2022年 04月 26日在线视频：哔哩哔哩错位竞争，广告商业化空间广阔证券研究报告 行业点评报告 互联网传媒增持（维持）证券分析师 ：张良卫执业证书编号： S0600516070001联系邮箱： 研究助理：何逊玥执业证书编号： S0600122030019联系邮箱： 核心观点2 平台的工具性或实用性越强，平台寿命将会越长，用户粘性也将更强。我们认为，同样作为 UGC平台，工具性和实用性 BILI和抖音 /快手在产品逻辑上的重要区别，也是 BILI在竞争中的重要武器。具备工具性的前提是拥有高质量内容，短视频平台创作门槛的降低将会稀释平台内容质量。我们认为，一个成熟的经济和文化体系，一定会有一个成熟的 UGC & PUGC平台，来承载用户对视频内容质量性和实用性的要求， BILI和抖音 /快手实际上是错位竞争。定量来看， BILI日活用户和月活用户，在视频平台大盘中占比稳定提升； BILI用户数和用户时长均在稳定增长，并不存在被抖音 /快手挤压的现象。 在社区中，人际关系较弱、人与人的连接更多靠内容，网络结构在于其中的超级节点（例如，主题、 KOL等），因而 BILI的社区性实质上来自于内容和UP主。活跃 UP主数量的增长、 OGV/PCG内容的扩充，是用户扩圈的底层动力。我们认为 BILI扩圈思路正确，扩圈节奏符合预期。 BILI收入增长引擎已从游戏切换至广告。广告业务的增长驱动因素包括： 1）用户数和时长的提升； 2）广告加载率的提升： 3）广告价格的提升。 BILI广告业务包括： 1）品牌硬广； 2）效果广告； 3）商单和花火平台； 4）招商。我们认为，随着 Story竖屏广告的加入， BILI中期广告增量来源为效果广告，预计公司 2024年广告业务占总体营收将达 33%，其中效果广告占总广告营收达 34%；长期来看，若能实现商单和花火平台抽成，将打开广告业务天花板。 对比快手和爱奇艺， BILI在用户成本和获客成本上具备优势。以 23年 4亿 MAU目标测算， 2022-2023年 MAU增速为 31%、 18%，随着 MAU增速降低，销售费用增速有望随之下降。我们认为公司在实现用户及收入高速增长的同时，盈利模型有望实现边际改善，我们预测公司 2024年毛利率为 29.4%，销售费用率 18%，对应 Non-GAAP净利率 -1.8%，可基本实现盈亏平衡。 短期来看，在线视频行业将温和受益于局部疫情带来的宅家红利，但各行业广告主预算投放、结算等或将负面影响相关公司业绩。建议关注广告需求的复苏，以及游戏版号发放对细分行业广告需求的影响。 风险提示： 政策监管风险，用户增长不及预期，商业化不及预期。目录2、内忧 -广告能否承担商业化大任？3、 4Q21及全年财报更新4、风险提示1、外患 -如何抵御竞争和实现扩圈？1、外患 -如何抵御竞争和实现扩圈？平台的工具性或实用性越强，平台寿命将会越长，用户粘性也将更强。我们认为，一个成熟的经济和文化体系，一定会有一个成熟的 UGC & PUGC平台，来承载用户对视频内容质量性和实用性的要求，从这个角度上来说， BILI和抖音 /快手实际上是错位竞争。51.1 工具性是中视频平台和短视频平台的最大差异 对于平台型产品，需求的不同导致产品竞争格局不同，当存在多维度需求时，产品竞争格局往往分散且激烈；但需求维度单一时，产品竞争格局呈现出集中和垄断。 当我们在讨论平台的娱乐性时，存在多个需求维度，例如游戏、音乐、网络文学、短视频等平台分别代表了用户不同的娱乐需求层次，所以各种产品层出不穷，产品间的竞争并不局限于细分赛道，而是争夺整体的用户和时长。 但我们在讨论工具性或实用性，用户需求维度更为单一，往往围绕着该工具是否能完成这个任务，或该工具完成这个任务的效率有多高。例如，使用搜索引擎时，用户仅会关注被搜索的问题是否被完全解决；在使用通讯工具时，用户仅会关注信息是否被及时并无误地传递。所以搜索引擎、即时通讯等工具性产品，往往呈现寡头垄断态势，在规模效应下，单一的产品才能满足用户对效率的追求。通常，工具型平台完成垄断后，底层技术或终端硬件的变化，才能完成对工具型平台的颠覆。 从下表中外平台型产品的对比可以看出， YouTube和哔哩哔哩的娱乐属性和工具属性较为平衡； 抖音 /快手的娱乐属性大于工具属性。表 1：中外内容平台公司的娱乐属性 vs. 