玲珑轮胎 (601966)2021年报及 2022年一季报点评：中高端配套持续突破，静待行业边际改善国海证券研究所李永磊 (分析师 ) 董伯骏 (分析师 )S0350521080004 S 评级：买入 (维持 )证券研究报告2022年 04月 29日橡胶1相对沪深 300表现表现 1M 3M 12M玲珑轮胎 -19.3% -40.8% -67.9%沪深 300 -5.5% -14.1% -23.4%最近一年走势 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E营业收入（百万元） 18579 20627 31609 32084增长率 (%) 1 11 53 2归母净利润（百万元） 789 1534 2741 4004增长率 (%) -64 94 79 46摊薄每股收益（元） 0.58 1.12 2.00 2.92ROE(%) 5 9 13 16P/E 63.02 16.15 9.04 6.19P/B 3.06 1.38 1.20 1.00P/S 2.70 1.20 0.78 0.77EV/EBITDA 25.07 11.10 7.70 5.31资料来源： Wind资讯、国海证券研究所相关报告 玲珑轮胎 (601966)系列深度报告之一：配套、零售、国际化三管齐下，打造国产轮胎品牌（买入） *橡胶 *董伯骏，李永磊 2022-03-18 玲珑轮胎（ 601966）事件点评：原材料和海运双重压力，公司业绩下滑（买入） *橡胶 *李永磊，董伯骏 2022-01-30 玲珑轮胎（ 601966）三季报点评：销量压力加大，逆境持续扩张（买入） *橡胶 *李永磊，董伯骏 2021-10-30 国内市场有望迎来破局点（买入） *橡胶制品 *董伯骏，李永磊 2021-09-14 海运和原材料不利因素导致业绩下滑，逆境中彰显韧性（买入） *橡胶制品 *董伯骏，李永磊 2021-08-27-0.6919-0.5459-0.4000-0.2541-0.10810.0378玲珑轮胎 沪深 3002请务必阅读附注中免责条款部分原材料价格上涨和海运费高涨拖累归母净利，业绩不达预期3事件： 2022年 4月 28日 ， 公司公告 2021年 年报及 2022年一季报： 公司 2021年实现营业收入 185.79亿元 ， 同比 +1.07%；实现归母净利润 7.89亿元 ， 同比-64.48%；实现扣非后归母净利润 6.42亿元 ， 同比 -69.20%；经营活动现金流净额为 4.90亿元 ， 同比 -88.58%。2021年 Q4单季度 ， 公司实现营业收入 42.64亿元 ， 同比 -16.98%， 环比 -0.29%；实现归母净利润为 -1.40亿元 ， 同比 -122.51%， 环比 -190.45%；经营活动现金流净额为 7.68亿元 ， 同比 -58.34%， 环 比增加 9.71亿元 。2022年 Q1单季度 ， 公司实现营业收入 43.51亿元 ， 同比 -12.74%， 环比 +2.40%；实现归母净利润为 -0.92亿元 ， 同比 -118.57%， 环 比减亏 0.48亿元； 经营活动现金流净额为 1.65亿元 ， 同比增加 2.54亿元 ， 环比 -78.48%。点评：公司 2021年实现营业收入 185.79亿元 ， 同比 +1.07%；实现归母净利润 7.89亿元 ， 同比 -64.48%；归母净利受到原材料和海运费涨价拖累1） 2021年受原油 、 钢材 、 煤炭等上游价格持续上涨影响 ， 轮胎主要原材料天然胶 、 合成胶 、 炭黑 、 帘子布等价格长期处于高位波动状态 ， 天然橡胶2021年均价同比增长 25.32%， 炭黑 2021年均价同比增长 52.30%。 轮胎企业成本承压 ， 毛利率均呈现不同程度的下滑 。 2） 2021年由于疫情影响导致国外港口工人减少 ， 接卸力不足 ， 港口处理能力下降造成港口拥堵 、 船舶运输时间增加 、 集装箱无法及时运回 ， 另外 ， 油价趋势性大涨 ， 从成本端大幅抬升海运的涨价压力 ， 轮胎企业订单旺盛但出口受阻 。 3） 美国对东南亚实施反倾销 ， 针对玲珑泰国工厂的反倾销税率为 21.09%， 一定程度上影响泰国工厂的盈利能力 。 4） 国内市场毛利下滑 ， 拖累整体归母净利 。 2021年公司的国内市场营收为 98.25亿元 ， 占轮胎收入的 53.76%， 毛利率为 12.8%， 国内市场的轮胎产品毛利率显著低于国外市场 ， 在原材料成本上涨挤压盈利空间的背景下 ， 部分配套产品可能出现亏损 ， 国内市场业务受到更大的影响 。2022Q1， 公司 实现归母净利润为 -0.92亿元 ， 同比 -118.57%， 环比减亏 0.48亿元 ， 推测国内多地疫情对工厂运行和需求产生不利影响根据 Bloomberg， 2022Q1中国到美东的运价为 17413美元 /FEU， 环比下降 8.80%。 