请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告 | 2022年 05月 13日超 配证 券 行 业 2021年 年 报 及 2022 年 一 季 报 总 结行 业 变 革 中 的 探 索 与 前 行核 心 观 点 行 业 研 究 行 业 专 题非 银 金 融 证 券 超 配 维 持 评 级证 券 分 析 师 ： 戴 丹 苗 证 券 分 析 师 ： 王 剑0755-81982379 021-S0980520040003 S0980518070002证 券 分 析 师 ： 王 鼎0755-S0980520110003市 场 走 势资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理相 关 研 究 报 告 证 券 行 业 2022 年 4 月 投 资 策 略 -改 革 深 化 ， 业 绩 向 好 2022-04-12 证 券 行 业 2022 年 3 月 投 资 策 略 -业 绩 稳 健 增 长 ， 财 富 管 理 转 型见 效 2022-03-03 证 券 行 业 2 月 投 资 策 略 ： 市 场 成 交 活 跃 ， 券 商 经 营 向 好 2022-02-10 证 券 行 业 1 月 投 资 策 略 ： 稳 增 长 、 强 改 革 激 发 券 商 活 力 2022-01-11 证 券 2022年 投 资 策 略 ： 机 构 化 提 升 券 商 景 气 2021-12-29业 绩 概 况 ： 2021年 业 绩 稳 健 增 长 ， 2022年 一 季 度 业 绩 普 遍 下 滑 。 2021年 ，上 市 证 券 公 司 实 现 营 业 收 入 6429亿 元 ， 同 比 增 长 22%； 实 现 归 母 净 利 润 1946亿 元 ， 同 比 增 长 31%。 2022年 一 季 度 ， 受 到 市 场 下 行 的 影 响 ， 上 市 证 券 公 司共 实 现 营 业 收 入 963亿 元 ， 同 比 下 降 30%； 实 现 归 母 净 利 润 229亿 元 ， 同 比下 降 46%。 2021年 证 券 行 业 净 资 产 收 益 率 为 7.83%， 延 续 近 年 来 的 上 升 趋 势 。2021年 末 ， 证 券 行 业 杠 杆 倍 数 为 4.12倍 ， 但 距 离 国 际 主 要 投 行 平 均 14倍 的水 平 还 有 较 大 差 距 ， 说 明 我 国 证 券 公 司 杠 杆 运 用 能 力 仍 有 提 升 空 间 。业 绩 归 因 ： 投 资 、 经 纪 双 轮 驱 动 业 绩 增 长 ， 其 他 业 务 分 布 均 衡 。 从 2021年上 市 证 券 公 司 整 体 来 看 ， 投 资 业 务 、 经 纪 业 务 是 业 绩 驱 动 的 两 大 主 要 因 素 ，分 别 占 收 入 贡 献 的 25%、 24%。 主 要 有 三 方 面 原 因 ： 一 是 2021年 市 场 成 交 活跃 ， 日 均 成 交 额 同 比 增 长 25%， 为 经 纪 业 务 贡 献 手 续 费 收 入 ； 二 是 市 场 主 要指 数 上 行 ， 为 投 资 业 务 带 来 更 多 机 会 ； 三 是 部 分 券 商 “ 投 行 +投 资 ” 模 式 助力 ， 发 挥 业 务 协 同 效 应 ， 增 厚 投 资 收 益 。 此 外 ， 投 行 业 务 、 信 用 业 务 、 资 管业 务 收 入 贡 献 分 别 为 11%、 11%、 7%。行 业 变 化 ： 在 行 业 变 革 过 程 中 探 索 创 新 ， 积 极 转 型 。 我 们 进 一 步 分 析 了 上 市证 券 公 司 的 业 绩 ， 得 到 以 下 结 论 ： 第 一 ， 大 型 龙 头 券 商 对 通 道 型 经 纪 业 务 依赖 度 更 低 ， 不 断 拓 展 代 销 金 融 产 品 、 基 金 投 顾 等 业 务 模 式 ， 财 富 管 理 转 型 效果 更 加 显 著 。 第 二 ， 投 资 业 务 分 化 明 显 ， 场 外 业 务 带 来 显 著 杠 杆 效 应 。 证 券公 司 在 提 升 投 资 业 务 规 模 的 同 时 ， 抓 住 经 济 转 型 的 机 遇 ， 通 过 部 门 协 同 实 现投 资 业 务 收 益 增 长 。 此 外 ， 在 机 构 化 及 国 际 化 趋 势 下 ， 客 需 驱 动 的 衍 生 品 业务 成 为 重 要 扩 表 方 向 。 