请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 季报点评 2022 年 04 月 29 日 华阳股份 （ 600348.SH） 低估值高成长标的 ， 新能源 转型多头并进 事件 ：公司发布 2022 年 第一季度报告 。 2022 年 第一季度 公司实现营业收入 90 亿元，同比 减少 16.5%，环比减少 10.1%；实现归母净利润 13 亿元，同比增长 181.7%，环比增长 4.8%；扣非归母净利润 13 亿元，同比增长 189.6%。基本每股收益 0.54 元 /股，同比增长 185%。 主因公司自 2021 年 5 月起不再有代销业务，营收规模下滑；但吨煤售价维持高位，归母净利续创新高。 煤炭： 售价大幅抬升，产销量 仍具成长空间 。 2022 年 第一季度 ，公司煤炭板块实现收入82.9 亿元，同比 减少 18.7%；实现毛利 30.8 亿元，同比增长 96.9%；毛利率为 37.2%，同比提升 21.8pct。 后市来看， 公司现有七元煤矿、泊里煤矿两座在建矿井。其中七元煤矿产能 500 万吨 /年，煤种以无烟煤为主，目前能评办理已于 2022 年 3 月 25 日经省能源局组织专家进行初审，预计 2023 年 12 月投产；泊里矿，涉及产能 500 万吨 /年，煤种为无烟煤。公司远景具备 1000 万吨 /年产能增量，且景福矿（ 90 万吨）、榆树坡（ 120 万吨）均具备产能核增至 500 万吨能力，为可持续发展奠定基础。 量 ： 2022 年 Q1 实现原煤产量 1158 万吨，同比 减少 6.6%；煤炭销量 1079 万吨，同比 下降 54%。 价： 2022 年 Q1 商品煤综合售价 768 元 /吨 ， 同比 上涨 76.7%；吨煤成本 482 元 /吨，同比上涨 31.1%； 吨煤毛利 286 元 /吨，同比上涨 327.9%； “新能源 +储能” 多头并进 ， 新能源转型加速推进 。 光伏组件方面 ， 公司全资子公司新阳清洁能源通过成立华储光电，计划建设 5GW 高效光伏组件生产基地，预计项目总投资10.97 亿元， 目前 第一条 0.5GWh 生产线已于 2022 年 1 月 22 日投产，第二条生产线进入单班产能爬坡阶段。 电化学储能方面 ， 公司通过基金持股中科海纳（全球领先钠离子电池研发团队），合资建立子公司等方式，率先打造 2000 吨钠离子正、负极材料 ； 21年 9 月，公司与多氟多 、梧桐树资本签订合作协议，欲在上游原材料、电解液、电池等环节可实现强强联合，共筑新能源产业链，进一步完善公司在钠离子电池领域的布局 ；目前正负极材料已于 22 年 3 月末试投产 。 物理储能方面 ， 21 年 8 月公司受让阳泉奇峰49%股权，以优化公司战略布局，提升飞轮储能业务优势，同公司现有的钠离子电池正、负极材料项目等业务发挥协同效应； 截止 21 年年底 ，共生产完成飞轮储能装置 20 套，其中 QFFL200/60s 型飞轮储能完成 2 套，飞轮车间光伏 +飞轮 +钠离子电池微网系统在用1 台，另 1 台用于太原综改区光储网充示范项目； QFFL600/30s 型飞轮储能装置完成 18套，自留 1 套；深圳地铁七号线车公庙交付 2 套，已全面调试完成；河北三河电厂和华能山东莱芜电厂调频项目 15 套，正在调试中 。公司全力铸造一流飞轮储能企业。 我们预计公司未来将大力布局 TopconN 型双面单晶电池、钠离子电池、飞轮储能等新能源领域前瞻性、引领性项目，致力通过“光伏 +电化学储能 +物理储能 +智能微电网 +充电桩”系统，打造“新能源 +储能”未来能源终极解决方案。 投资建议。 公司更名华阳股份，除继续巩固做强传统煤炭主业外，加快培育新能源产业亦 将成为公司的另一重要使命。预计公司 2022 年 -2024 年归母净利分别为 68.7 亿元、80.9 亿元、 88.9 亿元， EPS 分别为 2.86 元、 3.36 元、 3.70 元，对应 PE 为 3.8、 3.3、 3.0，维持“买入”评级。 风险提示 ： 煤价大幅下跌，公司发生安全事故，在建矿井投产进度不及预期，新能源业务发展存在不确定性 财务 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万 元 ） 31,181 38,007 34,022 38,870 40,413 增长率 yoy（ %） -4.5 21.9 -10.5 14.2 4.0 归母 净利润（百万 元 ） 1,505 3,534 6,871 8,092 8,892 增长率 yoy（ %） -11.5 134.8 94.4 17.8 9.9 EPS 最新摊薄 （ 元 /股 ） 0.63 1.47 2.86 3.36 3.70 净资产收益率 （ %） 6.4 17.4 25.3 23.0 20.2 P/E（倍） 17.5 7.5 3.8 3.3 3.0 P/B（倍） 1.6 1.4 1.0 0.8 0.6 资料来源： Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 