公司 报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 水羊股份 （ 300740） 证券 研究报告 2022 年 04 月 29 日 投资 评级 行业 美容护理 /化妆品 6 个月评级 买入 （ 维持 评级 ） 当前 价格 11 元 目标 价格 元 基本 数据 A 股总股本 (百万股 ) 411.59流通 A 股股本 (百万股 ) 377.96 A 股总市值 (百万元 ) 4,527.52 流通 A 股市值 (百万元 ) 4,157.60 每股净资产 (元 ) 4.00 资产负债率 (%) 43.34 一年内最高 /最低 (元 ) 26.87/10.47 作者 刘章明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516060001 资料 来源： 聚源 数据 相关报告 1 水羊股份 -公司点评 :21 年业绩预告超预期，双业务驱动多渠道均衡发展营运质量持续改善，低估值高成长！ 2022-01-13 2 水羊股份 -季报点评 :21Q1-3 归母净利 yoy+102.91%，营运质量持续改善持续发力科技美妆集团 2021-10-29 3 水羊股份 -半年报点评 :21H1 营收净利双高增，营运质量持续改善，坚定 “ 四双战略 ” 发 力 科 技 美 妆 集 团 2021-08-30 股价 走势 2021 归母净利 yoy+68.54%，双科技赋能 +双业务驱动 +双平台战略推动业务高增 事件 ： 公司发布 2021 年年报 &2022 年一季报。 2021 年实现营收 50.1 亿元，yoy34.86%；归母净利 2.36 亿元， yoy68.54%，归母净利率 4.72%，同升0.94pct；扣非后归母净利 2.15 亿元， yoy58.31%。 2022Q1 营业收入 10.46亿元， yoy27.96%；归母净利润 0.42 亿元， yoy36.10%，归母净利率 3.98%，同升 0.24pct；扣非后归母净利 0.33 亿元， yoy35.99%。 营收端： 分季度看 ， 21Q1-22Q1 分别实现营收 8.17/13.02/11.93/16.98/10.46亿元，分别 yoy58.03/45.11/28.72/23.59/27.96%，公司自有品牌持续增长，代理业务亦增长较快。分业务看， 2021 年 1） 21 年贴式面膜实现营收 8.95亿元， yoy-5.71%，占比 17.87%，同比 -7.69pct， 2） 21 年非贴式面膜实现营收 5.26 亿元， yoy-11.36%，占比 10.50%，同比 -5.48pct， 3） 21 年水乳霜膏实现营收 32.29 亿元， yoy69.33%，占比 64.64%， yoy+13.16pct。分渠道看， 2021 年线上渠道实现营收 44.2 亿元， yoy+31.93%，营收占比 88.15%，yoy-1.96pcts；其中淘系、自有平台 分别实现营收 23.01/3.37 亿元，yoy+18.72%/172.45%，营收占比 45.93%/6.73%， (公司全渠道发展战略持续深化，淘系平台贡献约半数营收 )。 成本端： 2021 年毛利率 52.07%，同增 2.86pct，主要因主要系品类结构进一步优化。分产品看，贴片式面膜、非贴片式面膜及水乳霜膏毛利率分别为 58.38%/73.12%/42.17%， 收入 占比 分别为 17.87%/10.50%/64.64%。分季度看， 21Q1 至 22Q1 毛利率分别为 51.94%/53.89%/57.61%/46.83%/54.26%，2022Q1 同增 2.32pct。 成本端： 2021 年期间费用率 46.40%，同比 2.22pct，其中销售费用率 40.50%，同增 1.79pct；管理费用率 3.86%，同增 0.58pct，主要系公司人员规模增长及股权激励费用增加；研发费用率 1.32%，同增 0.04pct；财务费用率 0.72%。2022Q1 期间费用率 50.08%，同增 2.14pct，其中销售费用率 43.34%，同增3.08pct；管理费用率 4.33%，同降 0.16pct；研发费用率 1.78%，同降 0.30pct；财务费用率 0.63%。 现金流： 2021 年公司经营活动产生的现金流量净额 1.99 亿元， yoy52.64%；货币资金截至 2021 年底为 4.40 亿元， yoy-4.2%，截至 2022Q1 为 3.85 亿元，yoy10.0%。 投资建议 ： 水羊股份持续深化“四双战略”，在自有品牌持续优化的同时，代理业务也多点开花跑通模式，逐步实现营收净利双高增目标，坚持打造以研发、产品、品牌为基底，多品牌、多品类、多业务、全渠道的科技美妆集团，深入新品研发与新兴平台流量的快速投放，以科技赋能美丽，实现长远发展。 我们 预计 22-23 年利润分别为 3.6/5.3 亿，对应现阶段市值13/9x， 给予买入评级。 