第 三 ， 投 行 业 务 马 太 效 应 显 著 ， 呈 现 强 者 恒 强 趋 势 。龙 头 券 商 综 合 实 力 强 劲 ， 在 人 才 、 渠 道 、 研 究 等 方 面 资 源 禀 赋 领 先 ， 其 品 牌效 应 的 优 势 也 愈 发 明 显 。 第 四 ， 资 管 业 务 结 构 优 化 ， 主 动 管 理 规 模 占 比 提 升迅 速 。风 险 提 示 ： 疫 情 扩 散 程 度 严 重 超 出 预 期 ； 市 场 下 跌 对 券 商 业 绩 与 估 值 修 复 带来 不 确 定 性 ； 金 融 监 管 趋 严 ； 市 场 竞 争 加 剧 ； 创 新 推 进 不 及 预 期 等 。投 资 建 议 ： 行 业 向 差 异 化 发 展 ， 业 务 向 专 业 化 转 型 ， 继 续 推 荐 龙 头 券 商 及 特色 券 商 。 行 业 变 革 过 程 中 ， 证 券 公 司 不 断 探 索 ， 转 型 路 径 逐 渐 清 晰 。 行 业 整体 差 异 化 发 展 趋 势 不 变 ， 证 券 公 司 逐 渐 向 专 业 投 行 转 型 。 当 前 ， 券 商 PB估值 为 1.28倍 ， 处 于 4.30%历 史 分 位 ， 具 有 较 高 的 安 全 边 际 ， 我 们 对 行 业 维 持“ 超 配 ” 评 级 。 个 股 方 面 ， 龙 头 券 商 在 资 本 实 力 、 风 险 管 理 能 力 、 研 究 定 价能 力 、 创 新 业 务 布 局 方 面 均 有 优 势 ， 建 议 关 注 龙 头 券 商 中 信 证 券 、 中 金 公 司 、华 泰 证 券 ； 另 外 ， 也 建 议 关 注 赛 道 独 特 的 互 联 网 券 商 典 范 东 方 财 富 和 具 有 财富 管 理 业 务 特 色 的 券 商 国 联 证 券 。重 点 公 司 盈 利 预 测 及 投 资 评 级公 司 公 司 投 资 昨 收 盘 总 市 值 EPS PE代 码 名 称 评 级 （ 元 ） （ 亿 元 ） 2022E 2023E 2022E 2023E600030 中 信 证 券 买 入 19.13 2,692 1.82 2.08 10.51 9.20601995 中 金 公 司 买 入 36.75 1,299 2.46 2.94 14.94 12.50601688 华 泰 证 券 买 入 13.07 1,109 1.58 1.84 8.27 7.10300059 东 方 财 富 买 入 22.31 2,948 0.92 1.16 24.25 19.23601456 国 联 证 券 买 入 9.82 249 0.39 0.63 25.18 15.59资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 预 测请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告2内 容 目 录业 绩 概 况 ： 2021 年 稳 健 增 长 ， 2022 年 一 季 度 普 遍 下 滑 .5竞 争 格 局 较 为 稳 定 ， 头 部 券 商 竞 争 力 不 断 增 强 .5ROE延 续 上 升 趋 势 ， 杠 杆 仍 有 提 升 空 间 .9投 资 、 经 纪 双 轮 驱 动 业 绩 增 长 .10行 业 变 化 ： 扩 宽 传 统 业 务 空 间 ， 持 续 转 型 创 新 .11大 型 龙 头 券 商 对 通 道 型 经 纪 业 务 依 赖 度 更 低 .11投 资 业 务 分 化 明 显 ， 场 外 业 务 带 来 显 著 杠 杆 效 应 .13投 行 业 务 马 太 效 应 显 著 ， 呈 现 强 者 恒 强 趋 势 .15资 管 业 务 结 构 优 化 ， 主 动 管 理 占 比 提 升 迅 速 .16行 业 趋 势 与 投 资 建 议 .17行 业 向 差 异 化 发 展 ， 业 务 向 专 业 化 转 型 .17继 续 推 荐 龙 头 券 商 和 特 色 券 商 组 合 .18风 险 提 示 .18免 责 声 明 .19请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告3图 表 目 录图 1： 2011-2021 年 证 券 行 业 总 资 产 规 模 .5图 2： 2011-2021 年 证 券 行 业 净 资 产 规 模 .5图 3： 2012-2021 年 证 券 行 业 总 资 产 、 净 资 产 集 中 度 .6图 4： 2021年 、 2022年 一 季 度 主 要 市 场 指 数 表 现 .7图 5： 2021年 、 2022年 一 季 度 上 市 证 券 公 司 归 母 净 利 润 与 营 业 收 入 情 况 . 