4 月 28 日 收盘价 买入 （ 维持 ） 股票信息 行业 煤炭开采 前次评级 买入 4 月 28 日 收盘价 (元 ) 10.97 总市值 (百万 元 ) 26,382.85 总股本 (百万 股 ) 2,405.00 其中自由流通股 (%) 100.00 30 日日均成交量 (百万股 ) 47.79 股价走势 作者 分析师 张津铭 执业证书编号： S0680520070001 邮箱： 研究助理 江悦馨 执业证书编号： S0680120070060 邮箱： 相关研究 1、华阳股份（ 600348.SH）：业绩再攀新高，“新能源+储能”转型多头并进 2022-04-15 2、华阳股份（ 600348.SH）：三季度业绩超预期，“新能源 +储能”蓝图已现 2021-10-30 3、华阳股份（ 600348.SH）：煤炭主业行稳致远，钠离子电池打开成长空间 2021-08-30 -73%-37%0%37%73%110%146%183%219%2021-04 2021-08 2021-12 2022-04华阳股份 沪深 300 2022 年 04 月 29 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（ 百万元 ） 利润表 （ 百万元 ） 会计 年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 15417 22762 23076 45261 35442 营业收入 31181 38007 34022 38870 40413 现金 8535 16068 15422 27487 27043 营业成本 25913 24282 19471 21929 22343 应收 票据及应收账款 3322 2346 2728 12820 3345 营业税金及附加 1242 2270 2032 2322 2414 其他 应收款 543 56 794 177 833 营业费用 94 108 136 292 303 预付 账款 355 224 397 574 436 管理费用 1104 1324 1195 1477 1536 存货 681 643 309 777 360 研发费用 245 341 306 486 505 其他流动资产 1981 3425 3425 3425 3425 财务费用 413 740 491 190 -17 非流动资产 42066 43463 38680 40905 40052 资产减值损失 -63 -1200 -385 -582 -780 长期投资 1052 1217 1511 1806 2101 其他收益 150 191 150 150 150 固定 资产 25421 23834 20907 23756 23888 公允价值变动收益 0 4 4 4 4 无形资产 5295 4863 4605 4169 3718 投资净收益 570 107 130 130 130 其他非流动资产 10298 13550 11656 11173 10345 资产处置收益 0 -1 -1 -1 -1 资产 总计 57483 66226 61756 86166 75494 营业利润 1945 7531 11060 13040 14393 流动负债 25396 32080 21343 37349 17647 营业外收入 42 105 60 66 68 短期 借款 7363 9622 7227 7324 7478 营业外支出 44 1483 421 505 613 应付 票据及应付账款 11023 11858 4713 19652 659 利润总额 1943 6153 10700 12601 13848 其他 流动 负债 7011 10600 9403 10374 9509 所得税 281 1897 2424 2855 3137 非流动 负债 6082 9728 7719 6376 4697 净利润 1662 4256 8276 9746 10711 长期借款 4319 7513 5505 4162 2482 少数股东损益 157 723 1405 1655 1818 其他 非流动负债 1763 2215 2215 2215 2215 归属母公司净利润 1505 3534 6871 8092 8892 负债合计 31478 41808 29062 43726 22344 EBITDA 4646 9036 12900 14675 15958 少数 股东权益 2321 3030 4435 6090 7908 EPS（元） 0.63 1.47 2.86 3.36 3.70 股本 2405 2405 2405 2405 2405 资本 公积 119 86 86 86 86 主要 财务比率 留存收益 13032 15476 23752 33498 44209 会计 年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属 母公司股东 权 益 23684 21388 28259 