1/4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 公司研究类模板 点评报告 泸州老窖 （ 000568) 报告日期： 2022 年 4 月 28 日 22Q1 利润超预期，双轮驱动势能持续释放 泸州老窖 2021&2022Q1 业绩点评 报告 公司研究类模板 分析师：杨骥 执业证书编号： S1230522030003 ： 分析师：张潇倩 执业证书 编号 ： S1230520090001 ： 事件 2021 年全年营收 206.42 亿元，同比 +23.96%;归母净利润 79.56 亿元，同比+32.47%， 其中 21Q4 营收 65.32 亿元，同比 +29.26%；归母净利润 16.80 亿元，同比 +41.14%。 22Q1 营收 63.12 亿元，同比 +26.15%;归母净利润 28.76 亿元，同比 +32.72%。 点评 21 年业绩符合预期，聚焦双品牌精准营销 2021 年公司业绩整体符合预期，利润率 持续上行。受益于高度国窖 1573 势能持续释放量价齐升 +收入 占国窖 40%的低度酒加速发展 +中档酒稳健发展， 2021 年公司吨价稳步上移的同时利润率连年保持稳健增长。具体来看： 产品端： 品牌塑造，招牌擦亮。公司坚定聚焦“双品牌、三品系、大单品”，价位带布局较为均匀（次高端新品泸州老窖 1952 的推出进一步完善产品矩阵），其中中高端酒收入同比增长 29.22%至 183.97 亿元，收入占比同比提升 3.63 个百分点至 89.12%，销量、吨价分别同比提升 25.42%、 3.03%： 1）高端酒尽享扩容红利，国窖 1573 预计完成 30%收入 目标； 2）中档产品调整积极（ 21H1 控量挺 价， 21H2 适当放量）。 2021 年低档酒虽然收入同比下降 8.74%至 20.18 亿元，但受益于低档酒产品内部结构调整（ 4月成立大成浓香公司以运作低端酒），在销量（主要为二曲类产品）下降 51.82%的同时，吨价实现 89.42%的提升。 市场端： 精准营销，规模扩张。公司坚定贯彻“精准营销拓市场”的发展要求，“东进南图”战略取得重大突破。 2021 年国内经销商数量虽同比下降，但平均规模同比增长 42.16%显示渠道保持高质量发展； 财务端： 精细管理，效能提升。 2021 年公司毛利率、净利率分别同比变动 2.65、 2.67个 百分点至 85.70%、 38.45%，盈利能力稳步提升主因： 1）结构升级； 2）精细化经营管理方针下，公司在销售费用率下降的同时实现品牌力持续提升（公司销售费用率下降 1.12 个百分点至 17.44%，其中广告宣传费用、促销费用分别同比 34.37%、 6.02%）。经营性现金流较上年同期变动 56.60%至 76.99亿元 ;合同负债较去年同期变动 +18.31亿元至 35.10 亿元。 2022Q1 业绩超预期，品牌势能强势释放 2022Q1 公司利润增速实现超预期发展，主因国窖发挥品牌引领作用的同时，泸州老窖系列发挥第二增长极 效用： 1）今年春节期间国窖 1573 保持约 25%的增长（低度酒预计增速超 35%），价格体系稳定，同时新价格体系利于进一步增厚业绩； 2）受益于中档酒市场扩容，窖龄等中档酒动销改善趋势向好； 3）泸州老窖 1952 开始铺市贡献业绩增量； 4）公司主销区域西南、华北及主要拓展区域华东均有优异表现，受疫情影响，区域间分化显著，其中华北地区低度 1573 表现优秀。 盈利端实现超预期高增，费用表现优秀。 2022Q1 公司毛利率、净利率分别较去年同期变动 0.39、 2.24 个百分点 至 86.43%、 45.81%，其中销售费用率、管理费用 率分别较去年同期变动 -2.82、 0.61 个百分点 至 10.66%、 4.84%，其中管理费用的增长主因增table_invest 评级 买入上次评级 买入 当前价格 ￥ 214.00 单季度业绩 元 /股 2Q/2021 1.41 3Q/2021 1.39 4Q/2021 1.14 1Q/2022 1.96 table_stktrend 公司简介 泸州老窖为高端白酒， 公司实施“双品牌塑造，多品牌运作”的品牌战略 相关报告 泸州老窖业绩点评报告：国窖势能持续释放，利润表现略超预期 （ 20210329） 泸州老窖动态跟踪报告：尽享高端酒扩容红利，国窖十四五冲刺 300 亿 （ 20201216） 泸州老窖业绩点评报告：国窖势能持续释放，利润表现略超预期 （ 20210329） 泸州老窖动态跟踪报告：尽享高端酒扩容红利，国窖十四五冲刺 300 亿 （ 20201216） 国窖表现亮眼，利润端超预期泸州老窖业绩点评报告 （ 20201029） 证券研究报告 行业公司研究食品饮料行业 table_page 泸州老窖（ 000568)业绩点评 报告 2/4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 加限制性股票激励计划成本费用影响所致；经营性现金流较上年同期变动 -13.63%至11.31 亿元 ;合同负债较去年同期变动 +0.71 亿元至 17.63 亿元。 展望： 22Q2 有望延续高增，量价齐升叠加全国化加速，净利率有望持续改善 短期看， 高度国窖在“从跟随到相伴”背景下挺价顺利，公司多措并举发力低度酒，22Q2 业绩在低基数下 或 延续高增态势； 中长期看， 2022 年公司力争实现收入同比增长不低于 15%，并提出“一定要确立更高目标，销售必须保持高速增长态势，奋勇冲刺、跳起摸高，一定要实现放量增长”、“形成全国化发展和各类市场齐头并进的进攻态势”、“集中精力推动股权激励、中长期激励计划如期落地”等目标。我们预计 22 年在国窖继续保持高速增长、中低档酒加速改革下，规模效应或将进一步推升净利率。 盈利预测及估值 预计 20222024 年公司收入增速分别为 22.5%、 21.9%、 20.0%；净利润增速分别为27.8%、 26.0%、 24.79%； EPS 分别为 6.9、 8.7、 10.9 元 /股 ;PE 分别为 32、 26、 21 倍，维持买入评级。 催化剂： 白酒需求恢复超预期，批价持续上行。 风险提示： 1、海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响白酒整体动销恢复；2、 国窖 批价上涨不及预期。 