工具属性对比资料来源：东吴证券研究所整理海外内容 /社交平台 工具属性 娱乐属性 中国内容 /社交平台 工具属性 娱乐属性WhatsApp 强 弱 微信 强 弱Facebook 较强 中等 知乎 较强 较弱Snaptchat 较强 较弱 哔哩哔哩 较强 较强YouTube 较强 较强 小红书 中等 较强Instagram 中等 较弱 快手 较弱 强Twitter 弱 较强 抖音 较弱 强微博 较弱 中等61.1 工具性是中视频平台和短视频平台最大差异 工具性平台衍生出娱乐性较为容易，而娱乐性平台增强其工具性则较难。 例如，微信初始仅为通讯工具，但随着用户规模的增长，为满足用户需求自然而然延伸出公众号、视频号等功能来提升平台娱乐性，其娱乐性的提升来自于用户需求，是一个“顺人性”的过程。 而娱乐性平台，例如抖音 /快手，短视频能快速刺激多巴胺分泌，初始便是为了满足用户对娱乐效率的追求。转型搜索、求职、外卖和中视频等举措，仅因为具备流量规模优势，并非用户需求的自然延伸。 平台的工具性或实用性越强，平台寿命将会越长，用户粘性也将更强。 所以，在用户需求多变的情况下，平台仅靠娱乐性并不足以长期绑定用户，具备工具性或实用性的平台往往能在竞争中走得更远。我们认为，同样作为 UGC平台，工具性和实用性是 YouTube和 TikTok、 BILI和抖音 /快手在产品逻辑上的本质区别，也是 YouTube和 BILI在竞争中的重要武器。图 1： BILI学习分区视频 图 2： YouTube学习相关类内容数据资料来源：哔哩哔哩， Think with Google，东吴证券研究所71.1 为什么短视频平台很难具备工具性？ 具备工具性的第一个前提是拥有高质量内容，放在 UGC视频网站的语境下，我们认为视频时长越长，越有可能是高质量内容。 一千个观众心里有一千个哈姆雷特，我们很难从用户的角度去定义什么是“高质量的内容”，但可以从内容的表现形式来定义。我们认为，内容中所包含的有效信息越多、内容制作过程的难度越高，越有可能产生高质量内容。如果放到视频内容的语境下，视频的长度越长，创作者需具备的更强的信息处理能力、创作编辑能力以及画面表达能力，因此更容易出现高质量内容。 UGC视频平台的内容质量和创作者数量成反比。 短视频的编辑工具大幅降低了普通用户创作视频的难度，但牺牲的是平台总体内容质量。 视频的观看时长和视频质量呈正比 ，只有高质量的内容才能吸引用户长时间观看。 具备工具性的第二个前提是高质量内容足够细分，且能够被搜索到。 诞生于移动端的短视频平台，内容通过推荐算法触达用户，但长尾和细分内容曝光不足；而基于 PC端起家的 YouTube和 BILI，初始发展依赖于搜索和订阅，更有利于长尾内容的发展。其次，短视频平台主要以 hashtag作为搜索依据，搜索效率始终较低。番剧 国创 游戏 动画 鬼畜 舞蹈 汽车 知识 音乐连载动画新番时间表完结动画番剧索引资讯官方延伸国产动画资讯国产原创相关新番时间表布袋戏国产动画索引动漫态广播剧单机游戏桌游棋牌游戏赛事电子竞技GMV手机游戏音游网络游戏MugenMAD AMV特摄MMD 3D综合短片 手书 配音手办 模玩鬼畜调教教程演示音 MAD人力 VOCALOID鬼畜剧场宅舞街舞明星舞蹈中国舞舞蹈综合舞蹈教程汽车生活摩托车汽车文化智能出行赛车购车攻略汽车极客科学科普校园学习社科 法律 心理职业职场人文历史设计 创意财经商业野生技能协会原创音乐翻唱VOCALOID UTAU电音MV音乐现场音乐综合音频说唱美食 影视 科技 资讯 生活 时尚 动物圈 娱乐 运动美食制作美食侦探美食测评田园美食美食记录影视杂谈影视剪辑短片预告 资讯数码软件应用计算机技术科工机械极客 DIY热点环球社会综合搞笑家具房产手工绘画日常美妆护肤穿搭时尚潮流喵星人爬宠汪星人动物综合大熊猫野生动物综艺娱乐杂谈粉丝创作明星综合篮球 足球健身竞技体育运动文化运动综合搞笑 工艺 单机游戏 公开课 VLOG 电影 电视剧 纪录片 综艺表 2：哔哩哔哩视频分区资料来源：公司网站，东吴证券研究所81.1 哔哩哔哩和短视频平台实质上是错位竞争 我们认为，一个成熟的经济和文化体系，一定会有一个成熟的 UGC & PUGC平台，来承载用户对视频内容质量性和实用性的要求，从这个角度上来说， BILI和抖音 /快手实际上是错位竞争。 定量来看， BILI日活用户和月活用户，在视频平台大盘中占比稳定提升； BILI用户数和用户时长均在稳定增长，并不存在被抖音 /快手挤压的现象。 