请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告 | 2022年 04月 29日买 入青 岛 啤 酒 （ 600600.SH）销 量 受 短 期 扰 动 ， 结 构 升 级 趋 势 不 变核 心 观 点 公 司 研 究 财 报 点 评食 品 饮 料 非 白 酒证 券 分 析 师 ： 陈 青 青 证 券 分 析 师 ： 廖 望 州0755-22940855/0755-81983057 0755- S0980520110001 S0980521010001基 础 数 据投 资 评 级 买 入 (维 持 )合 理 估 值收 盘 价 82.90 元总 市 值 /流 通 市 值 113076/111998 百 万 元52周 最 高 价 /最 低 价 118.11/73.00 元近 3 个 月 日 均 成 交 额 577.74 百 万 元市 场 走 势资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理相 关 研 究 报 告 青 岛 啤 酒 （ 600600.SH） -结 构 优 化 明 显 ， 盈 利 水 平 高 位 稳 定 2022-03-29 青 岛 啤 酒 -600600-2021 年 报 业 绩 预 告 点 评 ： 土 地 征 收 补 偿 助 净利 润 高 增 ， 符 合 预 期 2022-01-14 青 岛 啤 酒 -600600-2021 年 三 季 报 点 评 ： 产 品 结 构 持 续 升 级 ， 高端 化 稳 步 推 进 2021-10-30 青 岛 啤 酒 -600600-2021 年 中 报 点 评 ： 结 构 升 级 成 效 显 著 ， 业 绩弹 性 持 续 释 放 2021-08-27 青 岛 啤 酒 -600600-2020 年 一 季 报 点 评 ： 业 绩 如 期 回 落 ， 多 举 措促 经 营 恢 复 2020-05-06销 量 受 疫 情 冲 击 同 比 下 滑 ， 结 构 升 级 带 动 吨 价 提 升 。 公 司 2022年 第 一 季 度实 现 收 入 92.1亿 元 （ +3.1%） ， 产 品 销 量 213万 千 升 （ -2.7%） ， 主 要 系 3月 疫 情 反 复 影 响 。 主 品 牌 实 现 销 量 约 130万 千 升 （ +5.1%） ， 崂 山 品 牌 实 现销 量 约 83万 千 升 （ -12.6%） ， 公 司 22年 Q1吨 价 合 4325元 /千 升 （ +6.1%） ，结 构 升 级 明 显 。 公 司 一 季 度 实 现 归 母 净 利 润 约 11.26亿 元 （ +10.2%） ， 扣 非净 利 润 10.22亿 元 （ +17.1%） 。成 本 与 运 费 上 涨 致 使 毛 利 率 略 有 下 降 ， 费 用 管 控 得 当 盈 利 能 力 高 位 稳 定 。 公司 受 原 材 料 价 格 及 运 费 上 涨 等 方 面 影 响 ， 22年 Q1营 业 成 本 同 比 上 升 3.9%，较 收 入 增 速 更 快 ， 致 使 公 司 一 季 度 毛 利 率 微 降 至 37.9%（ -0.47pct） 。 各 项费 用 管 控 得 当 ， 营 销 费 用 同 比 下 降 5.48%， 营 销 费 率 降 低 约 1.25pct 至14.20%； 管 理 费 用 同 比 上 升 4.52%， 费 率 保 持 同 比 平 稳 。 受 费 率 同 比 下 降 影响 ， 公 司 22年 Q1扣 非 归 母 净 利 润 率 实 现 11.1%（ +0.9pct） 维 持 高 位 稳 定 。疫 情 给 销 量 带 来 短 期 负 面 影 响 ， 旺 季 销 售 环 境 平 稳 有 望 回 补 下 滑 缺 口 。 22年 公 司 继 续 维 持 高 端 品 牌 宣 传 力 度 ， 聚 焦 北 京 冬 奥 会 ， 充 分 发 挥 青 岛 啤 酒 的品 牌 和 品 质 优 势 ， 通 过 线 上 线 下 系 列 推 广 活 动 持 续 提 升 品 牌 影 响 力 。 啤 酒 行业 自 5月 天 气 转 暖 后 进 入 旺 季 ， 3、 4月 销 量 占 全 年 比 重 不 高 ， 随 着 以 山 东 基地 市 场 为 首 的 销 量 占 比 大 的 优 势 市 场 从 疫 情 影 响 下 逐 步 复 苏 ， 公 司 将 在 旺 季迎 来 一 个 更 加 平 稳 的 外 部 销 售 环 境 ， 叠 加 疫 情 管 控 接 触 后 居 民 消 费 的 反 弹 ，有 望 回 补 3、 4月 因 疫 情 管 控 导 致 的 销 量 下 滑 缺 口 。风 险 提 示 ： 产 品 结 构 升 级 不 及 预 期 ； 成 本 波 动 加 大 ； 疫 情 影 响 加 剧 。投 资 建 议 ： 维 持 “ 买 入 ” 评 级 。公 司 品 牌 与 品 质 优 势 明 显 ， 长 期 看 高 端 化 趋 势 确 定 性 强 ， 助 力 公 司 在 销 量 见顶 的 市 场 背 景 下 实 现 利 润 的 稳 步 增 长 ； 短 期 看 3、 4月 疫 情 带 来 的 销 量 下 降有 望 在 旺 季 回 补 ， 提 价 将 对 冲 成 本 压 力 并 有 望 逐 级 传 导 ， 如 后 续 成 本 回 落 或可 超 预 期 释 放 利 润 弹 性 。 我 们 维 持 此 前 盈 利 预 测 不 变 ， 预 计 2022-2024年 EPS至 2.48/3.04/3.32元 ， 对 应 PE为 31.5/25.7/23.5倍 ， 维 持 “ 买 入 ” 评 级 。