公司 报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 华新水泥 （ 600801） 证券 研究报告 2022 年 04 月 28 日 投资 评级 行业 建筑材料 /水泥 6 个月评级 买入 （ 维持 评级 ） 当前 价格 21.85 元 目标 价格 22.88 元 基本 数据 A 股总股本 (百万股 ) 1,361.88流通 A 股股本 (百万股 ) 1,361.88 A 股总市值 (百万元 ) 29,757.07 流通 A 股市值 (百万元 ) 29,757.07 每股净资产 (元 ) 13.02 资产负债率 (%) 43.20 一年内最高 /最低 (元 ) 28.02/14.40 作者 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号： S1110520120003 王涛 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521010001 武慧东 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521050002 林晓龙 联系人 资料 来源： 聚源 数据 相关报告 1 华新水泥 -年报点评报告 :骨料规模大幅扩张，一体化转型 +海外发展可期 2022-03-30 2 华新水泥 -季报点评 :看好西南地区价格弹性及未来骨料业务放量 2021-10-29 3 华新水泥 -半年报点评 :Q2 压力期已过，看好水泥 + 业 务 增 长 弹 性 2021-08-28 股价 走势 Q1 业绩小幅下滑 ， 一体化转型发展优势尽显 公司 22Q1 实现 归母净利润 6.7 亿元，同比 下滑 8.5% 公司发布 22 年 一季报 ，实现收入 65.3 亿，同比 增长 5.5%，归母净利润 6.7亿元，同比下滑 8.5%，扣非归母净利润 6.5 亿元，同比下滑 10.6%， 受 Q1水泥需求不佳及煤炭价格上涨等因素影响，公司利润同比下滑，但骨料业务的增长对整体利润形成一定支撑，业绩表现优于同业， 一体化转型发展优势尽显。 水泥量减价增 ， 骨料或保持较快增长 公司一季度收入 同比实现小幅增长，预计主要靠水泥价格增长以及骨料 业务收入增长带动，我们测算公司主要区域两湖、西南地区水泥价格同比分别上涨 11/69 元，但四月以来两湖地区水泥价格有所下滑，截至 4 月 24日，两湖 /西南地区水泥价格分别为 480/441 元，同比分别 -30/+46 元 ，销量方面， 1-3 月全国水泥产量同比下滑 12.1%，我们预计公司销量下滑幅度略高于 全国 。 当前受疫情、资金短缺等因素影响，需求仍较为疲软， 两湖、西南地区 水泥出货率同比 分别 低 8/15pct，但由于 西南地区执行二季度错峰生产，供给端有所控制 ，价格暂时维稳。公司 21 年底海外水泥粉磨产能达到 1083 万吨 /年，海外熟料产能排名全国第二， 22 年年初新点火尼泊尔纳拉亚尼 2800 吨 /日水泥熟料生产线，未来海外收入有望 成为新的增长点 。 骨料方面，截至 21 年底，公司骨料产能已扩充至 1.54 亿吨，我们预计一季度骨料业务收入同比或实现较快增长， 目前在建骨料项目 10 个，建成后骨料年产能将达到 2.7 亿吨， 22 年计划骨料销量 7822 万吨，较 21 年实际销量增长 124%，骨料业务有望带动整体收入及盈利水平提升。 毛利率环比下滑 ，资本结构进一步改善 22Q1 公司整体毛利率为 26.3%，同比下滑 6.4pct， 环比下滑 2.4pct， 预计Q1 因煤炭价格高涨，导致水泥吨成本涨幅高于价格涨幅， 期间费用率11.6% ，同比 -2.9pct ， 其 中 销售 / 管理 / 财 务 费 用 率 同 比 分 别-2.4/-0.8/+0.3pct，最终实现净利率 10.7%，同比下降 2.3pct。期末资产负债率 43.2%， 较 21 年末 下降 0.9pct，资本结构进一步优化。 看好公司骨料、混凝土、海外水泥业务成长性，维持“买入”评级 我们继续看好公司骨料、混凝土以及海外水泥业务中长期成长性， 公司 确立 2025 年收入较 19 年实现翻倍增长 的 业绩倍增计划，为长期发展奠基 。考虑到未来水泥需求或有所下滑以及煤价上涨因素 ， 维持 公司 22-24 年归母净利润 预测 至 60/67/73.6 亿元 ，维持 公司 22 年 8 倍目标 PE，对应目标价 22.88 元，维持“买入”评级。 风险 提示 ： 水泥需求不及预期、 旺季涨 价 不及预期 、煤炭 成本上涨等 。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 29,356.52 32,464.08 37,289.38 42,156.47 46,701.65 增长率 (%) (6.62) 10.59 14.86 13.05 10.78 EBITDA(百万元 ) 9,741.06 9,671.27 10,937.35 11,828.99 12,753.11 净利润 (百万元 ) 5,630.60 5,363.53 6,001.48 6,702.02 7,362.98 增长率 (%) (11.22) (4.74) 11.89 11.67 9.86 EPS(元 /股 ) 2.69 2.56 2.86 3.20 3.51 市盈率 (P/E) 8.14 8.54 7.63 6.84 6.22 市净率 (P/B) 1.94 1.71 1.46 1.26 1.07 市销率 (P/S) 1.56 1.41 1.23 1.09 0.98 EV/EBITDA 4.36 4.29 3.66 2.55 1.84 资料 来源： wind，天风证券研究所 -35%-27%-19%-11%-3%5%13%2021-04 2021-08 2021-12华新水泥 沪深 