请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告 | 2022年 05月 08日买 入天 邦 股 份 （ 002124.SZ）养 猪 专 业 化 老 牌 企 业 ， 食 品 业 务 持 续 发 力核 心 观 点 公 司 研 究 深 度 报 告农 林 牧 渔 养 殖 业证 券 分 析 师 ： 鲁 家 瑞 联 系 人 ： 李 瑞 楠021-61761016 021- S0980520110002基 础 数 据投 资 评 级 买 入 (维 持 )合 理 估 值 8.80 - 9.30 元收 盘 价 6.53 元总 市 值 /流 通 市 值 12009/10043 百 万 元52周 最 高 价 /最 低 价 14.19/5.35 元近 3 个 月 日 均 成 交 额 623.97 百 万 元市 场 走 势资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理相 关 研 究 报 告 天 邦 股 份 （ 002124.SZ） -2021 年 报 及 2022 一 季 报 点 评 ： 养 猪迈 向 专 业 化 ， 周 期 底 部 稳 步 扩 张 2022-04-29公 司 简 介 ： 生 猪 养 殖 专 业 化 老 牌 企 业 ， 生 猪 +肉 制 品 加 工 全 产 业 链 协 同 发 展 。公 司 发 家 于 特 种 水 产 饲 料 ， 近 年 来 重 点 发 展 生 猪 养 殖 业 务 ， 努 力 成 为 “ 饲 料 、养 殖 、 食 品 ” 一 体 发 展 的 的 动 物 源 食 品 企 业 。 近 年 来 公 司 生 猪 业 务 飞 速 发 展 ，已 成 为 支 柱 板 块 ， 2021年 公 司 生 猪 养 殖 、 食 品 加 工 、 饲 料 产 品 、 工 程 环 保 的营 业 收 入 占 比 分 别 为 60.44%、 25.28%、 13.64%、 0.23%， 已 形 成 以 生 猪 养 殖为 核 心 ， 饲 料 、 猪 肉 制 品 加 工 协 同 发 展 的 全 产 业 链 布 局 。 2021年 公 司 出 栏 生猪 428万 头 ， 出 栏 规 模 在 国 内 全 行 业 位 列 第 9位 。行 业 分 析 ： 猪 周 期 反 转 在 即 ， 猪 肉 全 链 规 模 化 是 大 势 所 趋 。 对 于 生 猪 行 业 ，我 们 预 判 2022年 底 到 2023年 上 半 年 启 动 产 能 反 转 ， 新 一 轮 的 猪 周 期 更 类 似于 “ 2008-2011年 猪 周 期 ” ， 都 是 疫 情 后 的 首 轮 市 场 化 猪 周 期 ， 因 此 本 轮 新周 期 时 间 跨 度 可 能 略 短 ， 而 不 是 被 拉 长 ； 2022年 更 类 似 于 2010年 ， 周 期 虽未 反 转 ， 但 反 转 在 即 。 对 于 肉 制 品 行 业 ， 短 期 ， 2022年 猪 价 处 于 底 部 位 置 ，有 望 直 接 带 动 肉 制 品 盈 利 修 复 ， 长 期 ， 养 殖 规 模 化 及 餐 饮 连 锁 化 对 屠 宰 企 业的 产 品 供 应 稳 定 性 及 产 品 质 量 提 出 更 高 要 求 ， 中 小 规 模 屠 宰 企 业 的 生 存 空 间或 将 持 续 恶 化 ， 头 部 优 质 的 屠 宰 及 肉 制 品 加 工 企 业 市 占 率 有 望 加 速 提 升 。公 司 看 点 ： 生 猪 主 业 稳 健 扩 张 ， 食 品 加 工 快 速 发 展 。 生 猪 业 务 上 ， 公 司 的 育种 、 资 金 、 运 营 优 势 显 著 ， 目 前 改 造 猪 场 、 产 能 利 用 率 提 升 等 降 本 增 效 举 措稳 步 推 进 ， 其 目 标 于 2022年 底 全 成 本 达 到 16元 /公 斤 ， 边 际 改 善 空 间 显 著 ；同 时 ， 为 了 更 加 聚 焦 于 以 生 鲜 猪 肉 及 肉 制 品 为 主 体 的 产 业 链 的 搭 建 和 完 善 ，公 司 于 2021年 出 售 了 疫 苗 和 水 产 饲 料 子 公 司 全 部 股 权 及 猪 料 子 公 司 部 分 股权 ， 截 止 2022年 1月 底 公 司 已 收 到 相 关 股 权 转 让 款 17.2 亿 元 ， 进 一 步 夯 实了 公 司 在 周 期 底 部 的 资 金 实 力 ， 公 司 预 计 2022年 争 取 实 现 500万 头 出 栏 ，出 栏 有 望 继 续 维 持 稳 定 增 长 。 