公司 报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 北京利尔 （ 002392） 证券 研究报告 2022 年 04 月 28 日 投资 评级 行业 建筑材料 /装修建材 6 个月评级 买入 （ 维持 评级 ） 当前 价格 3.43 元 目标 价格 5.98 元 基本 数据 A 股总股本 (百万股 ) 1,190.49流通 A 股股本 (百万股 ) 841.87 A 股总市值 (百万元 ) 4,023.86 流通 A 股市值 (百万元 ) 2,845.51 每股净资产 (元 ) 3.94 资产负债率 (%) 30.96 一年内最高 /最低 (元 ) 6.38/3.35 作者 武慧东 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521050002 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号： S1110520120003 林晓龙 联系人 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 北京利尔 -季报点评 :业绩承压，行业格局或加速优化，存在预期差 2021-10-24 2 北京利尔 -年报点评报告 :20Q4 业绩低于预期，看好钢铁耐材份额提升持续性 2021-04-22 3 北京利尔 -首次覆盖报告 :整包模式 +全产业链 +辅材业务放量，老树开新花 2020-09-19 股价 走势 收入增长阶段略疲弱， 22q1 效益边际好转 公司发布 21 年年报及 22 年 一 季报 。 21fy 公司 收入 49.1 亿， yoy+14%；归母净利 4.0 亿， yoy-12%。 其中 21q4 收入 11.2 亿， yoy+2%；归母净利 0.15亿， yoy-82%。 22q1 公司收入 11.6 亿， yoy-5%，归母净利 0.70 亿， yoy-37%。21q4 及 22q1 业绩均低于前期预期，反映成本端压力及下游需求略疲弱。 钢铁下游拖累致 21q4/22q1 收入增长略疲弱， 22q1 盈利能力有好转迹象 21q4 及 22q1 收入增长略疲弱 ，推测与主要下游钢企开工率相对较低有关。21fy 收入 分业务看， 耐火材料、其他业务收入分别为 35.8、 13.3 亿， yoy+1%、+73%（ vs 21h1 分别为 +5%、 +100%） ， 21h2 耐材收入进一步放缓。耐材业务收入分模式看， 21fy 整包 、 直销模式收入 yoy 分别为 +4%、 -13%，耐材业务整包模式收入占比 yoy+2.4pct 至 85.5%。 冶金炉 料 收入 增长较快 。 21fy 公司综合毛利率 18.5%， yoy-3.3pct； 21q4、 22q1 公司单季毛利率分别为 9.6%、 16.2%。 能源及镁砂等原材料价格波动致阶段利润率承压， 22q1边际开始好转， 我们推测源于 部分合同结算价格向上调整。 21fy 耐火材料、其他业务毛利率分别为 23.8%、 4.1%（ vs 21h1 分别为 27.3%、 3.2%） ， yoy分别 -2.2、 +2.5pct。 费用管控继续提效、两金周转小幅转慢增加减值拖累。21fy 公司归母净利率 8.1%， yoy-2.5pct； 21q4、 22q1 分别为 1.3%、 6.1%，21q1 利润率水平已观察到有效回归。 负债表依旧扎实，现金流阶段承压 22q1 公司资产负债率 31.0%， yoy-2.4pct，负债率维持较低水平并有小幅下降，带息负债规模进一步下降。 21fy 及 22q1 公司存货周转天数分别为 94、 111 天，yoy 分别 +6、 +22 天， 存货周转变慢推测主因下游需求阶段疲弱；应收账款周转天数分别为 100、 139 天， yoy+8、 +37 天， 账期有一定拉长。 21fy 公司 经营活动现金流量净额 -0.2 亿，同比多流出 0.8 亿，现金流压力亦佐证行业景气度处于偏低阶段。 行业分化或加剧，公司份额提升节奏有望加快 ， 维持 “买入 ”评级 耐材行业整体效益面临较大压力，行业分化或加剧，供给格局有望加速优化。公司作为国内最大的钢铁耐材整包商之一，份额提升节奏或边际加速，公司 25 年“三个一百”战略目标坚定推进，成长空间广、节奏或加快。考虑成本端压力传导需要周期 等，下调公司 22/23 年归母净利至 4.7/5.5 亿（前值 6.0/7.2 亿） ， 新增 24 年预测为 6.5 亿， yoy+19%/17%/17%。认可给予公司 15x 22 年目标 PE，下调目标价至 5.98 元，维持“买入”评级。 风险 提示 ： 钢铁行业景气度低于预期，原材料价格大幅波动，合金业务拓展节奏低于预期。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 4,310.83 4,910.75 5,590.08 6,232.10 6,950.46 增长率 (%) 15.19 13.92 13.83 11.49 11.53 EBITDA(百万元 ) 857.50 809.22 772.07 890.26 1,024.38 净利润 (百万元 ) 453.27 397.76 474.74 553.12 647.18 增长率 (%) 8.98 (12.25) 19.35 16.51 17.00 EPS(元 /股 ) 0.38 0.33 0.40 0.46 0.54 市盈率 (P/E) 9.01 10.27 8.60 7.38 6.31 市净率 (P/B) 0.99 0.88 0.80 0.72 0.65 市销率 (P/S) 0.95 0.83 0.73 0.66 0.59 EV/EBITDA 5.02 6.24 3.70 3.18 2.36 资料 来源： wind，天风证券研究所 -25%-15%-5%5%15%25%35%45%2021-04 2021-08 2021-12 2022-04北京利尔 沪深 300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司历年经营情况及可比公司估值表 