- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 214.00 元 市场数据 (人民币 ) 总股本 (亿股 ) 14.72 已上市流通 A股 (亿股 ) 14.65 总市值 (亿元 ) 3,149.26 年内股价最高最低 (元 ) 280.76/161.38 沪深 300 指数 3921 深证成指 10629 相关报告 1. 21 年业绩稳健增长，激励落地中长期增速稳固 -业绩预告点评， 2022.3.12 2.业绩超预期，经营效率加速提升 -泸州老窖 21Q3 点评， 2021.10.29 3. 21Q2 利润超预期，国窖表现向好 -泸州老窖 21 年中报点评， 2021.8.29 4. 21Q1 高质量增长，薪酬改革激发活力 - 泸 州老 窖 年报 及 一 季报 点 . ，2021.5.1 刘宸倩 分析师 SAC 执业编号： S1130519110005 liuchenqian 叶韬 联系人 yetao 一季度 业绩 超预期，全年净利率有望持续改善 公司基本情况 (人民币 ) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 16,653 20,642 25,107 30,279 36,019 营业收入增长率 5.28% 23.96% 21.6% 20.6% 19.0% 归母净利润 (百万元 ) 6,006 7,956 9,976 12,363 15,057 归母净利润增长率 29.38% 32.47% 25.4% 23.9% 21.8% 摊薄每股收益 (元 ) 4.100 5.431 6.78 8.40 10.23 每股经营性现金流净额 3.36 5.30 8.08 7.57 11.88 ROE(归属母公司 )(摊薄 ) 26.03% 28.37% 29.72% 31.20% 32.04% P/E 55.16 46.74 31.57 25.47 20.92 P/B 14.36 13.26 9.38 7.95 6.70 来源：公司年报、国金证券研究所 事件 4 月 28 日， 公司发布 21 年年度报告及 22 年一季报。 21 年实现营收 206.4亿元，同比 +24.0%；实现归母净利 79.6 亿元，同比 +32.5%。 22Q1 实现营收 63.1 亿元，同比 +26.1%；实现归母净利 28.8 亿元，同比 +32.7%。 经营分析 一季度超预期开门红，核心国窖带动高增 。公司业绩略超此前预期。21Q4+22Q1 营收 128.4 亿元，同比 +27.7%，处于稳健增长水平。考虑到：1）一季度末预收款规模为 19.9 亿元，同比略增 0.8 亿元（ +4%）； 2） 22Q1销售收现 75.0 亿元，同比 +16.3%，略慢于营收端；我们预计一季度发货节奏平稳，回款节奏略受疫情扰动。 分产品看 ： 1）核心单品国窖 21 年销售口径同增预计 30%+，营收占比在 65%左右，其中低度在华北等地区势头较好； 22 年目标增速 30%+，预计 Q1 增速在 20%+，目前发货进度接近40%，且多地区反馈高 /低度打款价均有提升。 2）次高档以特曲配合窖龄，特曲 21Q3 起增速有所提升，预计 22Q1 增速在 30%+。 3） 21 年末中高档库存同比 +76%，预计系黄舣酿酒生态园投产贡献，中长期量增亦有保障。 盈利能力再提升，控费渐有成效 。 21 年 /22Q1 公司归母净利率分别为38.5%/45.6%，同比 +2.5pct/+2.3pct。主要由： 1） 22Q1 毛利率提升 0.4pct至 86.4%，预计系结构升级驱动； 2） 22Q1 销售费用率减少 2.8pct 至10.7%，公司在渠道端延续控费的措施，但高度国窖批价仍维持在 920930元水平； 3）营业税金及附加占比同比 -2.5pct，预计系季度间节奏变动。 公司 22 年规划目标 15%，综合考虑股权激励考核目标，我们预计公司有望高质量完成规划，中长期增长中枢或在 20%+。我们看好公司品牌 +产品 +机制的多重亮点， 21 年中高档酒量 /价同增 25%/3%，量价齐升态势延续；高度国窖品牌力培育下华南、华东等市场仍大有可为。 投资建议 我们 预计公司 22-24 年归母净利增速分别为 25%/24%/22%，对应归母净利100/124/151 亿元； EPS 为 6.78/8.40/10.23 元，对应 PE 分别为 32/25/ 21X，维持“买入”评级。 风险 提示 宏观经济下行风险，疫情反复风险，结构升级不及预期，食品安全问题。 020004000600080001000012000161181202222242262210428210728211028220128220428人民币 (元 ) 成交金额 (百万元 ) 成交金额 泸州老窖 沪深 300 2022年 04月 28 日 消费升级与娱乐研究中心 泸州老窖 (000568.SZ) 买入 （ 维持评级 ） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 15,817 16,653 20,642 25,107 30,279 36,019 货币资金 9,754 11,625 13,513 18,743 21,191 28,623 增长率 5.3% 24.0% 21.6% 20.6% 19.0% 应收款项 2,572 3,338 4,788 4,716 5,567 6,622 主营业务成本 -3,065 -2,823 -2,952 -3,350 -3,680 -4,054 存货 3,641 4,696 7,278 6,489 8,837 8,269 %销售收入 19.4% 17.0% 14.3% 13.3% 12.2% 11.3% 其他流动资产 347 231 996 1,304 