本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 国投电力 （ 600886.SH） 2021 年 年报 及 2022 年一季报 点评 雅砻江 蓄势待发，新能源发展提速 2022 年 04 月 29 日 Table_Summary 事件概述 ： 4 月 28 日， 公司发布 2021 年度报告，报告期内实现营业收入436.82 亿元，同比增长 11.1%；归属于上市公司股东的净利润 24.37 亿元，同比 下降 55.8%；归属于上市公司股东的扣非净利润 21.71 亿元，同比 下降 54.5%。公司拟向全体股东每股派发现金股利 0.1635 元。 公司发布 2022 年 一季 度报告，报告期内实现营业收入 110.42 亿元，同比增长 20.1%；归属于上市公司股东的净利润 10.38 亿元，同比 下降 14.9%；归属于上市公司股东的扣非净利润 9.90亿元，同比 下降 10.9%。 火电资产拖累 ： 2021 年公司控股 5 家煤电企业合计亏损 24.21 亿元，同比下滑 39.09 亿元； 而参股煤电的投资收益为 -3.41 亿元，下滑超过 5 亿元 。 考虑到煤价的走势， Q1 利润下滑可能也是火电资产拖累所致。 两杨投产完毕，雅砻江蓄势待发： 在 2021 年全国性“缺电”的局面下，两河口、杨房沟加速投产， 4Q21 公司水电发电量同比增长 18.5%，其中雅砻江增速达到 26.3%。 1Q22 雅砻江发电量同比增长 10.5%，但两、杨单季度发电量大幅低于 4Q21，与装机容量仅为 60 万千瓦的 桐子林发电量相近，或是为汛期的发力进行蓄力。 “十四五”规划明确， 未来 4 年新增超 11GW 清洁能源 ： 公司“十四五”发展规划目标提出到 2025 年控股装机容量达到 5000 万千瓦，其中清洁能源装机占比约为 72%，即达到 3600 万千瓦 。考虑到在建水电站的 投产 进度， 2025年风、光等非水清洁能源装机需达到 1472 万千瓦，相比 2021 年底的 357 万千瓦新增 1115 万千瓦 ，平均每年新增约 3GW， 4 年 CAGR 达到 42%。 随着 2022年 3 月 18 日两河口 1 号机组投产，耗资已超六百亿的两、杨工程接近尾声，高额资本开支暂时告一段落，在卡、孟、牙、楞开始大规模建设前，一台台水电“印钞机”产生的现金流有望为 公司新能源 加速 发展提供充足的资金支持。 投资建议： 汛期即将开始， 坐拥两大新电站的雅砻江蓄势待发；“十四五”规划明确了公司在新能源 板块的发展将步入快车道。 根据电量、电价 、煤价 的预判调整 对公司的盈利预测，预计 22/23 年 EPS 分别为 0.85/0.93 元 （前值 0.94/0.97元） ，新增 24 年 EPS 预测值 1.02 元 ，对应 4 月 28 日收盘价 PE 分别为11.2/10.2/9.3 倍 。参考公司历史估值及同业可比公司估值水平，给予 22 年 12倍 PE，目标价 10.20 元 /股， 维持 对 公司“ 谨慎 推荐”评级。 风险提示： 1） 利用小时下降 ； 2） 上网电价降低 ； 3） 煤炭价格上升 ； 4） 流域来水减少 。 Table_Profit 盈利预测与财务指标 项目 /年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 43682 50731 52718 55628 增长率（ %） 11.1 16.1 3.9 5.5 归属母公司股东净利润（百万元） 2437 6499 7105 7756 增长率（ %） -55.8 166.7 9.3 9.2 每股收益（元） 0.33 0.85 0.93 1.02 PE 29.1 11.2 10.2 9.3 PB 0.8 0.7 0.6 0.6 资料来源： Wind，民生证券研究院预测； （ 注：股价为 2022 年 04 月 28 日 收盘价 ） Table_Invest 谨慎推荐 维持 评级 当前价格： 9.51 元 目标价： 10.20 元 Table_Author 分析师： 严家源 执业证号： S0100521100007 邮箱： Table_docReport 相关研究 1.电力行业 2022 年度投资策略：破关之后，电价何往 国投电力 (600886)/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 TABLE_FINANCEDETAIL 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 43682 50731 52718 55628 成长能力（ %） 营业成本 30901 29423 30575 32189 营业收入增长率 11.09 16.14 3.92 5.52 营业税金及附加 942 1218 1265 1335 EBIT 增长率 -29.88 71.52 3.92 5.91 销售费用 29 51 53 56 净利润增长率 -55.82 166.68 9.33 9.17 管理费用 1306 2029 2109 2225 盈利能力（ %） 研发费用 31 51 53 56 毛利率 29.26 42.00 42.00 42.13 EBIT 10471 17960 18664 19767 净利润率 11.85 23.29 24.50 25.35 财务费用 4291 4881 4365 4102 总资产收益率 ROA 1.01 2.55 2.72 2.90 资产减值损失 -321 -50 -50 -50 净资产收益率 ROE 4.74 11.45 11.53 11.82 投资收益 102 638 705 717 偿债能力 营业利润 6414 13721 15017 16411 流动比率 0.57 0.61 0.61 0.61 营业外收支 135 180 180 180 速动比率 0.53 0.57 0.57 0.57 利润总额 6549 13901 15197 16591 现金比率 0.23 0.22 0.21 0.20 所得税 1374 2085 2280 2489 资产负债率（ %） 63.52 61.21 58.09 55.26 净利润 5176 11816 12918 14102 经营效率 归属于母公司净利润 2437 6499 7105 7756 应收账款周转天数 80.08 80.00 80.00 80.00 EBITDA 19096 29274 30678 32345 存货周转天数 15.00 15.00 15.00 15.00 总资产周转率 0.18 0.20 0.20 0.21 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 货币资金 8887 8000 8000 8000 每股收益 0.33 0.85 0.93 1.02 应收账款及票据 9668 11336 11788 12450 每股净资产 11.81 13.24 14.67 16.06 预付款项 424 147 153 161 每股经营现金流 1.96 3.17 3.83 4.04 存货 1270 1209 1256 1323 每股股利 0.16 0.30 0.34 0.37 其他流动资产 1448 1727 1760 1809 估值分析 流动资产合计 21697 22419 22957 23742 PE 29.1 11.2 10.2 9.3 长期股权投资 9338 9538 9738 9938 PB 0.8 0.7 0.6 0.6 固定资产 184275 191207 196303 195149 EV/EBITDA 10.15 6.79 6.33 5.86 无形资产 5588 5288 4980 4664 股息收益率（ %） 1.72 3.15 3.58 3.89 非流动资产合计 219673 231932 237942 243849 资产合计 241370 254351 260899 267591 短期借款 8591 9092 9398 9934 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 4732 4272 4440 4674 净利润 5176 11816 12918 14102 其他流动负债 24664 23506 23900 24454 折旧和摊销 8625 11314 12014 12577 流动负债合计 37987 36871 37738 39061 营运资金变动 -3555 -3426 -178 -197 长期借款 104016 102016 92016 82016 经营活动现金流 14631 23613 28569 30098 其他长期负债 11306 16806 21806 26806 资本开支 -9242 -23024 -17675 -18134 非流动负债合计 115322 118822 113822 108822 投资 -647 -420 -220 -220 负债合计 153309 155693 151560 147884 投资活动现金流 -9088 -22805 -17190 -17637 股本 7454 7454 7454 7454 股权募资 8691 0 0 0 少数股东权益 36604 41921 47734 54080 债务募资 -4111 4002 -4694 -4465 股东权益合计 88060 98658 109339 119707 筹资活动现金流 -6401 -1694 -11379 -12461 负债和股东权益合计 241370 254351 260899 267591 现金净流量 -893 -887 0 0 资料来源： 公司公告、民生证券研究院预测 国投电力 (600886)/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中： A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5% 15%之间 中性 相对基准指数涨幅 -5% 5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅 -5% 5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司 境内 客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 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