盈 利 预 测 和 财 务 指 标 2021 2022E 2023E 2024E 2025E营 业 收 入 (百 万 元 ) 30,167 32,781 34,833 36,610 38,440(+/-%) 8.7% 8.7% 6.3% 5.1% 5.0%净 利 润 (百 万 元 ) 3155 3378 4148 4536 5218(+/-%) 43.3% 7.1% 22.8% 9.4% 15.0%每 股 收 益 （ 元 ） 2.31 2.48 3.04 3.32 3.82EBIT Margin 9.8% 12.7% 14.7% 15.2% 16.7%净 资 产 收 益 率 （ ROE） 13.7% 13.4% 14.9% 14.8% 15.3%市 盈 率 （ PE） 33.7 31.5 25.7 23.5 20.4EV/EBITDA 32.1 23.7 20.0 18.8 16.7市 净 率 （ PB） 4.63 4.23 3.83 3.46 3.12资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 预 测 注 ： 摊 薄 每 股 收 益 按 最 新 总 股 本 计 算请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告2图 1： 青 岛 啤 酒 22年 Q1实 现 92.1亿 元 收 入 图 2： 青 岛 啤 酒 22年 q1实 现 11.3亿 元 归 母 净 利 润资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 3： 青 岛 啤 酒 22年 Q1净 利 润 率 提 升 至 12.2% 图 4： 青 岛 啤 酒 费 率 管 控 得 当 ， 管 理 费 率 19年 来 持 续 下 降资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理表 1： 可 比 公 司 估 值 表 （ 截 至 2022年 4 月 28日 ）股 票 代 码 简 称 PE（ TTM） 总 市 值（ 亿 元 ） EPS PE PB2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E0291.HK 华 润 啤 酒 25.7 1442 - 1.3 1.6 36.9 28.9 22.9 4.83600132.SH 重 庆 啤 酒 52.5 612 2.41 2.99 3.74 62.8 42.3 33.8 -002461.SZ 珠 江 啤 酒 27 165 0.28 0.31 0.35 32.9 24.1 21.1 1.77平 均 35.1 739.7 1.3 1.5 1.9 44.2 31.8 25.9 3.3600600.SH 青 岛 啤 酒 35.8 1131 1.61 1.99 2.38 55.2 44.7 37.4 4.92资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告3附 表 ： 财 务 预 测 与 估 值资 产 负 债 表 （ 百 万 元 ） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利 润 表 （ 百 万 元 ） 2020 2021 2022E 2023E 2024E现 金 及 现 金 等 价 物 18467 14598 22061 26148 30586 营 业 收 入 27760 30167 32781 34833 36610应 收 款 项 125 125 180 191 201 营 业 成 本 16541 19091 20160 20900 21966存 货 净 额 3281 3493 3544 3657 3820 营 业 税 金 及 附 加 2219 2319 2459 2438 2380其 他 流 动 资 产 866 7965 328 348 366 销 售 费 用 4985 4097 4261 4528 4759流 动 资 产 合 计 24628 28959 28890 33122 37751 管 理 费 用 1678 1693 1738 1841 1930固 定 资 产 10642 10911 10115 9304 8493 财 务 费 用 (471) (243) (440) (580) (687)无 形 资 产 及 其 他 2504 2481 2382 2282 2183 投 资 收 益 25 186 30 30 30投 资 性 房 地 产 3365 3846 3846 3846 3846 资 产 减 值 及 公 允 价 值 变动 186 442 200 200 200长 期 股 权 投 资 374 366 366 366 366 其 他 收 入 231 616 0 0 0资 产 总 计 41514 46563 45600 48921 52640 营 业 利 润 3250 4455 4833 5936 6492短 期 借 款 及 交 易 性 金 融负 债 745 294 500 500 500 营 业 外 净 收 支 (11) 24 11 11 11应 付 款 项 2372 3298 3544 3657 3820 利 润 总 额 3240 4479 4844 5947 6503其 他 流 动 负 债 12392 14667 10984 11406 11932 所 得 税 费 用 913 1223 1356 1665 1821流 动 负 债 合 计 15510 18259 15028 15562 16252 少 数 股 东 损 益 126 101 109 134 146长 期 借 款 及 应 付 债 券 