- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 11.14 元 市场数据 (人民币 ) 总股本 (亿股 ) 4.12 已上市流通 A股 (亿股 ) 3.78 总市值 (亿元 ) 45.85 年内股价最高最低 (元 ) 26.50/10.61 沪深 300 指数 3896 创业板指 2269 相关报告 1.“自有品牌 +代理业务”发力，业绩延续高增 - 水羊股份 1H21 点评 ，2021.8.29 罗晓婷 分析师 SAC 执业编号： S1130520120001 luoxiaoting 蔡昕妤 联系人 caixy 产品升级 /品类优化 、 盈利能力持续提升 公司基本情况 (人民币 ) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 3,715 5,010 6,623 8,419 10,250 营业收入 增长率 54.02% 34.86% 32.20% 27.11% 21.75% 归母净利润 (百万元 ) 140 236 384 587 765 归母净利润增长率 415.28% 68.54% 62.38% 52.89% 30.34% 摊薄每股收益 (元 ) 0.341 0.575 0.933 1.426 1.859 每股经营性现金流 净额 0.32 0.48 0.97 1.24 1.63 ROE(归属母公司 )(摊薄 ) 10.37% 14.78% 18.70% 24.40% 26.71% P/E 53.04 27.63 11.94 7.81 5.99 P/B 5.50 4.08 2.23 1.91 1.60 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评 4.27 日公司公告 21 年营收 50.1 亿元、同增 34.86%，归母净利 2.36 亿元、同增 68.54%，扣除股份支付影响后净利润 2.59 亿元、同增 81.12%、达成股权激励目标 （ 2.52 亿元、较 20 年净利增速不低于 80%） 。 1Q21-1Q22 营收同增 58%/45%/29%/24%/28% ， 归 母 净 利 同 增1040%/89%/49%/32%/36%，净利率 3.7%（ +3.2PCT） /4.5%（ +1PCT）/4.8%（ +0.7PCT） /5.3%（ +0.3PCT） /4.0%（ +0.2PCT） 。 经营分析 品类结构进一步优化，水乳膏霜贡献主要增长 。 21 年贴式面膜 /非贴式面膜 /水乳膏霜营收 8.95/5.26/32.39 亿元，同比降 5.71%/降 11.36%/增 69.33%，占比 17.87%（ -7.69PCT） /10.50%(-5.48PCT） /64.64%（ +13.16PCT），毛利率 58.38%（ +3.77PCT） /73.12%（ -0.5PCT） /42.71%（ +0.59PCT）。 自有品牌焕新升级，代理业务稳步拓展。 1）自有品牌：御泥坊侧重打造产品体系、拓展全渠道，推出微 800 玻尿酸修护次抛精华原液；大水滴定位熬夜护肤细分赛道，大水滴熬夜面膜、 3 点祛痘精华快速起量；小迷糊重新定位年轻肌科学护理。 2）代理品牌：引入 Cellex-C、美斯蒂克登品牌；与强生合作步入良性发展轨道，业绩稳步增长； ZELENS 同增 255%。 受益产品 /品牌升级， 21 年毛利率、净利率持续改善。 21 年毛利率 52.07%（ +2.86PCT）；费用率 46.40%（ +2.22PCT），其中，销售费用率 40.5%（ +1.79PCT），管理费用率 3.86%（ +0.58PCT）、主要系人员规模增长及股权激励 费用增 加， 研发费 用率 1.32% （ +0.04PCT ）， 净利率 4.72%（ +0.94PCT ）。 22Q1 毛利率 54.26%（ +2.32PCT ）、费用 率 50.08%（ +2.14PCT），净利率 3.98%（ +0.24PCT）、保持稳健。 存货周转加快 ，21 年 /22Q1 存货周转天数 107 天 /138 天、同比 -30 天 /-22 天 。 投资建议 公 司 自 有 品 牌 及 代 理 业 务 持 续 放 量 ， 预计 2224 年 归 母 净 利 为3.84/5.87/7.65 亿 元 ， 未来三年 CAGR 为 41%， 对应 2224 年 PE 12/8/6倍 ， 维持 “ 买入 ”评级 。 风险提示 新品牌 /渠道拓展 /营销投放 不及预期 ；代理业务发展不及预期。 010020030040050060010.6114.5618.5122.4626.41210428210728211028220128人民币 (元 ) 成交金额 (百万元 ) 成交金额 水羊股份 沪深 300 2022年 04月 28 日 消费升级与娱乐研究中心 水羊股份 (300740.SZ) 买入 （ 维持评级 ） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录： 三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 2,412 3,715 5,010 6,623 8,419 10,250 货币资金 362 460 440 805 1,012 1,320 增长率 54.0% 34.9% 32.2% 27.1% 