根据公司披露 ， 公司 Q1天然橡胶 、 合成胶 、 炭黑 、 钢丝帘线 、 帘子布五项主要原材料综合 采购成本环比增长 0.36%， 持续压制半钢胎的盈利 ， 尤其半钢胎配套端压力较大 ， 同时 2022Q1我国中 重 卡销量同比 下滑 55.02%， 全钢胎市场结构会向轻卡等适当调节 ， 可能进一步降低结构性毛利率 。 据 wind， 2022Q1中国商用车销量为 96.36万辆 ， 同比 -31.59%， 环比 -5.52%；其中重型货车销量为 5.2万辆 ， 同比 -37.90%， 环 比 +44.20%； 2022Q1中国乘用车销量为 553.81万辆 ， 同比 +9.13%， 环比 -16.35%。今年三月份以来 ， 国内多地发生疫情 。 据 Wind， 截至 2022年 4月 27日 ， 吉林省长春市自三月份累计确诊 24330人 ， 自 3月 21日起实施全员静态管理 ， 4月 9日逐步解封；山东省青岛市自三月份累计确诊 1011人；山东省烟台市自三月份累计确诊 44人 。 疫情之下 ， 玲珑轮胎部分工厂开工可能受到一定影响 ， 成本也随之受到影响 。请务必阅读附注中免责条款部分2021H2国内及出口业务营收下滑明显，净利率转负4请务必阅读附注中免责条款部分图表：国内外工厂经营数据资料来源： wind，公司公告，国海证券 研究所通过数据拆解 ， 我们看到 ， 2021年下半年泰国玲珑的营收和净利润出现小幅下滑 ， 净利率从 2021H1的 26%收窄到 21%。 相比之下 ， 国内及出口业务 ，2021下半年营收环比减少 13.78亿元 ， 净利润环比减少 6.16亿元 ， 出现较为明显的压缩 ， 而净利率从 2021H1的微利 2%转为 -7%， 亏损明显 。根据前文分析 ， 在原材料上涨的情况下 ， 同时伴随 （ 1） 国内全钢胎需求走弱 ， 影响销量的同时 ， 竞争愈发激烈 。 （ 2） 国内配套业务传导滞后 ， 压缩利润 。 （ 3） 高昂的运费压制国内轮胎的出口销量 。 导致国内及出口业务的营收和净利均出现大幅下滑 。泰国玲珑 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2021H2环比（亿元）营收（亿元） 22.26 28.63 24.11 22.93 -1.18 净利润（亿元） 6.04 9.79 6.24 4.80 -1.43 净利率 27% 34% 26% 21% -国内及出口 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2021H2环比（亿元）营收（亿元） 60.18 72.76 76.27 62.48 -13.78 净利润（亿元） 2.92 3.45 1.50 -4.65 -6.16 净利率 5% 5% 2% -7% -分产品经营数据5请务必阅读附注中免责条款部分图表：分产品经营数据资料来源： wind，公司公告，国海证券 研究所6公司近期零售市场多次提价 ， 成本压力有望进一步传导2022年 3月 1日和 2022年 4月 1日 ， 因原材料价格持续高位震荡 ， 公司两次调整零售市场乘用车系列产品价格 ， 成本压力进一步传导 ， 有望修复未来的乘用车胎销售的部分盈利情况 。提高高端配套占比 ， 企业品牌知名度和盈利水平两手抓截至目前 ， 公司为全球 60多家汽车厂 100多个生产基地提供配套服务 。 随着配套数量的不断累积 ， 配套品牌不断向高端化方向发展 ， 玲珑轮胎品牌的认可度 、 信任度和影响力逐步提升 。 公司也围绕配套中高端产品占比 、 中高端车型占比 、 中高端品牌占比三个结构调整改善配套领域的盈利能力 ， 并以此形成品牌突破以及替换拉动 。 在新能源配套领域 ， 玲珑轮胎 21年整体市占率接近 20%， 销量增速 182%， 随着新能源车的渗透率提高 ， 该部分配套在销售收入和利润方面有望贡献持续增量 。看好塞尔维亚工厂投产提高海外市场占有率 ， 以海外市场高盈利水平拉动整体盈利目前塞尔维亚 1200万条乘用及轻卡轮胎在建设中 ， 160万条卡客车轮胎已经进入设备调试阶段 ， 该部分产能投放后 ， 面向欧美中高端市场 ， 该部分高附加值产品有望提高玲珑轮胎在欧美市场的占有率 ， 以海外市场高盈利水平拉动整体盈利 。全球化战略布局 ， 防范区域经济摩擦2021年公司根据 “ 国内 大循环为主体 、 国内国际双循环相互促进 ” 的国家战略 ， 同时应对地缘政治和贸易保护主义的宏观风险 ， 玲珑轮胎将战略调整为 “ 7+5” 的 战略布局 （ 中国 7个 生产基地 ， 海外 5个 生产基地 ） 。 公司力求 2030年前全面完成 “ 7+5” 全球布局 ， 形成与主机厂配套最佳的服务半径 ，大幅提升交付效率 ， 保障 供应链的安全性与稳定性 ， 提高公司市场占有率 。打造 “ 新零售 2.0” ， 由销售产品向 “ 产品 +服务 +价值 ” 转变2021年 8月 29日 ， 公司 “ 新零售 2.0” 上线 ， 围绕 “ 产品 +服务 +价值 ” 的营销主旨 ， 和经销商及门店打造用户思维 、 价值思维 、 品牌思维 。 