财务摘要 table_predict （百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 20642 25285 30829 36985 (+/-) 24.0% 22.5% 21.9% 20.0% 净利润 7956 10163 12807 15995 (+/-) 32.5% 27.8% 26.0% 24.9% 每股收益（元） 5.4 6.9 8.7 10.9 P/E 41.3 32.4 25.7 20.6 table_page 泸州老窖（ 000568)业绩点评 报告 3/4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表附录：三报表预测值 table_money 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 26575 31831 42513 57470 营业收入 20642 25285 30829 36985 现金 13513 22278 31873 46572 营业成本 2952 2791 2896 2778 交易性金融资产 706 706 706 706 营业税金及附加 2865 3348 4159 5007 应收账项 2 13 11 18 营业费用 3599 4298 5241 6288 其它应收款 29 136 147 142 管理费用 1056 1517 1850 2219 预付账款 178 127 128 139 研发费用 138 169 206 247 存货 7278 4946 5695 5744 财务费用 (217) (133) (327) (545) 其他 4870 3624 3954 4149 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 16636 17280 18968 20158 公允价值变动损益 6 2 3 4 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 202 202 202 202 长期投资 2627 2445 2516 2529 其他经营收益 52 42 42 45 固定资产 8088 8992 9760 10406 营业利润 10590 13541 17052 21244 无形资产 2606 3365 4348 4890 营业外收支 (39) (33) (33) (35) 在建工程 1260 1008 806 645 利润总额 10551 13509 17020 21209 其他 2055 1470 1537 1687 所得税 2614 3317 4214 5237 资产总计 43212 49111 61481 77629 净利润 7937 10192 12806 15972 流动负债 10947 9177 9635 10404 少数股东损益 (18) 28 (1) (24) 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润 7956 10163 12807 15995 应付款项 2420 2328 2429 2308 EBITDA 10900 13966 17347 21427 预收账款 0 1196 486 778 EPS（最新摊薄） 5.4 6.9 8.7 10.9 其他 8527 5653 6720 7319 主要财务比率 非流动负债 4128 1605 711 118 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 其他 4128 1605 711 118 营业收入增长率 24.0% 22.5% 21.9% 20.0% 负债合计 15075 10782 10347 10522 营业利润增长率 33.1% 27.9% 25.9% 24.6% 少数股东权益 97 125 124 100 归属于母公司净利润增长率 32.5% 27.8% 26.0% 24.9% 归属母公司股东权 28040 38204 51011 67006 获利能力 负债和股东权益 43212 49111 61481 77629 毛利率 85.7% 89.0% 90.6% 92.5% 净利率 38.5% 40.3% 41.5% 43.2% 现金流量表 ROE 31.0% 30.6% 28.6% 27.1% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E ROIC 27.6% 26.4% 24.5% 23.2% 经营活动现金流 7699 12772 12242 16357 偿债能力 净利润 7937 10192 12806 15972 资产负债率 34.9% 22.0% 16.8% 13.6% 折旧摊销 552 584 676 764 净负债比率 0.6% 0.5% 0.7% 0.7% 财务费用 (217) (133) (327) (545) 流动比率 2.4 3.5 4.4 5.5 投资损失 (202) (202) (202) (202) 速动比率 1.8 2.9 3.8 5.0 营运资金变动 1674 (552) 102 565 营运能力 其它 (2045) 2884 (813) (197) 总资产周转率 0.5 0.5 0.6 0.5 投资活动现金流 (2678) (1627) (2084) (1603) 应收账款周转率 13164.3 3949.4 3531.5 4860.8 资本支出 (450) (1203) (1202) (1203) 应付账款周转率 1.2 1.2 1.2 1.2 长期投资 (149) 182 (71) (13) 每股指标（元） 其他 (2079) (605) (810) (387) 每股收益 (最新摊薄 ) 5.4 6.9 8.7 10.9 筹资活动现金流 (3183) (2381) (562) (55) 每股经营现金流 (最新摊薄 ) 5.3 8.7 8.4 11.2 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 (最新摊薄 ) 19.1 26.1 34.8 45.7 长期借款 0 0 0 0 估值比率 其他 (3183) (2381) (562) (55) P/E 41.3 32.4 25.7 20.6 现金净增加额 1838 8764 9595 14699 P/B 11.7 8.6 6.4 4.9 EV/EBITDA 10.4 21.9 17.1 13.1 资料来源： 浙商证券研究所 table_page 泸州老窖（ 000568)业绩点评 报告 4/4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、买入 ：相对于沪深 300 指数表现 20以上； 2、增持 ：相对于沪深 300 指数表现 10 20； 3、中性 ：相对于沪深 300 指数表现 10 10之间波动； 4、减持 ：相对于沪深 300 指数表现 10以下。 行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现 10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现 10% 10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现 10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券 股份 有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为： Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券 股份有限 公司及其关联机构（以下统称“本公司” ）对这些信息的真实性 、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 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