快手时长增速 抖音时长增速 时长增速 快手 增速 抖音 增速 增速图 6： BILI、抖音和快手 MAU增速对比（ %）图 5： BILI、抖音和快手用户时长增速对比（ %）资料来源： QuestMobile，公司财报，东吴证券研究所（视频平台包括 BILI、抖音、快手、腾讯视频、爱奇艺、芒果 tv、西瓜视频） 图 3： BILI MAU/视频平台 MAU（ %） 图 4： BILI DAU/视频平台 DAU （ %）91.2 哔哩哔哩的社区性本质上来自内容和 UP主 从用户黏性来说，社交网络 社区 媒体。 社交网络： 社交网络的最大功能就是找人，没有内容、只要有强关系就能保证社交网络的存在，网络结构在于各节点同等的直接网络效应，社交网络的运转几乎不需要能量 微信。 社区： 人际关系较弱、 人与人的连接更多靠内容，网络结构在于其中的超级节点（例如，主题、 KOL等） 。社区的运转需要内容提供能量，能量大小靠生产和分发内容的效率 BILI、豆瓣、快手、雪球。 媒体： 没有网络效应，主要靠规模效应，网络效应在于单向传播，核心竞争力是内容。 爱奇艺、腾讯视频。 社区运营的核心，在于构建用户、 UP主、内容的铁三角社交网络： 1） UP主作为原创内容的生产者； 2）内容作为承载娱乐与互动的载体； 3） PGC、 OGV补充内容生态，拉新、提高商业化率。 活跃 UP主数量的提升， OGV内容的提升，将有效增加平台内容的多元性以吸引更多用户。 用户扩圈并非一蹴而就，我们认为公司扩圈路径正确，可保持适当耐心静待开花结果。图 7：哔哩哔哩通过内容进行用户扩圈资料来源：东吴证券研究所绘制图 8：吸引用户后， b站通过扶持该类型兴趣分区留住用户资料来源： 2021B站创作者生态报告 ，东吴证券研究所10 ： 人 ） 同比增速 （ ： ） 单用户时长 （ ： 分 ） 同比增速 （ ： ）1.2 MAU、时长稳定增长，用户扩圈符合预期 截至 2021年 Q4， BILI月活用户数达 2.7亿，同比增速 35%；公司预计 2023年底实现 4亿月活。 根据 QuestMobile数据，截至 2022年 Q4，单用户时长达 88分 ，同比增速 12%。 从用户画像来看， 70， 80后用户占比由 2018年 1月的 9.5%提升至 2020年 11月的 14.8%；低线城市用户占比由 2018年 1月的 49.1%提升至 2020年 11月的 50.4%。 线 新 线 线 线 线 线及 图 9： BILI MAU（ 人）及同比增速（ %） 图 10： BILI单用户时长（分 ）及同比增速（ %）图 11： BILI 用户年龄结构（ %） 图 12： BILI 用户城市分布（ %）资料来源：公司公告， QuestMobile, 东吴证券研究所2、内忧 -广告能否承担商业化大任？通过测算，我们认为公司 2024年广告收入占营收比可达 33%，主要增量来源于效果广告。长期来看，平台若能提高商单和花火平台的抽成，将进一步打开广告业务天花板。 手 游戏 直播平台和增 业务 广告 商务和其 122.1 收入引擎切换，广告成为未来看点 和 业 广告 商 和 业 手 游戏增速 直播和增 业务增速 广告业务增速 商务和其 业务增速 收入稳定增长， 2021年收入达 194亿人民币，同比增长 62%。 收入结构改变 ，手游业务在营收中占比下滑，广告业务占比逐渐增大，已超过手游业务营收。广告业务在各业务中增速最高 ， 2021年 Q4同比增速达 120%， 21年全年同比增速达 145%。图 13： BILI收入（ ）及同比增速（ %） 图 14： BILI各业务收入增速（ %）图 15： BILI收入结构（ %） 图 16： BILI各业务收入结构变动（ %）资料来源：公司公告 ,东吴证券研究所132.2 哔哩哔哩广告业务概览 BILI广告类型主要包括效果广告、品牌硬广、花火平台、商单、招商 5种类型。 我们认为，效果广告将是未来广告业务收入和利润增长的重心。表 3： BILI广告类型 广告 位 ： 年 年 年招商 商单 花火平台 品牌硬广 效果广告图 17： BILI广告业务收入（ 元）及同比增速（ %） 图 18： BILI各广告类型流水估算（亿元）资料来源：公司公告，东吴证券研究所估算广告类型 广告形式 毛利率水平 增长驱动因素招商 冠名番剧、跨年晚会、综艺等 中等 高质量和多元的 OGV内容商单 UP主植入型广告，广告主通过 BILI售卖广告，将全部整合到花火平台中 低UP主数量及产能的提升花火平台 UP主植入型广告， BILI提供平台撮合功能，不参与广告销售 低品牌硬广 开屏广告、焦点图等 高 1）用户数和时长的增长； 2）广告库存的增加；3）算法能力的提升效果广告 信息流广告， Story Mode广告 高142.2 广告：招商 & 硬广 招商：主要为晚会、活动、番剧、影视等内容，形式为冠名和植入。 