7图 6： 2021年 、 2022年 一 季 度 上 市 证 券 公 司 各 主 营 业 务 收 入 情 况 .8图 7： 2021Q1-2022Q1 年 证 券 公 司 IPO募 资 规 模 .9图 8： 2022Q1 证 券 公 司 IPO规 模 及 市 场 份 额 .9图 9： 2015-2021 年 证 券 行 业 净 资 产 收 益 率 .9图 10： 2011-2021年 证 券 行 业 杠 杆 倍 数 .9图 11： 2021年 四 家 国 际 投 行 杠 杆 倍 数 .10图 12： 2021年 上 市 证 券 公 司 营 业 收 入 结 构 .11图 13： 2018-2021年 月 度 日 均 成 交 额 .11图 14： 2020年 、 2021年 主 要 指 数 涨 跌 幅 .11图 15： 头 部 证 券 公 司 收 入 结 构 .12图 16： 2018-2022年 场 外 期 权 存 续 规 模 情 况 .14图 17： 2018-2022年 场 外 收 益 互 换 存 续 规 模 情 况 .14图 18： 2015-2021年 股 权 融 资 募 集 家 数 及 募 集 资 金 .15图 19： 2015-2021年 IPO首 发 家 数 及 募 集 资 金 .15图 20： 2021年 上 市 券 商 投 资 银 行 业 务 收 入 .16图 21： 2008-2021年 证 券 行 业 受 托 资 产 管 理 规 模 .16图 22： 2008-2021年 集 合 资 产 管 理 规 模 .16图 23： 2021年 上 市 券 商 资 产 管 理 业 务 收 入 .17图 24： 券 商 板 块 PB 走 势 .18表 1： 2021年 上 市 证 券 公 司 归 母 净 利 润 与 营 业 收 入 情 况 .5表 2： 2021年 上 市 证 券 公 司 归 母 总 资 产 与 净 资 产 情 况 .6表 3： 2022年 一 季 度 上 市 证 券 公 司 归 母 净 利 润 与 营 业 收 入 情 况 .8表 4： 2021年 上 市 证 券 公 司 净 资 产 收 益 率 .10表 5： 各 证 券 公 司 代 销 金 融 产 品 业 务 收 入 及 在 经 纪 业 务 中 占 比 .12表 6： 各 证 券 公 司 基 金 投 顾 签 约 规 模 （ 截 至 2021年 12 月 31 日 ） . 13表 7： 2021年 各 证 券 公 司 公 募 基 金 销 售 保 有 规 模 .13表 8： 上 市 证 券 公 司 2021年 投 资 业 务 收 入 及 投 资 业 务 规 模 .14表 9： 8 家 场 外 期 权 一 级 交 易 所 杠 杆 倍 数 及 净 资 产 收 益 率 .14表 10： 2021年 证 券 公 司 IPO数 量 及 募 资 金 额 .15表 11： 2021年 上 市 券 商 受 托 资 产 管 理 规 模 .17表 12： 重 点 个 股 估 值 表 . 18请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告4请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告5业 绩 概 况 ： 2021 年 稳 健 增 长 ， 2022 年 一 季 度普 遍 下 滑竞 争 格 局 较 为 稳 定 ， 头 部 券 商 竞 争 力 不 断 增 强2021年 ， 上 市 券 商 业 绩 稳 健 增 长 。 2021年 ， 42家 上 市 券 商 实 现 营 业 收 入 6429亿元 ， 同 比 增 长 22%； 实 现 归 母 净 利 润 1946 亿 元 ， 同 比 增 长 31%。 其 中 ， 前 十 家 券商 净 利 润 突 破 100亿 元 ， 头 部 券 商 优 势 明 显 。