请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 固定收益专题 深度报告 固定收益专题 2022年 4月 27日 固定收益专题 证券分析师 徐亮 资格编号： S0120521060004 邮箱： xuliang3 研究助理 相关研究 1. 央 行 降 准 、 利 多 出 尽 ，2022.4.16 2.中美利差收窄对债市有什么影响， 2022.4.10 3.国常会后如何看政策和利率，2022.4.7 4.流动性宽松后，中短期限品种如何选择， 2022.4.5 5.技术指标在国债期货上的有效性分析 (下 )， 2022.4.4 当前人民币快速贬值对股债有何影响 Table_Summary 投资要点： 本次人民币贬值可从两方面进行考虑，一是 4 月疫情反复造成停工停产影响经济发展，一季度 GDP 增长 4.8%低于预期，我国经济下行压力大，出口回落预期加强，与此同时中美经济基本面分化，美国经济好转、通胀高企，市场避险情绪增强，带动人民币贬值；二是近期资本外流明显，中美政策错位，国内流动性宽松而美联储加息缩表预期升温致使中美利差一度倒挂，外汇储备、境内外汇存款及境外机构持有境内债券托管量变动额均为负值且处于历史低位。 债市方面来看：目前人民币汇率贬值压力较大，稳增长与稳汇率的货币政策目标冲突显性化对国内货币政策构成了一定的制约。但当前政策依然是以稳增长为主，未来人民币汇率有继续贬值的空间，可能会逐 步贬值至 6.8-7.0 附近，资本外流压力逐步上升，但只要人民币汇率不形成持续的大幅贬值预期，其对于债市的影响就不构成主要矛盾，影响更多会体现在情绪层面，正如中美利差一样。 而且需要注意的是，人民币汇率当前的主要影响因素来自于中美两国经济和政策的区别，国内利率的影响因素主要在于国内经济和政策表现。在近期降准后，未来货币政策可能会更多在再贷款等直达实体的措施上发力，财政政策也会进一步积极，政策的主要目标是稳增长，而如果国内经济得到不错的支撑，人民币汇率的贬值压力也会明显减弱，而此时国内债券利率的上行压力将会加强 。 综合来说，当前人民币汇率还有贬值空间，但持续单边贬值的概率不大，汇率贬值对国内债市的影响更多体现在情绪层面以及对货币政策宽松的制约上，债券利率最终还是要跟随国内经济情况而变化。而考虑到稳增长的政策目标较为坚定，未来债券市场拿资本利得的空间有限，整体利率有小幅上升空间， 10 年国债利率将上行至 3.0%左右，建议可以多考虑票息和择券操作。 当前来看，在流动性好的 10年品种中， 10年国开新券 220210 和 10年国债老券210009 均值得考虑；另外 3-4年国开依然是相对有优势的位置；短期和 3-4 年二级资本债的性价 比仍然不错；如果是考虑相同久期风险， 2 年左右的债券品种有较强的优势。另外，近期 10年期国债期货的基差水平出现了上升，考虑到 2206合约距离交割的时间较近，其基差有收敛的动力，故参与做多 T2206 可能在短期会有超额优势；而如果想利用国债期货套期保值，则建议选择 T2209 或者 TS 和 TF合约。 从股市角度来看：汇率主要通过外资净流入或间接影响上市公司损益作用 A股，由于我国资本市场尚未完全开放，外资对 A股市场的影响较弱，而间接影响上市公司损益传导链接又过长，因此汇率贬值与股指变化不具完全同步性。目前股市已探底 2900 点，处于震荡磨底的过程，后市下跌空间不会很大，政策底此前已经出现，市场底正在等待确认。但需要注意，后续汇率继续贬值并不意味着股市一定会跟着一起下跌，股市在汇率贬值中也可以逐步企稳， 15、 16 年的股市行情和汇率走势可以说明这一点。 风险提示 ： 美联储加息超预期、财政政策超预期、资本外流超预期 固定收益专题 2 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 近期人民币汇率和资本外流 . 4 2. 人民币快速贬值对债市有何影响 . 5 2.1. 2015年 8月至 2016年 12月 . 6 2.2. 2018年 4月至 2018年 11 月 . 8 2.3. 2019年 3月至 2019年 9月 . 9 2.4. 未来债市判断及投资策略 . 11 3. 人民币汇率贬值对股市的影响 . 11 3.1. 2015年 8月至 2016年 12月 . 