产 胶囊 10 亿粒 和 片剂 8.5 亿片 的产能规模。资料来源：公司公告 、调研纪要 羚锐制药纪要 20210901 、天眼 查、中国广播网、采招网、河南日报， 国海证券研究所“一贴灵 ” 一炮打响 品类扩充 精细化管理 1988年河南省信阳羚羊山制药厂成立 1992年与香港锐星企业合资组建羚锐制药 1994年 成功研发骨质增生一贴灵投放市场 1999年完成股份制改造，整体变更为河南羚锐制药 2000年在上交所成功上市 2011年股权改革 国企变 民企 2013年 口服药 生产基地异地扩建 2016年成立大健康事业部，布局大健康领域 2017年 100亿贴膏剂 项目建成 2019年完成 OTC、临床和基层医疗三大事业部 的组建，实现转型升级 2020年，组建羚锐大药房 2021年引进思爱普公司和德勤管理咨询实施 SAP-ERP项目 建设请务必阅读附注中免责条款部分1.2、管理层： 二代顺利完成交接姓名 职务 基本 介绍熊 伟 董事长、总经理 男 ， 1984年 12月出生 ， 汉族 ， 研究出生学历 。 曾任羚锐制药市场部总监 ， 贴膏剂销售部副总经理 ， 羚锐制药总经理助理 ， 副总经理等职 。现任羚锐集团董事长 ， 羚锐制药董事长 ， 总经理 。吴希振 董事、副总经理男 ， 1964年 12月出生 ， 汉族 ， 研究出生学历 ， 教授级高级政工师 。 曾任羚锐制药办公室副主任 ， 董事长办公室主任 ， 党委副书记 ， 工会主席 ， 副总经理 ， 董事会秘书等职 。 现任羚锐集团监事会主席 ， 羚锐制药党委副书记 ， 董事 ， 副总经理 ， 河南羚锐正山堂养出生茶股份有限公司董事长 ， 中证焦桐基金管理有限公司监事会主席 。赵志军 董事 男 ， 1971年 12月出生 ， 汉族 ， EMBA， 注册会计师 。 曾任亚太会计集团高级经理 ， 河南银鸽实业投资股份有限公司总审计师 ， 羚锐制药副总经理 ， 总经理等职 。 现任羚锐集团监事 ， 河南羚锐投资发展有限公司董事长 ， 羚锐制药董事 。陈 燕 董事、副总经理 女 ， 1972年 9月出生 ， 汉族 ， 本科学历 。 曾任羚锐制药证券事务代表 ， 总经理助理等职 。 现任北京羚锐卫出生材料有限公司董事长 ， 羚锐制药董事 ， 副总经理 。潘滋润 董事 男 ， 1972年 12月出生 ， 汉族 ， 本科学历 ， 中级会计师 。 曾任羚锐制药透皮贴剂事业部财务总监 ， 羚锐制药财务部经理 ， 职工监事 ， 财务总监等职 。 现任羚锐制药董事 。冯国鑫 董事、董事会秘书 男 ， 1989年 12月出生 ， 汉族 ， 研究出生学历 ， 中级经济师 。 曾任羚锐制药证券部总监 ， 羚锐制药副总经理等职 。 现任羚锐集团董事 ， 河南羚锐投资发展有限公司总经理 ， 羚锐制药董事 ， 董事会秘书 。余 鹏 财务总监 男 ， 1969年 11月出生 ， 汉族 ， 大专学历 。 曾任羚锐制药主管会计 ， 财务部经理 ， 审计总监 ， 副总经理等职 。 现任羚锐制药财务总监 。武惠斌 副总经理 男 ， 1974年 9月出生 ， 汉族 ， 研究出生学历 。 曾任北京羚锐伟业科技有限公司总经理 ， 羚锐北京药物研究院副院长 ， 羚锐制药总经理助理等职 。 现任羚锐制药副总经理 ， 河南羚锐医药有限公司总经理 。叶 强 副总经理 男 ， 1972年 5月出生 ， 汉族 ， 本科学历 ， 中级会计师 。 曾任羚锐制药证券事务代表 ， 董事长办公室主任 ， 投资部总监 ， 董事会秘书等职 。现任羚锐制药副总经理 。李 磊 副总经理 男 ， 1983年 9月出生 ， 汉族 ， 研究出生学历 。 曾任羚锐制药出生产部副经理 ， 工程技术中心主任 ， 贴膏剂事业部副总经理等职 。 现任羚锐制药信阳分公司总经理 ， 羚锐制药副总经理 。9 2019年 4月公司 前董事长熊维政之子熊伟 （现年 37岁）担任羚锐制药的董事长和法定代表人。熊伟曾任羚锐制药 市场部总监，贴膏剂销售部副总经理，羚锐制药总经理等职务。请务必阅读附注中免责条款部分资料来源： Wind，国海证券研究所1.3、第一大股东持股 21.47%10香港中央结算广发稳健增长 A基金广发稳健回报 A基金信阳新锐投资河南羚锐上海高毅太平人寿保险养老八零五新县鑫源贸易前海开源中药基金河南羚锐制药股份有限公司新县香山湖羚锐医药羚锐正山堂羚锐生物药业羚锐伟业羚锐保健品新县宾馆羚锐制药中药研究所羚锐大药房羚锐好味道羚锐生态羚锐投资2.11% 2.11 % 2.57% 1.92% 21.47% 4.76% 1.67% 1.52 % 1.33 % 1.17%100% 100% 100% 100% 96.27% 100%100% 100% 100% 98.68% 100% 95% 84.77% 公司第一大股东为 羚锐集团，持股 21.47%。 2021年 4月实控人完成家族内部资产安排，熊伟通过受托及受让将控制羚锐集团 57.41%、新锐投资 73.17%、鑫源贸易 10.42%股权，这三者分别持有上市公司 21.47%、 1.92%、 1.33%股份，熊伟本人直接持有公司 0.62%股份，公司实控人更为熊伟先生。