- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 15.47 元 目标价格（ 人民币）： 17.79 元 市场数据 (人民币 ) 总股本 (亿股 ) 79.23 已上市流通 A股 (亿股 ) 79.22 总市值 (亿元 ) 1,225.73 年内股价最高最低 (元 ) 17.01/9.18 沪深 300 指数 3896 深证成指 10653 相关报告 1.毛利率承压下行，规模增长支撑未来发展 -招商蛇口业绩点评， 2022.3.22 2.销售表现亮眼，结算毛利率下滑较大-招商蛇口三季报点评， 2021.10.28 杜昊旻 分析师 SAC 执业编号： S1130521090001 duhaomin 王祎馨 联系人 wangyixin 结转毛利 率下滑 ， 以销定投稳健发展 公司基本情况 (人民币 ) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 129,621 160,643 178,548 205,355 237,441 营业收入 增长率 32.7% 23.9% 11.1% 15.0% 15.6% 归母净利润 (百万元 ) 12,253 10,372 10,844 12,973 15,703 归母净利润增长率 -23.6% -15.3% 4.5% 19.6% 21.0% 摊薄每股收益 (元 ) 1.55 1.31 1.37 1.64 1.98 每股经营性现金流 净额 2.92 2.51 4.46 2.02 3.43 ROE(归属母公司 )(摊薄 ) 12.1% 9.5% 11.4% 12.6% 14.0% P/E 10.00 11.82 11.30 9.45 7.81 P/B 1.21 1.13 1.29 1.19 1.09 来源：公司年报、国金证券研究所 事件 2022 年 4 月 28 日，招商蛇口发布 2022 年 一季报 。 2021 年 一季度 实现营业收入 188 亿元，同比 +48.4%；归母净利润 4.44 亿元，同比 -33.7%。 点评 毛利率下降 导致 归母净利润下滑 。 公司 2022 年 一季度 房地产项目竣工交付并结转的面积增长，结转收入增加 ，因此 营业收入 实现 较大增幅度，而 归母净利润 同比下滑 ，主要因为： 受房地产行业 持续下行 影响，公司结转毛利率 21.95%，较 2021 年 全年 下降 3.52 个 pct；公司 投资收益及长期股权投资处臵收益减少 ， 2022 年一季度 投资收益 0.69 亿元，同比下滑 82%。 近期房地产调控利好政策密集出台， 预计 2022 年 全年 调控以宽松为主基调，市场销售将逐步企稳， 同时公司在土拍竞争相对缓和的 2021 年下半年和2022 年一季度获取的土地利润空间较高， 公司毛利率有望 逐步 企稳 修复。 销售规模 虽同比下滑 ， 但行业排名 稳中有升 。 公司 2022 年 一季度 签约销售金额 473 亿元， 同比 -34.5%，小于 克而瑞 TOP100 房企 降幅（ -47.1%），TOP30 房企中无一家同比为正； 行业排名第 6， 较 2021 年全年提升 1 名 。 投资以销定支， 现金安全放首位 。公司 2022 年一季度 于合肥、宁波、佛山等 长三角、珠三角 城市获取 6 宗土地，权益投资金额 44 亿元，同比 -84%，销售相对低迷情况下投资强度下滑 ，确保公司现金流安全 。 公司是第一家获得并购贷融资的房企，当前市面上收并购机会较大， 后 续 有望通过收并购渠道获取优质项目。 待结转规模稳步增加，支撑公司业绩增长 。 截至 2022 年 一季度末， 公司 合同负债（ 并表 待结转金额）达 1623 亿元，较 2021 年末增长 9.2%， 将支撑公司全年业绩的稳步增长 。 投资建议 我们预计公司全年销售规模保持稳定 ， 维持 盈利预测 不变 ， 2022-24 年的归母净利润 分别为 108.4 亿元、 129.7 亿元 、 157.0 亿元 ，同比增速分别为4.5%、 19.6%、 21.0%。 考虑公司将受益于政策对房企项目收并购的支持，上调 目标价 至 17.79 元 /股，对应 2022-24 年 PE 分别为 13.0 x、 10.9x 和9.0 x，维持 “ 买入 ” 评级 。 风险提示 房地产宽松政策落地不及预期 ； 疫情持续抑制需求 释放 ； 其他房企 频繁 违约 050010001500200025008.169.4210.6811.9413.214.4615.7216.98210427210727211027220127220427人民币 (元 ) 成交金额 (百万元 ) 成交金额 招商蛇口 沪深 300 2022年 04月 27 日 资源与环境研究中心 招商蛇口 (001979.SZ) 买入 （ 维持评级 ） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 97,672 129,621 160,643 178,548 205,355 237,441 货币资金 75,324 89,306 79,533 84,417 97,404 120,442 增长率 10.6% 32.7% 23.9% 11.1% 15.0% 15.6% 应收款项 73,864 96,991 122,866 120,785 137,584 157,518 主营业务成本 -63,829 -92,435 -119,723 -135,623 -154,343 -176,387 存货 312,207 360,793 417,636 438,699 471,906 509,752 %销售收入 65.4% 71.3% 74.5% 76.0% 75.2% 74.3% 其他流动资产 15,855 28,437 33,023 31,328 32,732 34,385 毛利 33,843 37,186 40,920 42,925 51,012 61,054 流动资产 477,249 