请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 年报点评报告 2022 年 04 月 29 日 药石科技 （ 300725.SZ） 收入逐季向好 Q1 创新高，利润端受汇率和费用影响，期待产能投产后再进一步 药石科技 发布 2021 年度报告。 2021 年公司实现营业收入 12.01 亿元，同比增长17.55%（恒定汇率下增长 22.22%）；归母净利润 4.87 亿元，同比增长 164.14%；扣非净利润 2.33 亿元，同比增长 34.24%。 单独看 Q4，公司实现收入 2.99 亿元，同比增长 0.64%；归母净利润 0.44 亿元，同比增长 5.53%；扣非净利润 0.32 亿元，同比下滑 17.43%。 药石科技发布 2022 年一季度报告。 2022 年 Q1 公司实现营业收入 3.36 亿元，同比增长 17.44%（恒定汇率下增长 19.58%）；归母净利润 0.71 亿元，同比增长 1.53%；扣非净利润 0.65 亿元，同比增长 0.88%。 收入逐季向好 Q1 创新高，利润端受汇率和费用影响，期待产能投产后再进一步 2021 年 全年，收入利润位于预告中值附近 ，符合预期。 收入端，单一大客户商业化项目交付周期对营收产生了阶段性影响，剔除后增速为 52.24%（恒定汇率增速56.81%）。 Q1-4 分别为 2.9 亿、 3.4 亿、 2.8 亿和 3.0 亿， Q3-4 单季收入主要是受上虞疫情导致停产影响。利润端，全年利润扣除晖石公允价值变动后为 2.64 亿元（ +43.47%）符合预期； Q4 单季主要是受到汇兑（我们估计为 1500-2000 万元）、奖金 &销售佣金等费用（我们估计近 1000 万元）的一过性影响，表观利润有所收紧。加回后约 0.7 亿元，环比 Q3（ 0.61 亿元）有增长。晖石的放量迅速， 2020 年晖石几乎没有利润， 2021 年晖石收入 3.16 亿，净利润 3735 万。 2022Q1， 收入端仍有大客户订单交货周期影响，剔除后收入增速为 38.45%。利润端， 21Q1 存在大额汇兑收益，扣除后 Q1 净利润增长率为 14.85%。在产能偏紧的情况下，仍实现了稳健增长。 梳理 年报亮点如下： 前端 业务 导流效应显现， CDMO 业务发展迅速。 CDMO 业务实现收入 4.55 亿元（ +33.48%），占比 37.89%；近三年已有 513 家客户由公斤级以下分子砌块业务向公斤级以上以及更深入的 CMC 业务合作导流 ； 毛利率有所提升。 2021年 公司 整体毛利率为 48.13%，相比 2020年同期 45.79%提升 2.34pp； API 项目成为 2021 年度 CDMO 业务突破口。共承接 API 项目 40 个（ 6 个位于临床 III 期及以上阶段）、进行 2 个美国 DMF&3 个中国 API 注册申报、 15 个API 项目来自欧美客户； 客户拓展积极。公斤级以上终端客户（仅包含国内外制药公司及中小型创新药公司）数 144 家，同比增长 15.5%；销售额 500 万以上客户数 58 家，同比增长 28%。截至 2021 年末，公司已与几乎所有全球排名前二十的制药公司及数百家中小型生物技术公司达成合作，最近三年累计服务客户超过 1800 家。 产能持续建设。 南京新研发中心 、 美国药石工艺开发 &GMP 公斤级实验室 、 浙江晖石 3 个 车间 不断推进， 破除生产瓶颈，提升公司一体化研发生产服务能力 。 公司核心竞争力在于基于对研发趋势和化学技术的理解，实现不同方向的变现 。立足分子砌块， 夯实 CDMO 业务布局， 完 善药物发现技术服务平台 ，全面提升 新药发现、开发及商业化 一站式服务能力。 盈利预测与投资 评级 。 预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 3.78 亿、 5.44 亿元， 7.62 亿元，增长分别为 -22.4%、 43.9%、 40.1%。 EPS 分别为 1.89 元、 2.72元， 3.81 元，对应 PE 分别为 36x， 25x， 18x，维持“买入”评级。 风险提示 ： 疫情影响产能延后投产；大分子 CDMO 战略执行情况低于预期风险等 。 