食 品 加 工 业 务 上 ， 公 司 盈 利 或 将 受 益 于 屠 宰 产能 上 量 明 显 改 善 ， 2021年 底 阜 阳 “ 年 屠 宰 500万 头 屠 宰 及 肉 品 深 加 工 项 目 ”一 期 工 程 基 本 完 成 建 设 ， 并 于 2022年 1月 试 投 产 运 营 ， 先 进 的 自 有 屠 宰 产能 为 公 司 食 品 业 务 奠 定 了 良 好 的 发 展 基 础 。 此 外 ， 公 司 全 产 业 链 的 经 营 优 势明 显 ， 食 品 业 务 有 望 同 上 游 养 殖 业 务 达 成 良 好 的 协 同 效 应 ， 同 时 公 司 持 续 优化 渠 道 ， 发 展 多 元 化 销 售 网 络 ， 看 好 其 品 牌 猪 肉 业 务 发 展 。盈 利 预 测 与 估 值 ： 预 计 2022-24 年 归 母 净 利 润 -22/13/31 亿 元（ +50%/157%/146%） ， EPS分 别 为 5.9/8.8/10.6元 。 通 过 多 角 度 估 值 ， 预 计公 司 合 理 估 值 8.8-9.3元 ， 相 对 目 前 股 价 有 30%-40%溢 价 ， 维 持 买 入 评 级 。风 险 提 示 ： 恶 劣 天 气 带 来 的 不 确 定 性 风 险 ； 不 可 控 动 物 疫 情 引 发 的 潜 在 风 险 。盈 利 预 测 和 财 务 指 标 2020 2021 2022E 2023E 2024E营 业 收 入 (百 万 元 ) 10,764 10,507 12,637 17,129 22,785(+/-%) 79.2% -2.4% 20.3% 35.5% 33.0%净 利 润 (百 万 元 ) 3245 -4462 -2218 1259 3091(+/-%) 3132.0% -237.5% 50.3% 156.7% 145.6%每 股 收 益 （ 元 ） 2.47 -2.43 -1.21 0.68 1.68EBIT Margin 32.9% -31.7% -18.7% 4.7% 15.5%净 资 产 收 益 率 （ ROE） 37.0% -129.2% -179.6% 57.8% 83.0%市 盈 率 （ PE） 2.6 -2.7 -5.4 9.5 3.9EV/EBITDA 3.6 -11.8 -20.6 17.9 7.5市 净 率 （ PB） 0.98 3.48 9.73 5.51 3.22资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 预 测 注 ： 摊 薄 每 股 收 益 按 最 新 总 股 本 计 算请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告2内 容 目 录公 司 概 况 ： 生 猪 养 殖 老 牌 企 业 ， 全 产 业 链 协 同 发 展 .5公 司 简 介 及 历 史 沿 革 ： 迈 向 养 猪 专 业 化 ， 聚 焦 猪 肉 产 业 链 .5公 司 治 理 ： 拥 抱 二 次 创 业 文 化 ， 未 来 发 展 看 好 .6经 营 情 况 ： 生 猪 业 务 占 比 稳 步 提 升 ， 2021年 净 利 受 猪 价 低 迷 影 响 承 压 .7行 业 概 况 ： 猪 周 期 蓄 势 反 转 ， 猪 肉 产 业 链 一 体 化 加 速 .9生 猪 行 业 ： 猪 周 期 反 转 在 即 ， 把 握 2022 年 最 好 布 局 阶 段 .9肉 制 品 行 业 ： 养 殖 规 模 化 加 餐 饮 连 锁 化 ， 行 业 集 中 度 将 不 断 提 升 .12公 司 看 点 ： 生 猪 主 业 稳 健 扩 张 ， 食 品 加 工 快 速 发 展 .15生 猪 ： 育 种 、 资 金 、 运 营 等 优 势 奠 定 养 殖 规 模 快 速 扩 张 基 础 .15食 品 ： 全 产 业 链 优 势 明 显 ， 销 售 渠 道 持 续 优 化 .15盈 利 预 测 .18假 设 前 提 .18未 来 3 年 业 绩 预 测 . 19盈 利 预 测 的 敏 感 性 分 析 . 20估 值 与 投 资 建 议 .21绝 对 估 值 ： 8.8-9.3元 . 21相 对 估 值 ： 8.8-9.2元 . 