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 净 利 润 2201 3155 3378 4148 4536其 他 长 期 负 债 4636 4511 4516 4525 4534长 期 负 债 合 计 4636 4511 4516 4525 4534 现 金 流 量 表 （ 百 万 元 ） 2020 2021 2022E 2023E 2024E负 债 合 计 20146 22769 19543 20087 20786 净 利 润 2201 3155 3378 4148 4536少 数 股 东 权 益 746 792 892 1015 1132 资 产 减 值 准 备 10 59 (1) (12) (14)股 东 权 益 20622 23002 25164 27819 30722 折 旧 摊 销 1105 1057 1159 1193 1204负 债 和 股 东 权 益 总 计 41514 46563 45600 48921 52640 公 允 价 值 变 动 损 失 (186) (442) (200) (200) (200)财 务 费 用 (471) (243) (440) (580) (687)关 键 财 务 与 估 值 指 标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营 运 资 本 变 动 1817 (4658) 4099 387 493每 股 收 益 1.61 2.31 2.48 3.04 3.32 其 它 71 7 102 135 131每 股 红 利 0.58 0.81 0.89 1.09 1.20 经 营 活 动 现 金 流 5018 (823) 8536 5651 6151每 股 净 资 产 15.12 16.86 18.44 20.39 22.52 资 本 开 支 0 (1672) (63) (70) (80)ROIC 10% 11% 16% 24% 29% 其 它 投 资 现 金 流 (365) (890) 0 0 0ROE 11% 14% 13% 15% 15% 投 资 活 动 现 金 流 (363) (2553) (63) (70) (80)毛 利 率 40% 37% 38% 40% 40% 权 益 性 融 资 (24) 6 0 0 0EBIT Margin 8% 10% 13% 15% 15% 负 债 净 变 化 (0) 0 0 0 0EBITDA Margin 12% 13% 16% 18% 19% 支 付 股 利 、 利 息 (793) (1111) (1216) (1493) (1633)收 入 增 长 -1% 9% 9% 6% 5% 其 它 融 资 现 金 流 121 1722 206 0 0净 利 润 增 长 率 19% 43% 7% 23% 9% 融 资 活 动 现 金 流 (1490) (493) (1010) (1493) (1633)资 产 负 债 率 50% 51% 45% 43% 42% 现 金 净 变 动 3165 (3869) 7463 4088 4438息 率 0.7% 1.0% 1.1% 1.3% 1.4% 货 币 资 金 的 期 初 余 额 15302 18467 14598 22061 26148P/E 51.4 35.8 33.5 27.3 24.9 货 币 资 金 的 期 末 余 额 18467 14598 22061 26148 30586P/B 5.5 4.9 4.5 4.1 3.7 企 业 自 由 现 金 流 0 (3116) 8192 5200 5632EV/EBITDA 38.7 33.8 24.9 21.1 19.7 权 益 自 由 现 金 流 0 (1394) 8714 5618 6126资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 预 测证 券 研 究 报 告免 责 声 明分 析 师 声 明作 者 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 规 渠 道 ； 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解 ， 通 过 合 理 判 断 并 得 出 结 论 ，力 求 独 立 、 客 观 、 公 正 ， 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响 ； 作 者 在 过 去 、 现 在 或 未 来 未 就 其 研 究 报 告所 提 供 的 具 体 建 议 或 所 表 述 的 意 见 直 接 或 间 接 收 取 任 何 报 酬 ， 特 此 声 明 。国 信 证 券 投 资 评 级类 别 级 别 说 明股 票投 资 评 级 买 入 股 价 表 现 优 于 市 场 指 数 20%以 上增 持 股 价 表 现 优 于 市 场 指 数 10%-20%之 间中 性 股 价 表 现 介 于 市 场 指 数 10%之 间卖 出 股 价 表 现 弱 于 市 场 指 数 10%以 上行 业投 资 评 级 超 配 行 业 指 数 表 现 优 于 市 场 指 数 10%以 上中 性 行 业 指 数 表 现 介 于 市 场 指 数 10%之 间低 配 行 业 指 数 表 现 弱 于 市 场 指 数 10%以 上重 要 声 明本 报 告 由 国 信 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 已 具 备 中 国 证 监 会 许 可 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 ） 制 作 ； 报 告 版 权 归国 信 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 “ 我 公 司 ” ） 所 有 。 