恩捷股份（002812） 首发报告 买入 2022年5月12日 第一上海证券有限公司 表：盈利摘要 股价表现 资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: 彭博 截止12月31日 2020实际2021实际202预测2023预测2024预测营业收入（万元） 428,301798,2431,32,3571,832,962,492,784变动（） 35.6 86.4 6.9 37.6 36.0归母净利润（万元）11,560271,763456,98 643,650 87,151每股盈元） 1.34 3.06 5.12 7.21 9.94变动（） 26.4 128.4 67.3 40.8 37.8市盈率216.06元（倍）161.2 70.6 42.2 30.0 21.7净216.06 17.3 13.9 10.6 8.0 6.2每股息（元） 0.17 0.30 0.51 0.72 1.9息现价比率（）0.1 0.1 0.2 0.3 0.93陈晓霞 + 852-25321956 .hk 主要资料 行业 新材料 股价 216.06元 目标价 260元 (+20.3%) 股票代码 002812 已发行股本 8.92亿股 总市值 1928.14亿元 52周高/低 319元/124.29元 每股净资产 15.44元 主要股东 李晓明家族 46.48% 锂电池湿法隔膜行业龙头，未来增长可期 隔膜市场需求旺盛，公司加速产能扩张：隔膜作为锂电池的重要组成部分之一，受益于全球新能源汽车及储能市场的高增长，隔膜市场规模未来五年复合增长率有望超40%。公司自2018年进军锂电池隔膜领域，隔膜业务发展迅速，截至2021年底公司已在上海、无锡、江西、珠海、苏州等地布局隔膜生产基地，产能规模达50亿平米，出货量超30亿平米。作为目前行业内生产规模最大的锂电池隔膜供应商，公司持续扩张国内外产能布局，预计2022/2023年公司产能将达到70/100亿平米，随着新增产能不断释放有望持续提升全球市场份额。 公司隔膜产品品质优异，积极开拓国内外市场：公司锂电池隔膜产品品质稳定，覆盖产品品类丰富超110种，能够满足客户定制化、多元化需求。公司凭借自身产品、技术、成本等竞争优势，积极扩展海内外市场，目前已经成功进入全球主流电池厂商的供应链，与国内外锂电池生产商都建立了良好的合作关系，例如松下、三星、LGES、宁德时代、比亚迪、国轩、赋能、力神等。2021年，公司宣布与亿纬锂能、宁德时代等合资建厂，与海内外客户签订长期供货协议，提前锁定下游需求，增强市场竞争力。 拥有自主核心技术工艺，具有一定的成本优势：隔膜行业竞争激烈，生产设备门槛较高，公司与日本制钢所深度合作，依托技术优势持续改造设备、优化工艺来提升单线产出效率，降低成本提升产品综合竞争力。公司掌握并产线规模化应用在线涂布技术，并大力研发国产化设备，未来有望进一步扩大在隔膜领域的优势。 进一步完善产品布局，目标价260元，首次覆盖给予买入评级：公司将加大消费类隔膜产能供应，积极开拓储能电池市场，进军铝塑膜项目，与合作伙伴合作开发涂层隔膜及特种定制涂层隔膜项目，布局半固态及固态电池领域，进一步丰富公司产品线。公司以隔膜为基础，逐渐加强在新能源材料产业链的布局，有利于增强公司在新能源产业的行业地位及持续发展能力。综上，预测公司2022-2024年的归属于母公司的净利润分别为46/64/89亿元。根据同类公司的估值情况，给予公司目标价为260元，对应2022年的50倍PE，较现价有20.3%的上涨空间，故给予买入评级。 风险因素：新能源车销量不及预期、产能建设风险、行业竞争加剧、固态电池的应用 第一上海证券有限公司 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放全球领先的锂电池隔膜企业 云南恩捷新材料股份有限公司年，2016年印刷产品，2品。公司实际控制人为 公司在20182018年收购江西通瑞100%股权和纽米科技持有上海恩捷与全球领先的干法隔膜企业领域的布局。此外也在积极研发布局固态电解质涂层隔膜项目及铝塑膜业务。公司紧抓新能源行业发展优势，聚焦锂电池隔膜业务，同时通过开展无菌包装及特种纸等细分行业 子公司上海恩捷法隔膜领域深耕多年，公司球竞争力。公司湿法隔膜出货量全球领先，布局隔膜生产基地，亿平米。动力类锂电池隔膜轩、比亚迪、孚能、力神等国内达70亿平米 图表1: 公司发展历史 资料来源：公司资料，第一上海 - 2 - （以下简称“公司”或“恩捷股份9月于深圳证券交易所成功上市。