财务 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万 元 ） 1,022 1,202 1,670 2,350 3,318 增长率 yoy（ %） 54.4 17.5 39.0 40.7 41.2 归母 净利润（百万 元 ） 184 487 378 544 762 增长率 yoy（ %） 21.1 164.1 -22.4 43.9 40.1 EPS 最新摊薄 （ 元 /股 ） 0.92 2.44 1.89 2.72 3.81 净资产收益率 （ %） 9.7 19.2 12.8 15.7 18.1 P/E（倍） 74.1 28.1 36.2 25.1 17.9 P/B（倍） 7.2 5.6 4.9 4.1 3.4 资料来源： Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 4 月 28 日 收盘价 买入 （ 维持 ） 股票信息 行业 医疗服务 前次评级 买入 4 月 28 日 收盘价 (元 ) 68.38 总市值 (百万 元 ) 13,655.47 总股本 (百万 股 ) 199.70 其中自由流通股 (%) 81.88 30 日日均成交量 (百万股 ) 5.27 股价走势 作者 分析师 张金洋 执业证书编号： S0680519010001 邮箱： 分析师 胡偌碧 执业证书编号： S0680519010003 邮箱： 相关研究 1、药石科技（ 300725.SZ）：收入符合预期， Q4 业绩受到停产、汇兑、产能受限等多重影响低于预期2022-01-26 2、药石科技（ 300725.SZ）：分子砌块转型 CDMO 阶段产能受限，后续期待产能释放后加速 2021-10-28 3、药石科技（ 300725.SZ）： Q2 业绩大超预期，凸显公司前端后端协同性 2021-07-31 -64%-48%-32%-16%0%16%32%48%2021-04 2021-08 2021-12 2022-04药石科技 沪深 300 2022 年 04 月 29 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（ 百万元 ） 利润表 （ 百万元 ） 会计 年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 1873 1804 2304 2934 3746 营业收入 1022 1202 1670 2350 3318 现金 1245 700 924 1168 1423 营业成本 554 623 869 1222 1726 应收 票据及应收账款 167 201 311 410 608 营业税金及附加 6 8 16 20 26 其他 应收款 1 2 3 4 5 营业费用 31 24 42 56 76 预付 账款 15 24 30 46 61 管理费用 121 150 209 291 411 存货 310 448 608 878 1220 研发费用 91 114 159 221 309 其他流动资产 135 429 429 429 429 财务费用 20 16 30 31 48 非流动资产 552 1703 1702 1781 2003 资产减值损失 -2 -10 0 0 0 长期投资 156 8 -141 -291 -441 其他收益 0 0 0 0 0 固定 资产 138 596 778 985 1254 公允价值变动收益 0 2 0 1 1 无形资产 34 111 127 144 164 投资净收益 3 238 60 76 94 其他非流动资产 224 988 938 943 1026 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产 总计 2425 3507 4006 4715 5749 营业利润 194 493 407 585 817 流动负债 476 789 930 1121 1411 营业外收入 11 15 12 12 12 短期 借款 120 348 348 348 348 营业外支出 0 0 0 0 0 应付 票据及应付账款 184 267 361 523 725 利润总额 205 508 419 596 829 其他 流动 负债 172 174 222 250 338 所得税 20 4 37 47 57 非流动 负债 55 90 86 82 78 净利润 184 504 382 