表 1： 2021年 上 市 证 券 公 司 归 母 净 利 润 与 营 业 收 入 情 况证 券 公 司 归 母 净 利 润 （ 亿 元 ） 同 比 增 速 营 业 收 入 （ 亿 元 ） 同 比 增 速中 信 证 券 231.00 55.01% 765.24 40.71%国 泰 君 安 150.13 34.99% 428.17 21.64%华 泰 证 券 133.46 23.32% 379.05 20.55%海 通 证 券 128.27 17.94% 432.05 13.04%招 商 证 券 116.45 22.69% 294.29 21.22%广 发 证 券 108.54 8.13% 342.50 17.48%中 金 公 司 107.78 49.54% 301.31 27.35%中 国 银 河 104.30 43.99% 359.84 51.52%中 信 建 投 102.39 7.67% 298.72 27.93%国 信 证 券 101.15 52.89% 238.18 26.80%申 万 宏 源 证 券 93.98 21.02% 343.07 16.66%东 方 证 券 53.71 97.26% 243.70 5.34%东 方 财 富 证 券 48.25 66.90% 73.00 58.76%兴 业 证 券 47.43 18.48% 189.72 7.92%光 大 证 券 34.84 49.28% 167.07 5.30%中 泰 证 券 32.00 26.72% 131.50 27.02%财 通 证 券 25.66 11.98% 64.08 -1.84%长 江 证 券 24.10 15.54% 86.23 10.78%东 吴 证 券 23.92 40.10% 92.45 25.68%国 金 证 券 23.17 24.41% 71.27 17.55%资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理2021年 ， 证 券 行 业 资 本 实 力 不 断 增 强 。 2021 年 末 ， 证 券 行 业 总 资 产 规 模 达 到 10.59万 亿 元 ， 同 比 增 长 19%； 净 资 产 规 模 达 到 2.57 万 亿 元 ， 同 比 增 长 11%。 2021年 末 ，前 五 大 券 商 总 资 产 规 模 集 中 度 为 40.33%， 净 资 产 规 模 集 中 度 为 31.39%。图 1： 2011-2021 年 证 券 行 业 总 资 产 规 模 图 2： 2011-2021年 证 券 行 业 净 资 产 规 模资 料 来 源 ： 同 花 顺 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 同 花 顺 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告6图 3： 2012-2021 年 证 券 行 业 总 资 产 、 净 资 产 集 中 度资 料 来 源 ： 中 国 证 券 业 协 会 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理上 市 券 商 中 ， 有 10家 券 商 总 资 产 规 模 超 过 4000亿 元 ， 有 7 家 券 商 净 资 产 规 模 超过 1000亿 元 。 其 中 ， 中 信 证 券 总 资 产 规 模 为 12787 亿 元 ， 净 资 产 规 模 为 2138 亿元 ， 均 位 列 行 业 第 一 位 。表 2： 2021年 上 市 证 券 公 司 归 母 总 资 产 与 净 资 产 情 况证 券 公 司 总 资 产 （ 亿 元 ） 同 比 增 速 净 资 产 （ 亿 元 ） 同 比 增 速中 信 证 券 12787 21.44% 2138 15.02%华 泰 证 券 8067 12.54% 1520 14.91%国 泰 君 安 7913 12.57% 1506 3.01%海 通 证 券 7449 7.33% 1778 5.73%中 金 公 司 6498 24.57% 847 17.98%申 万 宏 源 证 券 6010 22.37% 1071 18.83%招 商 证 券 5972 19.51% 1126 6.39%中 国 银 河 证 券 5601 25.67% 990 20.69%广 发 证 券 5359 17.14% 1108 8.34%中 信 建 投 4528 21.97% 800 17.53%国 信 证 券 3623 19.67% 969 19.77%东 方 证 券 3266 12.19% 641 6.49%光 大 证 券 2391 4.53% 586 10.15%兴 业 证 券 2175 20.13% 454 11.07%中 泰 证 券 2047 17.29% 372 7.93%方 正 证 券 1726 40.04% 421 4.43%长 江 证 券 1597 18.79% 310 5.88%浙 商 证 券 1253 37.50% 238 23.19%东 吴 证 券 1243 17.87% 375 32.82%国 元 证 券 1146 26.57% 323 4.66%资 料 来 源 ： Wind， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理2022 年 一 季 度 ， 市 场 主 要 指 数 整 体 下 跌 明 显 。 