销售 软膏剂请务必阅读附注中免责条款部分资料来源： Wind、公司年报，国海证券研究所1.4、 营收稳步增长， 2021年至今增速有所提升 过去 10年公司营收一直保持正增长， 2011-2017年为收入快速增长期，复合增速 27%； 2019/2020/2021/2022Q1实现营收 21.6/23.3/26.9/6.82亿元，营收 增速为 5.1%/8.1%/15.5%/15.7%， 2021年和 2022Q1收入增速有所提升。11过去十年公司收入维持正增长， 2021年收入增速有所提升请务必阅读附注中免责条款部分资料来源： Wind，国海证券研究所1.31 1.72 1.90 2.363.40 3.99 3.935.20 4.23 4.633.81 4.495.636.878.2610.7114.3918.4920.53 21.5723.3226.946.8225.7%31.7%10.1%24.7%43.9%17.4%-1.6%32.4%-18.7%9.5%-17.7%17.7%25.4%22.1% 20.3%29.6%34.4%28.4%11.1%5.1%8.1%15.5% 15.7%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0510152025302000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1营收（亿元） YOY1.4、 2019年至今利润增速在 10%以上12 2019/2020/2021/2022Q1归母净利润分别为 2.94/3.25/3.62/1.31亿元，增速为 21.0%/10.5%/11.1%/35.4%。 2022Q1利润增速较高主要是由于收到 2634万元政府补助，扣非净利润增速为 15.99%。 2016年高利润主要是由于 2.5亿元的投资收益；请务必阅读附注中免责条款部分资料来源： Wind，国海证券研究所0.26 0.25 0.13 0.14 0.15 0.18 0.130.690.100.290.490.30 0.421.050.761.323.462.172.432.943.253.621.31-2.8%-47.9%8.3% 8.2% 20.4%-30.2%439.5%-84.9%179.8%65.6%-38.5%42.2%148.2%-27.7%73.9%161.0%-37.2%12.0% 21.0% 10.5% 11.1% 35.4%-200%-100%0%100%200%300%400%500%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1归母净利润（亿元） YOY2019年至今利润增速在 10%以上-40%-20%0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021贴剂 YOY 总营收 YOY 胶囊 YOY 片剂 YOY 软膏 YOY1.5、 按剂型划分：贴膏为公司核心业务13 公司业务分为 4个板块： 贴膏剂、胶囊剂、片剂、软膏剂 和其他。 贴膏剂占比在 60%以上， 74%（ 2010） 65%（ 2014） 70%（ 2016） 60%（ 2021）；胶囊剂占比略有上升，目前约 25%；其他占比10%以下。收入结构相对稳定，贴膏剂占比 60%以上贴膏剂增速最能反映公司整体业绩增速 其他板块的增速波动较大请务必阅读附注中免责条款部分资料来源： Wind、公司年报，国海证券研究所74 66 66 67 65 69 70 66 61 6461 6012 19 21 21 20 16 16 23 26 2425 254 4 3 3 5 4 6 55 8 8 9 9 8 84 4 4 5 59 7 4 3 2 2 3 4 4 4 4 50 0 0 0 1 0 0 0 0 0 0 00%20%40%60%80%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021膏剂类胶囊软膏剂片剂类其他主营业务其他业务26.7%23.6%16.3%37.5% 37.0%20.1%3.4%10.0%2.5%14.6%25.5%22.2% 19.8%30.1%34.4%28.4%11.1%5.0%8.1% 15.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021贴剂 YOY 总营收 YOY1.5、 按渠道结构划分：零售药店占比 52%，医院及诊所占比 48%14 收入比例相对稳定， 2021年零售药店占比约 52%、医院及诊所占比约 48%。 净利润率：零售药店高于医院及诊所，逐年稳步提升近 1%，医院及诊所净利润率相对较低。零售药店主要产品 医院及诊所主要产品通络祛痛膏、活血消痛酊、壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、小儿退热贴、舒腹贴膏培元通脑胶囊 、 丹鹿通督片 、 通络祛痛膏、芬太尼透皮贴剂10.69%11.57% 10.76%12.88%10.42%11.32%12.88%13.95%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2016 2017 2018 2019净利润率医院及诊所 零售药店2021年零售药店占比 52%、医院及诊所 48% 零售药店净利润率略高于医院及诊所请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：公司年报，国海证券研究所注： 2020年无数据披露， 2021年以直销收入为零售药店收入，经分销收入为医院及诊所收入42.8% 40.9% 41.2% 42.7% 47.8%57.2% 59.1% 58.8% 57.3% 52.2%0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2021医院及诊所 零售药店骨科类 , 16.7, 62%心脑血管类 , 4.6, 17%内分泌类 , 1.8, 7%抗菌抗感染类 , 1.3, 5% 其他 , 2.3, 9%1.5、 按治疗领域划分：聚焦骨科和心脑血管15品种 数值（亿元） 市场份额（ %） 同比增长（ %）感冒用药 /清热类 255 16 -9.1滋补保健类 234 15 2.6肌肉 -骨骼系统 159 10 7.7心脑血管疾病（不含高血压） 190 12 17.6止咳袪痰类 127 8 9.2口腔咽喉类 133 9 6.3胃肠道疾病 147 9 11.7妇产科 75 5 3.0泌尿系统 43 3 3.6皮肤 41 3 12.0神经系统用药 /补益安神眠类 29 2 9.3肝胆疾病 30 2 15.1肛肠类 20 1 15.0眼科类 15 1 -1.0肿瘤治疗药物及免疫调节剂 12 1 -10.4耳鼻 13 1 5.9糖尿病 6 1 5.6解热，镇痛，抗炎与抗风湿与抗痛风药 7 1 8.1高血压 5 1 9.7慢性阻塞性肺疾病 4 1 16.5维生素矿物质补充剂 6 1 69.4血液和造血系统 1 1 30.6减肥类 1 1 45.6激素与内分泌调节 1 1 -3.2全身用抗感染类 1 1 5.9全身性抗过敏 1 10家 79.12 95.25 104.70 119.24 94.75 99.96 96.74 96.96 111.88 111.88 111.88 YOY 20.39% 9.92% 13.89% -20.54% 5.50% -3.22% 0.22% 15.38% 0.00% 0.00%单价（元） 0.26 0.26 0.26 0.26 0.26 0.34 0.34 0.34 销量（百万片） 253.73 193.85 186.69 192.50 192.50 192.50 192.50 192.50 关节止痛膏 65.97 50.40 48.54 50.05 50.05 65.45 65.45 65.45 YOY -23.60% -3.69% 3.11% 0.00% 30.77% 0.00% 0.00%单价（元） 2.23 2.20 2.33 2.37 2.37 2.37 2.37 2.37 2.37 2.37 2.37 销量（百万片） 18.38 28.89 35.20 48.68 56.41 53.74 18.61 35.00 45.00 52.00 58.00 小儿退热贴（器械） 10家 40.99 63.56 82.00 115.37 133.69 127.36 44.11 82.95 106.65 123.24 137.46 YOY 55.07% 29.02% 40.70% 15.88% -4.73% -65.37% 88.07% 28.57% 15.56% 11.54%舒腹贴膏（药品） 三家 10.00 25.00 55.00 65.00 75.00 45.00 65.00 75.00 85.00 95.00 YOY 150.00% 120.00% 18.18% 15.38% -40.00% 44.44% 15.38% 13.33% 11.76%其他贴膏 129.67 131.22 166.62 183.59 213.19 249.43 286.85 324.14 YOY 1.20% 26.98% 10.19% 16.12% 17.00% 15.00% 13.00%盈利预测57关键假设：1. 