图 1： 公司 近年 营收 及同比增速 图 2： 公 司 近年归母净利润及同比增速 资料来源： Wind、 天风证券研究所 资料来源： Wind、 天风证券研究所 图 3： 可 比公司估值情 况 股票代码 公司名称 市值 收盘价 EPS 元 /股 P/E （亿元） （元） 20A 21A 22E 23E 20A 21A 22E 23E 002225.SZ 濮耐股份 34.9 3.45 0.30 0.08 0.28 0.36 11.6 41.6 12.2 9.6 002088.SZ 鲁阳节能 66.3 13.10 0.73 1.05 1.29 1.58 17.9 12.4 10.1 8.3 002066.SZ 瑞泰科技 19.4 8.38 0.12 0.21 0.26 0.33 69.8 40.5 31.9 25.2 平均值 33.1 31.5 18.1 14.3 中位数 17.9 40.5 12.2 9.6 002392.SZ 北京利尔 40.8 3.43 0.38 0.33 0.40 0.46 9.0 10.3 8.6 7.4 注：股价时间 2022/04/27；除 北京利尔 外，其他业绩预测源自 Wind 一致预期； 资料来源： 公司公告 ， Wind， 天风证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%01020304050602015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1营业收入（亿元） YoY（ RHS）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-2-101234562015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1归母净利（亿元） YoY（ RHS） 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产 负债表 (百万元 ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润 表 (百万元 ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 407.65 477.85 1,118.02 1,246.42 1,668.69 营业收入 4,310.83 4,910.75 5,590.08 6,232.10 6,950.46 应收票据及 应收账款 1,600.13 1,880.12 2,081.58 2,335.13 2,590.68 营业成本 3,378.29 4,003.07 4,483.33 4,963.74 5,498.86 预付账款 314.47 247.62 381.90 315.08 457.04 营业税金及附加 36.79 34.30 39.05 43.53 48.55 存货 900.76 1,186.79 1,151.21 1,437.32 1,430.27 营业费用 60.69 48.07 54.72 61.00 68.03 其他 1,368.43 1,230.51 1,332.19 1,384.72 1,492.84 管理费用 147.36 152.48 184.75 205.97 229.71 流动资产合计 4,591.44 5,022.90 6,064.90 6,718.66 7,639.52 研发费用 191.78 187.76 213.73 238.28 265.74 长期股权投资 85.16 85.16 85.16 85.16 85.16 财务费用 (0.82) 7.14 22.61 30.10 33.02 固定资产 761.67 898.68 967.07 1,039.96 1,114.07 资产减值损失 (34.23) (62.50) (71.15) (82.60) (96.29) 在建工程 57.31 59.43 127.54 182.03 225.63 公允价值变动收益 21.10 0.19 0.00 0.00 0.00 无形资产 449.15 491.41 478.27 465.13 451.99 投资净收益 22.78 8.58 9.77 9.84 9.91 其他 255.22 270.99 269.41 267.83 266.25 其他 (35.20) 85.81 (0.00) (0.00) (0.00) 非流动资产合计 1,608.51 1,805.65 1,927.44 2,040.11 2,143.10 营业利润 522.27 445.86 530.53 616.73 720.18 资产总计 6,199.95 6,828.55 7,992.34 8,758.76 9,782.62 营业外收入 0.45 0.47 0.47 0.47 0.47 短期借款 0.00 0.00 294.69 381.05 381.05 营业外支出 4.74 8.86 8.86 8.86 8.86 应付票据及应付账款 1,610.02 1,783.14 2,017.11 2,190.35 2,470.70 利润总额 517.98 437.47 522.14 608.35 711.79 其他 205.69 300.72 447.65 385.20 479.07 所得税 62.89 38.20 45.59 53.12 62.15 流动负债合计 1,815.72 2,083.85 2,759.46 2,956.59 3,330.81 净利润 455.08 399.27 476.55 555.23 649.64 长期借款 100.10 0.00 68.02 82.09 82.09 少数股东损益 1.82 1.51 1.81 2.10 2.46 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 453.27 397.76 474.74 553.12 647.18 其他 34.85 61.16 61.16 61.16 61.16 