敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 4 月 28 日 公司研究 1Q 营收大幅增长，利润有望逐季环比上升 五洲特纸（605007.SH）2021年报和 2022年一季报点评 买入（维持） 当前价：13.70 元 作者 分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001 021-52523680 市场数据 总股本(亿股) 4.00 总市值(亿元)： 54.80 一年最低/最高(元)： 12.63/26.15 近3 月换手率： 28.37% 股价相对走势 -4 2 %-2 9 %-1 6 %-3 %10%0 4 /2 1 0 7 /2 1 1 0 /2 1 0 1 /2 2五洲特纸 沪深 300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -14.16 -21.93 -12.26 绝对 -20.26 -36.57 -35.17 资料来源：Wind 相关研报 跨过百万量级，成就食品卡王者五洲特纸（605007.SH）投资价值分析报告（2022-04-02） 事件： 公司发布2021年报与2022年一季报，2021年实现营收/归母净利润分别为36.9/3.9亿元，分别同比+40%/+15.2%；4Q2021 实现营收/归母净利润分别为 10.1/0.8 亿元，分别同比+53%/-19.5%。1Q2022 实现营收/归母净利润分别为 13.3/1.03 亿元，分别同比+74.9%/-8.7%。2021 年分红方案为每 10 股派发现金红利 3.0 元（含税）。 点评： 2021 年营收与净利润创新高： 2021 年，公司完成特种纸销量 58.57 万吨，同比+35.1%。分产品看，食品包装纸/格拉辛纸/转移印花纸/描图纸分别实现营收17.47/10.06/2.62/0.96 亿元，同比+17.8%/+13.8%/+80.6%/+38.0%。 2021 年，食品包装纸/格拉辛纸/转移印花纸/描图纸的单吨销售均价分别为6382/7448/6199/13077 元，同比+13.4%/+16.2%/+12.8%/+5.2%；此外，特种文化纸单吨售价为 4434 元。2021 年公司吨纸净利为 666 元，较 2020 年吨纸净利 781元，减少 115 元。 1Q2022，受益于 2021 年底投产的 50 万吨食品卡纸产能，以及 2021 年投产的 30万吨特种文化纸产能（3Q2021 投产），公司销售收入大幅增长，我们估计当季销量为 23 万吨，同比+64%，吨纸净利为 448 元。 浆价和能源成本上涨，影响盈利表现，期间费用率控制不俗：2021 年，公司毛利率同比-5.9pcts 至 17.3%，主要受木浆、能源成本上升以及运输费调整至成本端的影响，如果将 2020 年运输费进行成本端调整，则 2021 年公司的毛利率同比-1.7pcts。分产品看，食品包装纸/格拉辛纸/转移印花纸/描图纸毛利率分别为25.5%/16.5%/3.0%/26.5%，分别同比+2.7/+3.3/-8.0/-11.3pcts。 1Q2022，公司毛利率同比-12.6pcts 至 16.4%，但环比+5.3pcts，我们认为盈利能力环比提升，主要受益于能耗成本降低，以及当季对产品价格进行提升。 2021 年，期间费用率为 4.3%，同比-2.7pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.2%/1.6%/1.5%/1.0%，分别同比-4.1/-0.2/+1.0/+0.5pcts。 1Q2022，期间费用率为 5.4%，同比-2.3pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.1%/1.3%/2.1%/1.9%，分别同比-3.9/-0.2/+1.5/+0.3pcts。费用率降低，一方面因去年同期运输费仍在销售费用中列示，另一方面公司今年 1Q 营收大幅增长，规模效应拉低期间费用率。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 五洲特纸（605007.SH） 上佳的竞争格局确保提价落地，业绩有望逐季提升：根据我们对 2021 年前三季度，国内上市特种纸企业资本开支的统计，目前行业内只有五洲特纸、仙鹤股份和华旺科技三家企业在不断进行产能扩张，而其余的同业公司基本停止扩产。与此同时，国内上市特种纸企业之中，目前仅五洲特纸和仙鹤股份的产能跨过百万吨量级，且已经较其他上市特种纸企业形成了较大的产能规模优势，此外，五洲特纸和仙鹤股份亦已开始进行产业上游的林、浆布局，未来将进一步拉开与同业之间的差距。我们认为国内特种纸行业将形成五洲特纸和仙鹤股份两家企业持续领跑、控盘行业的上佳竞争格局。 今年以来，国内特种纸行业已经进行了 3 轮提价，分别于 2 月中旬、3 月和 4 月初，并且目前预计 5、6 月仍将进行两轮提价，我们认为随着提价逐渐落地以及浆价在 4 月显露疲态，预计公司 2Q2022 毛利率有望环比出现较大幅度提升，并且 3Q2022 大概率将继续环比提升，带动国内特种纸行业的业绩呈现逐季环比上升的态势。 业绩有望环比改善，维持“买入”评级：鉴于公司目前的销售形势好于我们此前的预期，我们上调公司 2022-2023 年的营收，并上调公司2022-2023 年 EPS 预测分别为 1.34/1.77 元（较前次预测分别上调 2.3%/5.4%），新增 2024 年 EPS预测为 2.29 元，当前股价对应 PE 分别为 10/8/6 倍。我们认为今年一季度公司的业绩处于底部，后续随着提价不断落地，公司的业绩有望逐季改善，与此同时，公司当前的估值水平已低于 1 倍 PEG，维持“买入”评级。 风险提示：木浆涨幅、能源涨幅超预期，需求增长低于预期，融资失败的风险。 表 1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,635 3,690 6,631 8,043 9,508 营业收入增长率 10.89% 40.04% 79.72% 21.30% 18.22% 净利润（百万元） 339 390 534 707 916 净利润增长率 69.91% 15.24% 36.89% 32.37% 29.53% EPS（元） 0.85 0.98 1.34 1.77 2.29 ROE（归属母公司)（摊薄） 20.06% 18.44% 21.11% 22.59% 23.45% P/E 16 14 10 8 6 P/B 3.2 2.6 2.2 1.8 1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-04-27 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 五洲特纸（605007.