1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2022Q1 归母净利润增长 175%，产能扩充夯实增长基础 事件： 公司发布 2022 年 一季 报， 实现收入（ 20.65 亿元， +15.65%），归母净利润 （ 2.08 亿元， +174.95%）。 锻造板块订单持续增加，产能扩充夯实增长基础 一季度受益市场订单增加以及公司产品交付能力提升，收入利润均实现稳健增长， 1）从季度间节奏看， 公司 21Q1-22Q1 收入分别为 17.85、 26.46、 20.90、22.68 以及 20.65 亿元， 22Q1 收入规模基本与 21Q3 及 21Q4 相当或反映当前公司单季度交付规模仍旧维持在较高水平； 2）从公司往期报表看， 公司全年中二三两个季度为交付确认大头，以 2021 年为例， Q2 与 Q3 收入及归母净利润占全年比重分别为 53.88%及 59.37%， 所以我们认为应更加关注公司Q2 及 Q3 收入利润情况，同时考虑到公司当前仍处于产能积极扩充阶段，而伴随新产能初步释放后， 22 年季度间交付规模有望持续增加，基于此我们预计，公司全年收入规模或将延续稳步提升态势。 毛利率净利率持续提升，挖潜降耗及提质增效带动盈利能力不断加码。 公司22Q1 毛利率同比提升 4.14pct 至 28.55%，基本持平于 2021 年全年毛利率28.33%，可见公司当前聚焦主业工作完成效果突出且高附加值产品交付占比有序提升；同时， 22Q1 期间费用率同比下滑 2.27pct 至 11.04%，并伴随公 司表观亏损源力源液压苏州子公司完成剥离工作已在 2021 年顺利完成，净利率同比提升 5.15pct 至 10.95%，并基本持平于 2021 年全年净利率 11%。 我们认为，预计伴随行业景气度爬升，以及公司新产能的逐步投产后的提质增效，公司盈利能力或仍有提升空间。 景气度与产业链完全匹配，关联交易销售商品预测值增长 37.41%。 参考航发动力关联交易公司中向航空工业集团系统内购买商品预计金额 90 亿元，较2021 年实际完成金额增长 32.43%，而据公司关联交易公告，预计 2022 年向关联方销售产品及提供劳务 40 亿元，较 2021 年预计值以及实际完成值分别同比增长 33.33%及 37.41%，可反映公司自身景气度与产业链形成完全匹配。此外，公司预计 2022 年实现收入及利润总额分别为 100 亿元以及 12 亿元，若同口径下扣除力源苏州，则分别同比增长 19.45%及 19.52%， 而参考 2020年报，公司计划 2021 年收入及利润总额目标分别为 73.8 亿元及 5.7 亿元，实际完成值则为 87.9 亿元以及 11.44 亿元，基于产业链当前当前景气度仍较为饱满，且公司自身产能伴随 2019 及 2021 年两次定增募投仍处于加速扩张周期，我们预计全年或有望超额完全目 标。 定增募投加强生产能力，股权激励助力长远发展 公司于 2018 及 2020 年分别募集 13.27 及 19.1 亿元用于实施公司锻造、液压和热交换器主业能力建设项目，不断增强主业生产能力，在强化军品市场优势的同时扩大民品市场份额；此外， 2020 年公司增资安吉精铸不断拓展产业链上下游完善布局，巩固公司精铸件在国防武器装备配套中的重要地位和影响力。同时，公司于 2020 推出股权激励计划，以 6.89 元 /股价格授予董事、Table_Tit le 2022 年 04 月 29 日 中航重机 （ 600765.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 国防军工 投资评级 买入 -A 维持 评级 6 个月目标价： 60.00 元 股价（ 2022-04-28） 35.96 元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 34,378.07 流通市值（百万元） 31,113.52 总股本（百万股） 1,051.64 流通股本（百万股） 951.78 12 个月价格区间 16.48/50.60 元 Tabl e_Chart 股价表现 资料来源： Wind 资讯 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 -14.73 -12.44 91.21 绝对收益 -22.17 -23.92 77.28 张宝涵 分析师 SAC 执业证书编号： S1450522030001 温肇东 分析师 SAC 执业证书编号： S1450521060002 马卓群 报告联系人 Tabl e_Report 相关报告 中航重机： 2021 归母净利润同比 +159.05%， 2022关联交易销售预计增长33%/张宝涵 2022-03-15 中航重机： Q3 归母净利润3.38 亿 元 ， 同 比+127.76%，超市场预期 /温肇东 2021-10-24 中航重机： 21H1 归母净利润同比 +125.42%，超市场预期 /温肇东 2021-08-31 中航重机：剥离低效资产聚焦航空主业，盈利能力有望不断改善 /马良 2021-06-29 中航重机：中航重机深度：航空航发锻造龙头企业，剥离低效资产轻装上阵再出发 /冯福章 2021-04-20 -17%10%37%64%91%118%145%172%2021-04 2021-08 2021-12中航重机 沪深 300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 高管、核心技术人员等 115 名员工 777 万股（占总股本 0.83%）限制性股票，预计在公司推出股权激励计划后将成功绑定核心业务骨干利益，不断调动员工积极性，有望极大提升公司管理运营能力，加速业绩释放，增强公司核心竞争力，助力长远发展。 