本 报 告 仅 供 我 公 司 客 户 使 用 ， 本 公 司 不 会 因 接 收 人收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 。 未 经 书 面 许 可 ， 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 使 用 、 复 制 或 传 播 。 任 何 有关 本 报 告 的 摘 要 或 节 选 都 不 代 表 本 报 告 正 式 完 整 的 观 点 ， 一 切 须 以 我 公 司 向 客 户 发 布 的 本 报 告 完 整 版 本为 准 。本 报 告 基 于 已 公 开 的 资 料 或 信 息 撰 写 ， 但 我 公 司 不 保 证 该 资 料 及 信 息 的 完 整 性 、 准 确 性 。 本 报 告 所 载 的信 息 、 资 料 、 建 议 及 推 测 仅 反 映 我 公 司 于 本 报 告 公 开 发 布 当 日 的 判 断 ， 在 不 同 时 期 ， 我 公 司 可 能 撰 写 并发 布 与 本 报 告 所 载 资 料 、 建 议 及 推 测 不 一 致 的 报 告 。 我 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 及 资 料 处 于 最 新 状 态 ；我 公 司 可 能 随 时 补 充 、 更 新 和 修 订 有 关 信 息 及 资 料 ， 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 关 更 新 和 修 订 内 容 。 我 公 司或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 本 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易 ， 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取提 供 投 资 银 行 、 财 务 顾 问 或 金 融 产 品 等 相 关 服 务 。 本 公 司 的 资 产 管 理 部 门 、 自 营 部 门 以 及 其 他 投 资 业 务部 门 可 能 独 立 做 出 与 本 报 告 中 意 见 或 建 议 不 一 致 的 投 资 决 策 。本 报 告 仅 供 参 考 之 用 ， 不 构 成 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 要 约 或 邀 请 。 在 任 何 情 况 下 ， 本 报 告 中 的 信 息 和意 见 均 不 构 成 对 任 何 个 人 的 投 资 建 议 。 任 何 形 式 的 分 享 证 券 投 资 收 益 或 者 分 担 证 券 投 资 损 失 的 书 面 或 口 头 承 诺均 为 无 效 。 投 资 者 应 结 合 自 己 的 投 资 目 标 和 财 务 状 况 自 行 判 断 是 否 采 用 本 报 告 所 载 内 容 和 信 息 并 自 行 承 担 风 险 ，我 公 司 及 雇 员 对 投 资 者 使 用 本 报 告 及 其 内 容 而 造 成 的 一 切 后 果 不 承 担 任 何 法 律 责 任 。证 券 投 资 咨 询 业 务 的 说 明本 公 司 具 备 中 国 证 监 会 核 准 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。 证 券 投 资 咨 询 ， 是 指 从 事 证 券 投 资 咨 询 业 务 的 机构 及 其 投 资 咨 询 人 员 以 下 列 形 式 为 证 券 投 资 人 或 者 客 户 提 供 证 券 投 资 分 析 、 预 测 或 者 建 议 等 直 接 或 者 间接 有 偿 咨 询 服 务 的 活 动 ： 接 受 投 资 人 或 者 客 户 委 托 ， 提 供 证 券 投 资 咨 询 服 务 ； 举 办 有 关 证 券 投 资 咨 询 的讲 座 、 报 告 会 、 分 析 会 等 ； 在 报 刊 上 发 表 证 券 投 资 咨 询 的 文 章 、 评 论 、 报 告 ， 以 及 通 过 电 台 、 电 视 台 等公 众 传 播 媒 体 提 供 证 券 投 资 咨 询 服 务 ； 通 过 电 话 、 传 真 、 电 脑 网 络 等 电 信 设 备 系 统 ， 提 供 证 券 投 资 咨 询服 务 ； 中 国 证 监 会 认 定 的 其 他 形 式 。发 布 证 券 研 究 报 告 是 证 券 投 资 咨 询 业 务 的 一 种 基 本 形 式 ， 指 证 券 公 司 、 证 券 投 资 咨 询 机 构 对 证 券 及 证 券相 关 产 品 的 价 值 、 市 场 走 势 或 者 相 关 影 响 因 素 进 行 分 析 ， 形 成 证 券 估 值 、 投 资 评 级 等 投 资 分 析 意 见 ， 制作 证 券 研 究 报 告 ， 并 向 客 户 发 布 的 行 为 。证 券 研 究 报 告国 信 证 券 经 济 研 究 所深 圳深 圳 市 福 田 区 福 华 一 路 125 号 国 信 金 融 大 厦 36 层邮 编 ： 518046 总 机 ： 0755-82130833上 海上 海 浦 东 民 生 路 1199 弄 证 大 五 道 口 广 场 1 号 楼 12 层邮 编 ： 200135北 京北 京 西 城 区 金 融 大 街 兴 盛 街 6 号 国 信 证 券 9 层邮 编 ： 100032