增长取决于 OGV数量与制作水平，费用项主要为内容成本。聚划算赞助2019年晚会 90婚介所 满分！冠名拉斐尔赞助晚会冠名赞助图 19： BILI招商广告资料来源：哔哩哔哩，东吴证券研究所开屏广告 分区置顶首页焦点图 品牌硬广广告库存主要包括：开屏、首页焦点图（冷启动时）、分区置顶等位置。 按照轮播售卖，用户数、单日打开次数、广告填充率和广告价格均能带来硬广收入提升。图 20： BILI品牌硬广152.2 广告：商单和花火平台 商单： 1） BILI类似于广告销售渠道，参与广告售卖； 2）毛利率低。 4Q21花火平台入驻品牌超 4200 个，复投率 75%； 2021年有 2.2万 UP 主入驻花火。 花火平台： 1）主要用于撮合 UP主和广告主，提高 UP主商业化率； 2）规整平台商单业务，预计 2022年所有商单将全部通过花火报备； 3）用于生态构建，BILI不参与广告售卖，暂时也不通过花火平台盈利。 存在产能限制： 1）二八效应明显，我们预计约 7080%的收入来自于头部 UP主； 2）单个优质 UP主产能有限。 平台收入 =入驻 UP人数 *单 UP主产能 *单植入视频报价。 商单和花火平台未来利润或来自于与 UP主分成。MCN签约 UP主B站签约 UP主纯个人 UP主类似于公司自有员工，按照经纪约支付薪酬，经纪约中包含每月商单数量范围，如超过范围则发放奖金B站作为中间商，与 MCN进行接洽低价购买，后卖给广告主，利润率低商单花火平台 纯个人 UP主MCN签约 UP主 B站抽成约 5个点B站抽成约 7个点 月活跃 主 （ ） 资料来源：东吴证券研究所估算 资料来源：公司公告，东吴证券研究所图 21： BILI商单和花火平台业务模式 图 22： BILI月活跃 UP主数量及增速162.2 广告：效果广告 效果广告包括： 1）双列信息流（小图、 Inline；一般出现在第 56条）、播放页第一条、动态页（第 5-6条）； 2） Story模式竖屏广告。 效果广告收入的增长主要源自于：用户数和时长的增长，广告加载率的提升以及更精准的算法下广告价格的提升。播放页 动态页双列信息流广告 Story竖屏广告图 23： BILI信息流广告模式资料来源：哔哩哔哩 APP，东吴证券研究所17 Story竖屏模式结合了短视频和弹幕，从 APP首页即可进入。相较于传统信息流广告， Story 具备以下优势： 1）广告加载率高； 2）视频短，曝光量高： 3）广告转化率高、 CPM高。 我们估算 2022年 Story Mode在 DAU中渗透率 20%，总时长占比达 8%。未来随着平台用户数和时长的提升，预计 Story渗透率将逐渐上升。如下表估算，预计2022年 -2024年，公司效果广告流水分别为 26亿、 47亿和 70亿元，占营收比分别为 26%、 30%和 33%。2.2 广告：广告流水估算表 4： BILI效果广告流水估算资料来源：东吴证券研究所估算效果广告流水测算 2021 2022E 2023E 2024E平均 DAU（ 人） 0.67 0.88 1.05 1.11用户单日时长（分 ） 86 87 89 91信息流时长占比（ %） 9% 8% 8% 8%每分 feeds数量（条） 30 30 30 30Ad load（ %） 6% 7% 7% 8%实际 CPM（ 元） 4.42 6.01 6.31 6.71 传统效果广告流水（亿元） 13.6 19.49 35.31 43.68Story时长占比（ %） 3% 8% 8% 10%Story平均时长（ min) 0.17 0.17 0.17 0.17Ad load 3%-5%(H221) 8% 9% 11%实际 CPM（ 元） 6.3-7.7 6.99 8.00 9.50 Story广告流水（亿元） 0.94 6.38 11.28 22.23效果广告总流水 14.54 25.87 46.59 65.91广告流水测算 2021 2022E 2023E 2024E效果广告总流水（亿元） 14.54 25.87 46.59 65.91YoY 85% 78% 80% 41%其 广告流水（亿元） 48.68 68 92.71 121.68YoY 153% 40% 36% 31%广告总流水（亿元） 63.22 93.87 139.3 187.59广告总收入（亿元） 45.23 67.87 101.71 136.99广告收入占营收比 23% 26% 30% 33%182.3 游戏：“自研 +代理 +联运”新业务结构转型 4Q21游戏收入 12.95亿，同比增长 14.7%； 2021年全年游戏收入 50.9亿，同比增长 6%。 