2021-2023年关键产品销量增速：1）培元： 8%、 6%、 5%2）糖尿： 18%、 15%、 12%3）丹鹿： 20%、 15%、 10%4）软膏： 25%、 20%、 15%请务必阅读附注中免责条款部分资料来源： Wind，国海证券研究所2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E胶囊销售额 (百万元） 86.22 119.69 141.25 165.87 176.59 225.83 425.07 528.00 524.74 574.91 666.33 743.59 814.01 878.42 YOY 38.82% 18.01% 17.43% 6.46% 27.88% 88.23% 24.21% -0.62% 9.56% 15.90% 11.59% 9.47% 7.91%毛利率 44.44% 46.63% 48.94% 48.74% 49.80% 49.60% 72.60% 82.34% 82.77% 81.04% 78.94% 78.94% 78.94% 78.94%培元通脑胶囊：百万元 167.82 335.22 406.59 394.55 406.01 459.86 496.65 526.45 552.77 YOY 99.75% 21.29% -2.96% 2.90% 13.26% 8.00% 6.00% 5.00%单价 0.46 0.91 1.44 1.44 1.54 1.54 1.54 1.54 1.54 销量：百万粒 365.73 366.83 283.10 273.67 264.44 299.38 323.33 342.73 359.87 口服降糖药胶囊：百万元 43.83 77.39 107.76 113.47 148.27 178.93 211.14 242.81 271.94 YOY 76.57% 39.24% 5.30% 30.67% 20.68% 18.00% 15.00% 12.00%单价 0.30 0.36 0.51 0.49 0.52 0.54 0.54 0.54 0.54 参芪降糖胶囊销量：百万粒 147.70 213.13 212.08 233.38 286.87 330.13 389.55 447.99 501.74 其他胶囊 14.18 12.46 13.65 16.72 20.63 27.54 35.80 44.75 53.70 YOY -12.13% 9.55% 22.49% 23.39% 33.49% 30.00% 25.00% 20.00%片剂销售额（百万元） 35.57 47.29 64.20 72.83 88.00 108.42 78.76 87.15 86.41 108.32 147.95 177.54 204.17 224.59 YOY 32.95% 35.76% 13.44% 20.83% 23.20% -27.36% 10.65% -0.85% 25.36% 36.59% 20.00% 15.00% 10.00%毛利率 52.54% 54.78% 54.81% 51.09% 51.16% 54.16% 59.48% 50.75% 50.13% 60.31% 62.82% 62.82% 62.82% 62.82%丹鹿通督片销量：百万片 397.02 194.82 196.81 163.05 152.98 183.67 YOY -50.93% 1.02% -17.15% -6.18% 20.06%软膏剂销售额（百万元） 29.30 40.31 41.34 60.10 97.24 81.16 134.80 120.86 151.08 181.29 208.48 YOY 37.58% 2.56% 45.38% 61.80% -16.54% 66.09% -10.34% 25.00% 20.00% 15.00%毛利率 66.18% 66.73% 70.49% 79.38% 83.43% 87.60% 83.52% 79.79% 79.79% 79.79% 79.79%盈利预测58盈利预测 预期 2022-2024年公司收入分别为 31.3亿元、 34.9亿元、 38.2亿元，同比增长 16.5%、 11.4%、 9.5%；净利润分别为 4.41亿元、5.16亿元、 5.93亿元，同比增长 22.0%、 17.0%、 15.0%。对应 PE估值 为 15.4倍、 13.1倍、 11.4倍 。 公司为中药贴膏龙头，市占率逐年提升，在具备较强品牌力的前提下，实施提价增厚利润，看好其在老龄化趋势下业绩稳健增长。 首次覆盖，给予“买入”评级。请务必阅读附注中免责条款部分资料来源： Wind，国海证券研究所2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E其他产品销售额（百万元） 30.37 20.48 18.49 16.72 25.46 49.40 66.96 82.51 79.10 93.33 130.70 164.77 209.25 254.17 YOY -32.57% -9.72% -9.57% 52.27% 94.03% 35.55% 23.22% -4.13% 17.99% 40.04% 26.07% 26.99% 21.47%毛利率 40.83% 32.35% 15.95% 14.53% 32.68% 50.87% 60.99% 57.02% 54.58% 53.12% 45.42% 45.42% 45.42% 