依托乘用车“ 玲珑 养车驿站 ” 小程序和商用车 “ 玲珑 卡友之家 ” ， 满足用户多样化产品 、 服务需求 ， 道路救援和全国联保服务需求 ， 帮助经销商 、 门店提高核心竞争力 。请务必阅读附注中免责条款部分原材料价格上涨和海运费高涨拖累归母净利，业绩不达预期72022年主要工作计划立足双碳深耕五新 ， 着眼全球聚焦高端配套 。2022年稳步推进 “ 双碳 ” 战略 ， 践行绿色发展理念 ， 通过新材料 、 新技术 、 新工艺 、 新装备 、 新能源研究 ， 提升企业前沿技术 。 着重提升配套产品品牌力 ， 提高配套中高端产品占比 、 中高端车型占比 、 中高端品牌占比 。 力求在新能源车在中高端车型上取得突破和丰收 。全面夯实万店百商建设 ， 新零售数字化 3.0 再升级2022 年继续围绕 “ 万店百商 ” 计划推进渠道建设 ， 以地级市为单位聚焦用户 、 渠道 、 产品三个结构调整 ， 明确目标客户群体 、 提升已合作店铺的运营水平 、 开发各地级市的优质店铺渠道 、 进行产品结构升级 ， 提升中高端 、 L6 五新一高产品的占比 。 2022年 新零售三期项目进行开发 ， 实现系统精细化运营管理的全面升级 ， 实现对经销商 、 对门店的赋能升级 。 并持续打造以 “ 汽车服务 +出行服务 +生活服务 ” 为核心的一站式用户服务平台 。 通过专业的产品 +培训 +运营 +营销 +开发 +服务 +引流来为经销商和门店赋能 ， 并结合各专业行业专家 、 打造专业化 、 一体化 、 标准化 、 连锁化的服务体系 ，以润滑油 、 标准化易损件为主要产品 ， 以四轮定位 、 保养服务等汽车服务为切入点 ， 利用公司产品优势 、 渠道优势 ， 品牌优势 、 服务优势 、 配套优势整合和赋能轮胎 、 保养 、 汽修等门店 ， 形成有竞争力的新零售产品 +服务平台 。以数字营销实现精准触达 ， 以公益践行构建 ESG 体系2022年 ， 玲珑轮胎将继续运用数字营销独有的数据分析 、 传播 、 统计等功能 ， 描绘具象化用户画像 ， 精准洞察用户需求 ， 建立目标客户细分 、 组合策略 ， 聚焦核心消费者定位 ， 精准洞察用户需求 ， 实现信息精准传播 。筑基全球一流智慧工厂 ， 数字化赋能四新四化核心竞争力2022 年 ， 公司将着力 推进 “ 四 新工厂 、 四化工厂 ” 建设 ， 打造玲珑国际化公司品牌形象 ， 提升公司整体竞争力 。 随着公司全球化 “ 7+5” 战略 布局的转型和推进 ， 公司也将围绕 “ 高品质快速交付 、 低成本安全制造 ” ， 开展 “ 一 提 、 一降 、 两保 、 三创 ” 工作 。 并持续推进智能制造转型升级 ， 在智能生产方面 ， 伴随小批量 ， 多品种的市场需求 ， 公司推进 APS自动排产管理 ， 结合 CRM和 MES系统 ， 将销售需求与工厂生产柔性结合 ， 实现整体自动排产 ， 优化排产效率 ， 提升产能利用率 。 在营销方面 ， 公司继续联合腾讯 ， 充分运用云计算 、 区块链等技术 ， 持续推进新零售平台 ， 充分 结合 “ 厂 、 商、 店 ” 三位一体 ， 共同服务终端车主 ， 打造玲珑独特的互联网产业平台 。 同时结合公司 “ 四新工厂 ” 建设 ， 在新工厂设计方面引进新材料 、 新技术 、新装备 ， 充分利用自动物流 、 立体仓库等先进设备和手段 ， 逐步实现 “ 四化工厂 ” 建设 。投资建议与盈利预测8预计公司 2022/2023/2024年归母净利润分别为 15.34、 27.41、 40.04亿元，对应 PE为 16、 9、 6倍，维持“买入”评级。风险提示： 主要市场关税壁垒政策变动；新冠病毒疫情导致轮胎需求长时间低迷；项目投产不达预期；原装配套突破低于预期；销量增长不达预期；原材料价格大幅波动；汇率大幅波动；安全环保生产；产品质量事故 。请务必阅读附注中免责条款部分资料来源： wind，国海证券 研究所图表：盈利预测92021年营收稳定，归母净利润承压请务必阅读附注中免责条款部分资料来源： wind，国海证券 研究所图表： 2021年营收增长 1.07%资料来源： wind，国海证券 研究所图表： 2021年净资产收益率下降资料来源： wind，国海证券 研究所图表： 2021年归母净利承压资料来源： wind，国海证券 研究所图表： 2021年资产负债率略升102021年毛利率、净利率受原材料和海运费涨价拖累请务必阅读附注中免责条款部分资料来源： wind，国海证券 研究所图表： 2021年资产周转率略降资料来源： wind，国海证券 研究所图表： 2021年销售费用率、财务费用率下降资料来源： wind，国海证券 研究所图表： 2021年毛利率、净利率下降资料来源： wind，国海证券 研究所图表： 2021年经营活动现金流减少11全年研发费用持续增长，单季度归母净利润连续承压请务必阅读附注中免责条款部分资料来源： wind，国海证券 研究所图表： 2021年研发费用持续增加资料来源： wind，国海证券 研究所图表：公司营收连续三季度维稳资料来源： wind，国海证券 