22投 资 建 议 .23风 险 提 示 .24附 表 ： 财 务 预 测 与 估 值 .25免 责 声 明 .26请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告3图 表 目 录图 1： 公 司 是 生 猪 育 种 、 饲 料 、 养 殖 、 屠 宰 、 工 程 环 保 的 农 牧 综 合 体 . 5图 2： 天 邦 股 份 发 展 历 程 .6图 3： 公 司 股 东 结 构 图 （ 截 止 2022年 一 季 报 ） .6图 4： 2003至 2021年 公 司 营 业 收 入 持 续 壮 大 .7图 5： 2021年 公 司 归 母 净 利 受 猪 价 影 响 承 压 .7图 6： 2021年 公 司 营 业 收 入 构 成 （ 按 产 品 分 类 ） .8图 7： 2021年 公 司 各 产 品 毛 利 情 况 .8图 8： 公 司 生 猪 出 栏 规 模 （ 万 头 ） 自 2015 年 起 快 速 增 长 .8图 9： 公 司 养 殖 及 食 品 加 工 业 务 的 营 收 占 比 逐 年 上 升 （ %） .8图 10： 公 司 毛 利 率 2021年 及 2022Q1受 猪 价 波 动 影 响 下 滑 .8图 11： 公 司 分 产 品 毛 利 率 情 况 .8图 12： 国 内 玉 米 现 货 价 (元 /吨 )仍 处 于 高 位 .10图 13： 国 内 大 豆 现 货 价 持 续 上 涨 （ 元 /吨 ） .10图 14： 猪 粮 比 在 2022Q1 重 回 历 史 最 差 .10图 15： 仔 猪 价 近 期 明 显 上 涨 .11图 16： 母 猪 价 出 现 上 抬 趋 势 .11图 17： 生 猪 期 货 远 月 价 格 近 期 快 速 上 涨 .11图 18： 我 国 生 猪 散 养 户 数 量 仍 较 高 .12图 19： 目 前 散 养 户 产 能 占 比 仍 接 近 43%.12图 20： 未 来 5 年 我 国 生 猪 养 殖 规 模 化 会 加 速 推 进 ， 2025 年 CR10 预 计 达 45%. 12图 21： 2015-2019年 我 国 餐 饮 行 业 营 收 CAGR 为 8%.13图 22： 2013-2017年 我 国 餐 饮 连 锁 化 率 在 5%左 右 .13图 23： 2003-2019年 我 国 餐 饮 行 业 平 均 工 资 持 续 上 升 .13图 24： 美 国 生 猪 产 业 链 整 合 “ 自 下 而 上 ” .13图 25： 2014-2019年 我 国 肉 类 和 猪 肉 量 逐 年 下 降 .14图 26： 2011-2018年 我 国 肉 制 品 占 比 逐 年 提 升 .14图 27： 2011-2019年 我 国 休 闲 食 品 市 场 规 模 CAGR为 6%.14图 28： 2019年 我 国 肉 类 零 食 占 休 闲 食 品 高 达 13.5%.14图 29： 公 司 固 定 资 产 规 模 持 续 增 长 .14图 30： 公 司 生 猪 业 务 智 能 化 养 殖 平 台 .15图 31： 公 司 生 物 安 全 管 理 总 纲 .15图 32： 2018年 起 公 司 食 品 加 工 业 务 收 入 水 平 大 幅 提 升 .16图 33： 公 司 多 元 化 销 售 网 络 ， 渠 道 持 续 优 化 .17图 34： 公 司 差 异 化 猪 肉 产 品 享 有 高 品 牌 溢 价 .17请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告4表 1： 21 世 纪 以 来 五 次 猪 周 期 猪 价 波 动 情 况 .9表 2： 公 司 育 种 技 术 优 势 明 显 ， 是 生 猪 行 业 关 键 领 域 的 核 心 竞 争 力 . 15表 3： 天 邦 股 份 上 市 以 来 股 权 融 资 合 计 募 集 资 金 达 47.9 亿 元 . 