1,527 1,753 毛利 12,752 13,829 17,690 21,757 26,599 31,964 流动资产 16,314 19,890 26,575 31,253 37,123 45,267 %销售收入 80.6% 83.0% 85.7% 86.7% 87.8% 88.7% %总资产 56.4% 56.8% 61.5% 63.4% 65.3% 68.0% 营业税金及附加 -1,976 -2,224 -2,865 -3,352 -4,027 -4,754 长期投资 2,583 2,825 2,990 3,015 3,040 3,065 %销售收入 12.5% 13.4% 13.9% 13.4% 13.3% 13.2% 固定资产 8,776 8,899 9,349 10,475 11,886 13,167 销售费用 -4,186 -3,091 -3,599 -4,193 -5,026 -5,943 %总资产 30.3% 25.4% 21.6% 21.3% 20.9% 19.8% %销售收入 26.5% 18.6% 17.4% 16.7% 16.6% 16.5% 无形资产 333 2,659 2,608 2,692 2,776 2,863 管理费用 -829 -844 -1,056 -1,285 -1,544 -1,801 非流动资产 12,606 15,120 16,636 18,016 19,693 21,253 %销售收入 5.2% 5.1% 5.1% 5.1% 5.1% 5.0% %总资产 43.6% 43.2% 38.5% 36.6% 34.7% 32.0% 研发费用 -72 -86 -138 -151 -182 -216 资产总计 28,920 35,009 43,212 49,269 56,816 66,520 %销售收入 0.5% 0.5% 0.7% 0.6% 0.6% 0.6% 短期借款 0 72 86 0 0 0 息税前利润（ EBIT） 5,689 7,585 10,032 12,776 15,819 19,250 应付款项 2,568 3,227 3,073 3,988 3,960 4,405 %销售收入 36.0% 45.5% 48.6% 50.9% 52.2% 53.4% 其他流动负债 4,220 4,448 7,788 7,490 9,009 10,889 财务费用 205 132 217 189 278 392 流动负债 6,787 7,748 10,947 11,478 12,970 15,294 %销售收入 -1.3% -0.8% -1.1% -0.8% -0.9% -1.1% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 2,578 4,080 4,128 4,116 4,107 4,102 公允价值变动收益 0 0 6 0 0 0 负债 9,365 11,827 15,075 15,594 17,076 19,396 投资收益 155 201 202 258 284 312 普通股股东权益 19,407 23,075 28,040 33,565 39,623 47,001 %税前利润 2.5% 2.5% 1.9% 1.9% 1.7% 1.6% 其中：股本 1,465 1,465 1,465 1,472 1,472 1,472 营业利润 6,119 7,959 10,590 13,253 16,411 19,984 未分配利润 12,560 16,237 21,188 26,076 32,134 39,512 营业利润率 38.7% 47.8% 51.3% 52.8% 54.2% 55.5% 少数股东权益 148 107 97 110 117 124 营业外收支 -15 -20 -39 -5 -5 -5 负债股东权益合计 28,920 35,009 43,212 49,269 56,816 66,520 税前利润 6,104 7,939 10,551 13,248 16,406 19,979 利润率 38.6% 47.7% 51.1% 52.8% 54.2% 55.5% 比率分析 所得税 -1,462 -1,981 -2,614 -3,259 -4,036 -4,915 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 23.9% 24.9% 24.8% 24.6% 24.6% 24.6% 每股指标 净利润 4,642 5,959 7,937 9,989 12,370 15,064 每股收益 3.169 4.100 5.431 6.779 8.401 10.232 少数股东损益 0 -47 -18 13 7 7 每股净资产 13.249 15.753 19.143 22.808 26.925 31.938 归属于母公司的净利润 4,642 6,006 7,956 9,976 12,363 15,057 每股经营现金净流 3.305 3.357 5.303 8.079 7.575 11.876 净利率 29.3% 36.1% 38.5% 39.7% 40.8% 41.8% 每股股利 1.590 2.051 3.244 3.457 4.285 5.218 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 23.92% 26.03% 28.37% 29.72% 31.20% 32.04% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 16.05% 17.15% 18.41% 20.25% 21.76% 22.64% 净利润 4,642 5,959 7,937 9,989 12,370 15,064 投入资本收益率 19.57% 