2022 年 04 月 29 日 涪陵榨菜 (002507):榨菜龙头迎拐点 ，扩大腌制菜版图 推荐 (维持 ) 投资要点 分析师： 孙山山 执业证书编号： S1050521110005 邮箱 ： 联系人：何宇航 执业证书编号： S1050122010030 邮箱： 基本数据 2022-04-28 当前股价（元） 34.33 总市值（亿元） 304.7 总股本（百万股） 887.6 流通股本（百万股） 877.6 52 周价格范围 （元） 25.46-43.48 日均成交额 （百万元） 405.0 市场表现 资料来源： Wind，华鑫证券研究 相关研究 涪陵榨菜（ 002507）：一季报符合预期，二季度有望释放弹性 2022-04-27 涪陵榨菜 (002507)：国企改革持续深化，提价红利凸显 2022-04-08 涪陵榨菜 (002507)：产能建设稳步推进，新品类有望持续放量 2022-03-24 涪陵榨菜（ 002507）： 全年平稳收官， 2022年有望量价齐升 2022-03-18 食品饮料行业之调味品深度：行业景气度仍存，细分赛道掘金时 2022-03-10 涪陵榨菜（ 002507.SZ）：业绩超预期，整体趋势向好 2022-02-24 榨菜行业龙头，业绩稳健增长 公司 成立于 1988 年 ，经过 30 余 年深耕，成为 国内榨菜行业龙头 ， 营业收入从 2007 年 4.4 亿元增至 2021 年 25.2 亿元， 14 年 CAGR 为 13%。归母净利润从 2007 年 0.3 亿元增至 2021 年 7.4 亿元， 14 年 CAGR 为 26%。 ROE 从 2010 年10%提至 2021 年 14%，处于行业较高水平。 公司 大股东 兼实控人 是 重庆市涪陵区国资委 ，其 间接持股 35%。 腌制菜赛道优异，榨菜、泡菜仍有较大增长空间 榨菜行业 中 包装榨菜占比 58%， 其 销售额 从 2013 年 37.8 亿元增至 2020 年 72.2 亿元， 7 年 CAGR 为 10%； 榨菜行业销量从 2008 年 48 万吨增至 2020 年 82 万吨， 12 年 CAGR 为5%。酱腌菜行业吨价 2019 年约为 2.4 万元 /吨， 2005-2019年 CAGR 为 3%。 从 人均来看 ， 2019 年我国人均消费金额 0.7美元 /人，消费量 0.2kg/人 ，低于 日本和美国 的 39.3、 7.9美元 /人 以及 4.3、 1.2kg/人。 市场集中度提升 趋势显著 ，CR5 从 2008 年 46%提至 2019 年 72%； 涪陵榨菜 市占率 从2008 年 21%提至 2019 年 36%，一直稳居第一 。 泡菜市场规模从 2009 年 260 亿元提升到 2020 年 621 亿元， 11 年 CAGR 为 8%。 目前 行业 集中度较低 ， CR3 仅为2.5%， 对比 韩国泡菜行业 CR2 达到 77%，我国泡菜行业市场集中度仍较大的提升空间。 产品 +品牌 +渠道 ，三维构建 公司护城河 品牌端： 涪陵榨菜作为著名品牌，与法国酸黄瓜、德国甜酸甘蓝并称世界三大名腌菜 。 公司在 1970-2020 年获得多项荣誉。 公司 持续 进行 高 费用投入 ，打造 并 形成全国化品牌。 “乌江”商标 于 2004 年 获得中国酱腌菜行业中的首枚中国驰名商标 。 产品端： 以榨菜为主实行大单品战略 ， 榨菜营收占比维持在 85%以上 ,营收从 2007 年 4.2 亿元 增至 2021 年 22.3 亿元， 14 年 CAGR 为 13%。 形成“乌江”、“惠通”两大主力品牌 ，产品矩阵逐渐丰富 ，萝卜和泡菜有望成为新 增点。公司 现有产能约 20 万吨， 远期 有效 产能 超 30 万吨，窖池容量 约 50-60 万吨 。 渠道端： 全国化布局初显， 2021 年 华南 /华东 /华中 /华北 /中原 / 西北 / 西南 / 东北 占 比 分 别 为28%/17%/12%/12%/10%/9%/8%/4%。 2021 年共有 3030 家经销商， 81 家办事处， 积极拓展 外卖、餐饮、航空 、线上等 各证券研究报告 公司深度报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 类渠道 ，深耕下沉渠道。 