直觉外科（ ISRG） 更新报告 持有 2022年4月28日 第一上海证券有限公司 盈利摘要 股价表现 截 止12月31日止财政年 度 20年实际 21年实际 22 年预测 23年预测 24年预测收入（百万美元） 4,358 5,710 6,395 7,300 8,249yoy -2.7% 31.0% 12.0% 14.2% 13.0%净利润（百万美元） 1,061 1,705 1,703 1,936 2,180每股盈利 2.94 4.66 4.61 5.19 5.78yoy -23.1% 60.7% -0.1% 13.7% 12.6%基于235.35美元的市盈率 80.1 50.5 51.1 45.4 40.7每股派息（美元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00股息现价比 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 来源 : 公司资料 , 第一上海预测 来源 : Bloomberg 但玉翠 852-25321539 .hk 曲佳宜 852-25321597 .hk 主要数据 行业 医疗器械 股价 235.35 美元 目标价 241.2 美元 （+2.5%） 股票代码 ISRG 已发行股本 3.59 亿股 市值 844.8 亿美元 52 周高/低 369.69/235.07 美元 每股净资产 33.0 美元 主要股东 普信集团 9.0% Vanguard 7.7% Blackrock 7.4% 22 年 1 季度公司归母利润-14% 22 年 1 季度公司收入同比增长 15%，利润同比下降 14%： 2022 年 Q1公司的收入为 14.9 亿美元，+15%， 其中美国收入同比 +13.8%至 9.6 亿美元，美国业务收入占总收入的 65%,海外业务+17.6%至 5.2 亿美元。与 2019年 Q1 相比，复合年增长率为 15%，收入增加主要来自于达芬奇系统和手术量的增长。公司收入分为三部分：（1）、22 年 1 季度公司 系统收入 同比增长 16.1%至 4.3 亿美元，系统销售收入占总收入的 29%，Q1 交付了 311 台达芬奇手术系统，比 2021 年 Q1 的 298 台增加了 4%，其中美国比去年同期少交付 4 台至 186 台，而国际市场则同比+17 台至 125 台，国际市场中欧洲（尤其是预算周期影响下的英国）和日本(增加手术机器人报销术式)等表现较好，而中国和韩国则因疫情影响低于预期。2022 年 Q1 交付量中有 108 台为根据经营租赁和使用安排发运的系统，占总交付量的 35%。（2）、公司Q1 配件收入 同比增长 15%至 8.1 亿美元，占收入比为 55%。截至 2022 年 3月 31 日，达芬奇系统的安装基数扩大到 6,920 套，同比增加 13%，ION 机器人（(肺内微创活检系统）的安装基数已达 163 台。22 年 1 季度公司手术量同比增长 19%，相比 19 年 1 季度复合增长 15%。其中美国手术量同比+16%,海外手术量同比+25% ，另值得一提的是 Ion 手术量 +350%至 3900 台。（3）、公司 Q1 服务收入 同比增长 15%至 2.5 亿美元，占总收入比 17%。由于物流成本上升和制造效率下降，公司毛利率同比下降 2 个百分点至67.9%。再加上公司 S&GA 费率+1.1 个百分点至 26.3%,研发费率+1.8 个百分点至 14.1%，公司员工+26%至 10500 人。由于毛利率的下降和费率的增长，2022 年 Q1 公司 GAAP 净利润为 3.7 亿美元，同比下降 14%；稀释后每股收益1.0 美元。公司 Q1 Non-GAAP 净利润同比下降 3.3%至 4.1 亿美元，主要是股权支付费用和税收优惠调整影响。2021 年 Q1 末，公司的现金、现金等价物和投资总额为 84 亿美元。 目标价 241.2 美元，持有评级: 公司预计 22 年全年手术量增长 12-16%至约 166-172 万台，区间主要影响因素是疫情的变化假设。毛利率为 69-70.5%，经营费用同比+23-27%。短期随着医院财务压力加大，政府资助减少和利率升高，医院资本支出也将受到不利影响，这将导致更长的销售周期和价格压力，我们根据公司的业绩 guidance 稍下调了业绩预测。但中期看直觉外科仍将维持市场领导地位，且手术机器人全球仍有很大渗透率提升空间。但我们以 8%折现率和 3%永续增长率为公司估值，得出目标价 241.2 美元，给与持有评级。 第一上海证券有限公司 2022 年 4 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国 9 籍人士发放 附录 1：主要财务报表 财务报表摘要损益表截至 ,百万美元2020年实际2021年实际2022年预测2023年预测2024年预测2020年实际2021年实际2022年预测2023年预测2024年预测收入 4,358.40 5,710.10 6,394.57 7,299.75 8,248.95毛利 2,861.20 3,958.50 4,459.22 5,089.33 5,750.22 毛利率 (%) 65.6% 69.3% 69.7% 69.7% 69.7%销售及管理费用 1,216.30 -1,466.50 1,713.75 1,956.33 2,210.72 EBITDA 利率 (%) 27.5% 39.7% 28.6% 28.6% 28.6%研发费用 595.10 -671.00 920.82 1,051.16 1,187.85 净利率 (%) 24.5% 30.3% 26.9% 26.8% 26.7%营运收入 1,049.80 1,821.00 1,824.66 2,081.83 2,351.65 营运表现财务开支 157.20 69.30 55.00 55.00 55.00 销售及管理费用 /收入 (%) 27.9% -25.7% 26.8% 26.8% 26.8%联营公司等 2.00 2.00 3.00 4.00 4.00 研发费用率 13.7% -11.8% 14.4% 14.4% 14.4%税前盈利 1,207.00 1,890.30 1,879.66 2,136.83 2,406.65 实际税率 (%) 11.6% -8.6% 8.5% 8.5% 8.5%所得税 140.20 -162.20 159.77 181.63 204.56 