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,635 3,690 6,631 8,043 9,508 营业成本 2,025 3,052 5,516 6,647 7,774 折旧和摊销 92 127 116 152 211 税金及附加 10 17 31 37 44 销售费用 113 8 18 22 26 管理费用 48 60 119 145 171 研发费用 11 54 113 137 162 财务费用 13 38 100 117 120 投资收益 -7 -12 -10 -10 -10 营业利润 418 455 696 922 1,195 利润总额 442 484 698 924 1,197 所得税 104 94 164 217 281 净利润 339 390 534 707 916 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 339 390 534 707 916 EPS(元) 0.85 0.98 1.34 1.77 2.29 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 181 272 171 723 983 净利润 339 390 534 707 916 折旧摊销 92 127 116 152 211 净营运资金增加 210 283 868 409 424 其他 -459 -528 -1,348 -546 -567 投资活动产生现金流 -428 -461 -600 -1,635 -2,410 净资本支出 -315 -604 -500 -1,400 -2,200 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -113 142 -100 -235 -210 融资活动现金流 330 741 468 1,082 1,603 股本变化 40 0 0 0 0 债务净变化 24 781 689 1,306 1,864 无息负债变化 174 -59 464 230 231 净现金流 88 558 39 169 176 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 3,396 4,546 6,112 8,248 11,117 货币资金 244 757 796 965 1,141 交易性金融资产 140 0 10 10 10 应收账款 451 613 1,105 1,340 1,584 应收票据 142 51 93 113 133 其他应收款（合计） 2 9 17 20 24 存货 429 572 988 1,189 1,390 其他流动资产 275 171 171 171 171 流动资产合计 1,690 2,198 3,224 3,863 4,518 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,222 1,680 1,825 2,162 2,812 在建工程 376 508 591 968 1,671 无形资产 84 82 179 572 956 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 - 44 44 44 44 非流动资产合计 1,705 2,347 2,888 4,385 6,599 总负债 1,708 2,430 3,582 5,118 7,213 短期借款 761 1,047 1,541 2,017 2,881 应付账款 355 403 717 864 1,011 应付票据 203 128 221 266 311 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 24 20 20 20 20 流动负债合计 1,497 1,794 2,777 3,483 4,577 长期借款 120 80 80 80 80 应付债券 0 502 670 1,500 2,500 其他非流动负债 26 28 28 28 28 非流动负债合计 211 636 805 1,635 2,635 股东权益 1,688 2,116 2,530 3,130 3,904 股本 400 400 400 400 400 公积金 489 500 554 625 661 未分配利润 799 1,057 1,418 1,947 2,685 归属母公司权益 1,688 2,116 2,530 3,130 3,904 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要指标 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 23.1% 17.3% 16.8% 17.4% 18.2% EBITDA 率 20.0% 17.5% 14.4% 15.0% 16.2% EBIT 率 16.6% 14.1% 12.7% 13.2% 14.0% 税前净利润率 16.8% 13.1% 10.5% 11.5% 12.6% 归母净利润率 12.9% 10.6% 8.1% 8.8% 9.6% ROA 10.0% 8.6% 8.7% 8.6% 8.2% ROE（摊薄） 20.1% 18.4% 21.1% 22.6% 23.5% 经营性 ROIC 13.1% 11.9% 13.1% 11.9% 10.8% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 50% 53% 59% 62% 65% 流动比率 1.13 1.23 1.16 1.11 0.99 速动比率 0.84 0.91 0.81 0.77 0.68 归母权益/有息债务 1.83 1.24 1.06 0.85 0.70 有形资产/有息债务 3.58 2.61 2.46 2.06 1.82 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 4.30% 0.22% 0.27% 0.27% 0.27% 管理费用率 1.82% 1.62% 1.80% 1.80% 1.80% 财务费用率 0.51% 1.04% 1.51% 1.46% 1.26% 研发费用率 0.42% 1.46% 1.70% 1.70% 1.70% 所得税率 23% 19% 24% 24% 24% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红利 0.30 0.30 0.27 0.35 0.46 每股经营现金流 0.45 0.68 0.43 1.81 2.46 每股净资产 4.22 5.29 6.32 7.82 9.76 每股销售收入 6.59 9.22 16.58 20.11 23.77 估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E PE 16 14 10 8 6 PB 3.2 2.6 2.2 1.8 1.4 EV/EBITDA 12.0 10.6 8.2 7.6 7.1 股息率 2.2% 2.2% 1.9% 2.6% 3.3% 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至15%； 中性 未来6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至15%； 卖出 未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股主板基准为沪深 300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK) Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海 北京 深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构 香港 英国 中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK) Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE