敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 4 月 28 日 公司研究 米兰纳崭露头角，经销端表现不俗，整装业务快速增长 索菲亚（002572.SZ）2022 年一季报点评 买入（维持） 事件： 公司发布 2022 年一季报。1Q2022，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 19.99/1.14/1.06 亿元，分别同比+13.5%/-2.9%/+5.0%。 点评： 经销渠道持续拓展,米兰纳开局良好，共同推升营业收入增长：分渠道看，1Q2022公司的经销/大宗/直营渠道分别实现营收 15.9/3.4/0.6 亿元，分别同比+21.8%/ -8.1%/-17.9%，营收占比分别为 79.9%/16.7%/3.1%。米兰纳经销商招募力度加强，门店开设加速。2021 年米兰纳营业收入突破 1 亿元，1Q2022 营业收入达到 4068 万元。1Q2022，经销商合作装企及总部直签装企合计实现整装收入1.27 亿元，同比+300%，整装业务线已经逐渐成为公司新的增长点。 从经销商数量看，截至 1Q2022，索菲亚/司米/华鹤/米兰纳分别拥有 1746/776/ 334/397 个经销商，同比分别+76/-183/+72/+338 个，环比分别+12/-153/+24/ +37 个。从门店数量看，截至 1Q2022，索菲亚/司米/华鹤/米兰纳分别拥有2571/994/296/277 家专卖店，同比分别-208/-124/+19/+217 家，环比分别-159/-128/+31/+65 家。我们认为一季度公司门店数量的变化，主要受两方面作用，其一、公司主动淘汰了一部分门店；其二、司米从橱柜升级成全屋，公司淘汰了一部分不能顺应司米发展战略的经销商和门店。 毛利率同比小幅提升，净利率同比小幅下滑：1Q2022，公司毛利率同比+0.1pcts至 31.3%。净利率同比-0.9pcts 至 5.7%。1Q2022 期间费用率为 24.0%，同比+0.2pcts。分项目看，由于公司加大广告宣传投入以及增加销售人员薪酬，销售费用率同比+1.4pcts 至 12.2%；由于公司良好的费用管控，管理费用率同比-1.7pcts 至 7.7%；由于银行借款余额高于上年同期,借款利息费用增加，财务费用率同比+0.3pcts 至 0.8%。此外，研发费用率同比+0.1pcts 至 3.3%。 零售增长表现不俗，估值处于底部，维持“买入”评级：鉴于公司的费用投入超出了我们此前的预估，我们略微下调公司 2022-2024 年 EPS 至 1.46/1.79/2.14元（较前次预测分别下调 3.3%/3.8%/3.6%），对应 PE 分别为 13/11/9倍，鉴于公司目前估值水平处于历史低位，并且今年国内地产呈放松趋势，维持“买入”评级。 风险提示：国内地产销量低于预期，原料价格上涨超预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 8,353 10,407 12,154 14,429 16,997 营业收入增长率 8.67% 24.59% 16.79% 18.72% 17.79% 净利润（百万元） 1,192 123 1,336 1,629 1,950 净利润增长率 10.66% -89.72% 989.83% 21.93% 19.70% EPS（元） 1.31 0.13 1.46 1.79 2.14 ROE（归属母公司)（摊薄） 19.47% 2.17% 20.78% 21.12% 21.10% P/E 14 140 13 11 9 P/B 2.8 3.0 2.7 2.2 1.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-04-27 当前价：18.77 元 作者 分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001 021-52523680 市场数据 总股本(亿股) 9.12 总市值(亿元)： 171.25 一年最低/最高(元)： 16.00/30.39 近3 月换手率： 84.30% 股价相对走势 -4 5 %-3 2 %-1 8 %-4 %10%0 4 /2 1 0 7 /2 1 1 0 /2 1 0 1 /2 2索菲亚 沪深 300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 9.00 4.26 -15.15 绝对 2.91 -11.42 -37.27 资料来源：Wind 相关研报 跨过百亿营收，整家定制助力下一个百亿目标实现索菲亚（002572.SZ）2021年报点评（2022-04-12） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 索菲亚（002572.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 8,353 10,407 12,154 14,429 16,997 营业成本 5,299 6,951 8,002 9,422 11,066 折旧和摊销 316 369 224 278 336 税金及附加 69 94 111 131 155 销售费用 766 1,009 1,228 1,457 1,700 管理费用 611 730 839 996 1,173 研发费用 207 290 340 390 459 财务费用 35 68 89 88 82 投资收益 66 59 60 60 60 营业利润 1,525 447 1,693 2,066 2,475 利润总额 1,521 446 1,692 2,065 2,474 所得税 297 292 308 376 450 净利润 1,224 154 1,384 1,689 2,024 少数股东损益 32 31 48 61 74 归属母公司净利润 1,192 123 1,336 1,629 1,950 EPS(元) 1.31 0.13 1.46 1.79 2.14 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 1,145 1,419 1,461 2,788 2,626 净利润 1,192 123 1,336 1,629 1,950 折旧摊销 316 369 224 278 336 净营运资金增加 167 -702 780 -209 416 其他 -530 1,629 -879 1,090 -76 投资活动产生现金流 -417 -1,767 -724 -1,166 -1,141 净资本支出 -445 -1,971 -1,197 -1,000 -1,000 长期投资变化 40 61 0 -1 -1 其他资产变化 -12 143 473 -165 -140 融资活动现金流 456 493 -288 -1,031 -817 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 677 1,266 348 -597 -313 无息负债变化 994 980 -361 1,318 815 净现金流 1,183 143 450 591 668 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 10,868 12,428 13,252 15,316 17,420 货币资金 2,557 2,710 3,160 3,752 4,419 交易性金融资产 959 637 755 763 771 应收账款 840 1,028 711 935 1,178 应收票据 944 152 243 289 340 其他应收款（合计） 98 61 61 72 85 存货 493 741 912 1,115 1,304 其他流动资产 56 87 113 158 210 流动资产合计 6,022 5,543 6,061 7,178 8,417 其他权益工具 196 204 204 204 204 长期股权投资 40 61 61 62 63 固定资产 3,101 3,162 3,387 3,606 3,789 在建工程 215 592 864 1,015 1,077 无形资产 557 1,757 2,118 2,373 2,721 商誉 19 19 19 19 19 其他非流动资产 9 262 262 262 262 非流动资产合计 4,846 6,884 7,191 8,138 9,003 总负债 4,246 6,491 6,479 7,200 7,703 短期借款 980 1,302 1,647 1,050 737 应付账款 1,129 1,347 1,680 1,979 2,324 应付票据 187 211 320 377 443 预收账款 0 0 0 721 850 其他流动负债 94 562 649 763 891 流动负债合计 4,036 5,293 5,300 6,021 6,524 长期借款 96 1,017 1,017 1,017 1,017 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 79 160 160 160 160 非流动负债合计 210 1,198 1,178 1,178 1,178 股东权益 6,622 5,936 6,773 8,116 9,718 股本 912 912 912 912 912 公积金 1,738 1,796 1,796 1,796 1,796 未分配利润 3,496 3,029 3,818 5,101 6,628 归属母公司权益 6,123 5,641 6,429 7,712 9,239 少数股东权益 499 296 344 404 478 主要指标 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 36.6% 33.2% 34.2% 34.7% 34.9% EBITDA 率 21.7% 19.9% 15.7% 16.4% 16.7% EBIT 率 17.3% 15.9% 13.9% 14.4% 14.7% 税前净利润率 18.2% 4.3% 13.9% 14.3% 14.6% 归母净利润率 14.3% 1.2% 11.0% 11.3% 11.5% ROA 11.3% 1.2% 10.4% 11.0% 11.6% ROE（摊薄） 19.5% 2.2% 20.8% 21.1% 21.1% 经营性 ROIC 20.4% 8.4% 16.2% 18.5% 19.5% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 39% 52% 49% 47% 44% 流动比率 1.49 1.05 1.14 1.19 1.29 速动比率 1.37 0.91 0.97 1.01 1.09 归母权益/有息债务 5.33 2.34 2.33 3.56 4.98 有形资产/有息债务 8.76 4.33 4.00 5.94 7.89 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 9.17% 9.70% 10.10% 10.10% 10.00% 管理费用率 7.32% 7.01% 6.90% 6.90% 6.90% 财务费用率 0.42% 0.65% 0.73% 0.61% 0.48% 研发费用率 2.48% 2.79% 2.80% 2.70% 2.70% 所得税率 20% 65% 18% 18% 18% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红利 0.60 0.60 0.38 0.46 0.55 每股经营现金流 1.26 1.56 1.60 3.06 2.88 每股净资产 6.71 6.18 7.05 8.45 10.13 每股销售收入 9.16 11.41 13.32 15.82 18.63 估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E PE 14 140 13 11 9 PB 2.8 3.0 2.7 2.2 1.9 EV/EBITDA 10.2 9.6 10.3 8.1 6.7 股息率 3.2% 3.2% 2.0% 2.5% 3.0% 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至15%； 中性 未来6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至15%； 卖出 未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股主板基准为沪深 300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK) Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海 北京 深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构 香港 英国 中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK) Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE