有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 泸州老窖 000568.SZ 公司研究 | 年报点评 25 公司公布 21 年年报和 22 年一季报， 21 年营收 206.42 亿元 (yoy+24.0%)，归母净利润 79.56亿元 (yoy+32.5%)， 营收突破 200亿 。 22Q1营收 63.12亿元 (yoy+26.1%)，归母净利润 28.76 亿元 (yoy+32.7%)， 业绩 维持 较高增速 。 中高档酒量价齐升，产品结构进一步优化。 21 年 ， 中高档酒收入 183.97 亿元 (yoy +29.2%)，销量、吨价分别提升 25.4%和 3.0%，预计国窖全年稳定增长带动吨价上行，特曲和窖龄受控货影响增速放缓 ； 其中 21H2 收入 101.79 亿元 (yoy+34.3%)，下半年加速增长 ； 全年 中高档酒收入占比达 90.1%(yoy+3.6pct)，产品结构进一步提升 。 21 年， 其他酒类收入 20.18 亿元 (yoy-8.7%)，销量、吨价分别同比 变动 -51.8%和 89.4%， 结构调整 幅度 较大 。 21 年末 ， 经销商 数量 1931 家， 同比减少 290 家 。22Q1 合同负债为 17.63 亿元 (yoy+4.2%)，渠道打款积极性不减。 毛利率保持上行 ，盈利能力稳健提升。 21 年毛利率 85.7%(yoy+2.7pct)，其中中高档酒毛利率 90.3%(yoy+0.1pct)， 其他酒类毛利率 45.1%(yoy+4.9pct)， 稳定提升 ；销售费用 率 17.4%(yoy-1.1pct)， 费用投放效率提升； 管理费用率 5.1%，同比 基本持平 ，税金及附加占营收比重 13.9%(yoy+0.5pct)； 综合，销售净利率 38.5%(yoy+ 2.7pct)，盈利能力改善 。 22Q1 毛利率 86.4%(yoy+0.4pct)，销售费用率 10.7%(yoy-2.8pct)， 管理费用率 4.4%(yoy+0.4pct)， 税金及附加占 营收比重 10.4%(yoy-2.5pct)；综合 ， 22Q1 销售净利率 45.8%(yoy+2.2pct)，盈利水平提升明显。 经营目标有望顺利实现，看好长期成长价值。 边际上， 国窖批价 约 915 元，环比 基本 稳定 。 公司规划 22 年营 业收入同比增长不低于 15%，预计有望顺利实现。 低度国窖、 泸州老窖 1952 等产品 加码次高端 价格带 ，打造 重要 增长 点 。中长期来看， 白酒消费升级大趋势稳步推进， 千元价位带扩容，国窖有望 持续 收益。 短期疫情对白酒消费造成冲击，但龙头公司具备穿越经济周期的能力，看好 公司 未来成长空间。 上调营收 和毛利率 ，预测公司 22-24 年每股收益分别为 7.00、 8.68 和 10.44 元（原22-23 年预测为 6.73 和 8.29 元）。结合可比公司，给予 22 年 31 倍 PE，对应目标价 217 元，维持买入评级。 风险提示 ： 消费升级不及预期、国窖销售不及预期、食品安全事件风险。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 16,653 20,642 25,761 30,952 36,455 同比增长 (%) 5.3% 24.0% 24.8% 20.1% 17.8% 营业利润 (百万元 ) 7,959 10,590 13,734 17,033 20,482 同比增长 (%) 30.1% 33.1% 29.7% 24.0% 20.3% 归属母公司净利润 (百万元 ) 6,006 7,956 10,303 12,779 15,370 同比增长 (%) 29.4% 32.5% 29.5% 24.0% 20.3% 每股收益（元） 4.08 5.41 7.00 8.68 10.44 毛利率 (%) 83.0% 85.7% 87.0% 88.2% 89.3% 净利率 (%) 36.1% 38.5% 40.0% 41.3% 42.2% 净资产收益率 (%) 28.3% 31.1% 33.4% 34.6% 34.9% 市盈率 52.4 39.6 30.6 24.6 20.5 市净率 13.6 11.2 9.4 7.8 6.6 资料来源：公司数据 . 东方证券研究所预测 . 每股收益使用最新股本全面摊薄计算 . 盈利 预测与投资建议 核心观点 公司主要 财务 信息 股价（ 2022年 04月 28日） 214元 目标价格 217元 52周最高价 /最低价 282.49/160.53元 总股本 /流通 A股（万股） 147,162/146,450 A股市值（百万元） 314,926 国家 /地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022年 04月 29日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 7.33 17.65 -1.07 -17.05 相对表现 9.29 24.15 12.83 13.2 沪深 300 -1.96 -6.5 -13.9 -30.25 叶书怀 执业证书编号： S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 执业证书编号： S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 执业证书编号： S0860521070003 三季度业绩稳定增长，盈利能力持续改善 2021-10-29 国窖高增盈利增长亮眼，中低端拖累营收承压 2021-08-29 高端稳健结构优化，缴税节奏影响利润增速 2021-04-30 一季度维持高增长，看好公司长期价值 买入 （ 维持 ） 泸州老窖年报点评 一季度维持高增长，看好公司长期价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 上调营收 和毛利率 ，预测公司 22-24 年每股收益分别为 7.00、 8.68 和 10.44 元（原 22-23 年预测为 6.73 和 8.29 元）。