公司上市时018年完成重大资产重组后主营业务为膜类产品、包装印刷品和包装制李晓明家族，通过直接或间接方式年以49.99亿元收购上海恩捷90.08%股权，进入锂电池隔膜领域；100%股权，扩大湿法隔膜产能优势。76.36%股权，布局消费锂电池隔膜领域。95.22%股权。公司目前在湿法锂电池隔膜领域处于行业龙头地位，并Celgard合作干法隔膜项目，布局储能市场，完善隔膜，成为全球具有竞争力的新材料生产公司自2010年成立后主要从事锂电池隔膜的研发、生产和销售的产能规模、产品品质、成本效率在上海、无锡、江西、珠海、苏州等地截至2021年末公司湿法隔膜的产能达的主要客户包括松下、LG Chem外主流锂电池企业。预计，出货量将达50亿平米，行业龙头地位稳固2022年5月 ”）成立于2006主营业务为提供各类包装持有公司约46.5%股份。 2020年收购苏州捷力截至2021年末公司烟标、BOPP薄膜、。 。在湿、技术研发都具有全50亿平米，出货量超30、三星、宁德时代、国2022年湿法隔膜产能将。 第一上海证券有限公司 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放图表2: 股东持股情况（截止2022年资料来源：公司资料，第一上海 公司主要产品分为三类：一、膜类产品，主要包括膜）、BOPP三、纸制品包装，主要包括特种纸产品（镭射转移防伪纸、直镀纸和涂布纸）、全息防伪电化铝、转移膜及其他产品。公司生产的湿法锂电池隔膜主要运用于新能源汽车锂电池制造领域、能领域；烟膜应用于卷烟行业；平膜主要应用于印刷、食品、化妆品等行业；烟标运用于卷烟包装材料；无菌包装主要用于牛奶盒、饮料盒等；特种纸产品中镭射转移防伪纸主要用于烟标、化妆品盒、牙膏盒、药品盒等，直镀纸主要用作烟标内衬纸、巧克力等食品包装纸，涂布纸主要用于烟草、食品、医药、化妆品和食品行业。 - 3 - 一季度末） 锂离子隔离膜（基膜和涂布薄膜（烟膜和平膜）；二、包装印刷产品，主要包括烟标和无菌包装； 2022年5月 3C类产品及储第一上海证券有限公司 2022年5月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表3: 公司主要产品 资料来源：公司资料，第一上海 公司经营情况 财务情况 收入利润 公司进军锂电池隔膜领域后收入利润增长迅速。截至2021年末，公司营业收入达79.82亿元，同比增长86.4%；归母净利为27.18亿元，同比增长143.6%。自2017年至2021年公司营收年复合增长率达39.4%，同期归母净利年复合增速达64.8%，尤其2018年公司收购上海恩捷正式开始发展锂电池隔膜后，随着湿法隔膜出货量的不断提升，营收与归母净利增速迅猛。 公司膜类产品为主要收入来源，主要是湿法隔膜产品。2018年之前，公司膜类产品主要为BOPP薄膜，2018年以后，湿法隔膜收入贡献占比持续提升，带动公司收入利润大幅增加，2021年湿法隔膜业务收入占比约80%。公司持续增加湿法隔膜产能，并收购苏州捷力和纽米科技布局干法隔膜，进军消费类电子与储能电池领域，巩固隔膜领域龙头地位。 产品系列分类 应用领域 主要生产公司 客户湿法隔膜电动汽车、电动工具、高端数码类用锂离子电池领域干法隔膜电动汽车、电动自行车、电动工具、数码产品、储能用池领域涂覆隔膜应用于对安全性要求更高的动力、数码电动电池领域BOP烟膜 卷烟行业 云南中烟物资公司、四川中烟工业公司、重庆工业湖南 等多家国内卷烟厂BOP平膜印刷、食品、化妆品等行业烟标 卷烟包装材料 云南恩捷烟包事业部国内大型卷烟生产企业，云南中烟物资公司、重庆中工业公司等应用于“玉溪”“红塔”“云烟”“红河”“雪域”等卷品牌无菌包装 牛奶盒、饮料盒等 云南红创包装内蒙古伊利、内蒙古蒙牛、北京三元、贵州好一多乳业达利食品黑龙江完达山阳光乳业、云南欧亚乳业、光明乳业、深圳晨光等公司镭射转移防伪纸卷烟品牌烟标上、化妆品盒、药品盒等直度纸烟标内衬纸、巧克力等食品包装纸涂布纸烟草、食品、医药、化妆品行业全息防伪电化铝转移膜铝塑膜 软包电池封装材料，电动汽车、数码产品等领域 江苏睿捷、江西睿捷锂离子电池隔膜特种纸BOP薄膜上海恩捷、珠海恩捷、江西通瑞重庆纽米等德新纸业红塔塑胶及其子公司成都红塑三星、松下、LG Chem、宁德时代、比亚迪国轩孚能力神等海内外客户膜类产品包装印刷品包装制品 主要应用在“云烟”“红塔山”“玉溪”“红双喜”娇子中华等卷烟品牌烟标上第一上海证券有限公司 2022年5月 - 5 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表4: 营业收入构成（万元） 图表5: 归母净利润及增速（万元） 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 利润率 公司2021年整体毛利率达49.9%，较去年提升了7.2%；净利率达36.2%，较去年提升了8.7个百分点，主要是膜类产品的高毛利带动整体盈利能力提升。