2021年游戏业务增速下滑主要系游戏流水下滑、联运游戏收入贡献减少以及新游延期，预计 2022年进入产品释放周期，将有效提振游戏业务收入。 我们估算游戏毛利率约 53%-55%。联运游戏和自研游戏占比的上升将带动公司毛利率和现金流的增长。图 24： BILI手 游戏业务收入（ 元）及同比增速（ %）资料来源：公司公告，东吴证券研究所192.3 游戏：布局自研，自力更生以丰衣足食 公司发力自研游戏以应对供给侧收紧， 2021年发布的 16款新游中，自研游戏占 6款，多为二次元风格。 丰富社区内容品类，弥补内容生态缺口：游戏作为 B站视频领域排名靠前、直播排名第一的品类，是 B站用户创作的重要内容素材，自研游戏仍以二次元风格为主，代理游戏则突破二次元，力求与平台泛二次元用户增长相匹配。 公司游戏业务或将受益于版号政策的放松，但自研能力尚需证实。2021新游发布会： 6+10款新游自研 代号：依露希尔 ： 3D卡牌策略 代号 C ：首款女性向 代理 代号：艾塔 ： 3D 甲少女策略 RPG 大江湖之苍龙与白鸟 ： 像素风武侠 回合制 代号：绝世好武功 ：沙盒开放 武侠 RPG 宝石研物语：伊恩之石 ：冒险休闲 代号：红月 ： Roguelike 暖雪 ：暗黑国风动作 Roguelite 隐藏真探 ：全视频 真人互动 漫 代号：夜莺 ：未公布具体玩法 碳酸危 ：高 动性横版射击 斯露德 ： 3D飞行射击 伊苏：梦境交织的长夜 ： ARPG 重构：阿塔提斯 ： MOBA 小 大派对 ： 密室逃生手游 代号：了不起的模拟器 ： 模拟经营二次元风格表 5： BILI 2021年新游发布情况（预约人数更新至 2022.03.25）资料来源：哔哩哔哩 中心，东吴证券研究所图 25： BILI 2021年新游介绍202.3 直播和增 服务：内容生态的自然衍生 直播业务 增 服务 2021年，直播及增值服务收入 69亿，同比增长 80%；截至 4Q21，付费会员数达到 2450万，付费会员占比持续提升。图 26： BILI直播和增 业务收入（ ）表 6： BILI月活用户数、答题会员数和付费会员数（ ）资料来源：公司公告，东吴证券研究所212.3 直播和增 服务：内容生态的自然衍生 主播池与创作者重合度较高： 头部 UP主基本都是主播，游戏领域超过 40%的 UP主同时也为主播。 正循环： 视频为直播引流，直播为视频 UP主提高粉丝粘度，同时增加 UP主变现渠道。 B站通过提供模板和开播工具支持，降低开播门槛，预计直播将成为 UP主的必备技能，背靠多元化内容与粘性强用户社区，直播业务商业化想象空间大。 推出虚拟人主播，丰富直播形态： 根据 B站 12周年庆，虚拟主播已成为 B站直播领域增长最快品类，过去一年共有超 3.2 名虚拟主播在 B站开播，同比增长 40%。视频 UP主开 模板：读评论、 站周年等开 工具：虚拟主 等主播 粉丝互动 号集结引流固粉 +变现大航海、 B坷拉图 27：直播和视频业务形成正循环 图 28： BILI虚拟主播资料来源：哔哩哔哩，东吴证券研究所222.3 直播和增 服务：内容生态的自然衍生 大会员发展的核心逻辑是公司 OGV内容的质量和专属性。 2021年以来公司加速海外优质番剧的引进和国内 OGV内容的购买。除了传统强势的日本番剧外，公司出品的国创内容 时光代理人 天官赐福 等优质作品在 Netflix、 Funimation等平台播出，覆盖 200多个国家和地区；综艺及纪录片品类有所创新，出品的 去你家吃饭好么 小小少年 奇食记 等节目在播放量和口碑上都表现优秀。OGV 影网剧综艺国创用户：拉新，淡化 ACG底色广告业务：提升招商增值业务：大会员数量PUGV二创提留存提供二创素材二创起到宣传效果商业化率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0510152025301Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21付费会员 付费会员 /MAU比例图 29： OGV内容是对整个内容生态的补充 图 30：在 MAU持续上升的情况下，增 业付费会员比例仍持续升高资料来源：公司公告，东吴证券研究所绘制3、哔哩哔哩 4Q21及全年财务更新24 2021年 Q4公司实现营业收入 57.81亿元（ yoy+50.5%， qoq+11.0%）；净亏损 20.96亿元， 2020年同期亏损 8.44亿元；经调整净亏损 16.60亿元， 2020年同期经调整净亏损 6.92 亿元。 