风险 提示 ： 宏观经济下行风险；行业竞争加剧风险；新品上市不及预期风 险；品牌发展不及预期风险 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 3,715.04 5,010.12 6,939.02 8,986.03 11,097.75 增长率 (%) 54.02 34.86 38.50 29.50 23.50 EBITDA(百万元 ) 274.42 400.14 446.29 654.50 1,014.11 净利润 (百万元 ) 140.27 236.42 357.18 530.56 835.20 增长率 (%) 415.28 68.54 51.08 48.54 57.42 EPS(元 /股 ) 0.34 0.57 0.87 1.29 2.03 市盈率 (P/E) 32.28 19.15 12.68 8.53 5.42 市净率 (P/B) 3.35 2.83 2.29 1.81 1.36 市销率 (P/S) 1.22 0.90 0.65 0.50 0.41 EV/EBITDA 25.47 15.83 9.99 5.43 3.61 资料 来源： wind，天风证券研究所 -59%-48%-37%-26%-15%-4%7%2021-04 2021-08 2021-12水羊股份 创业板指 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 事件 公司发布 2021 年年报 &2022 年一季报。 2021 年实现营收 50.1 亿元， yoy34.86%；归母净利 2.36 亿元， yoy68.54%，归母净利率 4.72%，同升 0.94pct；扣非后归母净利 2.15 亿元，yoy58.31%。 2022Q1 营业收入 10.46 亿元， yoy27.96%；归母净利润 0.42 亿元， yoy36.10%，归母净利率 3.98%，同升 0.24pct；扣非后归母净利 0.33 亿元， yoy35.99%。 图 1： 2021 年营收同比增长 34.86% 图 2： 2021 年归母净利润同比增长 68.54% 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 2. 点评 2.1. 营收端 分 季 度 看 ， 21Q1-22Q1 分别实现营收 8.17/13.02/11.93/16.98/10.46 亿 元 ， 分 别yoy58.03/45.11/28.72/23.59/27.96%，公司自有品牌持续增长，代理业务亦增长较快。 分业务看， 2021 年 1） 21 年贴式面膜实现营收 8.95 亿元， yoy-5.71%，占比 17.87%，同比-7.69pct， 2） 21 年非贴式面膜实现营收 5.26 亿元， yoy-11.36%，占比 10.50%，同比 -5.48pct，3） 21 年水乳霜膏实现营收 32.29 亿元， yoy69.33%，占比 64.64%，同比 +13.16pct。 分渠道 看， 2021年线上渠道实现营收 44.2亿元， yoy+31.93%，营收占比 88.15%， yoy-1.96pcts；其中淘系、自有平台分别实现营收 23.01/3.37 亿元， yoy+18.72%/172.45%，营收占比45.93%/6.73%， (公司全渠道发展战略持续深化，淘系平台贡献约半数营收 )。 图 3： 2022 年 Q1 营收同比增长 27.96% 资料来源： Wind， 天风证券研究所 7.69 11.7116.4622.4524.1237.1550.100%10%20%30%40%50%60%01020304050602015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入（亿元） yoy（右）0.53 0.74 1.58 1.31 0.27 1.40 2.36 0.42 -200%-100%0%100%200%300%400%500% - 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5归母净利（亿元） yoy（右）5.178.97 9.2713.748.1713.02 11.9316.9810.4634.03%52.86%53.60%64.35%58.03% 45.11%28.72%23.59% 27.96%0%10%20%30%40%50%60%70%0246810121416182020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1营业收入（亿元） yoy（右） 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 2.2. 成本端 2021 年毛利率 52.07%，同增 2.86pct，主要因主要系品类结构进一步优化。分产品看，贴片式面膜、非贴片式面膜及水乳霜膏毛利率分别为 58.38%/73.12%/42.17%， 收入 占比 分别为 17.87%/10.50%/64.64% 。 