投资建议： 公司作为我国军用航空锻造龙头，配套历史悠久且技术实力雄厚，并先后通过两次定增募投增强生产能力，龙头地位稳固，并有望核心受益于航空航发新型号批产上量带来的需求景气度持续上行，同时公司不断剥离低效及亏损资产，加速聚焦航空主业的同时整体盈利能力仍有望逐渐提升；此外，公司于 2020 年推出股权激励计划，在成功绑定核心业务骨干利益的同时，有望在费用控制 端更进一步，加速业绩释放，增强公司核心竞争力。预计公司 2022-2023 年归母净利润分别为 12.93、 17.62 亿元，对应估值分别为 29、 21 倍。 风险提示：军品业务进展不及预期；液压民品减亏不及预期。 100,000,000 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 67.0 87.9 117.3 153.4 196.1 净利润 3.4 8.9 12.9 17.6 23.0 每股收益 (元 ) 0.33 0.85 1.23 1.67 2.19 每股净资产 (元 ) 6.38 8.90 10.02 11.56 13.62 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率 (倍 ) 110.0 42.5 29.3 21.5 16.5 市净率 (倍 ) 5.6 4.0 3.6 3.1 2.6 净利润率 5.1% 10.1% 11.0% 11.5% 11.7% 净资产收益率 5.1% 9.5% 12.3% 14.5% 16.0% 股息收益率 0.1% 0.0% 0.3% 0.4% 0.4% ROIC 8.3% 15.0% 26.3% 34.1% 37.9% 数据来源： Wind 资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报 /中航重机 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 100,000,000 2020 2021 2022E 2023E 2024E 100,000,000 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 67.0 87.9 117.3 153.4 196.1 成长性 减 :营业成本 49.1 63.0 82.9 107.2 135.7 营业收入增长率 11.9% 31.2% 33.4% 30.9% 27.8% 营业税费 0.3 0.3 0.5 0.6 0.8 营业利润增长率 29.1% 120.6% 56.1% 34.5% 28.0% 销售费用 0.7 0.7 1.5 1.6 2.0 净利润增长率 24.9% 159.1% 45.0% 36.1% 30.8% 管理费用 5.9 6.6 10.0 13.1 17.5 EBITDA 增长率 13.2% 61.6% 10.1% 30.4% 24.2% 研发费用 2.9 3.5 5.9 7.7 9.8 EBIT 增长率 17.0% 79.3% 11.0% 35.4% 27.2% 财务费用 1.3 0.8 1.2 1.8 2.1 NOPLAT 增长率 26.5% 93.1% 54.5% 37.1% 27.2% 资产减值损失 -1.1 -1.8 -1.8 -1.7 -1.7 投资资本增长率 6.1% -11.7% 5.6% 14.7% 8.3% 加 :公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 9.9% 37.2% 14.0% 16.9% 18.8% 投资和汇兑收益 0.5 1.5 0.7 0.8 0.8 营业利润 5.2 11.4 17.8 23.9 30.6 利润率 加 :营业外净收支 -0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 毛利率 26.6% 28.3% 29.3% 30.2% 30.8% 利润总额 5.1 11.4 17.8 23.9 30.6 营业利润率 7.7% 13.0% 15.2% 15.6% 15.6% 减 :所得税 0.9 1.8 2.9 3.6 4.6 净利润率 5.1% 10.1% 11.0% 11.5% 11.7% 净利润 3.4 8.9 12.9 17.6 23.0 EBITDA/营业收入 18.6% 22.9% 18.9% 18.8% 18.3% EBIT/营业收入 14.2% 19.5% 16.2% 16.8% 16.7% 资产负债表 运营效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 141 103 69 46 30 货币资金 30.5 61.3 81.8 107.0 136.8 流动营业资本周转天数 181 127 92 92 92 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 581 551 566 553 540 应收帐款 24.0 26.5 38.6 42.3 55.7 应收 帐款周转天数 134 103 100 95 90 应收票据 22.5 27.4 37.1 43.9 56.3 存货周转天数 148 129 127 122 118 预付帐款 1.6 3.0 3.1 4.7 5.2 总资产周转天数 807 724 694 643 605 存货 30.6 32.3 50.6 53.6 74.6 投资资本周转天数 359 265 191 161 140 其他流动资产 5.9 3.2 4.1 4.4 3.9 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 5.1% 9.5% 12.3% 14.5% 16.0% 长期股权投资 3.9 7.3 