请务必阅读正文后的 重要 声明部分 1 Table_StockInfo 2022 年 04 月 29 日 证券研究报告 2022 年一季报点评 持有 （维持） 当前价： 30.80 元 上海家化（ 600315） 美容护理 目标价： 元（ 6 个月） 营收同比稳定，渠道结构持续优化 投资要点 西南证券研究发展中心 Table_Author 分析师：龚梦泓 执业证号： S1250518090001 电话： 023-63786049 邮箱： 联系人：夏勤 电话： 023-63786049 邮箱： Table_QuotePic 相对指数表现 数据来源： 聚源数据 基础数据 Table_BaseData 总股本 (亿股 ) 6.80 流通 A 股 (亿股 ) 6.71 52 周内股价区间 (元 ) 29.82-61.99 总市值 (亿元 ) 209.33 总资产 (亿元 ) 121.46 每股净资产 (元 ) 10.25 相关 研究 Table_Report 1. 上海家化（ 600315）：品牌优化渠道升级，盈利能力大幅改善 (2022-03-18) 2. 上海家化（ 600315）：营收增速放缓，盈利能力持续改善 (2021-10-27) 3. 上海家化（ 600315）：转型效果持续显现，盈利能力优化 (2021-08-25) Table_Summary 事件： 公司发布 2022年一季报， 2022年一季度实现营业收入 21.2亿元，同比增长 0.1%，实现归母净利润 2 亿元，同比增长 17.8%，实现扣非归母净利润2.1 亿元，同比增长 6.6%。 营收保持稳定，渠道结构 持续优化 。 2022年一季度公司营收同比保持稳定，渠道方面受疫情影响，线下工厂和物流有短时间停工，目前正逐步恢复 ； 特渠 受改革 影响 ， 营收占比有所降低；电商渠道剔除 2021年一季度超头直播带来的营收增量， 2022年一季度同比有所 改善。在之前的渠道承压情况下，公司正积极调整渠道结构， 线上投放新兴平台，线下和各类商业集团展开策略合作， 同比仍然保持了 较 稳定的营业收入。 盈利能力稳中有升，产品策略成效显著 。 2022年一季度公司毛利率为 62.7%，同比上升 1.6pp，净利率为 9.4%，同比上升 1.4pp。 公司坚持 SKU精简策略，聚焦头部 SKU， 主品牌玉泽和佰草集持续推出大单品塑造品牌口碑，打造爆款经济，同时拉动相关产品联带销售，提高客单价，改善盈利能力效果显著。 2022年一季度公司销售费用率 39.8%，同比下降 3.6pp，管理费用率 9.7%，同比下降 1.7pp，研发费用率 1.5%，同比 0.5pp，财务费用率 0.2%，同比下降 0.3pp，整体费用率同比下降，拉动净利率有所上升。 线上线下多平台运营， 加强商业合作 。 公司 坚持多平台、多渠道运营模式，线上渠道加大抖音等新兴平台投放，通过自播与达播结合的形式进行品牌营销宣传，拓宽客户触达，发挥兴趣电商功能；线下渠道公司继续推进柜台升级和专柜入店，通过会员运营机制提高客户黏性 。 同时公司积极与商业集团展开合作，包括屈臣氏、丝芙兰等头部连锁合作专供产品线，百货商超、社区团购等 也都维持紧密合作，改善渠道盈利结构，同时开展如爆款 IP 联名等各项营销活动，全方位扩大品牌影响。 盈利预测与投资建议。 预计 公司 2022-2024 年 EPS 分别为 1.20元、 1.51元、1.84 元，未来三年 归母净利润 将保持 24.5%的复合增长率 。考虑到 公司 渠道结构持续优化 ， 产品策略成效显著， 维持 “持有 ”评 级。 风险提示： 疫情影响反复、新产品推出不达预期、行业竞争加剧 。 Table_MainProfit 指标 /年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7646.12 8873.68 10130.67 11382.90 增长率 8.73% 16.05% 14.17% 12.36% 归属母公司净利润（百万元） 649.25 818.70 1025.50 1252.59 增长率 50.92% 26.10% 25.26% 22.14% 每股收益 EPS（元） 0.96 1.20 1.51 1.84 净资产收益率 ROE 9.32% 10.61% 11.96% 13.02% PE 32 26 20 17 PB 3.01 2.71 2.44 2.18 数据来源： Wind， 西南证券 -50%-39%-28%-17%-6%4%21/4 21/6 21/8 21/10 21/12 22/2上海家化 沪深 300 上海家化（ 600315） 2022 年一季报点评 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 2 附表：财务预测与估值 Table_ProfitDetail 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 7646.12 8873.68 10130.67 11382.90 净利润 649.25 818.70 1025.50 1252.59 营业成本 3155.58 3405.28 3761.11 4127.35 折旧与摊销 208.90 175.65 175.65 175.65 营业税金及附加 59.10 68.66 78.96 88.38 财务费用 12.51 0.90 3.43 4.48 销售费用 2946.54 3398.62 3869.91 4336.89 资产减值损失 -39.74 -5.00 -5.00 -5.00 管理费用 790.86 1091.46 1246.07 1377.33 经营营运资本变动 -148.68 -190.52 -61.44 -40.63 财务费用 12.51 0.90 3.43 4.48 其他 310.86 -50.97 -147.13 40.02 资产减值损失 -39.74 -5.00 -5.00 -5.00 经营活动现金流净额 993.10 748.76 991.01 1427.11 投资收益 208.58 50.00 50.00 50.00 资本支出 137.76 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 -41.83 23.51 3.26 -5.02 其他 -521.41 73.51 53.26 44.98 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -383.65 73.51 53.26 44.98 营业利润 752.29 987.26 1229.44 1498.45 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 12.05 4.46 5.83 7.36 长期借款 -137.20 0.00 0.00 0.00 利润总额 764.34 991.72 1235.27 1505.81 股权融资 104.99 0.00 0.00 0.00 所得税 115.09 173.03 209.77 253.22 支付股利 -135.41 -129.85 -163.74 -205.10 净利润 649.25 818.70 1025.50 1252.59 其他 -60.75 -89.57 -3.43 -4.48 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 -228.37 -219.42 -167.17 -209.58 归属母公司股东净利润 649.25 818.70 1025.50 1252.59 现金流量净额 310.54 602.85 877.10 1262.50 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1597.25 2200.11 3077.21 4339.71 成长能力 应收和预付款项 