公司通过设备、工艺和产能优势降本增效获得超额收益。 图表6: 分产品毛利率 图表7: 利润率情况 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 费用率 公司整体利润率显著提升，销售及管理费用率逐渐下降，研发费用有所提升。公司通过多年积累建立了体系健全的研发队伍，研发范围覆盖了隔膜和涂布生产设备、隔膜制备工艺以及原辅料的改进、涂布工艺、浆料配方、回收及节能技术，以及前瞻性技术储备项目的研发。公司锂电池隔膜研发团队在生产效率提升、公司锂电池隔膜产品品质提升以及新产品开发方面已取得了一系列成果，2021年研发费用达4.09亿元，同比增长129.56%，年末现行有效的专利共有280项，其中包含国际专利13项；另有236项专利正在申请中，其中含国际专利申请56项。同时，公司锂电池隔膜研发团队不仅可为下游客户定制开发多种新产品，还与下游客户联合开发产品，以满足客户多样化需求。 01,23,405,67,809,720189201膜类产品无菌包装特种纸烟标其他产品其他业务CAGR：39.4% 0.%24.680.1%2.460.05,10,2,302170821901归母净利润增速0.%12.340.5%.780.720189201膜类产品无菌包装特种纸烟标其他产品 0.%2.304.%560.1720819201毛利率净利率第一上海证券有限公司 2022年5月 - 6 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表8: 费用率情况 图表9: 研发费用 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 资产负债率 由于隔膜行业为重资产行业，隔膜生产线投资较大。公司2018年后加大隔膜产线的建设导致资产负债率有所提升。公司核心生产设备主要采购于日本制钢所，随着设备国产化、原材料国产化、在线涂覆技术逐渐降低成本。 图表10: 资产负债率情况 图表11: 流动性情况 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 客户结构 公司2018年至2021年前五大客户集中度逐渐增高从38.8%至58.9%，其中第一大客户2021年占比达33.4%，客户集中度风险较高。 0.%12.304.5%6.07720189201销售费用率管理费用率财务费用率 0.%12.304.%56.005,205,3,405,217082190研发费用（百万元）占比0.%51.02.5%3.2701829021负债权益比率资产权益比率资产负债率 0.5.102.521708219021流动比率速动比率现金比率第一上海证券有限公司 2022年5月 - 7 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表12: 公司客户集中度情况 资料来源：公司资料，第一上海 公司国外收入占比不断增加，持续扩大产能提升市占率。截至2021年末，公司国外收入占比达11.3%，通过强势切入海外供应链体系，国外销售的比例持续提升。国外客户产品认证周期平均为18-24个月，上海恩捷目前是国内唯一一家全面进入海外动力电池供应链体系的湿法隔膜供应商，显著的竞争优势使得公司海外毛利率保持较高的水平。 图表13: 收入来源占比 图表14: 主要地区毛利率情况 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 业务情况锂电池隔膜业务 湿法隔膜 公司的膜类产品分为两大类：锂电池隔离膜和BOPP薄膜，其中锂电池隔膜为主要收入来源。公司锂电池隔膜业务由子公司上海恩捷及其子公司负责运营。截至2021年末，公司在上海、珠海、江西、无锡、苏州五大基地布局湿法隔膜生产线，产能达50亿平米，出货量超30亿平米，产能及出货量规模都位居全球第一，2021年公司在全球市场份额约30%，在中国湿法隔膜市场份额约58%。2021年湿法隔膜业务收入约62.94亿元，同比增长117%，占总营收之比达78.9%。 0.%12.340.56.