公司 报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 华利集团 （ 300979） 证券 研究报告 2022 年 04 月 29 日 投资 评级 行业 纺织服饰 /纺织制造 6 个月评级 买入 （ 维持 评级 ） 当前 价格 67.32 元 目标 价格 元 基本 数据 A 股总股本 (百万股 ) 1,167.00流通 A 股股本 (百万股 ) 146.09 A 股总市值 (百万元 ) 78,562.44 流通 A 股市值 (百万元 ) 9,834.44 每股净资产 (元 ) 9.91 资产负债率 (%) 29.47 一年内最高 /最低 (元 ) 117.50/62.20 作者 孙海洋 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518070004 资料 来源： 聚源 数据 相关报告 1 华利集团 -年报点评报告 :年产量突破 2 亿双，市场份额持续提升 2022-04-08 2 华利集团 -公司点评 :头部客户份额有望持续提升，东南亚多地扩产消化增量 2022-03-04 3 华利集团 -公司点评 :Deckers 保持约双位数成长，成为订单增长中坚力量 2022-02-05 股价 走势 头部客户量价齐升，越南加速恢复持续扩产 22Q1 收入 41.24 亿同增 11.4%，归母净利 6.48 亿同增 12.4% 公司 22Q1 营业收入 41.24 亿元，同比增长 11.39%（剔除汇率变动影响，同比增长 14.13%） ；销售运动鞋 5113.68 万双，同比增长 7.09%； 22Q1 归母净利 6.48 亿元，同比增长 12.40%（剔除汇率变动影响，同比增长 15.16%）。 分客户看 ， 分客户看，前五大客户占比 91.65%，较同期有所增长。 22Q1 公司来自第一大客户的收入为 15.88 亿元 ， 占总 38.51%； 第二大客户的销售收入为 8.49 亿元 ， 占总 20.60%；第三大客户的销售收入 6.49 亿元 ，占总 15.74%；第四大客户的销售收入 4.68 亿元 ， 占总 11.35%；第五大客户的销售收入 2.25 亿元 ， 占总 5.45%。 归母净利率同增 0.14 pct 至 15.72%，各项费控能力增强 公司 22Q1 毛利率 25.65%，同比减少 3.7 pct；归母净利率 15.72%，同比增长 0.14 pct。 公司 22Q1 销售费用率 0.47%，同比减少 1 pct；管理费用率 3.73%，同比减少 0.1 pct；研发费用率 1.48%，同比减少 0.08 pct；财务费用率 -0.26%，同比减少 0.58 pct。财务费用增长主要系定期存款增加，利息收入相应增加，越南盾对美元升值，汇兑 收 益增加等原因所致。 前景展望 ： 公司专注运动鞋制造行业，致力成为全球领先的运动鞋制造商，依托现有的优质客户资源，持续强化规模化生产、开发设计与生产管理方面的能力，关注市场变化与客户需求，不断改进工艺技术、产品品质、降低生产成本，巩固并进一步 加强与优质客户的合作，实现营收与利润的持续快速增长。 具体来看： （ 1）深耕原有优质客户，积极拓展新客户 ； （ 2） 持续扩产消化增量订单，加强自动化、精益化生产降本增效 ； （ 3） 继续推动产品开发与技术创新，强化快速交付、高品质等优势 。 维持盈利预测，给予买入评级 。在全球疫情管控常态化、运动经济恢复趋势明显背景下，我们持续看好华利产能稳定性与较强的新品开发及快速反应能力，未来订单增量可期；同时伴随公司客户及产品结构持续优化，盈利能力或保持稳健增长。我们预计公司 2022-24 年 营收分别为 209、 256、314 亿元，归母净利分别为 33.5、 41.4、 51.4 亿元，对应 EPS 分别为 2.9、3.5、 4.4 元 /股， PE 分别为 23.9、 19.3、 15.6 倍。 风险 提示 ： 订单不及预期，成本费用增长，海外疫情反复，产能拓展不及预期，产能利用率提升不及预期等风险。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 13,931.14 17,469.58 20,946.02 25,556.24 31,413.73 增长率 (%) (8.14) 25.40 19.90 22.01 22.92 EBITDA(百万元 ) 3,190.77 4,595.58 4,922.88 5,934.42 7,187.39 净利润 (百万元 ) 1,878.59 2,767.86 3,353.25 4,136.71 5,136.04 增长率 (%) 3.16 47.34 21.15 23.36 24.16 EPS(元 /股 ) 1.61 2.37 2.87 3.54 4.40 市盈率 (P/E) 42.58 28.90 23.86 19.34 15.58 市净率 (P/B) 13.93 7.32 6.14 5.22 4.37 市销率 (P/S) 5.74 4.58 3.82 3.13 2.55 EV/EBITDA 0.00 21.52 13.98 12.25 8.91 资料 来源： wind，天风证券研究所 -32%-24%-16%-8%0%8%16%2021-04 2021-08 2021-12华利集团 创业板指 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 22Q1 收入 41.24 亿同增 11.4%，归母净利 6.48 亿同增 12.4% 公司 22Q1 营业收入 41.24 亿元，同比增长 11.39%（剔除汇率变动影响，同比增长 14.13%） ；销售运动鞋 5113.68 万双，同比增长 7.09%； 22Q1 归母净利 6.48 亿元 ，同比增长 12.40%（剔除汇率变动影响，同比增长 15.16%） 。 