请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 Table_Rank 评级： 买入 Table_Authors 王斌 医药行业分析师 SAC执证编号：S0110522030002 电话：86-10-81152644 李志新 首席分析师 SAC执证编号：S0110520090001 电话：86-10-81152639 Table_Chart 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 Table_BaseData 公司基本数据 最新收盘价（元） 10.66 一年内最高/最低价（元） 17.97/8.57 市盈率（当前） 15.29 市净率（当前） 2.49 总股本（亿股） 5.67 总市值（亿元） 60.49 资料来源：聚源数据 相关研究 Table_OtherReport 核心观点 Table_Summary 事件：公司发布 2021 年年报，实现营业收入 26.94 亿元（+15.52%），归母净利润3.63亿元（+11.08%），扣非归母净利润3.55亿元（+18.46%）。同时发布2022年1季报，实现营业收入6.82亿元（+15.73%），归母净利润1.31亿元（+35.41%），扣非归母净利润1.05亿元(+15.99%)。 贴膏剂持续增长，核心品种表现稳健。2021 年贴膏剂收入 16.24 亿元（+14.64%）；核心品种通络祛痛膏销量增长11.4%，在医疗机构销量增长15%；壮骨麝香止痛膏销量增长8.51%，增速为近年来最好水平，在提价和高毛利升级款产品销量占比提升的带动下，预计收入和毛利增速更快。 胶囊剂等其他品种持续放量，软膏剂盈利能力提升。其他产品中，胶囊剂收入 6.66 亿元（+15.90%）， 主要是受益于培元通脑胶囊和参芪降糖胶囊平稳增长带动。片剂收入 1.48 亿元（+36.59%），主要是由于丹鹿通督片（适应症为活血化瘀治疗腰椎间盘突出症、腰椎退行性疾病等）与贴膏剂形成了较好的协同效应，销售额快速增长。软膏剂收入1.21亿元（ -10.34%），但软膏剂子公司羚锐生物实现净利润3334万元（+22%），盈利能力实际上仍在提升之中。 销售费用率稳步下降，经营性现金流表现良好，盈利质量大幅提升。2021年公司通过费用精细化管理，提高营销活动效率，销售费用率为48.29%，同比下降2.39个百分点。2021年公司经营性现金流净额为8.46亿元，远超净利润，延续了 2018 年至今的经营性现金流净额大于净利润的趋势，我们认为主要是由于 OTC 行业销售和管理模式的变化，企业对于生产计划、渠道库存和产品销售流向的把控能力增强，经营质量大幅提升，中长期来看公司业绩更具稳定性和成长性而非周期性。 盈利预测与估值：公司同时宣布 2021 年利润分配方案为每股派发现金红利0.5元（含税），目前的股息率具有较高的安全边际。我们预计2022-2024年公司收入分别为31.19、35.12和39.18亿元，同比增速为15.8%、12,6%和 11.6%；归母净利润为 4.48、5.31 和 6.27 亿元，同比增速为24.0%/18.4%/18.2%，按照4月27日收盘价计算对应2022年利润的PE为13.5倍，首次覆盖给予“买入”评级。 盈利预测 Table_Profit 2021A 2022E 2023E 2024E 营收（亿元） 26.94 31.19 35.12 39.18 营收增速（%） 15.5% 15.8% 12.6% 11.6% 净利润（亿元） 3.61 4.48 5.31 6.27 净利润增速（%） 11.1% 24.0% 18.4% 18.2% EPS(元/股) 0.64 0.79 0.94 1.11 PE 16.7 13.5 11.4 9.6 资料来源：Wind，首创证券 -0.500.5128-Apr9-Jul19-Sep30-Nov10-Feb23-Apr羚锐制药 沪深300 Table_Title 业绩符合预期，贴膏剂龙头有望持续稳健增长 Table_ReportDate 羚锐制药(600285)公司简评报告 | 2022.04.28 公司简评报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 资产负债表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021 20220E 2023E 2024E 流动资产 2,131 2,250 2,745 3,272 经营活动现金流 846 482 388 563 现金 801 1,091 1,351 1,733 净利润 362 448 531 628 应收账款 173 344 232 259 折旧摊销 75 84 79 74 其它应收款 0 0 0 0 财务费用 3 -9 -11 -11 预付账款 25 5 29 30 投资损失 -31 -20 -20 -20 存货 428 479 535 592 营运资金变动 493 -102 -145 -113 其他 476 269 307 337 其它 -58 82 -45 8 非流动资产 1,662 1,787 