拥有定价权穿越周期， 2022 有望 迎来拐点 公司在上中下游产业链中优势明显，具备较强定价权。2008-2021 年 几乎每 2-3 年便通过直接或间接提价转嫁成本压力， 且提价均较为顺畅，对销量影响较小。 2021 年提价， 将重塑渠道价格体系，流通渠道终端价由 2 元走向 2.5元时代 。较强的定价权使得公司经营穿越周期。 2022 年 提价 +降本 +缩费，红利持续兑现。提价进展良好，终端已经基本完成，提价效应下，价增红利凸显。成本端总体下降， 2022 年青菜头采购均价为 800 元 /吨（ 同降约30%），预计在 5 月左右陆续投放新青菜头，成本显著回落，拉动毛利率提升。 2022 年费用投放更加精准，整体销售费用率预计有所下降，利润端具备较大弹性。 盈利预测 我们看好 2022 年公司 提价 +降本 +缩费 所带来的业绩弹性，以及 集中度提升、 渠道下沉、 品类扩张所带来的 长期业绩释放。 预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 1.17/1.42/1.70亿元，对应 PE 分别为 29、 24、 20 倍 ， 维持 “推荐”评级 。 风险提示 宏观经济下行风险、疫情拖累消费、区域扩张不及预期、新品推广不及预期、提价不及预期、产能消化不及预期、原材料价格上涨等 。 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 2,519 2,912 3,362 3,863 增长率 10.8% 15.6% 15.4% 14.9% 归母净利润（百万元） 742 1,035 1,261 1,506 增长率 -4.5% 39.5% 21.8% 19.4% 摊薄每股收益（元） 0.84 1.17 1.42 1.70 ROE 10.4% 13.4% 15.1% 16.4% 资料来源： Wind、 华鑫 证券 研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文 目录 1、 榨菜行业龙头，业绩稳健增长 . 6 1.1、 成立 30 余载，业绩稳增长 . 6 1.2、 营收复合增速超 10%，净利润复合增长超 20% . 7 1.3、 股权结构清晰，核心管理人员从业多年 . 9 2、 腌制菜赛道优异 ，榨菜、泡菜仍有较大增长空间 . 10 2.1、 榨菜行业规模持续扩张，涪陵榨菜市占率第一 . 10 2.2、 泡菜市场规模大，集中度有待提升 . 12 3、 渠道积极扩张，多元化产品布局 . 14 3.1、 “ 乌江牌 ” 成为全国 知名商标，持续高费用投入 . 14 3.2、 榨菜为主要产品，多品类发展成为趋势 . 16 3.3、 全国化效果初现，渠道持续精耕细作 . 21 4、 拥有定价权穿越 周期， 2022 年有望迎来拐点 . 25 4.1、 具备较强定价权，长期看好公司提价能力 . 25 4.2、 公司业绩具有波动性， 2022 年有望迎来拐点 . 28 5、 盈利预 测与评级 . 33 6、 风险提示 . 34 图表 目录 图表 1：涪陵榨菜 1988 年成立， 2014 年开启大乌江战略， 2015 年收购惠通进军泡菜行业 . 7 图表 2： 2021 年营收 25.2 亿元， 14 年 CAGR 为 13%. 7 图表 3： 2021 年净利润 7.4 亿元， 14 年 CAGR 为 26%. 7 图表 4： 2021 年 ROE 为 14%，主要靠净利率驱动 . 8 图表 5：涪陵榨菜 ROE 从 2010 年 10%增至 2021 年 14%. 8 图表 6： 2021 年涪陵榨菜销售费用率为 18.9% . 8 图表 7： 2021 年涪陵榨菜管理费用率为 3.2% . 8 图表 8：毛利率从 2015 年的 44%增至 2021 年 52% . 9 图表 9：净利率从 2015 年 17%增至 2021 年 29% . 9 图表 10：涪陵榨菜为国企， 重庆市涪陵区国资委是实控人 . 9 图表 11：包装榨菜市场规模 72 亿元，过去 7 年 CAGR 为 10% . 10 图表 12：榨菜销量 2019 年 82 万吨，过去 11 年 CAGR 为 5% . 10 图表 13：包装榨菜市场占比约 58% . 11 图表 14：销量平均增速为 6%，吨价平均增速为 2% . 11 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 图表 15：中国人均腌榨菜消费金额较低（美元 /人） . 11 图表 16：中国人均腌榨菜消费量较低（ kg/人） . 11 图表 17： 2008 年涪陵榨菜占比 21% . 12 图表 18： 2019 年涪陵 榨菜占比 36% . 12 图表 19：泡菜市场规模从 2009 年 260 亿增至 2020 年 621 亿， 11 年 CAGR 为 8% . 12 图表 20：我国泡菜产量占比 45% . 12 图表 21：韩国泡菜消费量稳定在 80 万吨左右 . 13 图表 22： 2019 韩国泡菜进口量 31 万吨 . 13 图表 23：泡菜行业 CR3 为 2.5% . 13 图表 24：韩国泡菜行业 CR2 达 77% . 13 图表 25：中国泡菜行业市场竞争情况 . 13 图表 26：涪陵榨菜形成全国化品牌优势 . 14 图表 27：涪陵榨菜获得多项荣 誉 . 14 图表 28： 2021 年销售费用率 22% . 15 图表 29： 2021 年品牌宣传费 2.4 亿元，占销售费用比 42% . 15 图表 30： 2021 年销售人员增至 739 人 . 15 图表 31： 2021 年销售 人员总薪酬同比增长 32% . 15 图表 32：榨菜收入占比稳定在 85%以上 . 16 图表 33： 2021 年榨菜占比达 88% . 16 图表 34：公司榨菜产品矩阵丰富 . 16 图表 35：公司不断扩宽新产品 . 17 图表 36： 2021 年萝卜、泡菜分别占 比 4%、 7% . 17 图表 37：萝卜、泡菜营收 6 年 CAGR 分别为 11%、 40%. 17 图表 38：公司开发多产品种类 . 17 图表 39：公司榨菜 “ 三腌三榨 ” 生产工艺流程 . 18 图表 40：榨菜 2021 年销量 15 万吨， 10 年 CAGR 为 5%. 19 图表 41：萝卜、泡菜 2021 年销量分别 0.5、 1.0 万吨 . 19 图表 42：涪陵地区青菜头产量占全国比重达 46% . 19 图表 43： 2021 年榨菜成本中原材料占比 72% . 20 图表 44：原材料 里青菜头及其粗加工原材料占比 40%. 20 图表 45：建立 “ 一价两金一链 ” 机制 . 20 图表 46：涪陵地区青菜头产量维持在 160 万吨以上 . 20 图表 47：非公开发行股票新增 20 万吨榨菜产能 . 21 图表 48： 2021 年 报在建工程产能多达 12 万吨 . 21 图表 49：规划产能理论约 50 万吨，有效产能 30 万吨以上，有效窖池容量 50-60 万吨 . 21 图表 50： 21 年华南、华东、华中、华北占比分别 28%、 17%、 12%、 12% . 22 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 5 诚信、专业、稳健、高效 图表 51：华中和华东 14 年营收 CAGR 分别为 24%、 20% . 22 图表 52： 2021 年经销商数量（含一级经销商和联盟商）达 3030 家 . 22 图表 53：公司渠道策略变化情况 . 23 图表 54：涪陵榨菜进入社区团购渠道 . 24 图表 55：涪陵榨菜拓展乡村基、永和大王等餐饮渠道 . 24 图表 56：办事处增加至 81 家 . 24 图表 57：流通渠道占比超 70% . 24 图表 58：榨菜上下游产业链情况 . 25 图表 59：原材料里青菜头及包装物占比约 70% . 26 图表 60： 2022 年青菜头收购价回落至 750 元 /吨 . 26 图表 61：包材瓦楞纸价格高企 . 26 图表 62： 2021Q4 涪陵榨菜毛利率下滑至 36% . 