21.8% 应收款项 136 249 320 372 473 576 主营业务成本 -1,181 -1,887 -2,402 -2,947 -3,516 -4,202 存货 738 696 728 888 1,060 1,266 %销售收入 48.9% 50.8% 47.9% 44.5% 41.8% 41.0% 其他流动资产 254 215 191 217 245 280 毛利 1,231 1,828 2,609 3,676 4,902 6,049 流动资产 1,490 1,620 1,680 2,282 2,790 3,441 %销售收入 51.1% 49.2% 52.1% 55.5% 58.2% 59.0% %总资产 80.8% 74.6% 61.2% 68.2% 68.9% 71.7% 营业税金及附加 -11 -17 -20 -26 -42 -42 长期投资 129 144 111 111 111 111 %销售收入 0.5% 0.5% 0.4% 0.4% 0.5% 0.4% 固定资产 112 279 606 848 1,040 1,131 销售费用 -1,041 -1,438 -2,029 -2,782 -3,637 -4,490 %总资产 6.1% 12.8% 22.1% 25.3% 25.7% 23.6% %销售收入 43.1% 38.7% 40.5% 42.0% 43.2% 43.8% 无形资产 87 84 79 84 89 94 管理费用 -103 -122 -193 -279 -358 -410 非流动资产 353 553 1,065 1,066 1,261 1,356 %销售收入 4.3% 3.3% 3.9% 4.2% 4.3% 4.0% %总资产 19.2% 25.4% 38.8% 31.8% 31.1% 28.3% 研发费用 -44 -48 -66 -103 -135 -154 资产总计 1,843 2,173 2,745 3,348 4,051 4,797 %销售收入 1.8% 1.3% 1.3% 1.6% 1.6% 1.5% 短期借款 156 260 533 547 739 857 息税前利润（ EBIT） 33 203 300 487 731 953 应付款项 397 455 318 452 549 659 %销售收入 1.4% 5.5% 6.0% 7.3% 8.7% 9.3% 其他流动负债 48 108 157 162 227 288 财务费用 -14 -34 -36 -36 -38 -44 流动负债 602 822 1,008 1,162 1,515 1,804 %销售收入 0.6% 0.9% 0.7% 0.5% 0.5% 0.4% 长期贷款 24 0 129 129 129 129 资产减值损失 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 2 0 15 10 7 5 公允价值变动收益 1 -2 0 0 0 0 负债 627 823 1,152 1,300 1,651 1,938 投资收益 14 4 12 6 6 2 普通股股东权益 1,218 1,353 1,599 2,053 2,405 2,864 %税前利润 62.5% 2.4% 4.2% 1.3% 0.9% 0.2% 其中：股本 411 411 412 412 412 412 营业利润 19 159 279 457 699 911 未分配利润 377 517 750 980 1,332 1,791 营业利润率 0.8% 4.3% 5.6% 6.9% 8.3% 8.9% 少数股东权益 -2 -4 -6 -6 -6 -6 营业外收支 4 0 1 0 0 0 负债股东权益合计 1,843 2,173 2,745 3,348 4,051 4,797 税前利润 23 159 280 457 699 911 利润率 0.9% 4.3% 5.6% 6.9% 8.3% 8.9% 比率分析 所得税 3 -21 -45 -73 -112 -146 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 -11.4% 13.3% 16.0% 16.0% 16.0% 16.0% 每股指标 净利润 25 138 235 384 587 765 每股收益 0.066 0.341 0.575 0.933 1.426 1.859 少数股东损益 -2 -2 -1 0 0 0 每股净资产 2.963 3.292 3.891 4.988 5.844 6.959 归属于母公司的净利润 27 140 236 384 587 765 每股经营现金净流 -0.509 0.318 0.485 0.969 1.242 1.628 净利率 1.1% 3.8% 4.7% 5.8% 7.0% 7.5% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.373 0.570 0.744 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 2.23% 10.37% 14.78% 18.70% 24.40% 26.71% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 1.48% 6.46% 8.61% 11.47% 14.49% 15.95% 净利润 25 