20.85% 23.38% 25.53% 27.23% 28.36% 少数股东损益 0 -47 -18 13 7 7 增长率 非现金支出 167 309 552 610 724 855 主营业务收入增长率 21.15% 5.28% 23.96% 21.63% 20.60% 18.96% 非经营收益 -280 -187 -338 -180 -217 -255 EBIT增长率 31.13% 33.33% 32.26% 27.36% 23.82% 21.68% 营运资金变动 311 -1,164 -384 1,470 -1,730 1,812 净利润增长率 33.17% 29.38% 32.47% 25.40% 23.93% 21.79% 经营活动现金净流 4,841 4,916 7,767 11,889 11,147 17,476 总资产增长率 27.94% 21.06% 23.43% 14.02% 15.32% 17.08% 资本开支 -4,572 -2,123 -1,976 -1,861 -2,263 -2,266 资产管理能力 投资 -8 -80 -741 -325 -225 -225 应收账款周转天数 0.3 0.2 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 29 29 38 258 284 312 存货周转天数 409.1 538.9 740.1 750.0 760.0 770.0 投资活动现金净流 -4,551 -2,174 -2,678 -1,928 -2,204 -2,179 应付账款周转天数 188.2 289.1 310.6 310.0 310.0 310.0 股权募资 4 10 8 636 0 0 固定资产周转天数 35.0 150.9 143.0 131.0 124.5 116.6 债权募资 2,490 1,494 0 -86 0 0 偿债能力 其他 -2,398 -2,430 -3,195 -5,270 -6,487 -7,860 净负债 /股东权益 -37.14% -32.63% -36.05% -46.80% -46.32% -55.26% 筹资活动现金净流 95 -926 -3,186 -4,720 -6,487 -7,860 EBIT利息保障倍数 -27.7 -57.3 -46.3 -67.6 -56.9 -49.1 现金净流量 386 1,816 1,903 5,241 2,456 7,438 资产负债率 32.38% 33.78% 34.89% 31.65% 30.06% 29.16% 来源：公司年报、国金证券研究所 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 买入 7 23 59 84 192 增持 1 1 2 4 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分 1.13 1.04 1.03 1.05 1.00 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00 =买入； 1.012.0=增持 ； 2.013.0=中性 3.014.0=减持 历史推荐和目标定价 (人民币 ) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2020-08-01 买入 117.98 N/A 2 2020-08-27 买入 138.20 N/A 3 2020-10-29 买入 162.70 N/A 4 2021-05-01 买入 255.58 N/A 5 2021-08-29 买入 169.38 N/A 6 2021-10-29 买入 227.29 N/A 7 2022-03-12 买入 205.60 N/A 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来 6 12 个月内上涨幅度在 15%以上； 增持：预期未来 6 12 个月内上涨幅度在 5% 15%； 中性：预期未来 6 12 个月内变动幅度在 -5% 5%； 减持：预期未来 6 12 个月内下跌幅度在 5%以上 。 010020030040050077.14112.90148.66184.42220.18255.94291.70200428200728201028210128210428210728211028220128220428成交量 人民币 (元 ) 历史推荐与股价 公司点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投 资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分 析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级 (含 C3级）的投资者使用；非国金证券 C3 级以上 (含 C3级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海 北京 深圳 电话： 021-60753903 传真： 021-61038200 邮箱： 邮编： 201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 010-66216979 传真： 010-66216793 邮箱： 邮编： 100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 0755-83831378 传真： 0755-83830558 邮箱： 邮编： 518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402