36350 45242 成长能力 负债 和股东权益 57483 66226 61756 86166 75494 营业收入 (%) -4.5 21.9 -10.5 14.2 4.0 营业利润 (%) -16.2 287.2 46.9 17.9 10.4 归属于母公司净利润 (%) -11.5 134.8 94.4 17.8 9.9 获利能力 毛利率 (%) 16.9 36.1 42.8 43.6 44.7 现金 流量 表 （ 百万元 ） 净利率 (%) 4.8 9.3 20.2 20.8 22.0 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 6.4 17.4 25.3 23.0 20.2 经营活动现金流 3967 8464 1944 17671 2448 ROIC(%) 5.7 11.2 19.4 19.2 18.2 净利润 1662 4256 8276 9746 10711 偿债能力 折旧摊销 2228 2286 1947 2118 2370 资产负债率 (%) 54.8 63.1 47.1 50.7 29.6 财务费用 413 740 491 190 -17 净负债比率 (%) 15.4 17.8 -0.3 -31.5 -27.2 投资损失 -570 -107 -130 -130 -130 流动比率 0.6 0.7 1.1 1.2 2.0 营运资金变动 -598 -1623 -8637 5750 -10483 速动比率 0.5 0.6 0.9 1.1 1.8 其他经营 现金流 833 2912 -3 -3 -3 营运能力 投资活动 现金流 -4582 -2272 2970 -4209 -1384 总资产周转率 0.6 0.6 0.5 0.5 0.5 资本支出 2148 1671 -5078 1930 -1147 应收账款周转率 8.5 13.4 13.4 5.0 5.0 长期投资 0 -192 -295 -295 -295 应付账款周转率 2.3 2.1 2.4 1.8 2.2 其他投资现金流 -2434 -793 -2403 -2574 -2826 每股指标（元） 筹资 活动现金流 2916 752 -5560 -1397 -1508 每股收益 (最新摊薄 ) 0.63 1.47 2.86 3.36 3.70 短期借款 4305 2260 -2395 97 155 每股经营现金流 (最新摊薄 ) 1.65 3.52 0.81 7.35 1.02 长期借款 903 3195 -2009 -1343 -1680 每股净资产 (最新摊薄 ) 6.96 8.07 10.93 14.29 17.99 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 125 -32 0 0 0 P/E 17.5 7.5 3.8 3.3 3.0 其他筹资现金流 -2417 -4670 -1156 -150 17 P/B 1.6 1.4 1.0 0.8 0.6 现金净增加额 2300 6943 -646 12065 -444 EV/EBITDA 7.0 3.7 2.4 1.3 1.2 资料来源： Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 4 月 28 日 收盘价 2022 年 04 月 29 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称 “本公司 ”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的 客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息 可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议 ,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉 及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归 “国盛证券有限责任公司 ”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为 “国盛证券研究所 ”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在 -5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在 -10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编： 100032 传真： 010-57671718 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 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