45.42%活血消痛町 65.00 90.00 120.00 160.00 200.00 其他 28.33 40.70 44.77 49.25 54.17 总体合计销售收入（百万元） 447.32 561.37 686.08 822.04 1069.15 1437.12 1845.96 2050.98 2153.70 2328.14 2690.03 3133.74 3491.25 3823.89 YOY 25.50% 22.22% 19.82% 30.06% 34.42% 28.45% 11.11% 5.01% 8.10% 15.54% 16.49% 11.41% 9.53%毛利率 53.56% 55.17% 57.89% 59.93% 62.96% 67.41% 73.10% 76.05% 77.27% 76.93% 74.27% 74.83% 74.88% 74.84%归母净利润（百万元） 347.21 224.65 245.5 292.69 323.84 361.54 441.08 516.06 593.47YOY -35.30% 9.28% 19.22% 10.64% 11.64% 22.00% 17.00% 15.00%风险提示 普药提价后销量下滑； 处方药集采导致售价和利润下滑； 疫情加剧儿科贴剂销量恢复不及预期； 精品贴膏占比爬升不及预期； 疫情下动销不便导致销量下滑。59请务必阅读附注中免责条款部分资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E现金及现金等价物 1081 1206 1788 2432应收款项 401 671 707 755存货净额 428 483 539 591其他流动资产 220 256 266 272流动资产合计 2131 2615 3299 4050固定资产 698 665 629 592在建工程 25 34 0 0无形资产及其他 822 823 826 830长期股权投资 117 136 158 178资产总计 3793 4273 4912 5650短期借款 126 0 0 0应付款项 78 101 110 120预收帐款 0 19 10 13其他流动负债 1233 1357 1523 1666流动负债合计 1438 1477 1644 1799长期借款及应付债券 0 0 0 0其他长期负债 69 69 69 69长期负债合计 69 69 69 69负债合计 1507 1545 1713 1868股本 568 568 568 568股东权益 2287 2727 3244 3837负债和股东权益总计 3793 4273 4956 5705利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E营业收入 2694 3134 3491 3824营业成本 693 789 877 962营业税金及附加 38 44 48 53销售费用 1301 1504 1658 1797管理费用 189 235 267 287财务费用 -10 0 0 0其他费用 /（ -收入） 86 110 140 156营业利润 435 502 560 634营业外净收支 -22 0 0 0利润总额 413 502 560 634所得税费用 51 61 67 77净利润 362 441 493 557少数股东损益 1 0 0 0归属于母公司净利润 362 441 516 593现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E经营活动现金流 846 291 620 680净利润 362 441 516 593少数股东权益 1 0 0 0折旧摊销 77 71 73 75公允价值变动 0 0 0 0营运资金变动 420 -195 65 49投资活动现金流 -546 -41 -38 -36资本支出 -76 -57 -60 -61长期投资 -30 -19 -21 -20其他 -439 36 43 46筹资活动现金流 -231 -126 0 0债务融资 106 -126 0 0权益融资 76 0 0 0其它 -413 0 0 0现金净增加额 69 124 583 644每股指标与估值 2021A 2022E 2023E 2024E每股指标EPS 0.65 0.78 0.91 1.05BVPS 4.01 4.79 5.70 6.75估值P/E 24.3 15.4 13.1 11.4P/B 3.9 2.5 2.1 1.8P/S 2.5 2.2 1.9 1.8财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E盈利能力ROE 16% 16% 16% 15%毛利率 74% 75% 75% 75%期间费率 55% 56% 55% 54%销售净利率 13% 14% 15% 16%成长能力收入增长率 16% 16% 11% 10%利润增长率 11% 22% 17% 15%营运能力总资产周转率 0.71 0.73 0.71 0.68应收账款周转率 15.58 15.09 15.40 15.32存货周转率 6.29 6.49 6.48 6.47偿债能力资产负债率 40% 36% 35% 33%流动比 1.48 1.77 2.01 2.25速动比 1.17 1.42 1.66 1.90羚锐制药盈利预测表60请务必阅读附注中免责条款部分证券代码： 600285.SH 证券简称： 羚锐制药 股价： 11.95 投资评级： 买入（首次覆盖） 日期： 2022/05/07研究小组介绍周小刚 , 本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师 ， 以勤勉的职业态度 ， 独立 ， 客观的出具本报告 。 本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点 。 分析师本人不曾因 ， 不因 ， 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿 。分析师承诺行业投资评级国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好 ， 行业指数领先沪深 300指数；中性：行业基本面稳定 ， 行业指数跟随沪深 300指数；回避：行业基本面向淡 ， 行业指数落后沪深 300指数 。股票投资评级买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上；增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 20%之间；中性：相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 10%之间；卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上 。医药小组介绍周小刚 ， 医药行业首席分析师 ， 复旦大学经济学硕士 、 西安交通大学工学本科 ， 具有 5年医药实业工作经验 、 7年医药研究工作经验 。赵宁宁 ， 助理分析师 ， 中南财经政法大学金融硕士 ， 生物工程 +金融复合背景 ， 曾任职国海证券食品饮料组 ， 2021年加入国海证券医药组 ， 主要覆盖中药等板块 。李畅 ， 助理分析师 ， 北京大学药理学硕士 ， 具有 1年医疗实业工作经验 ， 2022年加入国海证券医药组 ， 主要覆盖创新药等板块 。李明 ， 助理分析师 ， 北京大学硕士 ， 2021年加入国海证券医药组 ， 主要覆盖医疗服务 、 眼科产业板块 。林羽茜 ， 助理分析师 ， 悉尼大学硕士 ， 2021年加入国海证券医药组 ， 主要覆盖医疗器械 、 上游制药装备板块 。61请务必阅读附注中免责条款部分免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为 R3， 仅供符合国海证券股份有限公司 （ 简称 “本公司 ”） 投资者适当性管理要求的的客户 （ 简称 “客户 ”） 使用 。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 。客户及 /或投资者应当认识到有关本报告的短信提示 、 电话推荐等只是研究观点的简要沟通 ， 需以本公司的完整报告为准 ， 本公司接受客户的后续问询 。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格 。 本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料 ， 本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 ， 不保证其中的信息已做最新变更 ， 也不保证相关的建议不会发生任何变更 。 本报告所载的资料 、 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断 ， 本报告所指的证券或投资标的的价格、 价值及投资收入可能会波动 。 在不同时期 ， 本公司可发出与本报告所载资料 、 意见及推测不一致的报告 。 报告中的内容和意见仅供参考 ， 在任何情况下 ， 本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价 。 本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责 。 本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易 ， 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行 、 财务顾问或者金融产品等服务 。 本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务 。免