结合可比公司，给予 22 年 31 倍 PE，对应目标价 217 元，维持买入评级 。 表 1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格 (元 ) 每股收益（元） 市盈率 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 贵州茅台 600519 1835.00 41.76 49.76 58.29 43.94 36.88 31.48 五粮液 000858 165.85 6.03 7.07 8.24 27.51 23.47 20.12 水井坊 600779 71.49 2.46 2.90 3.64 29.12 24.61 19.63 山西汾酒 600809 272.00 4.40 6.40 8.48 61.89 42.51 32.09 酒鬼酒 000799 154.16 2.85 4.42 6.04 54.01 34.86 25.52 舍得酒业 600702 148.18 3.75 5.63 7.61 39.50 26.32 19.47 调整后平均 42 31 24 数据来源： 朝阳永续 、 东方证券研究所 （注：最新价格为 2022 年 4 月 28 日收盘价） 风险提示 消费升级不及预期风险。 若经济增长放缓、居民消费升级速度低于预期，将对高档产品销售和公司业绩产生负面影响。 国窖销售不及预期风险。 国窖 1573 是公司未来业绩增长的核心产品，在高端白酒领域面临茅台和五粮液等产品的竞争，若市场竞争加剧导致国窖 1573 销量不及预期将影响公司盈利表现。 食品安全事件风险。 若白酒行业发生食品安全事件，则可能对公司产品销售、营业收入以及利润均产生不利影响。 泸州老窖年报点评 一季度维持高增长，看好公司长期价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位 :百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位 :百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 11,625 13,513 18,841 24,484 31,326 营业收入 16,653 20,642 25,761 30,952 36,455 应收票据、账款及款项融资 3,211 4,759 5,940 7,136 8,405 营业成本 2,823 2,952 3,349 3,651 3,916 预付账款 75 178 258 310 365 营业税金及附加 2,224 2,865 3,575 4,296 5,059 存货 4,696 7,278 8,255 8,999 9,652 营业费用 3,091 3,599 4,144 4,855 5,718 其他 284 847 854 861 869 管理费用及研发费用 930 1,194 1,407 1,691 1,992 流动资产合计 19,890 26,575 34,147 41,789 50,616 财务费用 (132) (217) (179) (289) (414) 长期股权投资 2,478 2,627 2,627 2,627 2,627 资产、信用减值损失 (0) (81) (27) (36) (48) 固定资产 6,886 8,088 8,338 8,519 8,554 公允价值变动收益 0 6 2 3 4 在建工程 2,012 1,260 670 635 517 投资净收益 201 202 186 197 195 无形资产 2,657 2,606 2,559 2,512 2,464 其他 40 52 54 49 52 其他 1,087 2,055 1,514 1,573 1,713 营业利润 7,959 10,590 13,734 17,033 20,482 非流动资产合计 15,120 16,636 15,707 15,865 15,875 营业外收入 33 27 35 32 31 资产总计 35,009 43,212 49,854 57,654 66,491 营业外支出 53 67 60 60 62 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 7,939 10,551 13,709 17,004 20,451 应付票据及应付账款 2,726 2,420 2,746 2,993 3,210 所得税 1,981 2,614 3,396 4,212 5,066 其他 5,022 8,527 9,271 10,217 11,121 净利润 5,959 7,937 10,313 12,792 15,385 流动负债合计 7,748 10,947 12,017 13,209 14,331 少数股东损益 (47) (18) 10 13 15 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 6,006 7,956 10,303 12,779 15,370 应付债券 3,988 3,991 3,991 3,991 3,991 每股收益（元） 4.08 5.41 7.00 8.68 10.44 其他 92 137 132 134 134 非流动负债合计 4,080 4,128 4,123 4,125 4,125 主要财务比率 负债合计 11,827 15,075 16,140 17,334 18,456 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 107 97 107 120 136 成长能力 实收资本（或股本） 