13表 4： 天 邦 股 份 2021年 陆 续 出 售 疫 苗 和 水 产 饲 料 子 公 司 全 部 股 权 及 猪 料 子 公 司 部 分 股 权 .13表 5： 猪 肉 制 品 是 公 司 食 品 加 工 板 块 的 主 力 .16表 6： 天 邦 股 份 业 务 拆 分 .19表 7： 未 来 3 年 盈 利 预 测 表 .19表 8： 情 景 分 析 （ 乐 观 、 中 性 、 悲 观 ） .20表 9： 公 司 盈 利 预 测 假 设 条 件 （ %） .21表 10： 资 本 成 本 假 设 .21表 11： 天 邦 股 份 FCFF估 值 表 .22表 12： 绝 对 估 值 相 对 折 现 率 和 永 续 增 长 率 的 敏 感 性 分 析 （ 元 ） .22表 13： 同 类 公 司 估 值 比 较 .23请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告5公 司 概 况 ： 生 猪 养 殖 老 牌 企 业 ， 全 产 业 链 协 同发 展公 司 简 介 及 历 史 沿 革 ： 迈 向 养 猪 专 业 化 ， 聚 焦 猪 肉 产 业 链天 邦 股 份 主 营 业 务 为 生 猪 育 种 养 殖 和 猪 肉 制 品 加 工 ， 是 国 内 发 展 最 早 的 头 部 生 猪养 殖 公 司 之 一 。 目 前 天 邦 股 份 在 海 内 外 拥 有 100 余 家 分 子 公 司 、 近 12000 名 员 工 、1 个 天 邦 研 究 院 、 1 家 现 代 化 屠 宰 场 、 52 家 母 猪 场 、 2个 种 猪 核 心 场 、 2个 生 猪 养屠 宰 一 体 化 生 产 基 地 。 2021 年 公 司 整 体 营 业 收 入 实 现 105.07 亿 元 ， 同 比 略 降2.39%； 另 外 公 司 2021 年 实 现 生 猪 出 栏 428 万 头 ， 在 全 行 业 位 列 第 九 ， 年 出 栏 量同 比 增 长 39%， 产 能 稳 步 扩 张 。图 1： 公 司 是 生 猪 育 种 、 饲 料 、 养 殖 、 屠 宰 、 工 程 环 保 的 农 牧 综 合 体资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 公 司 官 网 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理天 邦 股 份 的 发 展 可 分 为 四 个 阶 段 ， 1） 起 步 阶 段 专 注 特 水 饲 料 业 务 （ 1996-2001 年 ） ：1996年 公 司 前 身 余 姚 天 邦 成 立 ， 公 司 创 立 之 初 专 注 于 特 种 水 产 饲 料 的 研 发 、 生 产与 销 售 ， 其 后 仅 仅 数 年 时 间 ， 下 属 公 司 发 展 到 数 十 家 ， 产 品 销 往 全 国 并 出 口 到 欧盟 、 东 南 亚 、 日 本 、 韩 国 等 国 家 和 地 区 ； 2） 快 速 成 长 阶 段 纵 向 延 伸 水 产 品 业 务（ 2001-2010 年 ） ： 2001 年 天 邦 股 份 正 式 设 立 ， 公 司 逐 步 发 展 成 为 国 内 规 模 最 大的 膨 化 水 产 饲 料 企 业 之 一 ， 为 养 殖 者 全 程 提 供 从 苗 种 培 育 到 成 鱼 养 殖 的 饲 料 产 品 ，2007年 在 深 交 所 上 市 后 不 断 调 整 产 品 结 构 ， 在 广 东 、 广 西 、 江 苏 和 安 徽 等 国 内 水产 养 殖 区 域 市 场 占 有 率 进 一 步 提 升 ， 同 时 纵 向 延 伸 水 产 品 等 业 务 ， 在 这 一 阶 段 ，公 司 总 收 入 快 速 增 长 ， CAGR 实 现 24%； 3） 主 业 转 型 阶 段 大 力 发 展 生 猪 养 殖（ 2011-2014 年 ） ： 2012 年 天 邦 股 份 生 猪 育 种 养 殖 业 务 正 式 启 动 ， 原 种 猪 核 心 育种 场 奠 基 ， 通 过 生 猪 育 种 养 殖 公 司 天 邦 汉 世 伟 猪 业 、 艾 格 菲 实 业 、 国 际 猪 育 种 公司 Choice Genetics、 拾 分 味 道 食 品 加 工 公 司 等 一 系 列 投 资 并 购 ， 外 延 式 扩 展 ，布 局 生 猪 产 业 链 建 设 ， “ 一 体 两 翼 ” 的 发 展 方 向 建 立 了 以 绿 色 饲 料 为 根 本 的 生 物制 品 和 猪 商 业 育 种 的 业 务 方 向 ； 4） 整 合 完 善 生 猪 产 业 链 阶 段 （ 2015-至 今 ） ： 2015年 公 司 提 出 将 生 猪 育 种 养 殖 、 饲 料 、 动 物 疫 苗 贯 穿 到 食 品 四 大 业 务 的 新 战 略 ， 其中 ， 生 猪 板 块 为 现 阶 段 发 展 重 点 ， 饲 料 、 食 品 等 其 他 业 务 协 同 发 展 ， 2021年 公 司进 一 步 聚 焦 生 猪 产 业 链 ， 出 售 了 疫 苗 和 水 产 饲 料 子 公 司 全 部 股 权 及 猪 料 子 公 司 部分 股 权 ， 另 外 ， 屠 宰 端 业 务 加 速 上 量 ， 持 续 加 码 食 品 业 务 。 