基于客户预期订单强劲需求，公司将继续在越南北部投资新建工厂，同时考虑到制造产能分散配置，也开始在印尼投资兴建大型制造基地。年初，由于新冠疫情在越南北部蔓延，对公司越南工厂员工出勤造成一定影响。公司保障员工身体健康安全， 同时 采取措施保障订单交付。 3 月份以来，随着越南北部疫情逐步好转，员工出勤逐步恢复正常。 图 1： 20Q1-22Q1 公司营收（亿元）及 YOY 图 2： 20Q1-22Q1 公司归母净利润（亿元）及 YOY 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源： wind， 天风证券研究所 分客户看， 前五大客户占比 91.65%， 较同期 有所增长 。 22Q1 公司来自 第一大客户 的收 入为 15.88 亿元 ， 占总 38.51%； 第二大客户 的 销售收入 为 8.49 亿元 ， 占总 20.60%； 第三大客户的 销售收入 6.49 亿元 ， 占总 15.74%； 第四大客户的 销售收入 4.68 亿元 ， 占总 11.35%； 第五大客户的 销售收入 2.25 亿元 ， 占总 5.45%。 表 1： 22Q1 公司前五大客户销售额及占比情况 序号 客户名称 22Q1 收入金额（亿元） 占当期营收比例 1 客户一 15.88 38.51% 2 客户二 8.49 20.60% 3 客户三 6.49 15.74% 4 客户四 4.68 11.35% 5 客户五 2.25 5.45% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2. 归母净利率同增 0.14 pct 至 15.72%，各项费控能力增强 34.36 37.0241.247.77%11.39%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%010203040502020Q1 2021Q1 2022Q1营业总收入 YOY4.055.776.4842.29%12.40%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%012345672020Q1 2021Q1 2022Q1归母净利润 YOY 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 公司 22Q1 毛利率 25.65%，同比减少 3.7 pct；归母净利率 15.72%，同比 增长 0.14 pct。 公司 22Q1 销售费用率 0.47%，同比 减少 1 pct；管理费用率 3.73%，同比 减少 0.1 pct； 研发费用率 1.48%，同比减少 0.08 pct； 财务费用率 -0.26%，同比 减少 0.58 pct。 财务费用增长主要系定期存款增加，利息收入相应增加，越南盾对美元升值，汇兑 收 益增加等原因所致。 图 3： 20Q1-22Q1 公司毛利率及净利率 图 4： 20Q1-22Q1 公司主要费用率 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源： wind， 天风证券研究所 3. 前景展望 公司专注运动鞋制造行业，致力成为全球领先的运动鞋制造商，依托现有的优质客户资源，持续强化规模化生产、开发设计与生产管理方面的能力，关注市场变化与客户需求，不断改进工艺技术、产品品质、降低生产成本，巩固并进一步加强与优质客户的合作，实现营收与利润的持续快速增长。具体来看： （ 1） 深耕原有优质客户，积极拓展新客户 公司凭借多年沉淀的开发设计能力、良好的产品品质、大批量供货能力与快速响应能力，积累了丰富的全球知名运动鞋履客户资源，成为 NIKE、 VF、 Puma、 UA 等全球运动鞋服市场份额前十企业的运动鞋重要供应商， 未来将持续深耕优质老客户，部分客户订单份额有望继续提升；同时公司积极拓展 ON、 Asics、 New Balance 等新客户， 21 年已实现量产出货，为公司提供新订单增量的同时，减少对单一客户的依赖性。 （ 2） 持续扩产消化增量订单，加强自动化、精益化生产降本增效 公司持续通过新建工厂、扩建工厂以及推行精益生产等多种措施扩张产能， 2021 年有 3个新工厂投产并较快实现产能爬坡，产能自 2020 年底 1.8 亿双增长至约 2.2 亿双，产能利用率同比增长 4.95pct 至 95.9%。 为适应运动鞋消费市场的需求，基于客户预期订单的强劲需求以及公司分散生产基地的规划， 公司计划未来三年在越南、印度尼西亚新建工厂。 此外，公司还将继续加强自动化、信息化、数字化和管理标准化，持续推行精益生产，通过工艺流程改善等措施进一步提高生产效率，提高工厂的交付能力和运营水平。 （ 3） 继续推动产品开发与技术创新，强化开发设计、快速交付、高品质等优势 公司始终重视产品开发，根据客户需求以及运动鞋材料和工艺的发展趋势，持续投入研发，不断优化和丰富产品结构，开发符合消费者喜好与市场潮流的产品，强化公司在运动鞋履制造方面的技术及竞争力，满足客户对产品的多样化需求。 凭借突出的开发设计优势、规模化采购和制造优势及精细化管理能力，公司已形成针对客23.87%29.35%25.65%11.80%15.58% 15.72%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2020Q1 2021Q1 2022Q1毛利率 归母净利率1.68% 1.47%0.47%4.49%3.83% 3.73%1.88% 1.56% 1.48%0.65% 0.32%-0.26%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%2020Q1 2021Q1 2022Q1销售费用率 管理费用率研发费用率 财务费用率 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 户“快速设计制样、快速爬坡量产、快速产品交付”等运营能力，准时交付能力处于行业领先水平。