26 图表 63：涪陵榨菜历年提价情况梳理 . 27 图表 64：涪陵榨菜流通渠道端进入 2.5 元时代 . 27 图表 65：涪陵榨菜业 绩具有波动性，我们认为更多依靠量驱动为主 . 28 图表 66： 2008 年营收 4.2 亿，同降 3% . 28 图表 67： 2008 年总销量 6.6 万吨，同降 24% . 28 图表 68：营收从 2008 年 4.2 亿元增至 2011 年 7.1 亿元， 3 年 CAGR 为 19% . 29 图表 69：总销量从 2008 年 6.7 万吨增至 2011 年 9.8 万吨， 3 年 CAGR 为 14% . 29 图表 70： 2012 年营收 7.1 亿，同增 1% . 29 图表 71： 2012 年总销量 8.8 万吨，同降 10% . 29 图表 72：营收从 2012 年 7.1 亿元增至 2015 年 9.3 亿元， 3 年 CAGR 为 9% . 30 图表 73：总销量从 2012 年 8.8 万吨增至 2015 年 9.8 万吨， 3 年 CAGR 为 4% . 30 图表 74：营收从 2015 年 9.3 亿元增至 2018 年 19.1 亿元， 3 年 CAGR 为 27% . 30 图表 75：总销量从 2015 年 9.8 万吨增至 2018 年 14.4 万吨， 3 年 CAGR 为 14% . 30 图表 76：营收从 2018 年 19.1 亿元增至 2020 年 22.7 亿元， 2 年 CAGR 为 9% . 31 图表 77：总销量从 2018 年 14.4 万吨增至 2020 年 15.6 万吨， 2 年 CAGR 为 4% . 31 图表 78：涪陵榨菜 19 年销售费用率高增 . 31 图表 79：涪陵榨菜应收款项呈上升趋势 . 31 图表 80： 2021 年营收 25.2 亿， 同增 11% . 32 图表 81： 2021 年总销量 15.3 万吨，同降 2% . 32 图表 82：涪陵榨菜预收款项一览 . 32 图表 83：涪陵榨菜存货下降 . 32 图表 84：盈利预测 . 33 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 6 诚信、专业、稳健、高效 1、 榨菜行业龙头， 业绩稳健增长 1.1、 成立 30 余载 ， 业绩稳增长 公司是国内榨菜行业龙头。 涪陵榨菜是一家以榨菜为根本，立足于佐餐开味菜领域快速发展的国有控股食品加工企业， 1988 年成立股份有限公司， 主要从事榨菜 等 佐餐开味菜的研制、生产和销售 ， 旗下有乌江榨菜、乌江萝卜、乌江泡菜、乌江海带丝、乌江酱油、惠通下饭菜等系列产品。在行业中，公司产销量处于领先地位，产品有较高市场占有率，旗下 “ 乌江 ” 品牌具有很高的知名度和美誉度。 通过复盘 ，我们发现公司 的发展可以分为四大阶段 ： 2000 年 以前 ： 1988 年重庆市涪陵榨菜集团股份有限公司成立， 成立之后 公司 经历了一段快速发展阶段，但 作坊式的生产方式 导致 发展 变缓。 2000-2010： 2000 年周斌全 调任涪陵榨菜， 开始全面主持榨菜集团公司工作 ，随后公司引进德国设备开启榨菜工业化之路 ，并在行业中率先 开启工业化和品牌化 。 2004 年在包装上提出三榨三洗工艺 ，并 于 2006 年 邀请张铁林作为代言人在央视投放广告。 2008 年整体变更为股份有限公司 ， 2010 年在深交所成功上市。期间 公司 业绩稳健增长 ， 2007-2010 年营业收入、归母净利润 CAGR 分别为7.78%、 25.18%。 2011-2014： 这个阶段公司 进行 产能扩张、 产品结构优化和渠道改革。 2013年 启动差别化战略经销商模式 尝试 渠道下沉。 2014 年 新推出萝卜干和海带丝，开启大乌江战略并 以缩包装的方式实现变相提价 ，也导致销量略有下滑 。 2011-2014 年 营业收入、归母净利润 CAGR 分别为 8.76%、 14.29%， 2014 年归母净利润出现上市以来的首次负增长。 