2,031 2,226 投资活动现金流 -546 14 -324 -271 长期投资 117 117 117 117 资本支出 -70 -313 -313 -262 固定资产 698 671 646 623 长期投资 -19 0 0 0 无形资产 237 213 192 173 其他 -457 327 -11 -9 其他 585 481 491 498 筹资活动现金流 -231 -206 196 90 资产总计 3,793 4,037 4,776 5,498 短期借款 108 -2 -2 -2 流动负债 1,437 1,754 1,964 2,176 长期借款 2 0 0 0 短期借款 126 124 122 120 其他 -191 404 899 931 应付账款 78 100 114 124 现金净增加额 69 290 260 382 其他 914 914 914 914 主要财务比率 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债 69 72 72 71 成长能力 长期借款 0 0 0 0 营业收入 15.5% 15.8% 12.6% 11.6% 其他 69 72 72 71 营业利润 18.5% 21.9% 17.7% 17.5% 负债合计 1,506 1,826 2,036 2,247 归属母公司净利润 11.1% 24.0% 18.4% 18.2% 少数股东权益 8 5 3 0 获利能力 归属母公司股东权益 2,279 2,206 2,737 3,251 毛利率 74.3% 75.2% 75.4% 75.6% 负债和股东权益 3,793 4,037 4,776 5,498 净利率 13.5% 14.3% 15.0% 15.9% 利润表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E ROE 15.8% 20.3% 19.4% 19.3% 营业收入 2,694 3,119 3,512 3,918 ROIC 16.0% 16.2% 15.8% 15.9% 营业成本 693 773 864 958 偿债能力 营业税金及附加 38 44 50 54 资产负债率 39.7% 39.3% 34.9% 31.6% 营业费用 1,301 1,494 1,661 1,830 净负债比率 8.6% 9.0% 7.1% 5.9% 研发费用 86 103 112 125 流动比率 1.5 1.3 1.4 1.5 管理费用 189 234 256 274 速动比率 1.2 1.0 1.1 1.2 财务费用 -10 -9 -11 -11 营运能力 资产减值损失 -9 -3 -3 -3 总资产周转率 0.7 0.8 0.8 0.7 公允价值变动收益 0 0 0 0 应收账款周转率 16.9 12.1 12.2 16.0 投资净收益 31 20 20 20 应付账款周转率 8.8 8.7 8.1 8.0 营业利润 435 530 624 734 每股指标(元) 营业外收入 2 3 3 2 每股收益 0.64 0.79 0.94 1.11 营业外支出 24 24 24 24 每股经营现金 1.49 0.85 0.68 0.99 利润总额 413 509 603 712 每股净资产 4.02 3.89 4.82 5.73 所得税 51 63 75 88 估值比率 净利润 362 446 528 624 P/E 16.74 13.50 11.40 9.64 少数股东损益 1 -2 -3 -3 P/B 2.66 2.74 2.21 1.86 归属母公司净利润 361 448 531 627 EBITDA 478 584 671 775 EPS（元） 0.64 0.79 0.94 1.11 公司简评报告 证券研究报告 Table_Introduction 分析师简介 李志新，医药行业首席分析师，中国科学院生物化学与分子生物学博士，6年证券卖方从业经历，9年医药行业研究经历，“慧眼”量化评选2020最佳分析师医药生物第二名。 王斌，医药行业分析师，北京大学药物化学专业博士，曾就职于太平洋证券研究院、开源证券研究所等，具有多年卖方从业经验。作为团队核心成员，于 2019 年获得“卖方分析师水晶球奖” 总榜单第 5 名，公募榜单第 4 名；于 2020 年获得“卖方分析师水晶球奖” 总榜单第 3 名，公募榜单第 2 名。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 评级说明 公司简评报告 证券研究报告 1. 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准 2. 投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅为基准 评级 说明 股票投资评级 买入 相对沪深300指数涨幅15以上 增持 相对沪深300指数涨幅5-15%之间 中性 相对沪深300指数涨幅5-5之间 减持 相对沪深300指数跌幅5以上 行业投资评级 看好 行业超越整体市场表现 中性 行业与整体市场表现基本持平 看淡 行业弱于整体市场表现