对于紧急订单，公司可将交付时间缩短至一半以上，具备快速交付能力优势。未来公司将持续强化开发设计与生产管理方面的能力，改进工艺技术、产品 品质，进一步增强与优质客户的合作。 4. 盈利预测 维持盈利预测，给予买入评级。 在全球疫情管控常态化、运动经济恢复趋势明显背景下，我们持续看好华利产能稳定性与较强的新品开发及快速反应能力，未来订单增量可期；同时伴随公司客户及产品结构持续优化，盈利能力或保持稳健增长。 我们预计公司 2022-24年营收分别为 209、 256、 314 亿元，归母净利分别为 33.5、 41.4、 51.4 亿元，对应 EPS 分别为 2.9、 3.5、 4.4 元 /股， PE 分别为 23.9、 19.3、 15.6 倍。 5. 风险提示 订单不及预期，成本费用增长，海外疫 情反复，产能拓展不及预期，产能利用率提升不及预期等风险。 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 财务预测摘要 资产 负债表 (百万元 ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润 表 (百万元 ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 2,437.74 4,408.07 10,815.98 6,742.12 15,068.78 营业收入 13,931.14 17,469.58 20,946.02 25,556.24 31,413.73 应收票据及 应收账款 1,769.89 2,487.50 2,023.41 3,480.35 3,284.87 营业成本 10,473.80 12,711.78 15,288.50 18,645.83 22,916.32 预付账款 79.76 162.55 140.13 227.65 224.36 营业税金及附加 3.10 2.87 4.40 5.37 6.60 存货 2,088.19 2,670.55 3,210.21 3,829.06 4,822.43 销售 费用 195.92 64.73 98.45 115.00 131.94 其他 134.10 2,136.22 2,114.77 2,168.36 2,153.99 管理费用 592.48 686.08 911.15 1,093.81 1,338.22 流动资产合计 6,509.68 11,864.88 18,304.49 16,447.54 25,554.43 研发费用 209.11 234.28 345.61 416.57 521.47 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 60.99 (45.89) (90.66) (115.80) (157.83) 固定资产 2,508.10 3,006.42 3,033.28 3,129.91 2,987.40 资产 /信用 减值 损失 (99.74) (141.45) (116.61) (119.26) (125.77) 在建工程 310.00 376.20 750.81 900.49 570.29 公允价值变动收益 0.05 0.29 0.00 0.00 0.00 无形资产 200.40 279.34 255.56 231.77 207.99 投资净收益 2.46 25.12 13.79 10.00 20.00 其他 210.11 652.49 135.75 117.00 117.00 其他 187.58 229.94 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 3,228.60 4,314.45 4,175.39 4,379.17 3,882.68 营业利润 2,305.38 3,701.82 4,285.75 5,286.20 6,551.23 资产总计 9,738.29 16,179.32 22,479.89 20,826.71 29,437.11 营业外收入 6.97 8.22 3.00 4.96 4.96 短期借款 1,496.42 1,876.27 1,646.06 1,399.15 1,119.32 营业外支出 13.53 25.56 30.00 38.00 34.00 应付票据及应付账款 1,317.37 1,835.13 2,093.94 2,764.09 3,206.59 利润总额 2,298.82 3,684.48 4,258.75 5,253.16 6,522.20 其他 1,150.92 1,341.40 5,706.03 1,312.46 6,789.85 所得税 420.23 916.62 905.41 1,116.30 1,385.97 流动负债合计 3,964.72 5,052.80 9,446.03 5,475.70 11,115.76 净利润 1,878.59 2,767.86 3,353.34 4,136.86 5,136.23 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.09 0.15 0.18 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 1,878.59 2,767.86 3,353.25 4,136.71 5,136.04 其他 20.03 169.83 13.41 14.52 14.52 每股收益（元） 1.61 2.37 2.87 3.54 4.40 非流动负债合计 20.03 169.83 13.41 14.52 14.52 负债合计 3,996.88 5,252.56 9,459.44 5,490.22 11,130.28 少数股东权益 0.00 0.00 0.05 0.14 0.25 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 1,050.00 