2021年收入为 194亿元（ yoy+62%）；净亏损 68亿元， 2020年亏损 31亿元；经调整净亏损 55亿元， 2020年经调整整净亏损 26亿元。 2021年 Q4公司毛利率为 18.99%，同比下降 5.60pct，主要系收入结构变化及分成比例变动影响，高毛利率的游戏业务占比下降，以及分成比例的提升，我们认为当前阶段公司仍处于高速、高质量增长阶段，考虑到公司成本偏固定支出，随着收入规模的扩大，以及非游戏业务成本管控增强，毛利率有望企稳回升。3.1 哔哩哔哩 4Q21及全年财务更新图 31： BILI季度毛利率（ %）资料来源：公司公告，东吴证券研究所14%16%19% 20%23% 23% 24%25% 24%22%20% 19%0%5%10%15%20%25%30%2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4毛利率13% 13% 16% 15% 18% 17% 17% 16%12% 11% 9% 8% 8% 8% 8% 8%14% 14% 14% 19% 14% 14% 14% 14%38% 39% 37% 33% 36% 39% 41% 42%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4电商及其他成本 服务器宽带成本 内容成本 分成成本图 32： BILI各项营业成本占收入比（ %）253.1 哔哩哔哩 4Q21及全年财务更新 销售费用率 /管理费用率 /研发费用率分别为 30.47%/9.31%/13.80%（ yoy +3.89 pct/+0.38 pct/+1.20 pct， qoq-0.90pct/+0.19pct/-1.34pct）。销售费用提升较大主要系主要系 B站 app渠道及营销费用增加，以及手游推广费用增加。 2021年 Q4净亏损 20.96亿元 ,亏损率 36%， 2020年同期亏损 8.44亿元，亏损率 22%，亏幅扩大。 相比快手和爱奇艺， BILI在用户成本和获客成本上仍具优势。 随着费用率的控制，公司盈利模型将会进一步改善。图 33： BILI费用率（ %） 表 7：视频平台单用户成本及获客成本对比（ ）资料来源：公司公告，东吴证券研究所测算BILI 2017 2018 2019 2020 2021MAU 72 93 130 202 272 当期新增 MAU 21 38 72 70 销售费用 232 586 1,199 3,492 5,795 内容成本 262 543 1,002 1,876 2,712 商单分成成本 275 490 1,469 直播分成成本 141 388 724 1,791 3,652 总用户成本 635 1,517 3,200 7,648 13,628 当期单用户成本（元） 9 16 25 38 50 当期获客成本（元） 28 32 49 83 快手 2017 2018 2019 2020 2021H1MAU 149 297 399 639 697 当期新增 MAU 149 101 240 58 销售费用 1,360 4,262 9,865 26,615 22,929 收入分成及相关税项 4,396 10,396 18,149 18,840 5,371 总用户成本 5,756 14,658 28,014 45,455 28,300 当期单用户成本（元） 39 49 70 71 41 当期获客成本（元） 29 97 111 394 爱奇艺 2015 2016 2017 2018 2019 2020MAU 366 405 421 455 476 480 新增 MAU 40 16 33 22 4 销售费用 1,047 1,522 2,146 3,379 3,888 3,883 内容成本 3,694 7,541 12,617 21,061 22,247 20,886 总用户成本 4,741 9,063 14,763 24,440 26,135 24,768 单用户成本（元） 13 22 35 54 55 52 当期获客成本（元） 38 