%780.9.2018201920201客户一客户二客户三客户四客户五其他0%12345067%890720189201国内国外 0.%2.340.56.%780.18209201西南华东中南国外第一上海证券有限公司 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放伴随着新能源汽车的持续高景气度和储能公司积极扩大产能并拓展客户市场。票募资128亿元亿元，建设能；在苏州投资 海外扩产方面，4条全自动进口制膜生产线和满足供应欧洲市场日益增长的锂电池隔离膜需求2022年5月公告能10-12亿平米在匈牙利建厂的需求，海外建厂能够提升全球市场份额，对公司的国际化进程具有重要的战略意义。 2022年公司预计新增米；未来2023平米，出货量达 图表15: 湿法隔膜收入情况 资料来源：公司资料，第一上海 图表17: 公司隔膜产线规划 资料来源：公司资料，第一上海 01,23,405,67,72018920湿法隔膜收入（万元）占比技术路线基地产线数（规划）2019年底20年底2021年底湿法上海6 3.03.03.0珠16 10.013.016.0湿法江西通瑞16 2.0 6.0 8.0无锡16 2.0 6.014.0湿法捷力8 4.504.50纽米科技16 1.0 3.0湿法匈牙利8美国恩捷8湿法内新基地48干东航光电1 0.800.800.80法明扬新材1015318.1034.6049.60合计- 8 - 行业的快速发展，锂电池隔膜需求旺盛，国内扩产方面，公司，在重庆投资45亿元，建12亿平米隔膜产能；在江苏常州投资20亿平米隔膜产能；在江苏投资16亿元，建设10亿元，建设2亿平米涂覆膜产能。 2021年公司已启动匈牙利湿法隔膜产线及配套工厂项目，30余条涂布生产线，基膜年产能约为。 将在美国俄亥俄州西德尼市投资建设锂电池隔膜工厂基膜生产线及配套涂覆设备，项目总投资额预计约有利于欧洲本地化生产和经营，在北美建厂有利于降低国际贸易政策和关税的风险，扩展海外市场业务，有望25-30条产线，年底产能将达到70年至2024年每年新增产线30条以上，202370亿平米。2025年达到全球市场份额50图表16: 公司湿法隔膜产能 资料来源：公司资料，第一上海 图表18: 上海恩捷隔膜产品良品率 资料来源：公司资料，第一上海 0.%123.4506.%789.2.2018920公司湿法隔膜出货量（亿平米）202年底2023年底3.0 3.016.0 16.016.0 16.016.0 16.04.50 6.06.0 6.02.0 4.06.0 2.00.80 0.8070.6090.102022年5月 2021年拟非公开发行股522.8亿平米铝塑膜产规划建设4亿平方米，以，规划建设产9.16亿美元。 快速响应北美客户 亿平，出货量达50亿平年末产能将达到100亿%的目标。 及出货量预测 120E3湿法隔膜产能（亿平米）第一上海证券有限公司 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放成本 公司膜类产品中湿法隔膜涂覆所用的涨，公司虽然压力，后续隔膜价格也有上涨的可能 图表19: 膜类产品成本构成资料来源：公司资料 下游客户 公司的锂电池隔膜主流锂电池生产企业对材料供应商的引进需经过产品、工艺及生产流程等体系的验证阶段，国内厂商认证时间约为在认证通过后，公司会与其形成稳定的批量供货关系，因产线及产品认证周期较长，也对行业新进入者形成一定壁垒，而对已认证通过并稳定供货的企业，一般可保持长期合作关系。 公司已成功进入全球主流电池厂商供应链。公司与国外锂电池厂商松下、三星、Chem以及国内锂电池厂商宁德时代、比亚迪、国轩、孚能、力神都建立了良好的合作关系。此外，公司与宁德时代、亿纬锂能门成立合资公司，建设年产能立合资公司，建设 图表20: 公司主要客户产能规划 资料来源：公司资料，第一上海 05,10,25,30,- 9 - 的原材料在成本中占比较大，主要PVDF材料等，能源动力主要为电力和天然气等。原材料价格持续上通过工艺优化及规模化生产等方法有效消化和传递了上游涨价带来的。 ，第一上海 产品厚度在主要在5m至20m之间，产品9-12个月，国外厂商认证时间约为 分别签订了合作协议，与亿纬锂能在荆16亿平米的湿法隔膜和涂布膜项目；与宁德时代成36亿平干法和湿法隔膜项目。 图表21: 2021年全球动力电池装机量市占率 资料来源：GGII，第一上海 21708219021原材料人工制造费用能源动力16%8.20493.%7.