上 证 综 指 下 跌 10.65%， 沪 深 300指 数 下 跌 14.53%， 创 业 板 指 数 下 跌 18.25%， 中 证 全 债 指 数 下 跌 0.078%。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告7图 4： 2021年 、 2022年 一 季 度 主 要 市 场 指 数 表 现资 料 来 源 ： Wind， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理市 场 下 跌 对 券 商 业 绩 造 成 较 大 压 力 。 2022年 一 季 度 ， 上 市 券 商 共 实 现 营 业 收 入 963亿 元 ， 同 比 下 降 30%； 实 现 归 母 净 利 润 229亿 元 ， 同 比 下 降 46%。 归 母 净 利 润 排 名前 20的 上 市 券 商 中 ， 仅 有 中 信 证 券 、 国 联 证 券 实 现 了 业 绩 的 正 增 长 ， 其 余 券 商 普遍 业 绩 下 滑 。图 5： 2021年 、 2022年 一 季 度 上 市 证 券 公 司 归 母 净 利 润 与 营 业 收 入 情 况资 料 来 源 ： Wind， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告8表 3： 2022年 一 季 度 上 市 证 券 公 司 归 母 净 利 润 与 营 业 收 入 情 况证 券 公 司 归 母 净 利 润 （ 亿 元 ） 同 比 增 速 营 业 收 入 （ 亿 元 ） 同 比 增 速中 信 证 券 52.29 1.24% 152.16 -7.20%国 泰 君 安 25.19 -42.90% 81.50 -25.53%华 泰 证 券 22.14 -33.08% 72.44 -17.57%中 金 公 司 16.60 -11.49% 50.71 -14.53%中 国 银 河 证 券 15.55 -21.65% 73.37 -3.20%中 信 建 投 证 券 15.42 -10.46% 63.32 31.83%海 通 证 券 15.00 -58.53% 41.31 -63.09%招 商 证 券 14.90 -42.99% 36.96 -38.01%广 发 证 券 13.03 -48.74% 47.74 -42.63%申 万 宏 源 证 券 10.71 -55.95% 48.30 -44.16%国 信 证 券 7.67 -54.45% 29.76 -30.00%光 大 证 券 6.66 -4.39% 21.81 -34.45%方 正 证 券 4.77 -46.31% 16.68 -18.60%浙 商 证 券 3.23 -23.19% 31.33 -3.92%中 银 证 券 2.40 -8.15% 7.00 -3.63%东 方 证 券 2.28 -80.60% 31.26 -39.80%中 泰 证 券 2.20 -66.99% 18.52 -24.38%国 联 证 券 1.89 20.05% 6.36 35.15%财 通 证 券 1.57 -64.83% 6.51 -51.08%兴 业 证 券 1.56 -86.93% 16.88 -69.34%资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理从 一 季 度 各 业 务 收 入 来 看 ， 经 纪 业 务 、 资 管 业 务 、 投 资 业 务 、 信 用 业 务 分 别 同 比下 滑 5%、 3%、 7%、 8%， 仅 有 投 行 业 务 实 现 了 收 入 正 增 长 ， 同 比 增 长 16%。 主 要 是在 全 面 推 行 注 册 制 的 大 背 景 下 ， 投 行 业 务 空 间 继 续 打 开 。