请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 宏观经济 研究 2022 年 04 月 27 日 宏观 点评 一季度 企业盈利的 喜与忧 事件： 1-3 月 规上 工业企业利润同比 8.5%（前值 5%） ， 三年复合增速 17.7%（ 前值 21.8%） 。 核心观点： 1-3 月 工业企业盈利 整体不低，结构上有喜有忧、忧大于喜 ： 喜在 于， 整体增速仍高、利润率小幅改善、上下游结构边际 好转 ；忧在 于， 上游对中下游、国企对私企挤压仍然严重，累库加快 ，企业杠杆连续回升。 往后看，关注三大扰动。 1、 整体看， 营收下降 拖累工业企业盈利增速 ， 主因疫情多发、内需仍弱 。 1-3 月规上工业企业利润同比增 8.5%，高于前值 的 5.0%； 但 以 2019 年为基期的三年复合增速17.7%，低于前值 21.8%和 2021 年两年复合增速 18.2%。 归因看，去掉基数效应的盈利增速小 降 ，主因营收增速下降 。 1-3 月规上工业企业营收同比 12.7%，低于前值约 1.2个百分点；三年复合增速 9.9%，低于前值约 1.0 个百分点。 如果将营收按照量、价两方面拆分， 1-3 月工业增加值、 PPI 三年复合增速分别为 6.7%、 3.3%，分别较前值降1.2 个百分点和升 0.2 个百分点。换言之， 工业生产 “量”的下降是 1-3 月营收下降的主要拖累，背后体现的应是 3 月以来各地疫情 多发 、需求 仍弱 。 2、 结构看， 1-3 月企业盈利数据有喜有忧、忧大于喜 ，其中 ：喜在于， 整体利润增速仍偏高、利润率小幅改善、上下游结构边际 好转 ；忧在 于， 上游对中下游盈利的挤压仍然严重、累库加快、国企对私企挤压仍强、企业杠杆 连续 回升 。 喜之一： 企业盈利整体不弱 。 1-3 月工业企业盈利三年复合增速 17.7%，仅次于 21 年同期（两年复合增速 22.6%）和 17 年同期（ 28.3%），为近十年同期增速第三高 。 喜之二： 利率润小幅回升 。 1-3 月营业收入利润率约 6.27%，高于前值 5.97%；其中，每百元营收中费用下降 0.18 元至 8.09 元，应是 减税降费 力度加大 的影响 ；主要拖累在于每百元营收中成本上升 0.16 元至 84.07，主要体现 了 原材料价格上涨的影响 。 喜之三： 上下游结构边际 好转 。 1-3 月上游（采掘 +原材料）利润占比 回落 约 0.2 个百分点， 其中，上游采掘行业利润占比下降 0.6 个百分点至 19.6%， 中游设备制造 、公用事业利润占比分别提升 1.7、 0.9 个百分点至 25.3%和 5.0%。 忧之一： 绝对值 看，上游对中下游盈利的挤压仍严重。 1-3 月 上游利润占比约 53.5%，虽 较前值 有所 、但仍为历史次高， 而 1-3 月下游消费制造利润占比进一步下降 2.4 个百分点至 16.1%，指向 上游对中下游盈利的挤压仍 然 严重。 忧之 二 ： 细分行业看，煤炭采选、 石油天然气 开采是 企业 盈利的主支撑， 若 剔除这两个行业，企业盈利已陷入负增。 由于国内煤价、国际油价大幅上涨， 3 月煤炭采选、 石油天然气 开采 行业 PPI 分别同比增 53.9%、 47.4%，带动上述两个行业 1-3 月盈利分别同比增 189%、 151.1%，合计拉动工业企业盈利增长 12.1 个百分点。如果剔除 煤炭采选、石油天然气开采这 两个行业， 1-3 月盈利增速将回落至 -5.1%。 忧之 三 ： 库存端看，累库速度 明显 加快 。 1-3 月规 上 工业企业产成品库存同比增 18.1%，较前值 扩大 约 1.3 个百分点 ；三年复合增速 12.7%，也较前值扩大 2.4 个百分点；剔除价格的实际库存增速扩大 3.1 个百分点至 11.5%，均表明累库加快。 忧之 四： 分 所有制看，国企对私企的挤压 仍 严重 。 1-3 月 国企、私企利润分别同比增19.5%、 3.2%，三年复合增速分别为 24.9%、 11.8%，二者增速差距较前值略有回落、但仍为疫情以来次高，表明国企对私企盈利的挤压仍然严重。背后的逻辑在于国企主要布局于上游采掘、原材料相关行业，更加受益于大宗价格上涨。 忧之 五： 杠杆率看，企业杠杆明显回升，特别是国企和私企杠杆 差距 进一步扩大 。 3月工业企业资产负债率上升 0.2 个百分点至 56.5%，连续 2 个月上升。其中，国企资产负债率持平 57%，私企资产负债率上升 0.4 个百分点至 58.8%，国企、私企杠杆之差扩大至 1.8 个百分点，创有数据以来新高，后续应重点关注私企债务风险。 3、 往后看， 关注 3 大扰动：疫情、 稳增长的“高预期、低现实” 、 PPI 走势 疫情： 梳理发现 ， 4 月以来 31 省中有 29 省都受到疫情影响；全国 333 个地级市中约 220个受到疫情影响，城市数量占比 66.1%， GDP 占比 83.7%，指向疫情对 4 月的冲击更大。 稳增长的“高预期、低现实” ： 客观看，去年 12 月中央经济工作会议以来，已经出台了一系列稳增长的举措，但效果并未显现 ， 尤其是地产景气仍然大幅下滑。 继续提示：稳增长 的“高现实”可能迟到，但不会缺席 ，特别是松地产、扩基建，全年 基建有望超预期高增至 8%左右甚至更高，新老基建将共同发力 ，也将支撑相关行业盈利。 PPI 走势： 继续提示 ， “上游盈利占比下降、中下游盈利改善”应是 2022 年的基准情形 。 不过，受 俄乌冲突、稳增长政策 陆续 发力、长协锁定价格等因素影响， 短期内 大宗商品价格可能仍处高位， 这将 扰动 上游盈利占比下行 趋势、 中下游盈利改善幅度 。 倾向于认为 ， 短期上游利润占比仍将处于顶部区间（ 50%以上） 。 风险提示 ： 疫情 、 外部环境 、政策力度等超预期变化 。 作者 分析师 熊园 执业证书编号： S0680518050004 邮箱： 研究助理 刘安林 执业证书编号： S0680121020004 邮箱： 相关研究 1、 基建的中长期空间打开 兼评财经委基建专题会议 2022-04-27 2、 全面评估当前疫情对经济影响与演变特征 2022-04-26 3、 如何理解一季度经济和后续政策取向2022-04-18 4、 全球正滞胀，我国“滞”大于“胀” 兼评 3月物价 2022-04-11 5 、 物流角度看当前疫情对经济的影响 2022-04-08 6、 上游重新挤压下游 2022 首份企业盈利的 5大信号 2022-03-27 7、 地产有望实质性松动 住建部 2022 工作会议的信号 2022-01-21 8、 2022 年基建大概率高增，有哪些发力点？ 2022-01-05 2022 年 04 月 27 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表 1： 3 月工业增加值增速回落是企业营收下降的主要拖累 图表 2： 1-3 月企业营收利润率小幅改善 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 （注： 2021 年采用两年复合增速 ， 2022年采用三年复合增速 ） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 （注： 2021 年采用两年复合增速 ， 2022年采用三年复合增速 ） 图表 3： 上游对中下游盈利挤压仍然严重，但边际上略有改善 图表 4： 1-3 月库存增速再度上行 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 （四舍五入可能导致表格中取值存在细微差异） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 图表 5： 1-3 月剔除价格因素的产成品库存大幅上行 图表 6： 国企对私企盈利的挤压仍然严重 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 测算 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 -3-2-1012345- 2 5- 2 0- 1 5- 1 0-50510152019-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-03工业增加值 : 累计同比营业收入 : 累计同比P P I : 累计同比（右轴）% %012345678- 1 0 0- 5 00501 0 01 5 02 0 019-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-03工业企业 : 利润总额累计同比工业企业营业收入利润率（右轴）% %上游采掘上游原材料上游合计（采掘+ 原材料）中游设备制造下游消费 公用事业2 0 2 2 - 0 3 1 9 . 6 % 3 3 . 9 % 5 3 . 5 % 2 5 . 3 % 1 6 . 1 % 5 . 0 %2 0 2 2 - 0 2 2 0 . 2 % 3 3 . 5 % 5 3 . 7 % 2 3 . 6 % 1 8 . 5 % 4 . 2 %2 0 2 1 - 1 2 1 1 . 9 % 3 9 . 6 % 5 1 . 6 % 3 0 . 2 % 1 4 . 7 % 3 . 5 %2 0 2 1 - 1 1 1 2 . 4 % 3 9 . 9 % 5 2 . 4 % 2 8 . 7 % 1 4 . 3 % 4 . 6 %2 0 2 1 - 1 0 1 2 . 1 % 4 0 . 