300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司历年经营情况及可比公司估值 图 1： 公司 2017-2021 年 营收 及同比增速 图 2： 公 司 2017-2021 年归母净利润及同比增速 资料来源： Wind、 天风证券研究所 资料来源： Wind、 天风证券研究所 表 1： 可比公司估值表 证券代码 证券名称 总市值 （亿元） 当前价格 （元） EPS（元） PE（倍） 2019 2020 2021 2022E 2019 2020 2021 2022E 000877.SZ 天山股份 1,048 12.10 1.56 1.45 1.50 1.44 7.76 8.34 8.07 8.40 600585.SH 海螺水泥 2,093 39.49 6.34 6.63 6.28 6.53 6.23 5.96 6.29 6.05 平均值 6.99 7.15 7.18 7.23 600801.SH 华新水泥 458 21.85 3.02 2.69 2.56 2.86 7.24 8.14 8.54 7.63 注： 数据截至 20210427 收盘，除 华新水泥 为天风预测外，其余公司 EPS 为 Wind 一致预测。 资料来源： Wind、天风证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503003502017 2018 2019 2020 2021（亿元）营业收入 同比增速-100%0%100%200%300%400%0102030405060702017 2018 2019 2020 2021（亿元）归母净利润 同比增速 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产 负债表 (百万元 ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润 表 (百万元 ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 8,641.61 8,836.44 14,642.39 24,716.74 31,490.58 营业收入 29,356.52 32,464.08 37,289.38 42,156.47 46,701.65 应收票据及 应收账款 733.16 1,102.01 836.54 1,450.78 1,083.15 营业成本 17,440.23 21,392.49 24,596.11 28,084.00 31,225.63 预付账款 378.62 339.32 491.93 480.77 580.81 营业税金及附加 510.43 604.61 657.15 753.68 821.95 存货 2,349.16 3,541.95 2,552.99 3,718.77 3,866.10 销售 费用 2,022.71 1,331.21 1,510.22 1,686.26 1,868.07 其他 3,032.06 2,307.00 2,858.54 2,664.30 2,836.34 管理费用 1,604.70 1,634.70 1,864.47 2,065.67 2,288.38 流动资产合计 15,134.61 16,126.72 21,382.38 33,031.36 39,856.98 研发费用 55.98 71.40 82.01 92.72 102.72 长期股权投资 512.28 523.61 523.61 523.61 523.61 财务费用 305.71 170.26 163.71 118.22 133.64 固定资产 19,185.63 21,326.03 19,447.90 17,569.76 15,691.63 资产 /信用 减值 损失 (92.19) (62.76) (55.10) (48.42) (48.70) 在建工程 3,104.43 4,199.14 4,199.14 4,199.14 4,199.14 公允价值变动收益 2.41 (4.50) 7.12 7.19 7.26 无形资产 4,269.06 7,388.36 6,972.27 6,556.18 6,140.09 投资净收益 118.57 27.45 25.00 25.00 25.00 其他 1,722.50 2,985.76 2,214.94 2,296.84 2,331.93 其他 (310.97) (145.14) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 28,793.90 36,422.90 33,357.86 31,145.53 28,886.40 营业利润 7,698.94 7,444.36 8,392.72 9,339.71 10,244.84 资产总计 43,928.51 52,549.62 54,740.24 64,176.89 68,743.39 营业外收入 65.27 23.18 54.81 47.75 41.91 短期借款 625.00 642.95 600.00 400.00 200.00 营业外支出 100.56 94.55 99.65 98.25 97.48 应付票据及应付账款 5,770.33 7,783.30 6,627.69 10,737.06 8,391.64 利润总额 7,663.65 7,373.00 8,347.89 9,289.21 10,189.27 其他 4,376.77 3,439.85 5,450.15 5,442.49 5,806.59 所得税 1,490.05 1,568.06 1,775.39 1,975.59 2,167.01 流动负债合计 10,772.10 11,866.10 12,677.84 16,579.55 14,398.23 净利润 6,173.59 5,804.94 6,572.49 7,313.62 8,022.26 长期借款 3,504.28 5,081.92 