550 773 长期借款 0 24 19 15 11 少数股东损益 0 17 4 6 11 其他 非流动负债 55 67 67 67 67 归属母公司净利润 184 487 378 544 762 负债合计 531 879 1016 1203 1489 EBITDA 201 566 503 706 970 少数 股东权益 0 200 204 211 221 EPS（元） 0.92 2.44 1.89 2.72 3.81 股本 154 200 200 200 200 资本 公积 1313 1299 1299 1299 1299 主要 财务比率 留存收益 496 967 1308 1806 2515 会计 年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属 母公司股东 权 益 1895 2427 2785 3301 4039 成长能力 负债 和股东权益 2425 3507 4006 4715 5749 营业收入 (%) 54.4 17.5 39.0 40.7 41.2 营业利润 (%) 18.7 153.9 -17.4 43.6 39.7 归属于母公司净利润 (%) 21.1 164.1 -22.4 43.9 40.1 获利能力 毛利率 (%) 45.8 48.1 48.0 48.0 48.0 现金 流量 表 （ 百万元 ） 净利率 (%) 18.0 40.5 22.6 23.1 23.0 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 9.7 19.2 12.8 15.7 18.1 经营活动现金流 272 238 308 429 617 ROIC(%) 7.6 17.7 11.8 14.5 17.0 净利润 184 504 382 550 773 偿债能力 折旧摊销 26 57 87 119 158 资产负债率 (%) 21.9 25.1 25.4 25.5 25.9 财务费用 20 16 30 31 48 净负债比率 (%) -56.5 -10.1 -16.7 -21.3 -23.6 投资损失 -3 -238 -60 -76 -94 流动比率 3.9 2.3 2.5 2.6 2.7 营运资金变动 -9 -144 -130 -195 -267 速动比率 3.2 1.5 1.7 1.7 1.7 其他经营 现金流 52 43 0 -1 -1 营运能力 投资活动 现金流 -145 -914 -25 -122 -286 总资产周转率 0.6 0.4 0.4 0.5 0.6 资本支出 75 506 148 228 372 应收账款周转率 8.3 6.5 6.5 6.5 6.5 长期投资 -72 -276 149 149 150 应付账款周转率 3.6 2.8 2.8 2.8 2.8 其他投资现金流 -141 -685 272 256 236 每股指标（元） 筹资 活动现金流 993 145 -59 -62 -76 每股收益 (最新摊薄 ) 0.92 2.44 1.89 2.72 3.81 短期借款 60 227 0 0 0 每股经营现金流 (最新摊薄 ) 1.36 1.19 1.54 2.15 3.09 长期借款 0 24 -4 -4 -4 每股净资产 (最新摊薄 ) 9.49 12.16 13.95 16.53 20.22 普通股增加 9 46 0 0 0 估值比率 资本公积增加 994 -14 0 0 0 P/E 74.1 28.1 36.2 25.1 17.9 其他筹资现金流 -71 -138 -55 -58 -72 P/B 7.2 5.6 4.9 4.1 3.4 现金净增加额 1096 -548 224 244 255 EV/EBITDA 62.2 23.5 26.0 18.1 13.0 资料来源： Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 4 月 28 日 收盘价 2022 年 04 月 29 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 事件 . 4 观点 . 4 收入逐季向好 Q1 创新高，利润端受汇率和费用影响，期待 产能投产后再进一步 . 4 分子砌块 +CDMO+药物发现，全方位提升服务能力 . 