宁德时代LES松下中创新航国轩高科远景动力2022年5月 为聚丙烯和聚乙烯以及 销售采用直销模式。18-24个月。LG 32.10.比亚迪SK On三星DI孚能科技其他第一上海证券有限公司 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放涂覆膜 随着电池续航要求逐渐提升，锂电池高能量、高性能的要求越来越高。过在基膜上涂覆无机陶瓷材料、和耐热性，提高吸液能力，从而提升电池的安全性和使用寿命。涂覆膜锂电池高能量密度要求且具备优良的产品性能，市场需求 公司在涂覆隔膜领域深耕多年隔膜、AFL涂布膜、油性涂布膜、勃姆石涂布膜及涂覆共有11在线涂覆工艺减少了本；同时，通过在线升明显，并能够有效降低离线工序对产品质量造成的不利影响。在线涂覆工艺定制程度高，前端基膜保持稳定生产，后端在线涂覆更考验公司技术及良品率情况，基膜相较于专门的涂覆企业，基膜在线涂覆更具备经济性，在线涂覆有望降低的生产成本。 图表22: 涂覆膜 资料来源：公司资料，第一上海 布局干法隔膜 干法隔膜熔点高于湿法隔膜，具有较优的耐压性能，酸铁锂的大量使用亿平米，同比增长公司2021年司，规划建设产能电隔膜生产基地项目2023年底有望达成 新业务铝塑膜 公司在现有业务基础上为加强对新能源产业链的布局，进一步丰富产品线，开始布局应用于软包电池的封装材料柱、方形及软包三种封装方式。圆柱及方形电池均采用钢壳或铝壳卷绕，软包电池采用铝塑膜包装，铝塑膜约占软包电池总成本的池，软包电池在能量密度、循环寿命、安全性、灵活性等方面具有一定优势。根据EVTank23.7%，按照铝塑膜市场规模将达到关键封装材料，存在较高的技术壁垒，目前全球铝塑膜企业主要被日韩企业垄断。截至2020年末日本额，我国相关企业市占率仅- 10 - PVDF、芳纶等材料，有效提高锂电池隔膜的抗穿刺，拥有多款陶瓷和有机涂覆SRS涂覆膜条线，预计2022年底将达34条线。 涂覆前的收卷、分切等环节，大幅提高生产效率，降低生产成涂覆，产品的厚度均匀性、热收缩、透气性等指标的一致性提+涂覆结合的方式成为隔膜企业增强市场竞争力的重要手段。 图表23: 涂覆膜产线规划 资料来源：公司资料，第一上海 随着储能市场的快速发展，干法隔膜需求日益增加，2021年干法隔膜国内出货量达88%。 推进与Celgard合资建设干法隔膜项目，与宁德时代共同设立一家公20亿平/年的干法隔膜项目。此外，公司总投资20亿元，将于2022年逐步形成10亿平米，预计将带来一定的利润贡献铝塑膜。目前市场主流动力电池技术路线包括圆5%。所以统计数据，2020 年全球铝塑膜出货量达22元/平米计算，整体铝塑膜市场规模达52.8133.2亿元，复合增长率达20.3DNP印刷、昭和电工和韩国栗村占据全球铝塑膜市场的26.3%。 10230456020E2022年5月 涂覆隔膜通因能够满足占比不断提升。 膜产品，主要有无机陶瓷。2021年底公司在线 10%左右 及磷20.3在江西明扬启动干法锂1-2亿平米的产能，。 相比圆柱电池和方形电 2.4 亿平米，同比增长亿元，预计到2025年%。铝塑膜作为软包电池的72.9%份3456203E第一上海证券有限公司 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放软包电池在高容量、轻薄化发展趋势的消费电子产品市场已逐渐成为主流Techno Systems Research 占比均已超过池；根据高工锂电数据，电池。大众、戴姆勒、奔驰、雷诺等国际车企纷纷采用软包电池作为主流技术路线，在欧洲电动车市场占比超过的消费电子市场的稳定增长和欧美厂商新能源车型销量的快速提升，软包电池及铝塑膜的市场需求将持续扩大。 图表24: 全球铝塑膜出货量及需求预测资料来源：EVT 公司2021年公告投资一条铝塑膜产线正在生产，产能约线，单线产能预计在来全固态电池量产，也有望对冲隔膜业务的盈利缺口。 图表25:江苏睿捷铝塑膜项目投资与收益测算资料来源：公司资料，第一上海 江苏睿捷锂电池铝塑膜项目总投资额（万元）占总投资额之比160,0 10%建筑工程费 34,5 2%其中：生产车间 24,920 16%辅助建筑 9,635 6%设备购置及安装费 98,516 62%其中：生产设备 90,852 57%其它及安装费7,64 5%工程建设其他费用 261 0%预备费 6,67 4%铺底流动资金 20,0 13%投资测算 收益测算- 11 - 数据，2020 年软包电池在手机和笔记本电脑电池中的 80%。在动力电池领域，欧美新能源汽车市场更加偏好软包动力电2020年欧洲销量前20的电动车型中70%。