575,527 653,058 675,228 739,626 822,097 %销售收入 34.6% 28.7% 25.5% 24.0% 24.8% 25.7% %总资产 77.3% 78.1% 76.3% 76.5% 77.8% 79.2% 营业税金及附加 -9,200 -9,054 -9,681 -12,855 -14,786 -17,096 长期投资 117,927 138,748 171,934 175,134 178,334 181,534 %销售收入 9.4% 7.0% 6.0% 7.2% 7.2% 7.2% 固定资产 5,426 5,334 9,699 10,437 11,220 12,051 销售费用 -2,207 -2,986 -3,914 -4,464 -5,134 -5,936 %总资产 0.9% 0.7% 1.1% 1.2% 1.2% 1.2% %销售收入 2.3% 2.3% 2.4% 2.5% 2.5% 2.5% 无形资产 1,813 1,987 2,904 3,174 3,468 3,739 管理费用 -1,729 -1,979 -2,145 -2,857 -3,286 -3,799 非流动资产 140,439 161,631 203,145 207,242 211,413 215,613 %销售收入 1.8% 1.5% 1.3% 1.6% 1.6% 1.6% %总资产 22.7% 21.9% 23.7% 23.5% 22.2% 20.8% 研发费用 -52 -71 -116 -89 -103 -119 资产总计 617,688 737,157 856,203 882,470 951,039 1,037,710 %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 短期借款 54,793 55,508 37,198 33,570 33,570 33,570 息税前利润（ EBIT） 20,656 23,096 25,064 22,660 27,704 34,105 应付款项 109,196 136,201 180,715 173,676 197,688 230,894 %销售收入 21.1% 17.8% 15.6% 12.7% 13.5% 14.4% 其他流动负债 131,020 182,078 210,165 254,424 278,882 308,823 财务费用 -2,773 -2,224 -2,006 -2,357 -2,313 -2,212 流动负债 295,008 373,787 428,079 461,671 510,141 573,287 %销售收入 2.8% 1.7% 1.2% 1.3% 1.1% 0.9% 长期贷款 68,835 77,715 107,780 110,780 113,780 116,780 资产减值损失 0 0 0 -2,205 -2,562 -2,996 其他长期负债 26,474 32,298 43,590 40,357 41,888 43,569 公允价值变动收益 114 8 157 0 0 0 负债 390,318 483,800 579,448 612,807 665,808 733,636 投资收益 10,231 6,107 3,728 6,000 6,000 6,000 普通股股东权益 94,845 101,370 108,671 95,072 102,856 112,278 %税前利润 39.2% 25.3% 16.3% 24.9% 20.8% 17.2% 其中：股本 7,916 7,923 7,923 7,923 7,923 7,923 营业利润 26,320 24,080 22,753 24,098 28,829 34,896 未分配利润 53,047 58,126 61,879 68,386 76,169 85,591 营业利润率 26.9% 18.6% 14.2% 13.5% 14.0% 14.7% 少数股东权益 132,525 151,987 168,084 174,590 182,374 191,796 营业外收支 -196 30 89 0 0 0 负债股东权益合计 617,688 737,157 856,203 882,470 951,039 1,037,710 税前利润 26,124 24,109 22,843 24,098 28,829 34,896 利润率 26.7% 18.6% 14.2% 13.5% 14.0% 14.7% 比率分析 所得税 -7,267 -7,196 -7,641 -6,747 -8,072 -9,771 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 27.8% 29.8% 33.5% 28.0% 28.0% 28.0% 每股指标 净利润 18,857 16,913 15,202 17,350 20,757 25,125 每股收益 2.03 1.55 1.31 1.37 1.64 1.98 少数股东损益 2,824 4,660 4,829 6,506 7,784 9,422 每股净资产 11.98 12.79 13.72 12.00 12.98 14.17 归属于母公司的净利润 16,033 12,253 10,372 10,844 12,973 15,703 每股经营现金净流 1.35 2.92 2.51 4.46 2.02 3.43 净利率 16.4% 9.5% 6.5% 6.1% 6.3% 6.6% 每股股利 0.79 0.83 0.64 0.55 0.65 0.79 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 16.9% 12.1% 9.5% 11.4% 12.6% 14.0% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 2.6% 1.7% 1.2% 1.2% 1.4% 