研究所图表：公司单季度归母净利润连续承压122022Q1毛利率环比改善请务必阅读附注中免责条款部分资料来源： wind，国海证券 研究所图表：季度净资产收益率资料来源： wind，国海证券 研究所图表：季度资产周转率资料来源： wind，国海证券 研究所图表：季度资产负债率资料来源： wind，国海证券 研究所图表：季度毛利率及净利率132021Q4经营活动现金流回升请务必阅读附注中免责条款部分资料来源： wind，国海证券 研究所图表：单季度销售费用率资料来源： wind，国海证券 研究所图表：单季度研发费用保持高位资料来源： wind，国海证券 研究所图表：单季度经营活动现金流情况142021年轮胎销量略增请务必阅读附注中免责条款部分资料来源： wind，国海证券 研究所图表： 2021年轮胎销量略增资料来源： wind，国海证券 研究所图表：公司主要产品收入情况资料来源： wind，国海证券 研究所图表：近年单胎毛利变化情况资料来源： wind，国海证券 研究所图表：公司主要产品毛利率 15公司 PE/PB-Band请务必阅读附注中免责条款部分资料来源： wind，国海证券 研究所图表：收盘价及 PE（ TTM）资料来源： wind，国海证券 研究所图表： PB-BAND资料来源： wind，国海证券 研究所图表： PE-BAND 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E现金及现金等价物 2338 1767 1801 2810应收款项 3268 3357 5353 5328存货净额 4534 4149 6792 6254其他流动资产 1403 1999 2201 2393流动资产合计 11543 11272 16147 16785固定资产 12420 12638 12941 13135在建工程 5140 7012 9711 11996无形资产及其他 5007 5119 5288 5429长期股权投资 29 44 51 62资产总计 34139 36086 44138 47407短期借款 5831 5831 5831 5831应付款项 6852 7132 10915 10386预收帐款 0 0 0 0其他流动负债 3459 3592 5120 4914流动负债合计 16142 16555 21867 21132长期借款及应付债券 719 719 719 719其他长期负债 890 890 890 890长期负债合计 1609 1609 1609 1609负债合计 17751 18164 23475 22740股本 1372 1372 1372 1372股东权益 16388 17922 20663 24666负债和股东权益总计 34139 36086 44138 47407利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E营业收入 18579 20627 31609 32084营业成本 15372 16426 24809 23762营业税金及附加 100 152 201 221销售费用 529 619 948 963管理费用 642 761 1129 1165财务费用 134 140 141 141其他费用 /（ -收入） 934 947 1520 1508营业利润 730 1763 3150 4602营业外净收支 -16 0 0 0利润总额 714 1763 3150 4602所得税费用 -75 229 409 598净利润 789 1534 2740 4004少数股东损益 0 0 0 -1归属于母公司净利润 789 1534 2741 4004现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E经营活动现金流 490 2754 4220 4763净利润 789 1534 2741 4004少数股东权益 0 0 0 -1折旧摊销 1193 1003 925 1030公允价值变动 -25 0 0 0营运资金变动 -1782 113 471 -363投资活动现金流 -4998 -3180 -4040 -3608资本支出 -4784 -3118 -3945 -3527长期投资 -199 -51 -61 -56其他 -15 -11 -33 -26筹资活动现金流 2775 -146 -146 -146债务融资 3203 0 0 0权益融资 0 0 0 0其它 -428 -146 -146 -146现金净增加额 -2010 -572 34 1009每股指标与估值 2021A 2022E 2023E 2024E每股指标EPS 0.58 1.12 2.00 2.92BVPS 11.94 13.06 15.06 17.97估值P/E 63.0 16.2 9.0 6.2P/B 3.1 1.4 1.2 1.0P/S 1.3 1.2 0.8 0.8财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E盈利能力ROE 