电气设备 2022 年 04 月 29 日 隆基股份 (601012.SH) 硅片组件稳步发展，着力打造电池差异化竞争力 公司报告 公司年报点评 推荐（维持） 04 月 28 日： 64.58 元 主要数据 行业 电气设备 公司网址 大股东 /持股 李振国 /14.08% 实际控制人 李振国 ,李喜燕 总股本 (百万股 ) 5,413 流通 A 股 (百万股 ) 5,413 流通 B/H 股 (百万股 ) 总市值（亿元） 3,496 流通 A 股市值 (亿元 ) 3,496 每股净资产 (元 ) 9.25 资产负债率 (%) 55.7 行情走势图 证券分析师 皮秀 投资咨询资格编号 S1060517070004 010-56800184 PIXIU 事项： 公司发布 2021 年报及 2022 年一季报， 2021 年实现营收 809.32 亿元，同比增长 48.27%，归母净利润 90.86 亿元，同比增长 6.24%，扣非后净利润 88.26亿元，同比增长 8.39%；拟每 10 股派发现金红利 2.6 元（含税）， 向全体股东每 10 股以资本公积金转增 4 股 。 2022 年一季度，实现营收 185.95 亿元，同比增长 17.29%，归母净利润 26.64 亿元，同比增长 6.46%。 平安观点： 硅片：产能利用率偏低影响硅片竞争优势，加快产能扩张 。 2021 年，公司硅片产量 70.0GW，同比增长 19%，产能利用率约 72%，同比下降 23个百分点，主要因为 2021 硅料供不应求 ；出货量 70.01GW，其中对外销售 33.92GW， 同比增长 6.5%， 自用 36.09GW；实现销售收入 170.3 亿元， 同比增长约 10%， 对应每瓦收入约 0.502 元，同比增长约 8%， 毛利率 27.55%，同比下降 2.81 个百分点，单瓦毛利 0.138 元，同比下降约0.01 元。 产能方面，截至 2021 年底硅片产能达 105GW，根据公司规划，到 2022 年底，公司单晶硅片产能将达到 150GW。 2021 年公司硅片业务相对主要竞争对手的盈利水平优势有所收窄，可能主要因为硅片的产能利用率相对偏低；展望未来，由于主要硅片参与者均在大力扩 产，随着硅料供不应求形势的缓解，未来硅片的竞争可能加剧 。 组件：销量大幅增长，盈利水平有所下滑。 2021 年，公司组件出货量38.52GW，其中对外销售 37.24GW，同比增长 55.45%，自用 1.28GW，维持 全球出货规模最大的组件企业 地位。 2021 年 电池 组件 业务 收入约584.5 亿元，同比增长 61%，对应单瓦收入约 1.57 元， 同比增长约 7%，综合毛利率 17.06%，同比下降 3.47 个百分点 。 2021 年公司组件业务海外收入占比 62%，主要海外市场 为 美洲、亚太和欧洲 ，海外组件销售毛利率 19.16%，较国内高 6.6 个百分点。 产能方面，截至 2021 年底公司电池片产能达 37GW，组件产能 60GW，按照公司规划，到 2022 年底，电池片产能将达到 60GW，组件产能达到 85GW。根据公司规划， 2022 年组件的出货量将达到 50-60GW。 2021 年组件业务单瓦毛利约 0.266 元，同 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 54,583 80,932 112,461 135,081 163,059 YOY(%) 65.9 48.3 39.0 20.1 20.7 净利润 (百万元 ) 8,552 9,086 13,518 16,641 20,762 YOY(%) 62.0 6.2 48.8 23.1 24.8 毛利率 (%) 24.6 20.2 19.1 19.9 20.8 净利率 (%) 15.7 11.2 12.0 12.3 12.7 ROE(%) 24.4 19.1 22.7 22.4 22.4 EPS(摊薄 /元 ) 1.58 1.68 2.50 3.07 3.84 P/E(倍 ) 40.9 38.5 25.9 21.0 16.8 P/B(倍 ) 10.2 7.4 5.9 4.7 3.8 证券研究报告 隆基股份公司年报点评 2/ 4 比下降 0.044 元，剔除硅片的 毛利 贡献，纯电池组件环节单瓦毛利约 0.128 元，同比下降 0.034 元，纯电池组件业务的毛利率约 8.2%。 2022年一季度经营态势平稳，盈利水平环比提升 。 2022Q1，公司硅片出货 18.36GW，同比有所下滑，其中对外销售 8.42GW，毛利率 23.2%；组件出货 6.44GW，同比基本持平，其中对外销售 6.35GW，毛利率为 19.3%。