公 司 2015-2021 年 总收 入 CAGR实 现 30.4%， 同 时 逐 步 建 立 起 覆 盖 生 猪 育 种 、 养 殖 、 屠 宰 、 加 工 、 销 售的 猪 肉 产 业 链 闭 环 ， 朝 着 “ 安 全 美 味 的 品 牌 猪 肉 供 应 商 ” 战 略 目 标 稳 步 迈 进 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告6图 2： 天 邦 股 份 发 展 历 程资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 公 司 官 网 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理公 司 治 理 ： 拥 抱 二 次 创 业 文 化 ， 未 来 发 展 看 好公 司 股 权 结 构 较 为 集 中 。 截 止 2022年 第 一 季 度 ， 绝 对 控 股 股 东 、 实 际 控 制 人 及 原董 事 长 张 邦 辉 直 接 持 有 天 邦 股 份 21.84%， 对 公 司 拥 有 绝 对 控 制 权 。 张 邦 辉 技 术 出身 ， 是 动 物 营 养 以 及 水 产 饲 料 领 域 的 专 家 ， 他 坚 持 以 科 技 创 新 构 建 企 业 核 心 竞 争力 ， 将 可 持 续 发 展 战 略 贯 穿 集 团 的 业 务 发 展 ， 提 出 “ 以 食 为 天 ， 应 和 立 邦 ” 的 企业 宗 旨 和 “ 做 安 全 、 健 康 、 美 味 的 动 物 源 产 品 ” 的 社 会 使 命 ， 带 领 公 司 持 续 发 力生 猪 及 食 品 板 块 。图 3： 公 司 股 东 结 构 图 （ 截 止 2022年 一 季 报 ）资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理拥 抱 二 次 创 业 文 化 ， 完 善 的 激 励 体 系 有 望 充 分 调 动 员 工 的 主 观 能 动 性 。 公 司 拥 抱二 次 创 业 的 文 化 ， 坚 持 长 期 主 义 ， 在 原 有 的 艰 苦 奋 斗 的 文 化 下 ， 打 造 一 支 年 轻 的 、适 应 变 化 的 团 队 。 2019年 ， 公 司 制 定 天 邦 食 品 股 份 有 限 公 司 创 享 长 期 激 励 计 划 ，请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告7基 于 员 工 创 造 的 业 绩 价 值 给 予 现 金 性 长 期 激 励 ， 绑 定 员 工 利 益 。 2021年 5 月 公 司发 布 董 事 长 与 高 管 、 核 心 骨 干 增 持 公 司 股 票 的 计 划 ， 并 于 2021年 9 月 通 过 力 驶 甬江 力 合 一 号 私 募 证 券 投 资 基 金 完 成 增 持 ， 增 持 金 额 合 计 为 1.38 亿 元 ， 占 公 司 总 股本 1.31%。 公 司 通 过 员 工 及 管 理 层 激 励 体 系 的 设 计 和 兑 现 ， 有 望 不 断 吸 引 优 秀 人才 ， 带 动 业 绩 增 长 。经 营 情 况 ： 生 猪 业 务 占 比 稳 步 提 升 ， 2021 年 净 利 受 猪 价 低 迷 影 响承 压营 业 收 入 稳 步 增 长 ， 2021年 净 利 润 受 猪 价 下 跌 影 响 承 压 。 