2015-2018： 这个阶段公司 在做好榨菜业务的同时，不断开拓新品类， 2015年 收购惠通泡菜进军泡菜 行业； 2017 推出 脆口榨菜、脆口蔬菜等新品 。 2018 年上调产品价格并 采取高返利高折扣的渠道政策 ， 业绩 实现 加速增长 。 2015-2018年 营业收入、归母净利润 CAGR 分别为 27.18%、 61.41%。 2019 年至今 :2018 年 的 提价 和渠道 策略提前透支业绩， 在 2019 年消费 需求不强的情况下，渠道库存 较高，终端没有被完全消化 ， 因此公司进入 调整阶段 。2020 年 渠道扩张和下沉 加快 ，疫情下 线下市场推广费 有所减少 ，叠加 2019 年低基数 导致 2020 年 实现较快增长 。 2021 年 受疫情影响，消费 疲软 同时原材料价格成本持续上涨，叠加 2020 年高基数高渠道 库存， 公司加大费用投入 ，业绩出现波动。 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 7 诚信、专业、稳健、高效 图表 1： 涪陵榨菜 1988 年成立， 2014 年开启大乌江战略， 2015 年收购惠通进军泡菜行业 资料来源： 涪陵榨菜公告 ，华鑫证券研究 1.2、 营收复合增速超 10%， 净利润复合增长超 20% 经营业绩稳健，利润水平有所波动 。 公司自上市以来，营收均保持较高增速，从 2007 年 4.35 亿元增至 2021 年 的 25.17 亿元， 14 年 CAGR 为 13.36%。 归母净利润 从 2007 年 0.28 亿元增至 2021 年 7.42 亿元， 14 年 CAGR 为 26.24%。 2021年 需求改善叠加 2020 年间接 提价 ， 营收保持稳定增长，但由于成本上涨 以及渠道费用扩张，净利润 有所下滑 。 2022 年一季度 实现营收和归母净利润分别为6.89、 2.14 亿元， 分别同比 -2.88%、 +5.39%。 图表 2： 2021 年营收 25.2 亿元， 14 年 CAGR 为 13% 图表 3： 2021 年 净利润 7.4 亿元， 14 年 CAGR 为 26% 资料来源： 涪陵榨菜公告 ，华鑫证券研究 资料来源： 涪陵榨菜公告 ，华鑫证券研究 ROE 水平 长期维持高位 。 公司 ROE 水平呈稳定上涨趋势， 从 2010 年 10.20%提升至 2020 年 24.74%，虽然有所波动，在行业中 仍处于较高水平 。 2021 年 受疫情影响，成本大幅上涨， ROE 降至 14.03%。 从 杜邦分析 拆分来看， 涪陵榨菜ROE 水平主要来自高 净利率的贡献 ， ROE 走势和净利率变化 密切相关 相关， 权益乘数何总资产周转率稳定在 1.2、 0.7 次左右 。 2016 年开始开启集团化运营， 费证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 8 诚信、专业、稳健、高效 用投放更加精细精准 ， ROE 水平开始持续提升。 2018 年 ROE 水平达到 30.08%，主要系净利率较高， 2018 年 原材料 下滑导致 采购成本下降 叠加提价和 高端产品快速增长，净利率达到历史高位 ， ROE 随之提升。 图表 4： 2021 年 ROE 为 14%， 主要靠净利率驱动 图表 5： 涪陵榨菜 ROE 从 2010 年 10%增至 2021 年 14% 资料来源： 涪陵榨菜公告 ，华鑫证券研究 资料来源： 涪陵榨菜公告 ，华鑫证券研究 盈利能力行业领先 。 公司 毛利率水平在近年来持续提升 ，从 2015 年 44.03%提升至 2021 年 52.36%，在整个调味品行业中也处于领先水平 。 从费用情况来看，公司销售费用率长期处于较高位置， 2016 年开始 严格控制预算费用，费用投入更加精准，销售费用率 下滑至 15.88%， 2019 年由于渠道策略改变销售费用率提升至 20.45%， 2020 年 疫情影响下 减少线下 推广，销售费用回落， 2021 年开始继续加大 的品牌建设与营销投放 ，销售费用率 为 18.86%。 管理费用率长期处于行业低位 ，在 3%左右 。 