135 102 181 1,022 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0501001502002503001Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21平台整体 MAU (mn） 销售费用比例263.1 哔哩哔哩 4Q21及全年财务更新资料来源：公司公告，东吴证券研究所预测图 34： BILI MAU（ ）及销售费用比例（ %） 图 35： BILI MAU（ ）、 MAU增速 (%）及销售费用增速（ %）152%105%191%66%30% 35%58%34% 31%18%6% 0%50%100%150%200%250%0501001502002503003504004502017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024EMAU( 人，全年平均） 销售费用增速 MAU增速 哔哩哔哩 2Q21-4Q21销售费用率稳定在 30% ，费用率逐渐得到控制。以 2023年 4亿 MAU目标测算， 2022-2023年 MAU增速为 31%、 18%，随着 MAU增长目标降低，销售费用增速有望随之下降。我们认为公司在实现用户和收入增长的同时，盈利模型有望实现边际改善，我们预测公司 2024年实现毛利率 29.4%，销售费用率 18%，对应 Non-GAAP净利率 -1.8%，可基本实现盈亏平衡。 短期来看，在线视频行业将温和受益于局部疫情带来的宅家红利，但各行业广告主预算投放、结算等或将负面影响相关公司业绩。建议关注广告需求的复苏，以及游戏版号发放对细分行业广告需求的影响。4、风险提示 政策监管风险：游戏版号政策、未成年人监管政策和 PCAOB审查。 用户增长不及预期：在线娱乐行业竞争激烈，用户数增长可能不大预期。 商业化不及预期：游戏、广告和直播业务收入增长、利润率提升可能不达预期。284. 风险提示免责声明 东吴证券股份有限 公司 经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限 公司 （以下简称“本 公司 ”）的客户使用。本 公司 不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本 公司 不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联 构可能会持有报告中提到的 公司 所发行的证券并进行交易，还可能为这些 公司 提供投资银行服务或其 服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本 公司 分析师认为可靠且已公开的信息，本 公司 力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期， 本公司 可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本 公司 所有，未经书面许可，任何 构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司 投资评级： 买入：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上； 增持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于 -5%与 5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于 -15%与 -5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在 -15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来 6个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上； 中性： 预期未来 6个月内，行业指数相对大盘 -5%与 5%； 减持： 预期未来 6个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5号 邮政编码： 215021 传真：（ 0512） 62938527 公司 网址： 东吴证券 财富家园30