股息支付率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%净利润 1,066.80 1,728.10 1,719.89 1,955.20 2,202.08 库存周转 145.9 123.8 120.0 120.0 120.0少数股东应占利润 6.20 23.50 17.20 19.55 22.02 应收账款天数 54.0 45.0 45.0 45.0 45.0本公司股东应占利润 1,060.60 1,704.60 1,702.69 1,935.65 2,180.06 应付账款天数 25.0 25.0 25.0 25.0 25.0折旧及摊销 -147.30 -442.27 0.00 0.00 0.00EBITDA 1,199 2,265 1,828 2,086 2,356 财务状况增长 总负债 /总资产 0.13 0.12 0.10 0.06 0.05总收入 (%) -2.7% 31.0% 12.0% 14.2% 13.0% 收入 /净资产 0.45 0.48 0.44 0.42 0.41股东应占利润-23.1% 60.7% -0.1% 13.7% 12.6% 经营性现金流/收入 -0.98 0.37 0.38 0.37 0.39EBITDA (%) -24.1% 88.9% -19.3% 14.1% 12.9% 税前盈利对利息倍数 7.68 27.28 34.18 38.85 43.76资产负债表截至,百万美元2020年实际2021年实际2022年预测2023年预测2024年预测2020年实际2021年实际2022年预测2023年预测2024年预测现金 1,622.60 1,290.90 1,058.42 537.54 75.31 净利润 1,066.80 1,728.10 1,719.89 1,955.20 2,202.08应收账款 3,488.80 2,913.10 2,913.10 2,913.10 2,913.10 折旧摊销 147.30 442.27 0.00 0.00 0.00存货 645.50 782.70 794.04 1,005.90 1,028.09 股权激励费用 395.40 -142.30 511.57 583.98 659.92其他流动资产 869.00 858.20 956.56 1,039.07 1,146.14 其他利润表调整 148.50 -299.97 346.39 442.27 522.56总流动资产 6,625.90 5,844.90 5,722.12 5,495.61 5,162.64 营运资金变化 -170.10 -204.90 -132.42 -309.33 -153.79固定资产 1,577.30 1,876.40 2,407.41 2,848.15 3,213.97 营运现金流 -4,292.90 2,089.40 2,445.42 2,672.12 3,230.76无形资产 840.30 976.80 1,106.40 1,230.39 1,349.02长期投资 2,125.40 4,856.90 6,856.90 9,356.90 12,356.90总固定资产 4,543.00 7,710.10 10,370.71 13,435.44 16,919.88 购买/处置投资 -561.40 -2,099.30 -2,000.00 -2,500.00 -3,000.00总资产 11,168.90 13,555.00 16,092.84 18,931.05 22,082.52 购买物业厂房设备 -341.50 -353.50 -850.00 -850.00 -850.00应付账款 316.60 471.30 494.02 508.98 533.51 其他投资活动 -37.70 -8.70 157.00 157.00 157.00递延收益 350.30 377.20 377.20 377.20 377.20 投资活动现金流 -940.60 -2,461.50 -2,693.00 -3,193.00 -3,693.00其他短期负债 298.30 301.30 301.30 301.30 301.30总短期负债 965.20 1,149.80 1,172.52 1,187.48 1,212.01总长期负债 445.60 453.70 453.70 0.00 0.00 融资活动现金流 455.90 43.00 0.00 0.00 0.00总负债 1,410.80 1,603.50 1,626.22 1,187.48 1,212.01少数股东权益 27.60 50.40 67.60 87.15 109.17 现金变化 -4,777.60 -332.50 -247.58 -520.88 -462.24股东权益 9,759.10 11,951.50 14,404.55 17,263.68 20,321.17 期初持有现金 1,182.60 1,638.50 1,306.00 1,058.42 537.54每股账面值(摊薄) 24.61 26.49 28.03 29.41 30.63 汇兑变化 -2.60 -3.40 0.00 0.00 0.00营运资产 5,660.70 4,695.10 4,549.61 4,308.13 3,950.62 期末持有现金 1,638.50 1,306.00 1,058.42 537.54 75.31财务分析盈利能力现金流量表截至,百万美元 数据来源：公司资料、第一上海预测 第一上海证券有限公司 2022 年 4 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国 9 籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中 71 号 永安集团大厦 19 楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。 第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。 信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(一九三四年证券法)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为投资顾问法，投资顾问法及一九三四年证券法一起简称为有关法例)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 2022 第一上海证券有限公司 版权所有。保留一切权利。