每股收益（元） 0.38 0.33 0.40 0.46 0.54 非流动负债合计 134.95 61.16 129.18 143.25 143.25 负债合计 2,071.10 2,201.40 2,888.65 3,099.84 3,474.06 少数股东权益 9.69 9.57 11.38 13.48 15.94 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 1,190.49 1,190.49 1,190.49 1,190.49 1,190.49 成长能力 资本公积 987.62 991.34 991.34 991.34 991.34 营业收入 15.19% 13.92% 13.83% 11.49% 11.53% 留存收益 2,036.01 2,433.77 2,908.51 3,461.64 4,108.81 营业利润 2.29% -14.63% 18.99% 16.25% 16.77% 其他 (94.96) 1.98 1.98 1.98 1.98 归属于母公司净利润 8.98% -12.25% 19.35% 16.51% 17.00% 股东权益合计 4,128.85 4,627.15 5,103.70 5,658.92 6,308.56 获利能力 负债和股东权益总计 6,199.95 6,828.55 7,992.34 8,758.76 9,782.62 毛利率 21.63% 18.48% 19.80% 20.35% 20.89% 净利率 10.51% 8.10% 8.49% 8.88% 9.31% ROE 11.00% 8.61% 9.32% 9.80% 10.28% ROIC 18.69% 13.43% 13.78% 15.27% 15.65% 现金流量表 (百万元 ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 455.08 399.27 474.74 553.12 647.18 资产负债率 33.41% 32.24% 36.14% 35.39% 35.51% 折旧摊销 91.53 100.72 113.64 122.77 132.44 净负债率 -7.45% -8.14% -12.82% -12.05% -17.51% 财务费用 5.63 8.82 22.61 30.10 33.02 流动比率 2.37 2.35 2.20 2.27 2.29 投资损失 (29.86) (10.86) (9.77) (9.84) (9.91) 速动比率 1.91 1.79 1.78 1.79 1.86 营运资金变动 (522.29) (627.70) (75.73) (413.00) (122.80) 营运能力 其它 62.65 112.66 1.81 2.10 2.46 应收账款周转率 2.81 2.82 2.82 2.82 2.82 经营活动现金流 62.73 (17.09) 527.30 285.25 682.39 存货周转率 5.25 4.70 4.78 4.82 4.85 资本支出 178.64 252.68 237.01 237.01 237.01 总资产周转率 0.73 0.75 0.75 0.74 0.75 长期投资 4.62 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标（元） 其他 (416.72) (217.48) (464.25) (464.18) (464.11) 每股收益 0.38 0.33 0.40 0.46 0.54 投资活动现金流 (233.46) 35.20 (227.24) (227.17) (227.10) 每股经营现金流 0.05 -0.01 0.44 0.24 0.57 债权融资 50.70 (6.12) 340.11 70.32 (33.02) 每股净资产 3.46 3.88 4.28 4.74 5.29 股权融资 (97.65) 100.65 0.00 0.00 0.00 估值比率 其他 149.62 (59.95) (0.00) (0.00) 0.00 市盈率 9.01 10.27 8.60 7.38 6.31 筹资活动现金流 102.67 34.58 340.11 70.32 (33.02) 市净率 0.99 0.88 0.80 0.72 0.65 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 5.02 6.24 3.70 3.18 2.36 现金净增加额 (68.06) 52.70 640.16 128.40 422.27 EV/EBIT 5.59 7.09 4.34 3.69 2.71 资料来源：公司 公告， 天风证券研究所 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表 现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券 并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益 -10%-10% 卖出 预期股价相对收益 -10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5%以下 天风 证券研究 北京 海口 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编： 100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编： 570102 电话： (0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编： 200086 电话： (8621)-65055515 传真： (8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编： 518000 电话： (86755)-23915663 传真： (86755)-82571995 邮箱：