6 投资逻辑再梳理，立足分子砌块向创新 +CDMO 战略延伸 . 8 盈利预测与评级 . 9 风险提示 . 9 图表目录 图表 1：公司产品收入拆分（单位：元） . 5 图表 2：公司前五大客户收入情况（单位：元） . 6 2022 年 04 月 29 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 事件 药石科技 发布 2021 年度报告。 2021 年公司实现营业收入 12.01 亿元，同比增长 17.55%（恒定汇率下增长 22.22%）；归母净利润 4.87 亿元，同比增长 164.14%；扣非净利润2.33 亿元，同比增长 34.24%。 单独看 Q4，公司实现收入 2.99 亿元，同比增长 0.64%；归母净利润 0.44 亿元，同比增长 5.53%；扣非净利润 0.32 亿元，同比下滑 17.43%。 药石科技发布 2022 年一季度报告。 2022 年 Q1 公司实现营业收入 3.36 亿元，同比增长 17.44%（恒定汇率下增长 19.58%）；归母净利润 0.71 亿元，同比增长 1.53%；扣非净利润 0.65 亿元，同比增长 0.88%。 观点 收入逐季向好 Q1 创新高，利润端受汇率和费用影响，期待产能投产后再进一步 2021 全年，收入利润位于预告中值附近，符合预期。 收入端，单一大客户商业化项目交付周期对营收产生了阶段性影响，剔除后增速为 52.24%（恒定汇率增速 56.81%）。Q1-4 分别为 2.9 亿、 3.4 亿、 2.8 亿和 3.0 亿， Q3-4 单季收入主要是受上虞疫情导致停产影响。利润端，全年利润扣除晖石公允价值变动后为 2.64 亿元（ +43.47%）符合预期； Q4 单季主要是受到汇兑（我们估计为 1500-2000 万元）、奖金 &销售佣金等费用（我们估计近 1000 万元）的一过性影响，表观利润有所收紧。加回后约 0.7 亿元，环比 Q3（ 0.61 亿元）有增长。 晖石的放量迅速， 2020 年晖石几乎没有利润， 2021 年晖石收入3.16 亿，净利润 3735 万 。 2022Q1， 收入端仍有 大客户订单交货周期影响，剔除后收入增速为 38.45%。利润端，21Q1 存在大额汇兑收益，扣除后 Q1 净利润增长率为 14.85%。 在产能偏紧的情况下，仍实现了稳健增长。 毛利率方面， 2021 年整体毛利率为 48.13%，相比 2020 年同期 45.79%提升 2.34pp；其中 kg 级以上产品毛利率 39.37%，相比 2020 年同期提升 1.24pp； kg 级以下产品毛利率 72.02%，相比 2020 年同期下降 2.38%，但毛利率水平仍较高，体现较高的技术附加值。 业绩拆分： 分产品来看， 公斤级以上收入 8.93 亿元（ +11.02%），占比 74.35%。完成订单 800 余个； 公斤级以下收入 2.46 亿元（ +27.22%），占比 20.50%。完成订单 7000 余个； 技术服务及其他收入 6182 万元（ +159.80%），占比较小。 2022 年 04 月 29 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 1： 公司产品收入拆分（单位：元） 资料来源： 公司年报， 国盛证券研究所 分业务类型看， 前端分子砌块优势夯实、导流效应显现，后端 CDMO 业务实现全方位优化升级，发展迅速。 CDMO 业务实现收入 4.55 亿元（ +33.48%），占比 37.89%；分子砌块业务实现收入 7.46 亿元（ +9.52%），占比 62.11%。 CDMO 与分子砌块业务共享产业链，近三年已有 513 家客户由公斤级以下分子砌块业务向公斤级以上分子砌块业务以及更深入的 CMC 业务合作导流。 分地区来看， 公司海外收入 8.42 亿元（ +18.50%），占比 70.05%；国内收入 3.60 亿元（ +15.38%），占比 29.95%。国内外业务结构相比 2020 年同期基本维持稳定。 从项目角度， 已与客户建立了长期、多项目以及覆盖新药研发早期、临床前及临床开发直至商业化阶段的全面合作。 分 阶段看， 1430 个项目处于临床前至临床 II 期， 45 个处于临床 III 期至商业化阶段，已形成可持续增长项目管线； 分类型看， API 项目成为 2021 年度 CDMO 业务突破口。 