5% 9% 13% 16%毛利率 17% 20% 22% 26%期间费率 7% 7% 7% 7%销售净利率 4% 7% 9% 12%成长能力收入增长率 1% 11% 53% 2%利润增长率 -64% 94% 79% 46%营运能力总资产周转率 0.54 0.57 0.72 0.68应收账款周转率 6.07 6.36 6.21 6.29存货周转率 4.10 4.97 4.65 5.13偿债能力资产负债率 52% 50% 53% 48%流动比 0.72 0.68 0.74 0.79速动比 0.41 0.40 0.40 0.47玲珑轮胎盈利预测表16请务必阅读附注中免责条款部分证券代码： 601966 股价： 18.06 投资评级： 买入 日期： 2022/04/28研究小组介绍李永磊 , 董伯骏 , 本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师 ， 以勤勉的职业态度 ， 独立 ， 客观的出具本报告 。 本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点 。 分析师本人不曾因 ， 不因 ， 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿 。分析师承诺行业投资评级国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好 ， 行业指数领先沪深 300指数；中性：行业基本面稳定 ， 行业指数跟随沪深 300指数；回避：行业基本面向淡 ， 行业指数落后沪深 300指数 。股票投资评级买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上；增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 20%之间；中性：相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 10%之间；卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上 。化工小组介绍李永磊 ， 天津大学应用化学硕士 ， 化工行业首席分析师 。 7年化工实业工作经验 ， 7年化工行业研究经验 。董伯骏 ， 清华大学化工系硕士 、 学士 ， 化工联席首席分析师 。 2年上市公司资本运作经验 ， 4年化工行业研究经验 。汤永俊 ， 悉尼大学金融与会计硕士 ， 应用化学本科 ， 化工行业研究助理 。17请务必阅读附注中免责条款部分免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为 R3， 仅供符合国海证券股份有限公司 （ 简称 “本公司 ”） 投资者适当性管理要求的的客户 （ 简称 “客户 ”） 使用 。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 。客户及 /或投资者应当认识到有关本报告的短信提示 、 电话推荐等只是研究观点的简要沟通 ， 需以本公司的完整报告为准 ， 本公司接受客户的后续问询 。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格 。 本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料 ， 本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 ， 不保证其中的信息已做最新变更 ， 也不保证相关的建议不会发生任何变更 。 本报告所载的资料 、 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断 ， 本报告所指的证券或投资标的的价格、 价值及投资收入可能会波动 。 在不同时期 ， 本公司可发出与本报告所载资料 、 意见及推测不一致的报告 。 报告中的内容和意见仅供参考 ， 在任何情况下 ， 本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价 。 本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责 。 本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易 ， 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行 、 财务顾问或者金融产品等服务 。 本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务 。免责声明市场有风险 ， 投资需谨慎 。 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