138 235 384 587 765 投入资本收益率 2.61% 10.96% 11.18% 15.01% 18.79% 20.82% 少数股东损益 -2 -2 -1 0 0 0 增长率 非现金支出 41 36 42 17 18 18 主营业务收入增长率 7.43% 54.02% 34.86% 32.20% 27.11% 21.75% 非经营收益 -20 6 4 95 46 60 EBIT增长率 -77.86% 522.01% 47.67% 62.03% 50.21% 30.40% 营运资金变动 -255 -50 -82 -97 -139 -173 净利润增长率 -79.17% 415.28% 68.54% 62.38% 52.89% 30.34% 经营活动现金净流 -209 131 199 399 511 670 总资产增长率 -3.17% 17.89% 26.37% 21.94% 21.00% 18.42% 资本开支 -19 -210 -550 -73 -213 -113 资产管理能力 投资 -129 30 46 0 0 0 应收账款周转天数 16.5 16.4 18.1 18.0 18.0 18.0 其他 309 5 12 6 6 2 存货周转天数 201.6 138.6 108.2 110.0 110.0 110.0 投资活动现金净流 162 -175 -493 -67 -207 -111 应付账款周转天数 83.8 43.6 28.8 28.0 28.0 28.0 股权募资 22 6 5 223 0 0 固定资产周转天数 16.4 10.3 7.7 5.4 3.9 2.8 债权募资 106 80 391 12 192 118 偿债能力 其他 -253 31 -42 -198 -287 -368 净负债 /股东权益 -26.10% -18.53% 11.46% -8.24% -7.65% -13.04% 筹资活动现金净流 -125 116 355 37 -95 -249 EBIT利息保障倍数 2.3 6.0 8.3 13.7 19.2 21.5 现金净流量 -171 57 55 368 209 310 资产负债率 34.02% 37.87% 41.95% 38.84% 40.76% 40.40% 来源：公司年报、 国金证券研究所 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 买入 2 7 14 20 65 增持 0 2 4 6 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分 1.00 1.22 1.22 1.23 1.00 来源： 聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00 =买入； 1.012.0=增持 ； 2.013.0=中性 3.014.0=减持 历史推荐和目标定价 (人民币 ) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2021-02-24 买入 19.85 28.50 29.00 2 2021-03-06 买入 22.40 N/A 3 2021-04-26 买入 26.19 N/A 4 2021-08-29 买入 16.90 N/A 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来 6 12 个月内上涨幅度在 15%以上 ； 增持：预期未来 6 12 个月内上涨幅度在 5% 15%； 中性：预期未来 6 12 个月内变动幅度在 -5% 5%； 减持：预期未来 6 12 个月内下跌幅度在 5%以上 。 01002003004005006007008.1910.9313.6716.4119.1521.8924.63200428200728201028210128210428210728211028220128成交量 人民币 (元 ) 历史推荐与股价 公司点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出 任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告 中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国 金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级 (含 C3级）的投资者使用；非国金证券 C3 级以上 (含 C3级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海 北京 深圳 电话： 021-60753903 传真： 021-61038200 邮箱： 邮编： 201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 010-66216979 传真： 010-66216793 邮箱： 邮编： 100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 0755-83831378 传真： 0755-83830558 邮箱： 邮编： 518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402