一季度综合毛利率 21.29%，同比下降 1.92 个百分点，环比提升 3.62 个百分点，期间费用率 8.0%，同比提升 2.9 个百分点。在毛利率同比下滑和费用率同比上升的背 景下，一季度 归母净利润 26.64 亿元，同比增长 6.46%，主要因为投资收益的增加，一季度投资收益同比增加6.2 亿元，主要由联营的硅料企业贡献。 新型电池是公司未来差异化竞争的主要抓手 。 2021 年公司研发投入 43.94 亿元，着力通过技术研发获得差异化竞争优势，其中新型电池是实现差异化的重要抓手。 2021 年，公司搭建起开放性的电池组件创新平台， N 型 TOPCon 电池、 HJT 电池和 P型 TOPCon 电池转换效率不断刷新行业纪录，自主研发了新型高效电池技术，形成独创的电池技术路线并突破关键技术工艺；积极贯彻 “不领先、不扩产 ”的经营策略，加速新型电池技术的产业化应用和产能建设，公司前期披露拟在 陕西西咸新区、内蒙鄂尔多斯等地建设高效电池产能， 预计部分项目将在 2022 年第三季度开始投产，并有望在 2022 年贡献产量。 投资建议。 根据公司经营情况小幅调整 盈利预测，预计公司 2022-2024 年归母净利润 135.18（原值 138.32）、 166.41（原值168.30）、 207.62（新增）亿元， EPS2.50、 3.07、 3.84 元，动态 PE 25.9、 21.0、 16.8 倍。光伏行业景气向上，公司在单晶硅片、电池、组件等环节 具有核心竞争力，有望持续引领行业发展，维持公司 “推荐 ”评级。 风险提示。 （ 1）硅片行业竞争加剧，公司在硅片环节的竞争压力可能加大并影响盈利水平。（ 2）公司组件业务出口占比较大，如果海外贸易保护现象加剧，可能造成不利影响。（ 3）公司新型电池等新兴业务推进进度不及预期的风险。 隆基股份公司年报点评 3 / 4 资产负债表 单位：百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 58,952 70,478 85,258 106,662 现金 29,172 34,296 44,245 60,512 应收票据及应收账款 9,565 11,990 13,662 15,152 其他应收款 402 827 994 1,200 预付账款 4,867 4,728 5,679 6,855 存货 14,098 17,456 19,261 21,232 其他流动资产 849 1,180 1,418 1,711 非流动资产 38,783 46,758 52,970 58,126 长期投资 4,404 6,204 7,304 7,704 固定资产 27,884 30,954 37,963 42,751 无形资产 448 425 403 381 其他非流动资产 6,047 9,175 7,300 7,291 资产总计 97,735 117,236 138,228 164,788 流动负债 42,504 50,026 56,614 65,289 短期借款 3,232 0 0 0 应付票据及应付账款 21,711 26,433 29,336 33,618 其他流动负债 17,561 23,593 27,278 31,672 非流动负债 7,644 7,550 7,129 6,500 长期借款 4,364 4,271 3,849 3,221 其他非流动负债 3,280 3,280 3,280 3,280 负债合计 50,148 57,577 63,742 71,790 少数股东权益 139 204 249 320 股本 5,413 5,413 5,413 5,413 资本公积 13,859 13,859 13,859 13,859 留存收益 28,176 40,183 54,965 73,406 归属母公司股东权益 47,448 59,455 74,237 92,678 负债和股东权益 97,735 117,236 138,228 164,788 现金流量表 单位：百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 12,323 19,992 22,075 28,910 净利润 9,074 13,583 16,687 20,833 折旧摊销 3,460 3,828 4,888 5,244 财务费用 906 169 59 -12 投资损失 -800 -2,228 -1,528 -828 营运资金变动 -1,488 4,352 1,756 3,539 其他经营现金流 1,171 290 213 134 投资活动现金流 -7,141 -9,864 -9,785 -9,706 资本支出 5,092 10,000 10,000 10,000 长期投资 -2,782 0 0 0 其他投资现金流 -9,451 -19,864 -19,785 -19,706 筹资活动现金流 -2,088 -5,004 -2,341 -2,937 短期借款 816 -3,232 0 0 长期借款 -1,113 -93 -422 -628 其他筹资现金流 -1,791 -1,679 -1,919 -2,309 现金净增加额 2,578 5,124 9,949 16,267 资料来源： 同花顺 iFinD，平安证券研究所 利润表 单位：百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 80,932 112,461 135,081 163,059 营业成本 64,590 91,019 108,159 129,162 税金及附加 418 581 698 842 营业费用 1,790 2,362 2,837 3,424 管理费用 1,811 2,516 3,022 3,648 研发费用 854 1,012 1,081 1,141 财务费用 906 169 59 -12 资产减值损失 -1,241 -1,574 -1,756 -1,957 信用减值损失 -48 -207 -248 -300 其他收益 347 278 278 278 公允价值变动收益 262 0 0 0 投资净收益 800 2,228 1,528 828 资产处置收益 -27 -33 -33 -33 营业利润 10,656 15,495 18,995 23,671 营业外收入 31 18 18 18 营业外支出 454 196 196 196 利润总额 10,232 15,317 18,817 23,493 所得税 1,159 1,734 2,131 2,660 净利润 9,074 13,583 16,687 20,833 少数股东损益 -12 65 46 71 归属母公司净利润 9,086 13,518 16,641 20,762 EBITDA 14,598 19,314 23,765 28,725 EPS（元） 1.68 2.50 3.07 3.84 主要财务比率 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 成长能力 营业收入 (%) 48.3 39.0 20.1 20.7 营业利润 (%) 6.9 45.4 22.6 24.6 归属于母公司净利润 (%) 6.2 48.8 23.1 24.8 获利能力 毛利率 (%) 20.2 19.1 19.9 20.8 净利率 (%) 11.2 12.0 12.3 12.7 ROE(%) 19.1 22.7 22.4 22.4 ROIC(%) 45.9 41.0 41.5 44.2 偿债能力 资产负债率 (%) 51.3 49.1 46.1 43.6 净负债比率 (%) -45.3 -50.3 -54.2 -61.6 流动比率 1.4 1.4 1.5 1.6 速动比率 0.9 0.9 1.0 1.2 营运能力 总资产周转率 0.8 1.0 1.0 1.0 应收账款周转率 8.9 9.9 10.4 11.4 应付账款周转率 6.3 7.3 7.8 8.1 每股指标（元） 每股收益 (最新摊薄 ) 1.68 2.50 3.07 3.84 每股经营现金流 (最新摊薄 ) 2.28 3.69 4.08 5.34 每股净资产 (最新摊薄 ) 8.77 10.98 13.71 17.12 估值比率 P/E 38.5 25.9 21.0 16.8 P/B 7.4 5.9 4.7 3.8 EV/EBITDA 31.0 17.1 13.6 10.8 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级 : 强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 20%以上） 推 荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 10%至 20%之间） 中 性（预计 6 个月内，股价表现相对市场表现在 10%之间） 回 避（预计 6 个月内，股价表现弱于市场表现 10%以上） 行业投资评级 : 强于大市（预计 6 个月内，行业指数表现强于市场表现 5%以上） 中 性（预计 6 个月内，行业指数表现相对市场表现在 5%之间） 弱于大市（预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场表现 5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本 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