1.5% 净利润 18,857 16,913 15,202 17,350 20,757 25,125 投入资本收益率 4.0% 3.9% 3.7% 3.7% 4.3% 5.0% 少数股东损益 2,824 4,660 4,829 6,506 7,784 9,422 增长率 非现金支出 223 268 510 2,960 3,387 3,893 主营业务收入增长率 10.6% 32.7% 23.9% 11.1% 15.0% 15.6% 非经营收益 -13,886 -1,190 -3,168 -2,700 -2,641 -2,535 EBIT增长率 -11.9% 11.8% 8.5% -9.6% 22.3% 23.1% 营运资金变动 5,513 7,167 7,305 17,744 -5,494 728 净利润增长率 5.2% -23.6% -15.3% 4.5% 19.6% 21.0% 经营活动现金净流 10,707 23,158 19,849 35,355 16,008 27,211 总资产增长率 46.0% 19.3% 16.1% 3.1% 7.8% 9.1% 资本开支 -8,097 -4,220 -10,003 -1,652 -1,796 -1,897 资产管理能力 投资 -4,563 -3,258 -9,320 -3,200 -3,200 -3,200 应收账款周转天数 5.6 6.4 6.9 6.9 6.9 6.9 其他 -498 2,659 -4,954 6,000 6,000 6,000 存货周转天数 1,495 1,329 1,187 1,187 1,127 1,071 投资活动现金净流 -13,158 -4,818 -24,277 1,148 1,004 903 应付账款周转天数 176 162 159 140 140 150 股权募资 29,723 18,898 27,016 -20,099 0 0 固定资产周转天数 17 12 21 20 18 16 债权募资 12,634 12,517 3,036 -3,184 5,000 5,000 偿债能力 其他 -26,137 -39,427 -41,365 -7,644 -8,548 -9,746 净负债 /股东权益 29.3% 26.3% 33.0% 32.6% 28.0% 20.4% 筹资活动现金净流 16,220 -8,011 -11,313 -30,927 -3,548 -4,746 EBIT利息保障倍数 7.5 10.4 12.5 9.6 12.0 15.4 现金净流量 13,769 10,329 -15,740 5,576 13,465 23,368 资产负债率 63.2% 65.6% 67.7% 69.4% 70.0% 70.7% 来源：公司年报、 国金证券研究所 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 买入 7 37 90 127 253 增持 2 4 6 9 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分 1.22 1.10 1.06 1.07 1.00 来源： 聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00 =买入； 1.012.0=增持 ； 2.013.0=中性 3.014.0=减持 历史推荐和目标定价 (人民币 ) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2020-11-30 买入 14.47 22.63 22.63 2 2021-03-23 买入 12.69 22.63 22.63 3 2021-10-28 买入 11.20 14.62 14.62 4 2022-03-22 买入 13.51 16.42 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来 6 12 个月内上涨幅度在 15%以上 ； 增持：预期未来 6 12 个月内上涨幅度在 5% 15%； 中性：预期未来 6 12 个月内变动幅度在 -5% 5%； 减持：预期未来 6 12 个月内下跌幅度在 5%以上 。 05001,0001,5002,0009.1810.4211.6612.9014.1415.3816.6217.86200427200727201027210127210427210727211027220127220427成交量 人民币 (元 ) 历史推荐与股价 公司点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出 任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告 中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国 金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级 (含 C3级）的投资者使用；非国金证券 C3 级以上 (含 C3级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海 北京 深圳 电话： 021-60753903 传真： 021-61038200 邮箱： 邮编： 201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 010-66216979 传真： 010-66216793 邮箱： 邮编： 100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 0755-83831378 传真： 0755-83830558 邮箱： 邮编： 518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402