12 3.2. 2018年 4月至 2018年 11 月 . 14 3.3. 2019年 3月至 2019年 9月 . 15 3.4. 汇率对 A股市场影响机理 . 16 3.5. 未来股市走向 . 17 4. 风险提示： . 18 信息披露 . 19 固定收益专题 3 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：境外债券托管量变化 . 5 图 2：外汇储备变化 . 5 图 3：外汇存款变化 . 5 图 4：银行代客结售汇顺差 . 5 图 5：人民币贬值阶段的债市表现 . 6 图 6：人民币汇率与 5年期国债 到期收益率月度相关系数 . 6 图 7：人民币汇率与 10年期国债到期收益率月度相关系数 . 6 图 8： 2015年下半年债市回顾 . 7 图 9： 2016年上半年债市回顾 . 7 图 10： 2016年下半年债市回顾 . 8 图 11： 2018年上半年 债市回顾 . 9 图 12： 2018年下半年债市回顾 . 9 图 13： 2019年上半年债市回顾 . 10 图 14： 2019 年下半年债市回顾 . 10 图 15：人民币贬值阶段股 市表现 . 11 图 16：人民币汇率与股市月度相关系数 . 12 图 17：北向资金流入情况 . 12 图 18： 2015年上半年股市回顾 . 13 图 19： 2015年下半年股市回顾 . 13 图 20： 2016年上半年股市回顾 . 14 图 21： 2016年下半年 股市回顾 . 14 图 22： 2018年上半年股市回顾 . 15 图 23： 2018年下半年股市回顾 . 15 图 24： 2019年上半年股市回顾 . 16 图 25： 2019年下半年股市回顾 . 16 图 26：外资持股占流通 A股市值比重 . 17 表 1：跨境资本流动相关指标 . 4 表 2：跨境资本流动相关指标最新一期表现 . 5 表 3：中美利差、人民 币汇率最新一期表现 . 5 固定收益专题 4 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 近期人民币汇率和资本外流 4月 19日起，人民币一改 2021 年 9月以来与美元同步走强趋势，快速贬值，截至 4 月 26 日，人民币兑美元中间价由 6.38 调整至 6.56，离岸人民币汇率由6.38调整至 6.57。 前期人民币兑美元持续走强的主要原因在于我国坚持实施有效的疫情防控政策，疫情率先得到控制，工业生产逐步恢复，经济面向好、出口增长带动人民币进入升值通道。从近期经济表现来看， 本次人民币贬值可从两方面进行考虑，一是4 月疫情反复造成停工停产影响经济发展，一季度 GDP 增长 4.8%低于预期，我国经济下行压力大，出口回落预期加强，与此同时中美经济基本面分化，美国经济好转、通胀高企，市场避险情绪增强，带动人民币贬值；二是近期资本外流明显，中美政策错位，国内流动性宽松而美联储加息缩表预期升温致使中美利差一度倒挂，外汇储备、境 内外汇存款及境外机构持有境内债券托管量变动额均为负值且处于历史低位。 短期来看，人民币贬值压力仍然较大。一方面当前国内疫情防控形势仍比较严峻，经济发展面临挑战，出口受损推动人民币贬值。另一方面美联储加息和缩表力度可能超出市场预期，美债利率和美元指数可能继续上行，加大人民币贬值压力。此次人民币贬值期间，央行政策介入较早， 4月 25日晚间央行宣布自 5月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率 1个百分点，即外汇存款准备金率由现行的 9%下调至 8%，需要密切关注市场对政策的反应。 长期来看，人民币将继续维持双向波动。 若人民币贬值不改，央行将继续采取相应行动，除外汇存款准备金率外，央行汇率管理工具箱充足，还包括逆周期因子、离岸央行票据等，能够有效维护人民币汇率双向波动，防止形成人民币单边贬值预期。此外，随着国内疫情控制，能有效缓解经济下行压力，改善出口，从根本上改变人民币汇率预期。 