分 季 度 看 ， 21Q1 至 22Q1 毛 利 率 分 别 为51.94%/53.89%/57.61%/46.83%/54.26%， 2022Q1 同增 2.32pct。 图 4： 2021 年毛利率为 52.07% 图 5： 2022 年 Q1 毛利率为 54.26% 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 2.3. 费用端 2021 年期间费用率 46.40%，同比 2.22pct，其中销售费用率 40.50%，同增 1.79pct；管理费用率 3.86%，同增 0.58pct，主要系公司人员规模增长及股权激励费用增加；研发费用率 1.32%，同增 0.04pct；财务费用率 0.72%。 2022Q1 期间费用率 50.08%，同增 2.14pct，其中销售费用率 43.34%，同增 3.08pct；管理费用率 4.33%，同降 0.16pct；研发费用率 1.78%，同降 0.30pct；财务费用率 0.63%。 图 3： 2021 年 期间费用率为 46.40% 资料来源： Wind， 天风证券研究所 55.11%53.18%52.63%51.67%51.05%49.20%52.07%54.26%46%48%50%52%54%56%毛利率50.36%51.96%57.68%41.25%51.94%53.89%57.61%46.83%54.26%0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率43.92% 45.33% 41.14% 44.69%49.80%44.18% 46.40%50.08%0%10%20%30%40%50%60%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1销售费用率 管理费用率 研发费用率财务费用率 期间费用率 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 2.4. 现金流 2021 年公司经营活动产生的现金流量净额 1.99 亿元， yoy52.64%；货币资金截至 2021 年底为 4.40 亿元， yoy-4.2%，截至 2022Q1 为 3.85 亿元， yoy10.0%。 图 4： 2021 年经营活动产生的现金流净额为 1.99 亿元 图 5： 2021 年货币资金为 4.40 亿元 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 2.5. 经营亮点 2021 完成股权激励目标（以 2020 净利润为基数， 2021 净利润增长率不低于 80%），扣除股权费用支付影响后净利润 2.59 亿， yoy+81.12%。 经营指标持续优化： 2021 年毛利率提升 2.86pct 持续提升，经营性现金流同增 52.64%，存货周转天数同减 44 天；品类结构进一步优化，水乳膏霜占比提升至 64.64%。 研发创新： 研发专利申请达 211 项，研发人数新增 100+至 225 人，并搭建产品开发服务、创新原料开发、前沿科技研究 3 个创新平台。在标准定制上，参与国家 12 项标准定制，其中 10 项已正式颁布或实施。在独有原料研发方面，酶切小分子玻尿酸、高纯伊利水云母等自主原料已应用至公司旗下新品。在产学研方面，成功签约中国工程院陈坚院士作为公司首席科学家，并先后与中国农业科学院麻类研究所、中国科学院上海有机化学研究所、苏州大学等研发机构达成合作。 双业务驱动： 2021 年自营营收 yoy+42.3%，占比 62.64% 1) 主品牌御泥坊全年升级，氨基酸泥荣获天猫金装奖，新锐品牌大水滴、小迷糊 、 VAA 实现品牌换新，稳步放量。 2）代理业务合计增长 21.7%，占比 30.46%，与强生的合作逐步进入良性发展轨道，业绩稳步增长。城野医生完成新型社交电商、新媒体渠道的布局， 377 美白淡斑精华全年 GMV同比大幅增长， 618、双十一销售跃居天猫国际美妆精华 TOP1。 3. 投资建议 水羊股份持续深化“四双战略”，在自有品牌持续优化的同时，代理业务也多点开花跑通模式，逐步实现营收净利双高增目标，坚持打造以研发、产品、品牌为基底，多品牌、多品类、多业务、全渠道的科技美妆集团，深入新品研发与新兴平台流量的快速投放，以科技赋能美丽，实现长远发展。预计 22-23 年利润分别为 3.6/5.3 亿，对应现阶段市值 13/9x，给予买入评级。 -0.731.73-0.35-2.091.31 1.99-1.39(6)(4)(2)024经营活动产生的现金流量净额（亿元）投资活动产生的现金流量净额（亿元）1.662.624.633.624.60 4.403.85012345货币资金 (亿元） 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 财务预测摘要 资产 负债表 (百万元 ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润 表 (百万元 ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 459.85 440.42 555.12 718.88 887.82 营业收入 3,715.04 5,010.12 6,939.02 8,986.03 11,097.75 应收票据及 应收账款 217.28 280.07 367.17 173.83 255.52 营业成本 1,887.11 2,401.55 3,226.64 3,998.78 4,705.44 预付账款 87.77 120.47 181.18 173.53 248.23 营业税金及附加 17.27 19.72 31.92 41.34 51.05 存货 695.61 727.94 1,914.59 979.72 2,784.33 销售 费用 1,438.09 2,029.23 2,822.79 3,763.35 4,758.71 其他 159.34 111.07 190.89 172.43 200.04 管理费用 121.65 193.36 351.07 355.85 355.13 流动资产合计 1,619.85 1,679.97 3,208.95 2,218.39 4,375.95 研发费用 47.56 65.97 112.18 170.73 233.05 长期股权投资 6.25 5.77 5.77 5.77 5.77 财务费用 34.16 36.21 19.84 10.43 3.18 固定资产 104.34 105.66 92.97 80.29 67.61 资产 /信用 减值 损失 (15.20) (11.13) 5.00 5.00 5.00 在建工程 174.24 500.79 500.79 500.79 500.79 公允价值变动收益 (1.54) 0.00 36.35 (20.01) 1.22 无形资产 71.72 70.24 67.39 64.55 61.70 投资净收益 3.79 11.76 5.00 8.00 8.00 其他 196.11 382.97 242.50 266.82 292.38 其他 22.82 (15.28) 0.00 0.00 (0.00) 非流动资产合计 552.66 1,065.43 909.43 918.22 928.25 营业利润 159.32 278.73 420.92 638.54 1,005.40 资产总计 2,172.51 2,745.40 4,118.38 3,136.61 5,304.20 营业外收入 1.57 1.79 2.00 2.00 2.00 短期借款 260.00 522.88 655.02 25.75 278.10 营业外支出 1.59 0.46 0.46 0.46 0.46 应付票据及应付账款 352.50 206.04 1,028.78 268.27 1,205.53 利润总额 159.30 280.06 422.45 640.07 1,006.94 其他 198.80 260.71 307.45 298.20 395.06 所得税 21.11 44.82 76.04 118.41 186.28 流动负债合计 811.30 989.63 1,991.25 592.22 1,878.70 净利润 138.19 235.24 346.41 521.66 820.66 长期借款 0.00 129.10 160.90 60.00 121.84 少数股东损益 (2.08) (1.18) (10.77) (8.90) (14.54) 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 140.27 236.42 357.18 530.56 835.20 其他 0.45 14.82 5.59 6.95 9.12 每股收益（元） 0.34 0.57 0.87 1.29 2.03 非流动负债合计 0.45 143.92 166.49 66.95 130.96 负债合计 822.72 1,151.63 2,157.74 659.17 2,009.66 少数股东权益 (3.52) (5.58) (16.35) (25.25) (39.78) 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 411.06 411.54 411.59 411.59 411.59 成长能力 资本公积 633.42 668.81 668.81 668.81 668.81 营业收入 54.02% 34.86% 38.50% 29.50% 23.50% 留存收益 535.51 771.93 1,129.11 1,659.67 2,494.86 营业利润 751.56% 74.95% 51.01% 51.70% 57.45% 其他 (226.69) (252.92) (232.51) (237.37) (240.94) 