1267.64 1510.78 1714.67 1916.89 销售收入增长率 8.73% 16.05% 14.17% 12.36% 存货 872.05 976.19 1205.81 1261.75 营业利润增长率 40.94% 31.23% 24.53% 21.88% 其他流动资产 3043.49 3098.63 3155.17 3211.49 净利润增长率 50.92% 26.10% 25.26% 22.14% 长期股权投资 433.82 433.82 433.82 433.82 EBITDA 增长率 19.83% 19.52% 21.03% 19.17% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 963.65 895.89 828.13 760.37 毛利率 58.73% 61.62% 62.87% 63.74% 无形资产和开发支出 2695.10 2592.06 2489.01 2385.97 三费率 49.04% 50.61% 50.53% 50.24% 其他非流动资产 1272.52 1267.67 1262.82 1257.97 净利率 8.49% 9.23% 10.12% 11.00% 资产总计 12145.51 12975.13 14166.63 15567.98 ROE 9.32% 10.61% 11.96% 13.02% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 5.35% 6.31% 7.24% 8.05% 应付和预收款项 1093.15 1279.23 1399.07 1536.89 ROIC 25.50% 32.64% 40.03% 49.82% 长期借款 925.19 925.19 925.19 925.19 EBITDA/销售收入 12.73% 13.12% 13.90% 14.75% 其他负债 3163.89 3056.05 3265.95 3482.00 营运能力 负债合计 5182.23 5260.47 5590.21 5944.07 总资产周转率 0.65 0.71 0.75 0.77 股本 679.63 679.63 679.63 679.63 固定资产周转率 7.81 9.80 12.10 14.79 资本公积 1081.70 1081.70 1081.70 1081.70 应收账款周转率 6.41 6.69 6.52 6.52 留存收益 5484.55 6173.40 7035.16 8082.65 存货周转率 3.17 3.23 3.27 3.26 归属母公司股东权益 6963.28 7714.66 8576.42 9623.91 销售商品提供劳务收到现金 /营业收 入 110.54% 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本结构 股东权益合计 6963.28 7714.66 8576.42 9623.91 资产负债率 42.67% 40.54% 39.46% 38.18% 负债和股东权益合计 12145.51 12975.13 14166.63 15567.98 带息债务 /总负债 17.85% 17.59% 16.55% 15.56% 流动比率 2.11 2.37 2.53 2.70 业绩和估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 速动比率 1.84 2.07 2.20 2.38 EBITDA 973.71 1163.81 1408.52 1678.58 股利支付率 20.86% 15.86% 15.97% 16.37% PE 32.24 25.57 20.41 16.71 每股指标 PB 3.01 2.71 2.44 2.18 每股收益 0.96 1.20 1.51 1.84 PS 2.74 2.36 2.07 1.84 每股净资产 10.25 11.35 12.62 14.16 EV/EBITDA 16.93 13.52 10.55 8.10 每股经营现金 1.46 1.10 1.46 2.10 股息率 0.65% 0.62% 0.78% 0.98% 每股股利 0.20 0.19 0.24 0.30 数据来源： Wind，西南证券 上海家化（ 600315） 2022 年一季报点评 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 公司评级 买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上 持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 -10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 -20%与 -10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 -20%以下 行业评级 强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数 -5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数 -5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供本公司客户中的专业投资者使用，若您并非本公司客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。 在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 上海家化（ 600315） 2022 年一季报点评 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 西南证券研究发展中心 上海 地址：上海市浦东新区陆家嘴东路 166 号中国保险大厦 20 楼 邮编： 200120 北京 地址：北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 A 座 8 楼 邮编： 100033 深圳 地址：深圳市福田区深南大道 6023 号创建大厦 4 楼 邮编： 518040 重庆 地址：重庆市江北区金沙门路 32 号西南证券总部大楼 邮编： 400025 西南证券机构销售团队 Table_SalesPerson 区域 姓名 职务 座机 手机 邮箱 上海 蒋诗烽 总经理助理 销售总监 021-68415309 18621310081 黄滢 销售经理 18818215593 18818215593 蒋俊洲 销售经理 18516516105 18516516105 崔露文 销售经理 15642960315 15642960315 陈慧琳 销售经理 18523487775 18523487775 王昕宇 销售经理 17751018376 17751018376 北京 李杨 销售总监 18601139362 18601139362 张岚 销售副总监 18601241803 18601241803 王兴 销售经理 13167383522 13167383522 来趣儿 销售经理 15609289380 15609289380 王一菲 销售经理 18040060359 18040060359 wyf 王宇飞 销售经理 18500981866 18500981866 广深 郑龑 广州销售负责人 销售经理 18825189744 18825189744 陈慧玲 销售经理 18500709330 18500709330 杨新意 销售经理 17628609919 17628609919 张文锋 销售经理 13642639789 13642639789 龚之涵 销售经理 15808001926 15808001926