表 1：跨境资本流动相关指标 指标名称 统计开始时间 频率 数据来源 更新时间 陆股通（亿元） 2014年 日 香港中央结算有限公司、 Wind 每日 外汇占款 (亿元） 1997年 月 中国人民银行 每月 15日左右 外汇储备（亿美元） 1993年 月 国家外汇管理局 每月 7日左右 非储备性质的金融账户 (亿美元） 1998年 季 国家外汇管理局 每季度末最后一个周五 银行代客结售汇（亿美元） 2001年 月 国家外汇管理局 每月的第三个周五 跨境贸易人民币业务结算（亿元） 2012年 月 中国人民银行 每月 10日左右金融数据 境内外汇存款变动额（亿美元） 2002年 月 中国人民银行 每月 10日左右金融数据 境外机构持有境内债券托管量（亿元） 2017年 月 中国债券信息网 每月统计月报 香港人民币存款（亿元） 2004年 月 香港金融管理局 每月最后一天 资料来源： Wind，中国人民银行，国家外汇管理局，中国债券信息网，香港金融管理局，德邦研究所 固定收益专题 5 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 2：跨境资本流动相关指标最新一期表现 指标名称 使用频率 当前数据时间 当前数据值 历史分位计算时间 当前分位 历史均值 陆股通净流入（亿元） 日 2022/4/26 15.43 2014 年 11 月 17日 -2022年 4 月 26日 64.90% 42.29 陆股通净流入（亿元） 周 2022/4/24 4.45 2014 年 11 月 23日 -2022年 4 月 24日 32.10% 42.29 外汇占款当月变动额 (亿元） 月 2022-03 232.39 2012 年 1月 -2022年 3 月 81.10% -153.61 外汇储备当月变动额（亿美元） 月 2022-03 -258.33 2012 年 1月 -2022年 3 月 19.60% 0.56 银行代客结售汇顺差（亿美元） 月 2022-03 199.48 2012 年 1月 -2022年 3 月 80.30% 16.68 跨境贸易人民币业务结算（亿元） 月 2022-03 8099.00 2012 年 1月 -2022年 3 月 99.10% 4584.41 境内外汇存款变动额（亿美元） 月 2022-03 -20.24 2015 年 1月 -2022年 3 月 42.30% 20.11 境外机构持有境内债券托管量变动额（亿元） 月 2022-03 -981.56 2017 年 9月 -2022年 3 月 0.00% 494.89 香港人民币存款当月变动额（亿元） 月 2022-02 -1892.08 2012 年 1月 -2022年 2 月 0.00% 7151.04 资料来源： Wind，德邦研究所 表 3：中美利差、人民币汇率最新一期表现 指标名称 使用频率 当前数据时间 当前数据值 分位起始时间 当前分位 历史均值 中美利差 2Y（ bp） 日 2022/4/25 -32.91 2012 年 1月 4 日 -2022 年 4 月 25 日 0.00% 198.33 中美利差 10Y（ bp） 日 2022/4/25 0.60 2012 年 1月 4 日 -2022 年 4 月 25 日 0.20% 134.43 美元兑人民币 日 2022/4/26 6.56 2012 年 1月 4 日 -2022 年 4 月 26 日 60.90% 6.51 CFETS人民币汇率指数 周 2022/4/22 104.25 2015 年 11 月 30日 -2022年 4 月 22日 97.50% 95.56 资料来源： Wind，德邦研究所 图 1：境外债券托管量变化 图 2：外汇储备变化 资料来源： Wind，德邦研究所 资料来源： Wind，德邦研究所 图 3：外汇存款变化 图 4：银行代客结售汇顺差 资料来源： Wind，德邦研究所 资料来源： Wind，德邦研究所 -1,500-1,000-50005001,0001,5002,0002017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-02中债 :债券托管量 :境外机构月变动额（亿元）-1,200-1,000-800-600-400-20002004006002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01官方储备资产 :外汇储备月变动额（亿美元）-500-400-300-200-10001002003004002015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-02金融机构 :外汇 :资金来源 :各项存款 :境内存款月变动额（亿美元）-1,500-1,000-50005001,0002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01银行代客结售汇顺差 :当月值（亿美元） 固定收益专题 6 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 人民币快速贬值对债市有何影响 历史上较为明显的人民币汇率贬值主要发生在 2015 年“ 811 汇改”后至 2016年初、 2016 年 6 月初至 2016 年 10 月底、 2018 年 5 月初至 2018 年 8 月初、2019 年 4 月中旬至 2019 年 5 月中旬。整体来看，债券利率在这期间大多呈现下行走势，利率的走势出现明显的“以我为主”现象，影响因素主要在于国内基本面和政策面情况，“资本外流”对债市的影响不构成趋势性。 将 2015 年至今的人民币汇率分别与 10 年期国债到期收益率、 5 年期国债到期收益率求每月的相关系数，可以看出汇率与利率相关性变化很大，有时强正相关、有时强负相关。从基本面角度来理解二者关系，我们认为汇率和利率均为经济运行的结果，利率总体来说是对我国经济基本面的反应，汇率则是对我国较其他经济体运行相对好坏的反应。 图 5：人民币贬值阶段的债市表现 资料来源： Wind，德邦研究所 图 6：人民币汇率与 5年期国债到期收益率月度相关系数 图 7：人民币汇率与 10年期国债到期收益率月度相关系数 资料来源： Wind，德邦研究所 资料来源： Wind，德邦研究所 2.1. 2015 年 8 月至 2016 年 12 月 汇率方面， 2015 年 8 月 11 日起，央行不再指导制定人民币汇率中间价，而是由市场供求决定人民币汇率定价。汇率市场化定价叠加此阶段我国“稳增长”效果不佳、美联储处于加息周期，人民币汇率由 6.23 一路贬值至 2016 年 1月初的 6.56。 2016 年年初至 2016 年底， 2 月央行开始实施新的人民币汇率中间价的定价公式，即“中间价 =上一交易日收盘价 +一篮子货币汇率变化”，要求做市商在5.45.65.86.06.26.46.66.87.07.20.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0（ %）国债到期收益率 :10年 国债到期收益率 :5年中间价 :美元兑人民币（右）-1.0-0.50.00.51.02015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/01月度相关系数： 5Y-1.0-0.50.00.51.02015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/01月度相关系数： 10Y 固定收益专题 7 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 对中间价报价时，适度调整人民币兑美元汇率，以维持人民币对一篮子货币汇率的基本稳定。此次调整并没有改变人民币贬值预期，受美联储加息、美元继续走强影响， 2016 年人民币汇率由 6.56调整至 6.94。 中长期国债收益率在此阶段不断下行。主要系基本面走弱、政策面“双降”、“黑天鹅事件”的综合影响。分段来看： 1 2015 年 8 月至 2016 年 3月，经济数据始终不及预期叠加 2015 年 8 月、10月两次“双降”推动利率回落， 5年期国债到期收益率由 3.17%下行至 2.45%，共 72bp； 10 年期国债到期收益率由 3.47%下行至 2.83%，共 67bp。 图 8： 2015年下半年债市回顾 资料来源： Wind，德邦研究所 2 2016 年 4月至 2016 年 6 月上旬，前期经济复苏预期渐浓影响市场情绪，后期金融债盘整叠加新债发行推动利率上行， 5 年期国债到期收益率由 2.46%上行至 2.78%，共 32bp； 10年期国债到期收益率由 2.84%上行至 3.00%，共 16bp。 图 9： 2016年上半年债市回顾 资料来源： Wind，德邦研究所 3 2016 年 6月中旬至 2016 年 10月， 6月中旬起利率转为下行趋势系 5月投资数据断崖下跌，叠加英国“脱欧”引起，期间经济数据保持疲软， 5年期国债到期收益率由 2.79%下行至 2.46%，共 33bp； 10 年期国债到期收益率由 3.00%下行至 2.72%，共 28bp。 4 2016 年 11 月至 2016 年 12月 20日，货币政策相对紧缩叠加海外“特朗普交易”盛行， 5年期国债到期收益率由 2.43%上行至 3.20%，共 77bp； 10年期 固定收益专题 8 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 国债到期收益率由 2.75%上行至 3.39%，共 64bp。 2016 年 12月下旬，国海事件缓解后市场恢复性反弹， 5年期国债到期收益率由 3.20%下行至 2.89%，共 31bp；10年期国债到期收益率由 3.39%下行至 3.02%，共 37bp。 图 10： 2016年下半年债市回顾 资料来源： Wind，德邦研究所 总的来看，由汇改释放长期积累的贬值压力开启的人民币汇率转贬对利率的波动变化并没有直接相关性，这一轮人民币汇率调整压力主要来自于基本面的变化，外部美元走强，内部经济出现下行压力，而货币政策更多选择稳增长目标。 2.2. 2018 年 4 月至 2018 年 11 月 2018年 4月至 2018年 11 月，人民币汇率保持贬值趋势从 6.28调整至 6.94，5年期、 10年期国债到期收益率先下行后上行调整转下行，债牛趋势不变。 汇率方面，随着外汇市场顺周期贬值预期收敛， 2018 年 1月央行将人民币对美元中间价报价模型中的“逆周期因子”调整至中性。二季度开始，随着美联储连续加息、美元走强、中美贸易摩擦扰动市场情绪，人民币汇率脱离经济基本面一路贬值，由 4月初的 6.28 贬值至 8月中旬的 6.89。为保持人民币汇率合理变动，8月份以来人民币对美元汇率中间价报价行陆续主动调整了“逆周期系数”，央行还重启了远期售汇风险准备金政策； 11 月央行在香港发行中央银行票据，试图通过抬高离岸市场利率，稳定人民币汇率。汇率稳定成果较为明显，截至 2018 年 11月 底，人民币汇率调整至 6.94，结束本轮阶段性贬值。 债市方面， 2018 年是“宽货币 +紧信用”的一年， 4 月、 6 月、 10 月央行 3次降准推动利率下行，未跟随美联储加息体现我国以我为主的货币政策，确认“宽货币”政策基调；社融数据表现不佳、信用债违约风险不断，社会信用收缩愈演愈烈，债券市场利率整体下行。 分段来看： 1 2018 年 4 月上中旬，公布的 3 月经济数据不佳影响市场情绪，降准推动利率下行， 5 年期国债到期收益率由 3.65%下行至 3.19%，共 46bp； 10 年期国债到期收益率由 3.74%下行至 3.51%，共 23bp。 2018 年 4 月下旬至 5 月中旬，资金面超预期紧张叠加资管新规落地， 5 年期国债到期收益率由 3.18%上行至3.48%，共 30bp； 10年期国债到期收益率由 3.53%上行至 3.71%，共 18bp。 2 2018 年 5 月下旬至 8 月初： 6 月降准落地、资金面宽松、紧信用愈演愈烈三重影响利率持续下行， 5年期国债到期收益率由 3.46%下行至 3.16%，共 30bp； 固定收益专题 9 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10年期国债到期收益率由 3.70%下行至 3.45%，共 25bp。 图 11： 2018年上半年债市回顾 资料来源： Wind，德邦研究所 3 2018 年 8 月至 9 月中旬，市场对央行保汇率、经济滞涨等多重担忧，地方政府专项债发行推动利率上行， 5年期国债到期收益率由 3.16%上行至 3.52%，共 32bp； 10年期国债到期收益率由 3.45%上行至 3.69%，共 24bp。 4、 2018 年9月下旬至 11 月， 10月央行再次降准、社融数据断崖、中美贸易摩擦加剧利率持续下行， 5 年期国债到期收益率由 3.50%下行至 3.15%，共 35bp； 10 年期国债到期收益率由 3.67%下行至 3.37%，共 30bp。 图 12： 2018年下半年债市回顾 资料来源： Wind，德邦研究所 总的来看，这轮人民币汇率贬值压力受经济增速下降、中美贸易摩擦和美元走强等多重因素影响，经济基本面冲击同时影响人民币汇率走势及货币政策操作，在稳增长与稳汇率目标的选择中，虽然通过逆周期因子、央票等一系列政策试图稳定人民币政策，但此阶段稳增长政策目标重要性上升，货币政策宽货币特征明显，利率水平的波动变化与货币政策操作高度相关。 2.3. 2019 年 3 月至 2019 年 9 月 2019年 3月至 2019年 9月，人民币汇率保持贬值趋势从 6.70调整至 7.07， 固定收益专题 10 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5年期、 10年期国债到期收益率先上行后下行。 汇率方面，此轮人民币汇率下跌与中美贸易摩擦息息相关。第七轮中美磋商取得实质性进展 3 月至 4 月汇率企稳， 5 月后受国际经济金融形势和贸易保护主义措施（美国对 2000 亿美元中国输美商品加征的关税从 10%上调至 25%）影响，人民币汇率有所贬值，从 6.73 调整至 6.90。 8月初，贸易摩擦进一步升级，美方拟对 3000亿美元中国输美商品加征 10%关税，人民币汇率快速破 7。 中长端国债收益率变化依旧以基本面状况为锚， 3月 PMI叠 加一季度 GDP超预期推动国债利率上行， 5 年期国债到期收益率由 3 月初的 3.05%上行至 4 月底的 3.26%，共 21bp； 10 年期国债到期收益率由 3月初的 3.19%上行至 4 月底的3.44%，共 25bp。 5 月起受包商银行事件、中美贸易摩擦、经济下行压力加大等影响，推动利率波动下行， 5年期国债到期收益率由 3.15%下行至 9月底的 3.00%，共 15bp； 10 年期国债到期收益率由 3.35%下行至 9月底的 3.16%，共 19bp。 总的来看，中美贸易摩擦成为这一轮人民币汇率贬值的首要影响因素，市场情绪对中美贸易摩擦进展非常敏 感。而债市变化仍主要受经济基本面运行情况、货币政策影响，也受到中美贸易战和金融风险的影响。 图 13： 2019年上半年债市回顾 资料来源： Wind，德邦研究所 图 14： 2019 年下半年债市回顾 资料来源： Wind，德邦研究所 固定收益专题 11 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.4. 未来债市判断及投资策略 目前人民币汇率贬值压力较大，稳增长与稳汇率的货币政策目标冲突显性化对国内货币政策构成了一定的制约。但当前政策依然是以稳增长 为主，未来人民币汇率有继续贬值的空间，可能会逐步贬值至 6.8-7.0 附近，资本外流压力逐步上升，但只要人民币汇率不形成持续的大幅贬值预期，其对于债市的影响就不构成主要矛盾，影响更多会体现在情绪层面，正如中美利差一样。 而且需要注意的是，人民币汇率当前的主要影响因素来自于中美两国经济和政策的区别，国内利率的影响因素主要在于国内经济和政策表现。在近期降准后，未来货币政策可能会更多在再贷款等直达实体的措施上发力，财政政策也会进一步积极，政策的主要目标是稳增长，而如果国内经济得到不错的支撑，人民币汇率的贬值压力也会 明显减弱，而此时国内债券利率的上行压力将会加强。 综合来说，当前人民币汇率还有贬值空间，但持续单边贬值的概率不大，汇率贬值对国内债市的影响更多体现在情绪层面以及对货币政策宽松的制约上，债券利率最终还是要跟随国内经济情况而变化。而考虑到稳增长的政策目标较为坚定，未来债券市场拿资本利得的空间有限，整体利率有小幅上升空间， 10 年国债利率将上行至 3.0%左右，建议可以多考虑票息和择券操作。 当前来看，在流动性好的 10 年品种中， 10 年国开新券 220210 和 10 年国债老券 210009 均值得考虑；另外 3-4 年国开依然是相 对有优势的位置；短期和 3-4 年二级资本债的性价比仍然不错；如果是考虑相同久期风险， 2 年左右的债券品种有较强的优势。另外，近期 10 年期国债期货的基差水平出现了上升，考虑到2206 合约距离交割的时间较近，其基差有收敛的动力，故参与做多 T2206 可能在短期会有超额优势；而如果想利用国债期货套期保值，则建议选择 T2209 或者TS 和 TF 合约。 3. 人民币汇率贬值对股市的影响 我们以月度为划分单位，计算了 2014 年 1月至 2022 年 4月每月的人民币汇率和股市的相关系数，结果发现，汇率与股市的相关性不稳定，波动较大，有时明显同 向变动，有时则明显的反向变动，二者并不存在稳定的正相关或负相关的关系。下文中我们将关注人民币汇率贬值的三个历史时期，进一步看二者的变化趋势及经济环境。 图 15：人民币贬值阶段股市表现 资料来源： Wind，德邦研究所 5.45.65.866.26.46.66.877.2010002000300040005000600070008000（点）上证综合指数 万得全 A 中间价 :美元兑人民币（右轴） 固定收益专题 12 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 16：人民币汇率与股市月度相关系数 资料来源： Wind，德邦研究所 3.1. 2015 年 8 月至 2016 年 12 月 2014 年初外资流向逆转，贬值预期快速形成，但人民币兑美元汇率没有及时调整。从 2014 年初至 2015 年 8 月汇率改革前，人民币兑美元汇率一直稳定在6.1-6.2 的水平，贬值压力逐渐积聚且得不到释放。贬值预期的持续存在导致资本加速外流。 2015 年 8 月 11 日，人民币汇改启动，中国人民银行宣布调整人民币兑美元汇率中间价报价机制，做市商参考上一工作日银行间外汇市场收盘汇率，向中国外汇交易中心提供中间价报价。人民币汇率迅速贬值，幅度超过 3%。 8.11汇改引发了对于汇率的极大担忧和外资的快速流出，北上资金净流入规模较 2015年上 半年大幅缩减，单日净流入不超过 50亿元，汇改对股市的冲击还体现在影响市场情绪和预期上，市场对流动性的担忧预期一旦形成，将导致热钱流出， A 股所处的流动性环境会迅速趋紧，加速预期的实现。 图 17：北向资金流入情况 资料来源： Wind，德邦研究所 -1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.81相关系数5.405.605.806.006.206.406.606.807.007.207.40-150-100-500501002015-01-052015-02-052015-03-052015-04-052015-05-052015-06-052015-07-052015-08-052015-09-052015-10-052015-11-052015-12-052016-01-052016-02-052016-03-052016-04-052016-05-052016-06-052016-07-052016-08-052016-09-052016-10-052016-11-052016-12-05（亿元）北向资金成交净买入 中间价 :美元兑人民币（右） 固定收益专题 13 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 受证监会“清理杠杆”要求影响，股市于 2015 年 6月便开始大幅回调。汇改造成的人民币快速贬值，在短期内的确对股市造成不小的冲击，主要是汇改引发了较大的资本外流压力。但需要指出的是，虽然汇率贬值在一定程度上加剧市场对外资流出的预期，但外资持股比重实际较小，对股市资金面的直接影响较弱。在持续两个月左右的“股灾”后，监管层出手救市， 8月 23日国务院发布基本养老保险基金投资管理办法，允许养老金入市，明确养老金的投资组合比例。 8月 25日央行宣布“双降”，平稳市场对流动性的担忧情绪，叠加多家券商机构“看好”发生，股市在 8 月底 9月初止跌企稳。 图 18： 2015年上半年股市回顾 资料来源： Wind，德 邦研究所 图 19： 2015年下半年股市回顾 资料来源： Wind，德邦研究所 2016 年 1季度，汇率整体是升值态势，逐步从 6.56 升值至 6.46，但同时期股市经历了开年股指熔断大跌，在上半年主要处于震荡缓慢回升的通道。 16 年 4月至 12月，汇率处于持续的贬值通道，从 4月初的 6.46贬值至 12月底的 6.94，逼近“ 7”大关，但同期股市波动减小，下半年回升态势更加明显， 7 月初已回归3000 点大关， 12月初已回升至 3200 点。 纵看 16年股市发展，供给侧结构性改革释放了较多的改革红利，实体企业盈利能力整体提升，助推股市表现稳步上升。 2016年，基于供给侧结构性改革，我国宏观经济层面推行了“三去一降一补”的政策，即去产能、去库存、去杠杆、降成本和补短板，从而不断提高供给质量。 2016年 9月， PPI累计同比增速达 0.1%，6.086.096.106.116.126.136.146.156.166.172,6003,1003,6004,1004,6005,1005,600上证综合指数 中间价：美元兑人民币（右轴）1.16：证监会通报中信证券等12家券商因两融业务违规被罚2.4：央行下调金融机构存款准备金率2.28：央行下调金融机构人民币存贷款基准利率3.5:人大会议提出多项资本市场改革任务并首提“互联网 +行动计划”，股市开始走出“改革牛”行情3.10-3.12：肖钢认同“改革牛”，周小川表示资金入市也是支持实体经济。3.12：财政部发文确认置换 1万亿元今年到期的地方债3.27：证监会发布 公开募集证券投资基金参与沪港通交易指引 5.19：国务院印发 中国制造 20255.25：两市成交量突破两万亿元大关6.2：证监会要求清理场外配资4.19：央行实施定向降准6.18：两融余额升至历史峰值 2.27万亿元6.26：沪指跌破 4200点，创业板指数创历史最大单日跌幅5.906.006.106.206.306.406.506.602,6003,1003,6004,1004,600上证综合指数 中间价：美元兑人民币（右轴）8.3：沪深交易所修改两融交易实施细则8.11：汇改启动，汇率瞬间贬值幅度超3%，海外股市大跌8.25：中金所发布股指期货管控措施；央行“双降”8.23：国务院公布养老金入市办法11.13：沪深交易所再次修改两融交易实施细则，融资保证金不低于 100%。11.2：徐翔被采取刑事强制措施11.6：证监会重启 IPO并提出了进一步改革完善新股发行制度的政策措施9.17：证监会再次发布清理配资相关文件；证监会主席助理张育军涉嫌严重违纪12.17：宝能系成为万科第一大股东，“万宝之争”正式开打12.4：上交所、深交所和中金所发布指数熔断相关规定 固定收益专题 14 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 逆转了 2012 年 3 月以来的业品价格通缩的现象。同时 GDP 名义增速出现回升，达到 7.9%，比上一年回升了 0.9%，整个工业企业利润也在 2016 年开始有明显回升。 总而言之，这段时间内人民币汇率改革引发的贬值在短期内对股市有较大 的冲击，这更多是影响了短期的市场情绪和对资金流动性的预期，但长期来看汇率升贬和股市涨跌之间并不同步，股市更多受宏观经济基本面的影响，二者不存在必然的联系。 图 20： 2016年上半年股市回顾 资料来源： Wind，德邦研究所 图 21： 2016年下半年股市回顾 资料来源： Wind，德邦研究所 3.2. 2018 年 4 月至 2018 年 11 月 18 年 3 月底，美国宣布对中国 600 亿美元商品征加关税 ，中美贸易摩擦升级，汇率从 4 月初 6.3 贬值至 11 月底 6.9，接近“破 7”，贬值幅度超过 9%。同时期股市也处于下行通道，但股市的下跌在 18年初便已开始，受美股 1月 29日“黑色星期五”影响，同期 A股下跌 10个百分点，且中小创公司负面舆情爆发，行情大跌。并且在经历 16、 17年供给侧结构性改革的政策红利后，个股上市公司盈利增速放缓，叠加中美贸易摩擦加剧， 18年宏观经济未达预期， GDP、固定资6.356.406.456.506.556.606.656.702,5002,6002,7002,8002,9003,0003,1003,2003,3003,4003,500上证综合指数 中间价：美元兑人民币（右轴）1.9：上交所、深交所发布关于落实 减持新规 相关事宜1.4-1.7：沪深 300指数两次熔断2.29：央行降准3.12：刘士余表示注册制暂缓5.1：全国范围推广营改增试点4.21：国内三大期货交易所出台措施，抑制交易过热6.17：“史上最严借壳新规” 上市公司重大资产重组办法