归属于母公司净利润 415.28% 68.54% 51.08% 48.54% 57.42% 股东权益合计 1,349.79 1,593.77 1,960.64 2,477.44 3,294.54 获利能力 负债和股东权益总计 2,172.51 2,745.40 4,118.38 3,136.61 5,304.20 毛利率 49.20% 52.07% 53.50% 55.50% 57.60% 净利率 3.78% 4.72% 5.15% 5.90% 7.53% ROE 10.37% 14.78% 18.07% 21.20% 25.05% ROIC 22.94% 29.28% 25.94% 27.71% 53.81% 现金流量表 (百万元 ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 138.19 235.24 357.18 530.56 835.20 资产负债率 37.87% 41.95% 52.39% 21.02% 37.89% 折旧摊销 20.99 19.73 15.53 15.53 15.53 净负债率 -14.81% 13.94% 13.56% -25.34% -14.60% 财务费用 23.11 24.08 19.84 10.43 3.18 流动比率 1.97 1.67 1.61 3.75 2.33 投资损失 (3.79) (11.76) (5.00) (8.00) (8.00) 速动比率 1.12 0.94 0.65 2.09 0.85 营运资金变动 45.66 (270.26) (390.98) 341.02 (977.71) 营运能力 其它 (93.55) 202.31 25.58 (28.91) (13.32) 应收账款周转率 22.18 20.15 21.44 33.22 51.70 经营活动现金流 130.60 199.34 22.15 860.63 (145.12) 存货周转率 5.18 7.04 5.25 6.21 5.90 资本支出 184.49 327.02 9.23 (1.36) (2.17) 总资产周转率 1.85 2.04 2.02 2.48 2.63 长期投资 6.25 (0.48) 0.00 0.00 0.00 每股指标（元） 其他 (365.26) (819.33) (75.70) 49.79 7.04 每股收益 0.34 0.57 0.87 1.29 2.03 投资活动现金流 (174.51) (492.79) (66.47) 48.43 4.87 每股经营现金流 0.32 0.48 0.05 2.09 -0.35 债权融资 45.42 366.37 138.55 (740.44) 312.75 每股净资产 3.29 3.89 4.80 6.08 8.10 股权融资 (5.24) 9.63 20.46 (4.86) (3.56) 估值比率 其他 75.74 (21.12) (0.00) (0.00) (0.00) 市盈率 32.28 19.15 12.68 8.53 5.42 筹资活动现金流 115.92 354.88 159.01 (745.30) 309.19 市净率 3.35 2.83 2.29 1.81 1.36 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 25.47 15.83 9.99 5.43 3.61 现金净增加额 72.01 61.43 114.70 163.76 168.94 EV/EBIT 26.72 16.47 10.35 5.56 3.66 资料来源：公司 公告， 天风证券研究所 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表 现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券 并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益 -10%-10% 卖出 预期股价相对收益 -10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5%以下 天风 证券研究 北京 海口 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编： 100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编： 570102 电话： (0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编： 200086 电话： (8621)-65055515 传真： (8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编： 518000 电话： (86755)-23915663 传真： (86755)-82571995 邮箱：