1）共承接 API 项目 40 个（ 6 个位于临床 III 期及以上阶段）、进行 2 个美国 DMF&3 个中国 API 注册申报、15 个 API 项目来自欧美客户； 2）承接了 3 个原料药 -制剂一体化项目（ 1 个进入 III期及商业化阶段）。 从客户角度， 公司 2021 年前五大客户收入占比 33.55%，相比 2020 年同期的 44.49%下降 10.94pp。这是由于大客户商业化项目周 期性原因，也对公司经营产生了阶段性影响，剔除后公司全年营收同比增长 52.24%（恒定汇率下增长 56.81%）。 02004006008001000120014002018 2019 2020 2021百万技术服务及其他 kg级以下 kg级以上 2022 年 04 月 29 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 2： 公司前五大客户收入情况（单位：元） 资料来源： 公司年报， 国盛证券研究所 公司一手开拓中小 biotech 公司资源、扩大客户池，一手深化与大客户合作、提升合作粘性。 公斤级以上终端客户（仅包含国内外制药公司及中小型创新药公司）数 144 家，同比增长 15.5%； 销售额 500 万以上客户数 58 家，同比增长 28%； 截至 2021 年末，公司已与几乎所有全球排名前二十的制药公司及数百家中小型生物技术公司达成合作，最近三年累计服务客户超过 1800 家。 财务指标方面： 公司 2021 年销售费用率为 2.02%，比 2020 年同期 3.00%下降 0.98pp，主要是来自运输费用计入合同履约成本；管理费用率为 12.51%，比 2020年同期的 11.85%上升 0.66pp，是由于整体薪酬标准提升，增加对高素质人才的吸引；公司研发费用从2020 年的 9093 万元上升至 1.14 亿元，同比增长 25.40%，研发投入加大，强化各个技术平台的能力建设，提升竞 争力。财务费用下降 19.48%，由于合理规划资金使用，提高使用效率；积极应对美元汇率下滑影响，汇兑损失减少。公司综合毛利率 48.13%，较 2020 年同期的 45.79%上升了 2.34pp，主要是订单附加值升高带来。公司经营活动产生的现金流量净额达 2.38 亿元，同比下滑 12.33%。公司各项财务指标体现出公司经营情况良好。 分子砌块 +CDMO+药物发现，全方位提升 服务能力 公司重视研发，从技术平台建设、人员数量、产能设备等方面进行全面提升，满足持续增长的业务需求，提升公司核心竞争力。 2021年研发费用为 1.14 亿元，同比增长 25.40%，研发费用率 9.49%居行业较高水准。 2021 年共引进海内外博士、中高级技术及管理人才 47 名 ， 200 多位本、硕、博应届毕业生。截至 2021 年末，公司员工总人数 1735 人，与 2020 年末相比增长 972 人，同比增长 127%。 1、 分子砌块业务链： 目前已设计超过 15 万个化合物， 2021 年内实现超 100 种热门化合物的深度创新（包括新技术的应用、路线重新设计等），扩大在分子砌块领域竞争优势，为 CDMO 业务拓展导流。 分子砌块扩展 ： 2021 年度新增热门的分子砌块 1000 种以上，涉及萘环化合物、喹啉 /44.39% 42.88% 44.49%33.55%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%0501001502002503003504004505002018 2019 2020 2021百万客户五 客户四 客户三 客户二 客户一 前五大客户占比 2022 年 04 月 29 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 喹唑啉、氮杂喹唑啉 /喹啉、不饱和脂肪环、硼酸类等化合物，覆盖热门靶点如 KRAS、SHP2、 BTK、 GLP-1 等。 新分子设计： 2021 年完成超 16000 种高质量化合物的设计，覆盖最新专利、最新临床化合物、最新文献所涉及的分子片段，进一步扩大分子砌块的范围，提升公司竞争力，持续保持行业领先地位。 手性、含氟化合物研发： 1）已搭建一个庞大的手性化合物的分子砌块库，其中库存手性化合物超过 3500 种，处于行业领先水平； 2）继续加大对氟化学的研究，目前已 经能够将四氟化硫（ SF4）、氟化氢（ HF）等应用于小量研发、中试开发和放大生产。 