随着以5G通讯和新兴消费电子产品等为代表 ank，第一上海 16亿元建设8条铝塑膜产线，年产能达2400万平米。预计今年将投产两条铝塑膜生产2500万至3000万平米左右。铝塑膜产线逐渐投产后，即使未 图表26: 公司铝塑膜项目投资规模 资料来源：公司资料，第一上海 项目总成本40,134外购原材料费308,764燃及动力25,270工资福利费4,925折旧摊销用13,14其他费 48,061项目完全达产后收益营业收入456,124总成本及费用40,135利润额39,52税后 3,95财务内部收益率25.42%总投资额（亿元）江苏睿捷动力汽车锂电池铝塑膜产业化项目2.8江西睿捷年产1亿平米铝塑膜建设项目1明冠锂膜公司年产2亿平米铝塑建设项目2明冠锂膜公司年产1亿平米铝塑建设项目1可比公司同类项目公司其他同类项目项目产能（亿平米/年）2022年5月 。根据 ，15款车采用了软包 2.7亿平米。目前有 资本性投资额（亿元）16 13.31 4.756.5 6 613.69 8.85 4.426.48 4.09 4.09投资规模单位产能资本性投资额（元/平米）第一上海证券有限公司 2022年5月 - 12 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 经营情况包装印刷业务 BOPP薄膜 BOPP薄膜产品包括BOPP烟膜和BOPP平膜，烟膜为卷烟包装材料，技术要求相对较高；平膜为基础包装材料，应用广泛。公司BOPP薄膜业务主要由红塔塑胶及其子公司成都红塑生产，是国内为数不多能够生产BOPP烟膜的企业之一，也是少数有能力生产防伪印刷烟膜的企业，公司BOPP薄膜业务生产基地位于云南玉溪和成都，拥有三条生产线，烟膜和平膜均可生产，年产能达5.6万吨，产能利用率近几年较为平稳在94%左右。公司的BOPP薄膜规模在西南部地区BOPP薄膜市场位居前列，其中烟膜行业合格生产厂商较少，公司在全国市场份额超过20%。 公司2021年BOPP薄膜业务收入为6.2亿元，同比增长8.08%。公司是云南省非专卖的卷烟材料A级供货商，烟膜产品主要客户为国内大型的卷烟生产企业，包括云南中烟物资有限责任公司、四川中烟工业有限责任公司和重庆中烟工业有限责任公司等。烟膜产品主要基于烟用物资采购管理规定，通过参与各卷烟企业招投标获取订单，并按照客户的订单组织生产和销售，为客户提供定制产品。平膜订单较分散，通过经销商进行销售。公司 BOPP 薄膜结算账期一般在 1个月内，采用现金结算，整体现金回笼情况良好。公司也在持续推进红塔塑胶BOPP薄膜改扩建项目，预计2022年将形成7万吨功能性薄膜产能。 图表27: BOPP薄膜收入情况（万元） 图表28: 烟标业务情况 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 烟标 烟标印刷行业是包装印刷子行业下的细分行业，相对于其他子行业而言，具有技术水平高、印刷工艺复杂、创新空间大、附加值高等特点。预计未来在国家的管制下，烟标行业的市场容量将与卷烟行业市场容量保持同步发展态势。 公司的烟标主要用于卷烟包装，生产基地位于云南玉溪，截至2020年末拥有6条生产线，年产能50万大箱。因烟草行业季节性明显，公司为满足元旦、春节等节假日前后高峰期供货量，需配备相对较高的产能，故全年产能利用率偏低，在50-60%左右，2020年以来销量上升，产能利用率提升至72.42%。烟标产品与烟膜的销售模式及销售渠道类似，通过大型卷烟企业招投标获取订单。2021年，公司烟标收入为 1.215亿元，同比下降10.52%，主要系部分产品价格下调所致。毛利率为 49.94%。 无菌包装 无菌包装是为实现液体产品储存、运输、销售而按照一定技术方法以原纸为基体，与塑料、铝箔或其它阻透材料等经挤压复合而成，供液体产品在无菌环境下进行充填和封合的复合材料容器，主要应用在液态乳制品和非碳酸饮料市场领域。根据国家在关于进一步促进奶业振兴的若干意见中提出，力争到2025年全国奶类产50,24,658,0,641720819201 02,468,1024,68023045601720819201产量（万大箱）销量（万大箱）收入（万元）第一上海证券有限公司 2022年5月 - 13 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 量达到4500万吨，切实提升我国奶业发展质量、效益和竞争力。液态乳制品的增长将为无菌包装市场提供良好的发展空间。 公司无菌包装业务目前经营主体为云南红创包装有限公司。