图 6： 2021年 、 2022年 一 季 度 上 市 证 券 公 司 各 主 营 业 务 收 入 情 况资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理一 季 度 IPO 规 模 持 续 扩 大 ， 龙 头 券 商 市 场 份 额 继 续 提 升 。 一 季 度 证 券 行 业 IPO 募资 规 模 为 1799 亿 元 ， 同 比 增 长 129.58%， 环 比 增 长 7.36%。 从 各 家 券 商 IPO 募 资规 模 来 看 ， 排 名 前 五 的 券 商 市 场 份 额 达 到 63%。 中 信 建 投 证 券 一 季 度 IPO 募 资 金额 为 276亿 元 ， 市 场 份 额 达 到 21%。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告9图 7： 2021Q1-2022Q1 年 证 券 公 司 IPO 募 资 规 模 图 8： 2022Q1证 券 公 司 IPO规 模 及 市 场 份 额资 料 来 源 ： 同 花 顺 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 同 花 顺 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理ROE 延 续 上 升 趋 势 ， 杠 杆 仍 有 提 升 空 间2021 年 ， 证 券 行 业 净 资 产 收 益 率 为 7.83%， 同 比 增 长 1 个 百 分 点 ， 延 续 近 年 来 的上 升 趋 势 。 2021 年 末 ， 证 券 行 业 杠 杆 倍 数 为 4.12 倍 ， 比 2020 年 3.86 倍 有 所 提升 ， 但 距 离 国 际 主 要 投 行 平 均 14 倍 的 水 平 还 有 较 大 差 距 ， 说 明 我 国 证 券 行 业 杠 杆运 用 能 力 仍 然 不 足 。图 9： 2015-2021年 证 券 行 业 净 资 产 收 益 率 图 10： 2011-2021年 证 券 行 业 杠 杆 倍 数资 料 来 源 ： 中 国 证 券 业 协 会 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 中 国 证 券 业 协 会 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告10表 4： 2021年 上 市 证 券 公 司 净 资 产 收 益 率公 司 名 称 2021年 加 权 净 资 产 收 益 率 （ %）东 方 财 富 22.11中 信 建 投 15.80中 金 公 司 14.64国 信 证 券 12.71中 国 银 河 12.29中 信 证 券 12.07兴 业 证 券 12.04招 商 证 券 11.52国 泰 君 安 11.05财 通 证 券 10.68广 发 证 券 10.67申 万 宏 源 证 券 10.26国 金 证 券 9.90浙 商 证 券 9.90华 泰 证 券 9.84长 城 证 券 9.38东 北 证 券 9.37中 泰 证 券 9.25红 塔 证 券 9.03资 料 来 源 ： Wind， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理投 资 、 经 纪 双 轮 驱 动 业 绩 增 长从 2021 年 上 市 证 券 公 司 整 体 来 看 ， 投 资 业 务 、 经 纪 业 务 驱 动 业 务 增 长 的 两 大 主 要因 素 ， 分 别 占 收 入 贡 献 的 25%、 24%。 此 外 ， 其 他 几 大 主 营 业 务 分 布 较 为 均 衡 ， 投行 业 务 、 信 用 业 务 、 资 管 业 务 收 入 贡 献 分 别 为 11%、 11%、 7%。