技术领域拓展： 依托合成化学、工艺化学技术优势拓展新兴技术领域如寡核苷酸、PROTAC、 ADC-linker 等。 2、 CDMO 业务链： 产能建设方面， 南京新研发中心 6.3 万平 投入使用 、通风橱 达 1000 个 ， 增强公司前端研发能力 ； 美国药石工艺开发、 GMP 公斤级实验室扩建提升临床早期 API 生产能力 ； 收购浙江晖石，并于 2022.3 启用 501 车间，新增反应釜体积 165 立方 。 多功能模块式 502（ 94.3 立方， 3 条洁净区生产线及连续流设备） 、 503（ 190.6 立方， 2 条洁净区生产线 ）车间加快建设中。产能不断增加将破除生产瓶颈，提升公司一体化研发生产服务能力。 团队建设方面， 重点加强 CDMO 团队建设和组织优化。任命前质量和法规高级副总裁苗文芳博士为公司总经理、魏旭东博士为高级副总裁和 CDMO 业务负责人，引进了顾震天博士（质量及注册高级副总裁）等一批在新药研发领域拥有数十年技术和管理经验的行业专家和技术骨干。业务团队通过一系列高质量的培训以及实战，整体解决方案的能力有了显著提升。 技术平台方面， 微填充床加氢技术 平台，完成了 120 个公斤级以上项目的交付，其中包括多个百公斤级至吨级的项目。 连续流技术平台，已实现累计超过 30 种不同类型反应的连续工艺。 2021 年连续流技术完成项目数量实现了持续增长，累计完成了 57 个公斤级以上项目的交付，其中包括多个百公斤以上项目。 酶催化技术平台，持续开发酶工艺路线，扩大酶催化项目， 2021 年交付了 67 个新项目。酶库储备取得了长足进展，储备了超过 200 种酶，并广泛开展了酶定向进化，进一步加快了酶库的拓展；目前已经建有公斤级发酵实验室， 100L 级别发酵设备也将于近期投入使用。 金属催化技 术平台，重点支持微填充床加氢技术，储备有成熟催化剂超 200 款，并且持续针对特定项目开发专属催化剂，报告期内制备了超 200 批次、 400 公斤的微填充床加氢催化剂。 药物晶体工程部平台，在 2021 年度内累计完成项目超过 150 余项，覆盖了公司的分子砌块、 CDMO 等各类型业务，其中吨级产品结晶工艺超过 5 个， API 公斤级项目工艺交付 25 项，百公斤级项目 5 项，临床 I 至 III 期项目 10 项，仿制药项目 3项。 3、 药物发现 平台： 公司在早期苗头化合物发现的能力以及所涉及的疾病领域靶点蛋白领域得到了进一步快速增长，完成多个新 靶点的筛选，涵盖肿瘤、自身免疫、抗感染和神经类疾病领域的靶点，同时和客户及外部专家开展了一些项目和股权的合作。 2022 年 04 月 29 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 基于药物分子砌块搭建三大核心小分子技术库： 结构多样化碎片分子库 (Fragment Library)： 对前期已经建设的碎片分子库以及所包含的业界独特中等分子量化合物库所含化合物进行了进一步结构多样性及理化性质优化，进一步提高所获得苗头化合物的成药性以及后续研发的效率和成功率。在此基础上构建了共价结合、三维结构特色碎片化合物库，大大增强了创新靶点的筛选研发能力。 DNA 编码化合物库 (DEL)： 进一步扩大了 DEL 库所包含分子数量，其中对于筛选成功率更为关键的子库数目增加至 150 个以上，此外进一步开发了多个全新的 DNA兼容的化学反应，结合公司在报告期内研发的新型分子砌块，大大拓展了库设计的能力和可能性。 超大容量特色虚拟化合物库 (Virtual Library)： 基于公司分子砌块以及最新报道具有生物活性的分子，所含化合物结构超过 100 亿。 主流筛选技术平台： 囊括生物物理、生物化学、细胞表型、膜蛋白功能筛选等多种主流筛选技术平台； 靶点蛋白表达技术平台： 原核大肠杆菌、昆虫病毒、酵母、哺乳动物细胞； 人工智能药物发现技术平台： 利用内部和文献数据初步搭建，基于多维数据和底层结构信息。 投资逻辑再梳理， 立足分子砌块向创新 +CDMO 战略延伸 公司核心竞争力在于基于对研发趋势和化学技术的理解，实现不同方向的变现 （分子砌块、 CDMO、难仿药、创新药）。 分子砌块领域纵向一体化战略。 公司在分子砌块领域通过多年的积累，已经有一定的品牌知名度。