4 % 5 2 . 4 % 2 8 . 2 % 1 4 . 2 % 5 . 2 %2 0 2 1 - 0 9 1 1 . 0 % 4 0 . 4 % 5 1 . 4 % 2 8 . 7 % 1 4 . 5 % 5 . 4 %2 0 2 1 - 0 8 1 0 . 5 % 4 0 . 8 % 5 1 . 3 % 2 8 . 2 % 1 4 . 6 % 5 . 9 %2 0 2 1 - 0 7 9 . 8 % 4 0 . 7 % 5 0 . 5 % 2 8 . 6 % 1 4 . 7 % 6 . 2 %2 0 2 1 - 0 6 9 . 1 % 4 0 . 5 % 4 9 . 5 % 2 9 . 2 % 1 4 . 9 % 6 . 4 %2 0 2 1 - 0 5 8 . 8 % 4 0 . 8 % 4 9 . 6 % 2 8 . 6 % 1 5 . 3 % 6 . 5 %2 0 2 1 - 0 4 8 . 4 % 3 9 . 7 % 4 8 . 0 % 2 8 . 6 % 1 6 . 4 % 7 . 0 %利润总额占工业企业利润的比例-505101520253008-0909-0610-0310-1211-0912-0613-0313-1214-0915-0616-0316-1217-0918-0619-0319-1220-0921-0622-03工业企业 : 产成品存货 : 累计同比%- 1 0-505101520253005 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22产成品存货：累计同比（剔除价格因素）%- 5 0- 4 0- 3 0- 2 0- 1 00102030405019-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-03国企 私企% 2022 年 04 月 27 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 7： 3 月工业企业资产负债率明显回升 图表 8： 国企、私企杠杆差距扩大至 1.8 个百分点，创历史新高 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 风险提示 疫情 、 外部环境 、政策 力度等 超预期 变化 。 5 5 . 65 5 . 85 6 . 05 6 . 25 6 . 45 6 . 65 6 . 85 7 . 05 7 . 219-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-03工业企业 : 资产负债率%5455565758596019-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-03资产负债率 : 私企 资产负债率 : 国企% 2022 年 04 月 27 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称 “本公司 ”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司 的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务 的最终操作建议 ,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归 “国盛证券有限责任公司 ”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为 “国盛证券研究所 ”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说 明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在 -5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在 -10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编： 100032 传真： 010-57671718 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编： 200120 电话： 021-38124100 邮箱： 南昌 深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编： 330038 传真： 0791-86281485 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编： 518033 邮箱：