4,000.00 3,600.00 3,300.00 少数股东损益 542.99 441.41 571.01 611.60 659.28 应付债券 1,943.76 3,327.86 2,156.56 2,476.06 2,653.49 归属于母公司净利润 5,630.60 5,363.53 6,001.48 6,702.02 7,362.98 其他 1,137.93 2,048.46 1,400.60 1,529.00 1,659.35 每股收益（元） 2.69 2.56 2.86 3.20 3.51 非流动负债合计 6,585.97 10,458.24 7,557.16 7,605.06 7,612.85 负债合计 18,188.57 23,171.78 20,235.00 24,184.61 22,011.08 少数股东权益 2,168.56 2,647.93 3,066.51 3,541.77 4,093.40 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 2,096.60 2,096.60 2,096.60 2,096.60 2,096.60 成长能力 资本公积 1,943.54 2,031.15 2,031.15 2,031.15 2,031.15 营业收入 -6.62% 10.59% 14.86% 13.05% 10.78% 留存收益 20,416.58 23,517.56 27,917.03 33,125.02 39,285.73 营业利润 -11.95% -3.31% 12.74% 11.28% 9.69% 其他 (885.34) (915.40) (606.05) (802.27) (774.57) 归属于母公司净利润 -11.22% -4.74% 11.89% 11.67% 9.86% 股东权益合计 25,739.94 29,377.84 34,505.24 39,992.28 46,732.31 获利能力 负债和股东权益总计 43,928.51 52,549.62 54,740.24 64,176.89 68,743.39 毛利率 40.59% 34.10% 34.04% 33.38% 33.14% 净利率 19.18% 16.52% 16.09% 15.90% 15.77% ROE 23.89% 20.07% 19.09% 18.39% 17.27% ROIC 29.91% 26.30% 24.27% 29.07% 39.23% 现金流量表 (百万元 ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 6,173.59 5,804.94 6,001.48 6,702.02 7,362.98 资产负债率 41.40% 44.10% 36.97% 37.68% 32.02% 折旧摊销 1,824.45 2,180.08 2,294.22 2,294.22 2,294.22 净负债率 -2.70% 4.87% -19.13% -41.96% -51.39% 财务费用 200.58 278.75 163.71 118.22 133.64 流动比率 1.30 1.27 1.69 1.99 2.77 投资损失 (118.57) (27.45) (25.00) (25.00) (25.00) 速动比率 1.10 0.99 1.49 1.77 2.50 营运资金变动 247.73 (582.11) 615.32 2,408.70 (1,791.76) 营运能力 其它 77.69 (59.25) 578.13 618.79 666.54 应收账款周转率 42.16 35.38 38.47 36.86 36.86 经营活动现金流 8,405.47 7,594.96 9,627.87 12,116.95 8,640.62 存货周转率 13.51 11.02 12.24 13.44 12.31 资本支出 3,596.91 7,734.46 647.85 (128.39) (130.36) 总资产周转率 0.73 0.67 0.70 0.71 0.70 长期投资 98.19 11.33 0.00 0.00 0.00 每股指标（元） 其他 (8,703.14) (14,539.86) (637.09) 139.01 140.83 每股收益 2.69 2.56 2.86 3.20 3.51 投资活动现金流 (5,008.04) (6,794.06) 10.76 10.62 10.47 每股经营现金流 4.01 3.62 4.59 5.78 4.12 债权融资 3,437.53 2,148.59 (2,387.59) (226.63) (595.02) 每股净资产 11.24 12.75 15.00 17.39 20.34 股权融资 (3,100.38) 57.56 (1,445.09) (1,826.58) (1,282.23) 估值比率 其他 (149.47) (2,838.40) 0.00 0.00 0.00 市盈率 8.14 8.54 7.63 6.84 6.22 筹资活动现金流 187.69 (632.25) (3,832.68) (2,053.21) (1,877.26) 市净率 1.94 1.71 1.46 1.26 1.07 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 4.36 4.29 3.66 2.55 1.84 现金净增加额 3,585.12 168.64 5,805.95 10,074.36 6,773.84 EV/EBIT 5.32 5.49 4.63 3.17 2.24 资料来源：公司 公告， 天风证券研究所 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 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