图 11： 2021年 四 家 国 际 投 行 杠 杆 倍 数资 料 来 源 ： 中 国 证 券 业 协 会 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 （ 注 ： 为 便 于 与 国 际 投 行 比 较 ， 此 处 杠 杆 率 为 总 资 产 /净 资 产 ）请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告11图 12： 2021年 上 市 证 券 公 司 营 业 收 入 结 构资 料 来 源 ： Wind， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理经 纪 、 投 资 业 务 贡 献 较 大 ， 主 要 有 三 方 面 原 因 ： 第 一 ， 2021年 市 场 成 交 活 跃 ， 日均 成 交 额 为 10587亿 元 ， 同 比 增 长 25%， 可 为 经 纪 业 务 贡 献 手 续 费 收 入 ； 第 二 ， ，上 证 综 指 、 创 业 板 指 数 、 中 债 指 数 上 行 ， 为 投 资 业 务 带 来 更 多 机 会 ； 第 三 ， 部 分券 商 利 用 “ 投 行 +投 资 ” 模 式 助 力 ， 紧 抓 经 济 转 型 机 遇 ， 充 分 利 用 投 行 项 目 资 源 优势 ， 通 过 业 务 协 同 效 应 ， 增 厚 投 资 收 益 。行 业 变 化 ： 扩 宽 传 统 业 务 空 间 ， 持 续 转 型 创 新大 型 龙 头 券 商 对 通 道 型 经 纪 业 务 依 赖 度 更 低我 们 整 理 了 资 产 规 模 排 名 前 十 的 证 券 公 司 的 收 入 结 构 ， 发 现 十 家 公 司 的 经 纪 业 务收 入 占 比 均 低 于 行 业 平 均 水 平 （ 24%） 。 随 着 佣 金 率 持 续 下 行 ， 证 券 公 司 越 来 越 注重 传 统 经 纪 业 务 向 财 富 管 理 业 务 转 型 。 当 前 ， 各 家 证 券 公 司 依 据 自 身 禀 赋 ， 制 定图 13： 2018-2021年 月 度 日 均 成 交 额 图 14： 2020年 、 2021年 主 要 指 数 涨 跌 幅资 料 来 源 ： 中 国 证 券 业 协 会 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 中 国 证 券 业 协 会 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告12不 同 的 策 略 发 展 财 富 管 理 业 务 。代 销 金 融 产 品 是 传 统 经 纪 业 务 转 型 的 一 种 模 式 。 根 据 中 国 证 券 业 协 会 数 据 ， 2021年 证 券 行 业 代 理 销 售 金 融 产 品 净 收 入 206.90 亿 元 ， 同 比 增 长 53.96%， 收 入 占 经纪 业 务 收 入 13.39%， 占 比 提 升 3.02个 百 分 点 。 我 们 以 代 销 金 融 产 品 收 入 在 经 纪业 务 中 占 比 为 衡 量 指 标 ， 从 表 5 可 见 ， 在 上 市 证 券 公 司 中 ， 中 信 证 券 、 中 金 公 司 、兴 业 证 券 、 中 信 建 投 证 券 及 广 发 证 券 的 代 销 金 融 产 品 收 入 在 经 纪 业 务 收 入 中 占 比分 别 为 19.02%、 18.84%、 18.65%、 15.12%、 13.74%， 均 高 于 行 业 平 均 水 平 。表 5： 各 证 券 公 司 代 销 金 融 产 品 业 务 收 入 及 在 经 纪 业 务 中 占 比证 券 公 司 代 销 金 融 产 品 业 务 净 收 入 （ 亿 元 ） 经 纪 业 务 净 收 入 (亿 元 ) 代 销 金 融 产 品 收 入 在 经 纪 业 务 中 占 比中 信 证 券 26.55 139.63 19.02%中 金 公 司 11.36 60.31 18.84%广 发 证 券 10.95 79.70 13.74%国 泰 君 安 9.50 95.05 9.99%中 信 建 投 证 券 9.43 62.36 15.12%中 国 银 河 证 券 9.15 82.31 11.12%招 商 证 券 8.02 79.16 10.13%华 泰 证 券 7.84 78.79 9.95%国 信 证 券 7.84 71.95 10.90%兴 业 证 券 6.64 35.61 18.65%资 料 来 源 ： Wind， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理除 了 产 品 代 销 以 外 ， 基 金 投 顾 业 务 试 点 的 推 出 ， 也 为 证 券 公 司 财 富 管 理 业 务 带 来更 大 发 展 机 遇 。 