7.3 7.3 7.3 ROA 2.7% 4.9% 5.9% 7.0% 7.1% 投资性房地产 - 0.1 0.1 0.1 0.1 ROIC 8.3% 15.0% 26.3% 34.1% 37.9% 固定资产 26.2 24.0 21.0 18.0 15.1 费用率 在建工程 4.0 3.1 3.1 3.1 3.1 销售费用率 1.0% 0.8% 1.3% 1.0% 1.0% 无形资产 2.7 3.3 3.2 3.0 2.8 管理费用率 8.9% 7.5% 8.6% 8.6% 8.9% 其他非流动资产 4.6 5.2 5.4 5.2 5.2 研发费用率 4.4% 3.9% 5.0% 5.0% 5.0% 资产总额 156.7 196.8 255.2 292.8 366.1 财务费用率 1.9% 0.9% 1.0% 1.2% 1.1% 短期债务 11.1 5.4 12.7 16.0 19.1 四 费 /营业收入 16.2% 13.2% 15.8% 15.8% 16.0% 应付帐款 29.9 24.5 65.1 54.4 84.0 偿债能力 应付票据 17.2 22.9 27.0 39.4 44.6 资产负债率 54.2% 50.0% 56.1% 55.2% 57.5% 其他流动负债 2.3 20.5 9.3 10.8 13.5 负债权益比 118.5% 100.1% 127.7% 123.4% 135.1% 长期借款 21.0 21.0 25.0 37.3 45.1 流动比率 1.90 2.10 1.89 2.12 2.06 其他非流动负债 3.4 4.3 4.1 3.9 4.1 速动比率 1.40 1.66 1.44 1.68 1.60 负债总额 84.9 98.5 143.1 161.7 210.4 利息保障倍数 7.48 21.03 15.83 14.29 15.58 少数股东权益 4.6 4.8 6.7 9.5 12.4 分红指标 股本 9.4 10.5 10.5 10.5 10.5 DPS(元 ) 0.04 - 0.12 0.13 0.13 留存收益 59.7 83.2 94.9 111.1 132.7 分红比率 13.5% 0.0% 9.6% 7.7% 5.8% 股东权益 71.7 98.4 112.1 131.0 155.7 股息收益率 0.1% 0.0% 0.3% 0.4% 0.4% 现金流量表 业绩和估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 4.3 9.7 12.9 17.6 23.0 EPS(元 ) 0.33 0.85 1.23 1.67 2.19 加 :折旧和摊销 2.9 3.0 3.1 3.1 3.1 BVPS(元 ) 6.38 8.90 10.02 11.56 13.62 资产减值准备 1.1 1.8 - - - PE(X) 110.0 42.5 29.3 21.5 16.5 公允价值变动损失 - - - - - PB(X) 5.6 4.0 3.6 3.1 2.6 财务费用 1.3 1.2 1.2 1.8 2.1 P/FCF -1,899.0 28.3 19.1 16.0 13.4 投资损失 -0.5 -1.5 -0.7 -0.8 -0.8 P/S 5.6 4.3 3.2 2.5 1.9 少数股东损益 0.8 0.8 2.1 2.8 3.1 EV/EBITDA 19.0 24.8 15.2 11.4 8.8 营运资金的变动 -5.6 19.2 -6.7 -12.3 -9.3 CAGR(%) 68.4% 39.2% 67.2% 68.4% 39.2% 经营活动产生现金流量 6.6 15.2 11.9 12.1 21.2 PEG 1.6 1.1 0.4 0.3 0.4 投资活动产生现金流量 -2.2 -2.8 0.7 0.8 0.8 ROIC/WACC 0.8 1.5 2.7 3.5 3.8 融资活动产生现金流量 -0.4 18.4 7.9 12.3 7.8 REP 4.1 5.4 2.0 1.3 1.0 资料来源： Wind 资讯，安信证券研究中心预测 4 公司快报 /中航重机 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 公司评级体系 收益评级： 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上； 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上； 风险评级： A 正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动； B 较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动； Table_Aut hor Statement 分析师声明 本 报告署名分析师 声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 5 公司快报 /中航重机 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素 ，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 Table_Addr ess 安信证券研究中心 深圳市 地 址： 深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层 邮 编： 518026 上海市 地 址： 上海市虹口区东大名路 638号国投大厦 3层 邮 编： 200080 北京市 地 址： 北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦 15 层 邮 编： 100034