1,167.00 1,167.00 1,167.00 1,167.00 成长能力 资本公积 2,157.67 5,703.72 5,703.72 5,703.72 5,703.72 营业收入 -8.14% 25.40% 19.90% 22.01% 22.92% 留存收益 3,232.66 4,833.52 6,772.96 9,165.53 12,136.09 营业利润 4.96% 60.57% 15.77% 23.34% 23.93% 其他 (698.92) (777.49) (623.29) (699.90) (700.22) 归属于母公司净利润 3.16% 47.34% 21.15% 23.36% 24.16% 股东权益合计 5,741.40 10,926.76 13,020.44 15,336.49 18,306.83 获利能力 负债和股东权益总计 9,738.29 16,179.32 22,479.89 20,826.71 29,437.11 毛利率 24.82% 27.23% 27.01% 27.04% 27.05% 净利率 13.48% 15.84% 16.01% 16.19% 16.35% ROE 32.72% 25.33% 25.75% 26.97% 28.06% ROIC 47.03% 59.84% 55.85% 220.75% 62.89% 现金流量表 (百万元 ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 1,878.59 2,767.86 3,353.25 4,136.71 5,136.04 资产负债率 41.04% 32.46% 42.08% 26.36% 37.81% 折旧摊销 508.81 517.84 497.46 527.48 546.49 净负债率 -16.40% -22.78% -70.43% -34.84% -76.20% 财务费用 65.88 27.31 (90.66) (115.80) (157.83) 流动比率 1.64 2.33 1.94 3.00 2.30 投资损失 (2.46) (25.12) (13.79) (10.00) (20.00) 速动比率 1.11 1.81 1.60 2.30 1.87 营运资金变动 511.86 (1,325.96) 4,964.68 (5,920.48) 5,139.66 营运能力 其它 15.49 461.04 0.09 0.15 0.18 应收账款周转率 6.96 8.21 9.29 9.29 9.29 经营活动现金流 2,978.17 2,422.97 8,711.04 (1,381.94) 10,644.55 存货周转率 6.37 7.34 7.12 7.26 7.26 资本支出 289.28 925.56 1,031.57 748.89 50.00 总资产周转率 1.44 1.35 1.08 1.18 1.25 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标（元） 其他 (1,125.51) (5,275.11) (1,892.93) (1,488.89) (80.00) 每股收益 1.61 2.37 2.87 3.54 4.40 投资活动现金流 (836.23) (4,349.55) (861.36) (740.00) (30.00) 每股经营现金流 2.55 2.08 7.46 -1.18 9.12 债权融资 (116.15) 468.30 (182.11) (131.11) (122.00) 每股净资产 4.92 9.36 11.16 13.14 15.69 股权融资 (305.47) 2,417.49 (1,259.66) (1,820.82) (2,165.89) 估值比率 其他 (790.99) (80.53) 0.00 0.00 0.00 市盈率 42.58 28.90 23.86 19.34 15.58 筹资活动现金流 (1,212.61) 2,805.27 (1,441.76) (1,951.92) (2,287.89) 市净率 13.93 7.32 6.14 5.22 4.37 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 21.52 13.98 12.25 8.91 现金净增加额 929.32 878.69 6,407.91 (4,073.86) 8,326.66 EV/EBIT 0.00 23.76 15.55 13.44 9.65 资料来源：公司 公告， 天风证券研究所 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表 现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券 并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益 -10%-10% 卖出 预期股价相对收益 -10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5%以下 天风 证券研究 北京 海口 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编： 100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编： 570102 电话： (0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编： 200086 电话： (8621)-65055515 传真： (8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编： 518000 电话： (86755)-23915663 传真： (86755)-82571995 邮箱：