生产基地位于云南玉溪，无菌包装产品按客户要求进行定制化生产，主要供应内蒙古伊利实业集团股份有限公司、内蒙古蒙牛乳业（集团）股份有限公司、光明乳业股份有限公司、北京三元食品股份有限公司等大型知名乳企及区域性知名乳企，一般给予客户2-3个月账期。随着客户开拓，2021 年，公司无菌包装收入为5.78亿元，较上年增长43.25%，实现销量28.98亿个，同比增长25.49%，毛利率为 22.95%，较上年微降。公司2021年在常州启动无菌包装项目，扩建无菌包装产能，目前项目筹备建设工作正在有序推进中。 特种纸 截至2021年末，特种纸年产能达1.6万吨，随着客户的持续开拓，产能利用率有所提升。2021年收入为2.03亿元，同比增长16.45%，毛利率19.84%，同比小幅下降。 图表29: 无菌包装业务情况 图表30: 特种纸业务情况 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 锂离子电池隔膜行业景气度高 锂离子电池主要由正极材料、电解液、隔膜和负极材料组成。隔膜是锂离子电池关键的内层组件之一，主要作用是使电池的正、负极分割开来，防止两极接触而短路，同时具有能使电解质离子通过的功能。锂离子电池隔膜主要由聚烯烃组成，包括聚丙烯、聚乙烯、聚丙烯和聚乙烯复合材料。隔膜的性能决定了电池的界面结构、内阻等，直接影响电池的容量、循环以及安全性能等特性。性能优异的隔膜对提高电池综合性能具有重要的作用。目前，锂离子电池隔膜广泛应用于新能源汽车、储能电站、电动自行车、电动工具、数码类电子产品等领域。 01,23,405,67,05,1,205,3,27018290产量（万个）销量（万个）收入（万元） 05,1,025,68,1,82017820192产量（吨）销量（吨）收入（万元）第一上海证券有限公司 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放图表31: 锂离子电池隔膜应用领域 资料来源：星源材质年报，第一上海 图表33: 锂离子电池结构 资料来源：公开资料，第一上海 干法隔膜、湿法隔膜、涂覆隔膜 隔膜根据生产工艺不同分为干法和湿法。性能，主要用于储能、磷酸铁锂动力电池、两轮车等领域，且成本相对低于湿法。湿法隔膜拉伸强度优于干法，产品厚度偏薄，适用于对能量密度要求高的三元动力电池。目前，行业内多用以基膜隔膜提高隔膜的耐热收缩性能，改善电芯内部的异物穿刺和电解液润湿性能，涂覆已成为隔膜加工的主流方式。 在动力类锂离子电池领域，法隔膜。2017速发展，三元材料的市场份额快速上升。当前，在补贴逐步退坡，新能源汽车厂商成本控制压力传导至上游，同时磷酸铁锂技术进步带来能量密度提升的背景下，磷酸铁锂电池的装车量和产量迅速上升。升，干法隔膜的市场需求出现明显上升趋势。此外，随着储能市场需求爆发，干法隔膜的市场需求将持续增长。 - 14 - 图表32: 新能源汽车产业链 资料来源：星源材质年报，第一上海图表34: 锂离子电池成本结构 资料来源：高工锂电，第一上海 干法隔膜熔点高于湿法，具有较优的耐压（干法、湿法隔膜） 三元电池主要使用湿法隔膜，磷酸铁锂电池主要使用干年以来受新能源汽车补贴政策引导，动力电池产业朝着高能量密度快2020年至今，随着磷酸铁锂出货量大幅提 10%215%2022年5月 为基材进行涂覆加工，以40正极材料电解液隔膜负极材料其他第一上海证券有限公司 2022年5月 - 15 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 湿法隔膜在厚度均匀性、力学性能、透气性能、理化性能等方面较为优良，有利于电解液的的吸液保液并改善电池的充放电及循环能力，适合做高容量电池，但湿法隔膜存在因受限于基体材料导致热稳定性较差的缺点。通过在湿法隔膜基膜上涂布陶瓷氧化铝、PVDF等胶粘剂，能够大幅提高基膜的热稳定性，弥补湿法隔膜的热稳定性短板，提升产品性能。 图表35: 隔膜生产工艺 图表36: 隔膜生产工艺技术参数比较 资料来源：星源材质募集说明书，第一上海 资料来源：星源材质募集说明书，第一上海 从全球发展趋势来看，锂电池隔膜产业是逐步向国内转移的过程，我国隔膜企业出货量份额持续增加。 2021年受全球新能源汽车终端需求提升的驱动，全球锂电池隔膜出货量为107亿平米，同比增长70%。根据GGII和鑫椤锂电的数据，中国锂电池隔膜出货量为78亿平米，同比增长109.7%。从隔膜产品结构来看，2021年锂电隔膜出货仍以湿法隔膜为主，占比达74%。 