未来公司在医药研发领域全面打造纵向一体化化学服务，从实验室级别分子砌块设计、合成、供应，到定制合成、工艺开发，以及关键中间体的商业化生产。“纵向一体化”战略顺应了行业发展趋势，进一步巩固药石科技与全球客户全面而长期稳定的合作关系。 随着产品的放量和产能的扩大，公司业务逐步向 CDMO 战略延伸。 早期 公司主要以销售临床前和临床阶段的分子砌块为主，随着时间的推移，前期积累的订单有望向临床 后期推进。公司也布局了晖石和谛爱两个具有商业化生产能力的基地，可以承接 CDMO 商业化量级的订单。 通过分子砌块的积累，公司有向创新 CRO 战略转型的潜质。 公司基于 现有的 分子砌块库，可以做的延伸很多： 向 CRO 延伸，做临床前服务； 将分子砌块组合后做成候选化合物 /先导化合物； 基于分子砌块构建自己的化合物库等。 未来 3-5 年增长点论述： 存量分子砌块小批量业务保持较快增长（ 20%-30%的收入增长 ）： 存量分子砌块业务随着品牌知名度的提升和公司分子砌块库的不断扩展，而保持较快的增长。基于 400 亿美金的市场规模 ，公司天花板还远远没有达到。未来 3-5 年分子砌块增长至 10 亿收入可期。 进入商业化的项目带来额外增量： 公司已经成立 10 年，早期合作的项目已经逐步推进 2022 年 04 月 29 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 到临床后期，我们预计早期合作的品种在近几年有望进入商业化（ 2021 年上半年公司承接的项目中，有 320 余个处在临床前至临床 II 期， 29 个处在临床 III 期至商业化阶段 ），有望带来增量。 创新方面如果有筛选出一些新分子实体 /先导化合物的话可以与其他公司合作研发。 公司 董事在 2018 年接受恺 思俱乐部访谈中曾经提到，公司是用做创新药的概念来定义公司。分子砌块是作为现金流业务，在挣钱的同时又能够帮助之后的创新药研发。 盈利预测与评级 预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 3.78 亿、 5.44 亿元， 7.62 亿元，增长分别为-22.4%、 43.9%、 40.1%。 EPS 分别为 1.89 元、 2.72 元， 3.81 元，对应 PE 分别为 36x，25x， 18x，维持“买入”评级。 风险提示 疫情影响产能延后投产；大分子 CDMO 战略执行情况低于预期风险等。 2022 年 04 月 29 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称 “本公司 ”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的 客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务 的最终操作建议 ,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归 “国盛证券有限责任公司 ”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对 本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为 “国盛证券研究所 ”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在 -5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在 -10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编： 100032 传真： 010-57671718 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编： 200120 电话： 021-38124100 邮箱： 南昌 深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编： 330038 传真： 0791-86281485 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编： 518033 邮箱：