1,465 1,465 1,472 1,472 1,472 营业收入 5.3% 24.0% 24.8% 20.1% 17.8% 资本公积 3,723 3,755 3,748 3,748 3,748 营业利润 30.1% 33.1% 29.7% 24.0% 20.3% 留存收益 17,701 22,653 28,204 34,801 42,503 归属于母公司净利润 29.4% 32.5% 29.5% 24.0% 20.3% 其他 186 168 183 179 176 获利能力 股东权益合计 23,182 28,137 33,714 40,320 48,035 毛利率 83.0% 85.7% 87.0% 88.2% 89.3% 负债和股东权益总计 35,009 43,212 49,854 57,654 66,491 净利率 36.1% 38.5% 40.0% 41.3% 42.2% ROE 28.3% 31.1% 33.4% 34.6% 34.9% 现金流量表 ROIC 23.8% 26.3% 29.1% 30.7% 31.3% 单位 :百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 5,959 7,937 10,313 12,792 15,385 资产负债率 33.8% 34.9% 32.4% 30.1% 27.8% 折旧摊销 216 544 469 502 530 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (132) (217) (179) (289) (414) 流动比率 2.57 2.43 2.84 3.16 3.53 投资损失 (201) (202) (186) (197) (195) 速动比率 1.96 1.76 2.15 2.48 2.86 营运资金变动 (830) (907) (1,168) (810) (862) 营运能力 其它 (94) 543 549 (66) (146) 应收账款周转率 1,682.0 13,164.3 14,076.1 13,837.8 13,712.6 经营活动现金流 4,916 7,699 9,799 11,933 14,299 存货周转率 0.7 0.5 0.4 0.4 0.4 资本支出 (2,643) (877) (80) (600) (400) 总资产周转率 0.5 0.5 0.6 0.6 0.6 长期投资 (247) (149) 0 0 0 每股指标（元） 其他 715 (1,651) 188 199 199 每股收益 4.08 5.41 7.00 8.68 10.44 投资活动现金流 (2,174) (2,678) 108 (401) (201) 每股经营现金流 3.36 5.26 6.66 8.11 9.72 债权融资 1,539 17 (7) 3 (2) 每股净资产 15.68 19.05 22.84 27.32 32.55 股权融资 0 33 0 0 0 估值比率 其他 (2,455) (3,232) (4,573) (5,893) (7,254) 市盈率 52.4 39.6 30.6 24.6 20.5 筹资活动现金流 (917) (3,183) (4,580) (5,890) (7,256) 市净率 13.6 11.2 9.4 7.8 6.6 汇率变动影响 (9) (4) - 0 - 0 - 0 EV/EBITDA 37.7 27.8 21.6 17.6 14.7 现金净增加额 1,816 1,834 5,327 5,643 6,842 EV/EBIT 38.8 29.2 22.4 18.1 15.1 资料来源：东方证券研究所 依据 发 布 泸州老窖年报点评 一季度维持高增长，看好公司长期价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 Table_Disclaimer 分析师 申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数 /深证成指的涨跌幅为基准； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 5% 15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在 -5% +5%之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在 -5%以下。 未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在 此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准 ： 看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在 -5% +5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在 -5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTable_Disclaimer 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新 我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来 的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发 ，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址： 上海市中山南路 318号东方国际金融广场 26楼 电话： 021-63325888 传真： 021-63326786 网址： Table_Disclaimer