我国隔膜市场处于高速发展阶段，自2015年至2021年我国隔膜出货量年复合增长率达47.4%；从全球份额来看，我国隔膜企业已达70%以上的市场份额。 图表37: 隔膜出货量（亿平米） 资料来源：EVTank，GGII，第一上海 项目 湿法单向拉伸双向拉伸生产方式 单、双向拉伸晶片分离晶型转换工艺原理热致相分离设备复杂，精度要求高控制难，污染小设备复杂，投资大，需要成孔剂辅助 工艺特点设备复杂，投资大，工艺成本高单层 P、PE 隔膜以及复合单层 P 隔膜 主要产品PE 隔膜微孔尺寸和分布均匀，导通性好，P耐高温及抗氧化性好，能生产单层和多层隔膜工艺简单，强度高，厚度范围宽短路率低主要优点微孔尺寸和分布均匀，适宜生产较薄产品横向拉伸强度低，短路率稍高孔径不均匀，稳定性差，只能生产单层 P 膜主要缺点工艺复杂成本高，不环保，只能生产单层PE 膜干法 性质参数干法工艺湿法工艺对比结论厚度12-30m5-30m湿法厚度更薄孔径分布15-40nm25-0nm孔径范围不同孔隙率30%-50%35%-5%湿法孔隙率更高横向拉伸强度/Mpa 10 130-150湿法横向拉伸强度更纵向拉伸强度/Mpa 130-160140-160湿法纵向拉伸强度略高横向热收缩率/120度1% 6%干法横向热收缩性更好纵向热收缩率/120度3% 3%干法纵向热收缩性更好穿刺强/gf20-4030-50湿法穿刺强度更好闭孔温度/145 130干法闭孔温度更高熔断温度/170 150干法熔断温度更高一致性稳定性安全性一致性上，干法单位和湿法相当稳定性上，湿法力学能好于干，干法热学性能好于湿法安全性上，湿法碰撞能好于干，干法热失控上好于湿法0%24608%1200246081201720819201全球隔膜出货量中国隔膜出货量增速第一上海证券有限公司 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放图表38: 中国隔膜出货量（亿平米）资料来源：高工锂电，鑫椤锂电，第一上海 下游应用增长迅速，市场空间巨大 锂电池隔膜应用领域主要集中于动力电池、储能电池下游行业发展迅速。在动力电池领域，在政策的大力扶持、消费者接受程度不断提高的趋势下，新能源汽车的销量不断攀升，带动动力电池市场迅速增长。在储能领域，新能源发电作为清洁发电技术得到快速的发展，然而新能源的波动性与电网的安全性矛盾凸显，发展储能成为解决电力能源供需匹配问题的关键。在消费电子领域，随着发展中国家电子产品市场的拉动以及新兴电子产品需求的增长，消费类锂离子电池的需求在未来依旧强劲。各电池厂商都有规模较大的新增产能规划，电池隔膜产业的高速增长。 行业扩产规模大 由于隔膜需求量的快速增长，行业内各大隔膜生产公司纷纷扩产。属于重资产投入行业，规模效应较为显著，行业内主要势，扩大产能以满足日益增长的市场需求，占据更多市场份额增强盈利能力扩产周期较长，受制于设备厂商的产能释放，大约需要而中小企业在产能规模和成本控制方面远不如头部企业，部分公司隔膜业务经营亏损，停产或出售相关业务，行业整合加速，我国锂电池隔膜行业呈现集中度提升的趋势。201972.1%和 53.5%度将进一步提升，市场出现“强者恒强”的市场竞争格局。公司预计至 0.12.340.56.70.972018920湿法隔膜干法隔膜- 16 - 图表39: 隔膜价格 资料来源：鑫椤锂电，第一上海 电池和消费电子领域。 下游市场的快速发展带动了整个锂离子 龙头2年我国锂电隔膜市场（含湿法隔膜和干法隔膜），2020年CR6 和 CR3 分别为 80.3%和 61.7%2022年末产能将达到70亿平米，2023年将达到百亿平米。1 2022年5月 近年来，锂锂电池隔膜行业企业均紧跟行业发展趋。隔膜-3年。 CR6和CR3分别为 ；预计未来行业集中 第一上海证券有限公司 2022年5月 - 17 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表40: 主要上市锂电隔膜公司扩产规划 图表41: 主要锂电池公司产能规划（GWh） 资料来源：公司资料，星源材质募集书，第一上海 资料来源：鑫椤锂电，第一上海 全球锂电池隔膜产能主要聚焦于国内，新增规模较大。国内主要隔膜生产企业有恩捷股份、星源材质、中材科技、沧州明珠等，近些年扩产规模较大，海外企业主要是旭化成、日本东丽、住友化学等，扩产规模较为保守。 图表42: 全球锂电池隔膜供给（亿平米） 图表43: 全球隔膜需求供给量预测 资料来源：公司资料，GGII，EVTank，第一上海 资料来源：公司资料，GGII，EVTank，第一上海 全球新能源车销量预期20