自 上 市 以 来 ， 公 司 营 收规 模 逐 渐 扩 大 ， 2021年 公 司 整 体 营 业 收 入 达 105.07亿 元 ， 同 比 减 少 2.39%， 归 母净 利 润 亏 损 44.62 亿 元 ， 同 比 减 少 237.50%， 业 绩 深 度 亏 损 主 要 来 自 于 生 猪 养 殖业 务 ， 2021 年 生 猪 价 格 快 速 下 降 ， 公 司 全 年 商 品 肥 猪 销 售 均 价 同 比 下 降 64%， 同时 公 司 根 据 会 计 准 则 有 关 规 定 和 要 求 ， 2021年 度 共 计 提 各 项 资 产 减 值 准 备 合 计 约11.94 亿 元 ， 其 中 计 提 存 货 跌 价 准 备 约 10.61 亿 元 ， 应 收 账 款 和 其 他 应 收 款 共 计提 坏 账 准 备 约 0.45亿 元 ， 在 建 工 程 减 值 准 备 约 0.60亿 元 ， 商 誉 减 值 准 备 约 0.29亿 元 。图 4： 2003至 2021年 公 司 营 业 收 入 持 续 壮 大 图 5： 2021年 公 司 归 母 净 利 受 猪 价 影 响 承 压资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理生 猪 养 殖 业 务 为 重 心 ， 食 品 业 务 协 同 发 展 。 从 2015 年 至 今 ， 公 司 重 点 发 展 生 猪 养殖 业 务 ， 生 猪 出 栏 量 快 速 增 长 ， 截 止 2022 年 一 季 度 末 ， 公 司 能 繁 母 猪 存 栏 达 28万 头 ， 后 备 母 猪 约 10 万 多 头 ， 育 肥 猪 存 栏 达 250 万 头 ， 母 猪 场 已 建 成 产 能 达 77万 头 。 同 时 ， 公 司 在 2021年 陆 续 剥 离 原 有 全 部 的 疫 苗 及 水 产 饲 料 资 产 ， 及 部 分 猪饲 料 资 产 ， 进 一 步 聚 焦 生 猪 及 肉 制 品 主 业 。 2021年 公 司 生 猪 养 殖 、 食 品 加 工 、 饲料 产 品 、 工 程 环 保 的 营 业 收 入 占 比 分 别 为 60.44%、 25.28%、 13.64%、 0.23%， 公司 已 形 成 以 生 猪 养 殖 为 核 心 ， 饲 料 、 猪 肉 制 品 加 工 协 同 发 展 的 全 产 业 链 布 局 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告8图 6： 2021年 公 司 营 业 收 入 构 成 （ 按 产 品 分 类 ） 图 7： 2021年 公 司 各 产 品 毛 利 情 况资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 8： 公 司 生 猪 出 栏 规 模 （ 万 头 ） 自 2015年 起 快 速 增 长 图 9： 公 司 养 殖 及 食 品 加 工 业 务 的 营 收 占 比 逐 年 上 升 （ %）资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理公 司 整 体 盈 利 随 猪 周 期 波 动 的 趋 势 明 显 。 从 主 营 业 务 收 入 占 比 来 看 ， 公 司 养 殖 及食 品 业 务 的 占 比 逐 年 增 加 ， 其 于 2017 年 首 次 超 过 饲 料 及 饲 料 原 料 业 务 ， 成 为 公 司第 一 大 主 业 ， 因 此 公 司 的 毛 利 率 水 平 也 呈 现 出 和 猪 价 波 动 相 关 性 更 强 的 趋 势 。 2021年 公 司 毛 利 率 为 -17.8%， 同 比 减 少 142%， 一 方 面 ， 由 于 2021 年 猪 价 全 年 呈 现 快速 下 行 趋 势 ， 尤 其 是 在 2021 年 三 季 度 猪 价 跌 至 10元 /公 斤 附 近 ， 猪 价 低 迷 直 接 使得 公 司 养 殖 业 务 毛 利 率 承 受 较 大 压 力 ， 另 一 方 面 ， 公 司 结 合 市 场 价 格 在 2021年 度对 消 耗 性 生 物 资 产 计 提 减 值 约 9.89 亿 元 ， 对 业 绩 同 比 下 滑 也 造 成 一 定 影 响 。图 10： 公 司 毛 利 率 2021年 及 2022Q1受 猪 价 波 动 影 响 下 滑 图 11： 公 司 分 产 品 毛 利 率 情 况资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告9行 业 概 况 ： 猪 周 期 蓄 势 反 转 ， 猪 肉 产 业 链 一 体化 加 速生 猪 行 业 ： 猪 周 期 反 转 在 即 ， 把 握 2022 年 最 好 布 局 阶 段现 金 与 信 心 成 为 判 断 新 一 轮 猪 周 期 反 转 的 主 要 矛 盾 ， 预 判 2022年 情 形 类 似 于 2010年 。 非 洲 猪 瘟 已 经 是 过 去 式 ， 目 前 虽 然 个 别 地 区 还 有 养 殖 疫 情 的 抬 头 ， 但 非 洲 猪瘟 在 大 周 期 的 影 响 因 素 里 面 已 经 是 非 主 要 矛 盾 ， 因 为 行 业 对 防 控 非 洲 猪 瘟 的 经 验已 经 成 熟 。 因 此 ， 现 金 与 信 心 就 成 为 判 断 新 一 轮 猪 周 期 的 主 要 矛 盾 。 我 们 复 盘 2000年 以 来 的 5 轮 猪 周 期 发 现 ， 2008-2011 年 与 2011-2016 年 是 蓝 耳 大 疫 情 后 的 两 轮市 场 化 去 产 能 。 新 一 轮 的 猪 周 期 更 类 似 于 “ 2008-2011 年 猪 周 期 ” ， 都 是 疫 情 后的 首 轮 市 场 化 猪 周 期 ， 因 此 本 轮 新 周 期 时 间 跨 度 可 能 略 短 ， 而 不 是 被 拉 长 ； 2022年 更 类 似 于 2010 年 ， 周 期 虽 未 反 转 ， 但 反 转 在 即 。表 1： 21世 纪 以 来 五 次 猪 周 期 猪 价 波 动 情 况产 能 去 化核 心 驱 动 起 止 时 间 亏 损 时 长(月 ) 最 大 亏 损 幅 度（ 元 /头 ） 盈 利 时 长(月 ) 最 大 盈 利 幅 度（ 元 /头 ） 周 期 长 度 上 行 阶 段 启 动 因 素非 典 去 产 能 1997.072004.09 9 -200 11 200 7.2 年 1.(核 心 )“ 非 典 ” 期 间 宰 杀 母 猪 、 补 栏 停 滞 ；2.(催 化 剂 )04年 禽 流 感 疫 情 ， 猪 肉 替 代 消 费 增 加 ；3.(催 化 剂 )豆 粕 价 格 上 涨 带 动 养 殖 成 本 上 升 。疫 情 去 产 能 2004.102008.04 13 -105 29 585 3.5 年 1.(核 心 )2006年 高 致 病 性 猪 蓝 耳 病 疫 情 导 致 能 繁母 猪 数 量 与 生 产 效 率 双 降 ；2.(催 化 剂 )饲 料 价 格 再 升 。市 场 去 产 能 2008.052011.09 7 -200 33 665 3.3年 1.(核 心 )猪 价 两 次 探 底 导 致 的 产 能 去 化 ；2.(催 化 剂 )2011年 初 雨 雪 冰 冻 灾 害 导 致 部 分 地 区母 猪 流 产 、 仔 猪 腹 泻 等 疫 病 流 行 。市 场 去 产 能环 保 去 产 能 2011.102016.06 42.5/14 -625/-370(散 户 /规 模 场 ) 13.5/42 460/720 4.7年 1.(核 心 )猪 价 多 底 亏 损 ， 散 户 规 模 场 产 能 双 去 化 ；2.(扰 动 因 素 )成 本 分 化 和 环 保 禁 养 导 致 的 规 模 场扩 张 与 散 户 去 产 能 并 行 。3.(扰 动 因 素 )“ 中 央 八 项 规 定 ” 、 “ 闰 九 月 ” 和新 环 保 法 实 施 导 致 的 供 需 短 期 失 衡 。非 瘟 去 产 能 2016.072019.11 9/6.5 -325/-326(外 购 仔 猪 /自 繁自 养 ) 29.5/32 3080/2781 3.2 年 1.(核 心 )18 年 非 洲 猪 瘟 疫 情 下 史 诗 级 蛋 白 缺 口 ；2.(催 化 剂 )大 范 围 环 保 禁 养 导 致 生 产 恢 复 困 难 。资 料 来 源 ： 畜 牧 产 业 经 济 观 察 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 (注 ： 受 数 据 限 制 ， 第 一 周 期 盈 亏 统 计 仅 包 含 2003年 1月 -2004年 9月 )主 要 矛 盾 一 ： 养 殖 高 成 本 和 现 金 损 耗 力 度 支 持 周 期 反 转 逻 辑现 金 层 面 ， 行 业 从 2021年 5 月 份 开 始 就 进 入 深 度 亏 损 ， 一 直 持 续 到 现 在 ， 从 亏 损的 幅 度 和 持 续 时 间 上 ， 目 前 行 业 面 临 的 成 本 压 力 和 现 金 紧 张 程 度 是 比 较 接 近 历 史极 限 的 。 