在 产 品 代 销 模 式 中 ， 证 券 公 司 接 受 基 金 管 理 人 的 委 托 代 销 基 金 产品 ， 受 理 投 资 者 申 赎 基 金 产 品 申 请 ， 收 入 来 源 主 要 是 销 售 费 收 入 和 申 赎 费 用 等 。而 在 基 金 投 顾 模 式 中 ， 证 券 公 司 可 以 开 展 管 理 型 基 金 投 顾 服 务 ， 收 取 基 金 投 顾 服务 费 ， 这 将 大 幅 创 新 财 富 管 理 服 务 的 模 式 ， 丰 富 盈 利 来 源 。图 15： 头 部 证 券 公 司 收 入 结 构资 料 来 源 ： Wind， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告13表 6： 各 证 券 公 司 基 金 投 顾 签 约 规 模 （ 截 至 2021年 12月 31日 ）证 券 公 司 基 金 投 顾 签 约 规 模 （ 亿 元 ）华 泰 证 券 195.11国 联 证 券 102.63国 泰 君 安 超 100中 信 证 券 超 70中 金 公 司 近 55申 万 宏 源 超 30招 商 证 券 近 24资 料 来 源 ： 各 证 券 公 司 年 报 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理此 外 ， 财 富 管 理 产 品 的 保 有 量 反 映 了 机 构 的 投 资 研 究 、 管 理 等 能 力 。 由 于 财 富 管 理 业务 正 在 从 卖 方 服 务 向 买 方 服 务 转 型 ， 对 机 构 来 说 ， 客 户 信 任 和 客 户 粘 性 是 财 富 管 理 机构 溢 价 能 力 的 重 要 来 源 ， 关 注 产 品 保 有 量 ， 意 味 着 以 客 户 为 中 心 ， 通 过 高 频 交 互 、 专业 服 务 和 长 期 陪 伴 帮 助 客 户 以 更 大 概 率 获 取 正 收 益 ， 这 也 将 强 化 财 富 管 理 机 构 与 客 户的 合 作 关 系 。从 非 货 币 市 场 公 募 基 金 保 有 规 模 来 看 ， 截 至 2022年 一 季 度 末 ， 华 泰 证 券 以 1230亿 元股 票 +混 合 公 募 基 金 保 有 规 模 、 1316亿 元 非 货 币 公 募 基 金 保 有 规 模 位 列 证 券 公 司 第 1位 。表 7： 2021年 各 证 券 公 司 公 募 基 金 销 售 保 有 规 模股 票 +混 合 公 募 基 金 保 有 规 模 （ 亿元 ） 非 货 币 市 场 公 募 基 金 保 有 规 模 （ 亿元 ）华 泰 证 券 1230 1316中 信 证 券 1163 1316广 发 证 券 770 872招 商 证 券 612 650中 信 建 投 证 券 578 633中 国 银 河 证 券 552 568平 安 证 券 490 503国 泰 君 安 证 券 471 554国 信 证 券 445 476兴 业 证 券 400 404资 料 来 源 ： 中 国 证 券 投 资 基 金 业 协 会 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理投 资 业 务 分 化 明 显 ， 场 外 业 务 带 来 显 著 杠 杆 效 应当 前 不 管 从 行 业 整 体 来 看 ， 还 是 从 龙 头 券 商 的 收 入 结 构 来 看 ， 投 资 收 入 都 是 占 比最 大 的 一 块 。 一 方 面 ， 受 益 于 市 场 扩 容 和 经 济 转 型 的 红 利 ， 证 券 公 司 在 提 升 投 资业 务 规 模 的 同 时 ， 通 过 “ 投 资 +投 行 ” 的 模 式 增 厚 收 益 ； 另 一 方 面 ， 在 机 构 化 及 国际 化 趋 势 下 ， 客 需 驱 动 的 衍 生 品 业 务 成 为 重 要 扩 表 方 向 。机 构 业 务 具 备 更 强 的 客 户 黏 性 和 集 中 度 ， 对 业 务 资 质 、 资 本 实 力 、 规 模 优 势 ， 以及 产 品 设 计 、 风 控 系 统 、 机 构 渠 道 等 提 出 了 更 高 的 综 合 要 求 ， 是 头 部 券 商 提 升 资本 效 率 和 ROE的 方 向 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告14表 8： 上 市 证 券 公 司 2021年 投 资 业 务 收 入 及 投 资 业 务 规 模证 券 公 司 投 资 业 务 收 入 （ 亿 元 ） 投