养 殖 成 本 方 面 ， 玉 米 与 大 豆 等 原 材 料 价 格 现 在 处 于 历 史 峰 值 ， 而 且 从 基本 面 来 看 ， 粮 价 并 没 有 出 现 向 下 的 趋 势 性 拐 点 ， 2022年 因 为 俄 乌 冲 突 ， 粮 价 存 在继 续 上 冲 的 可 能 。 现 金 亏 损 方 面 ， 从 历 史 的 猪 粮 比 来 看 ， 目 前 的 行 业 亏 损 程 度 和亏 损 持 续 时 间 都 是 历 史 没 有 发 生 过 的 。 因 此 ， 我 们 认 为 ， 单 纯 从 现 金 层 面 去 看 ，行 业 是 支 撑 反 转 逻 辑 的 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告10图 12： 国 内 玉 米 现 货 价 (元 /吨 )仍 处 于 高 位 图 13： 国 内 大 豆 现 货 价 持 续 上 涨 （ 元 /吨 ）资 料 来 源 ： Wind， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： Wind， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 14： 猪 粮 比 在 2022Q1重 回 历 史 最 差资 料 来 源 ： 中 国 种 猪 信 息 网 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理主 要 矛 盾 二 ： 养 殖 户 的 乐 观 信 心 不 支 持 周 期 反 转信 心 比 现 金 重 要 ， 我 们 认 为 当 前 养 殖 行 业 对 下 半 年 猪 价 态 度 乐 观 不 支 持 周 期 马 上反 转 。 我 们 追 溯 2014 年 底 到 2015年 初 的 猪 周 期 反 转 （ 上 一 轮 市 场 化 去 产 能 ） ，当 时 行 业 不 仅 现 金 紧 张 ， 更 关 键 的 是 行 业 养 殖 户 对 未 来 没 有 信 心 。 根 据 牧 原 股 份2014年 的 年 报 披 露 ， 当 中 提 到 “ 博 亚 和 讯 认 为 ， 2015年 生 猪 去 产 能 还 将 持 续一 段 时 间 ” ， 同 期 的 上 市 公 司 也 维 持 谨 慎 态 度 ， 但 实 际 上 2015年 上 半 年 行 业 产 能迅 速 出 清 ， 周 期 迎 来 大 反 转 。 反 观 2022 年 上 半 年 ， 行 业 对 后 续 的 猪 价 很 乐 观 ， 行业 的 乐 观 态 度 可 能 已 经 反 应 在 养 殖 户 的 行 为 上 。 同 时 ， 仔 猪 和 母 猪 的 价 格 近 期 都出 现 了 明 显 的 上 涨 ， 以 及 生 猪 期 货 远 月 合 约 的 价 格 近 期 也 出 现 了 快 速 上 涨 ， 这 也侧 面 验 证 了 我 们 的 观 点 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告11图 15： 仔 猪 价 近 期 明 显 上 涨 图 16： 母 猪 价 出 现 上 抬 趋 势资 料 来 源 ： Wind， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： Wind， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 17： 生 猪 期 货 远 月 价 格 近 期 快 速 上 涨资 料 来 源 ： Wind， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理我 们 预 计 2022年 底 到 2023年 上 半 年 启 动 产 能 反 转 。 我 们 认 为 ， 养 殖 户 对 下 半 年猪 价 的 乐 观 态 度 会 让 下 半 年 的 猪 价 反 弹 持 续 高 度 不 及 预 期 。 假 若 下 半 年 生 猪 猪 价高 点 不 及 18 元 /公 斤 ， 那 就 意 味 着 2022年 猪 价 最 高 的 时 候 绝 大 多 数 养 殖 企 业 都 不赚 钱 （ 以 现 在 配 合 饲 料 一 公 斤 4 块 多 的 价 格 测 算 ， 下 半 年 规 模 养 殖 企 业 的 成 本 压力 不 小 ， 平 均 养 殖 成 本 或 在 18 元 /公 斤 之 上 ） 。 因 此 ， 我 们 预 判 ， 到 2022年 底 的时 候 ，