在费用率的影响下 净利率有所波动， 2018-2020 年保持在30%以上， 2021 年成本上涨叠加费用投放加剧，净利率下滑至 29.46%。 总体来看涪陵榨菜 盈利能力保持 抬升趋势，在行业中亦处于较高水平。 图表 6： 2021 年涪陵榨菜 销售费用率 为 18.9% 图表 7： 2021 年涪陵榨菜 管理费用率 为 3.2% 资料来源： 涪陵榨菜公告 ，华鑫证券研究 资料来源： 涪陵榨菜公告 ，华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 9 诚信、专业、稳健、高效 图表 8：毛利率 从 2015 年的 44%增至 2021 年 52% 图表 9： 净利率 从 2015 年 17%增至 2021 年 29% 资料来源： 涪陵榨菜公告 ，华鑫证券研究 资料来源： 涪陵榨菜公告 ，华鑫证券研究 1.3、 股权结构清晰 ，核心管理人员从业多年 股权结构清晰， 国资控股彰显实力。 重庆市涪陵区国资委通过 涪陵实业发展集团和 涪陵区国有资产投资经营集团间接持股 35.26%， 是公司实际控制 人 。周斌全 持股比例为 0.89%，为公司董事长。公司管理层均 在调味品行业从事多年，具备丰富的经验。 2020 年 8 月公司拟非公开发行方式募集资金 33 亿元，大股东涪陵国投和董事长周斌全先生拟认购 13.5 亿和 0.8 亿 ， 2020 年 11 月董事长和控股股东退出此次定增，发行对象全部改为特定对象，发行完成后公司股本由7.89 亿 股变为 8.88 亿 股 ，认购对象均为 专业投资者 。此次发行更有利于公司市场化推进融资计划， 进一步做精 “ 乌江榨菜 ” ，积极开拓餐饮榨菜市场和休闲榨菜市场等新兴消费市场，提升公司 “ 乌江 ” 品牌的综合竞争实力 。 图表 10：涪陵榨菜 为国企， 重庆市涪陵区国资委 是实控人 资料来源： wind， 涪陵榨菜公告， 华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 10 诚信、专业、稳健、高效 2、 腌制菜赛道优异， 榨菜、泡菜仍有较大增长空间 2.1、 榨菜 行业规模持续扩张 ， 涪陵榨菜市占率第一 榨菜 行业 规模持续扩张，包装榨菜占比较高。 榨菜 行业持续快速发展，其中包装榨菜是最主要的 发展动力 ， 目前占比 达 58%。 包装榨菜 市场规模从 2013 年37.8 亿元增至 2020 年 72.2 亿元， 7 年 CAGR 为 9.7%。 从销量来看，榨菜 行业 销量 从 2008 年 的 48 万吨增至 2020 年的 82 万吨， 12 年 CAGR 为 4.99%。从均价来看， 酱腌菜 行业 吨价 2019 年 约为 2.4 万 元 /吨， 2005-2019 年 CAGR 为 2.44%。拆分量价 来看 ， 量增是榨菜行业增长的主要驱动力 。 从需求端 看 ， 在 城镇化 高速发展的前提下 ， 城镇居民较快的生活节奏 推动对佐餐食品消费需求提升 ，收入的提高以及对品牌的追求也使得产品均价提升成为可能 ；从供给端 看 ， 行业结构升级趋势明显，消费者对 低盐健康 以及高品质的追求 也使得价格水平得以提升，推动行业持续发展。 从整个行业来看， 销量增长的贡献大于均价增长的贡献。 图表 11： 包装榨菜 市场规模 72 亿元， 过去 7 年 CAGR为 10% 图表 12： 榨菜销量 2019 年 82 万吨 ，过去 11 年 CAGR为 5% 资料来源： 智研咨询 ， 产业信息网， 华鑫证券研究 资料来源： 前瞻产业研究院 ，华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 11 诚信、专业、稳健、高效 图表 13：包装榨菜市场占比约 58% 图表 14： 销量平均增速 为 6%，吨价平均增速 为 2% 资料来源： 前瞻产业研究院 ，华鑫证券研究 资料来源： 产业信息网 ，华鑫证券研究 从人均来看 ，我国榨菜行业仍有较大提升空间。 中国人均榨菜消费金额和消费量与美日相比仍较低。 从消费金额来看， 2019 年我国人均消费金额为 0.69 美元 /人，同期日本和美国分别为 39.32、 7.93 美元 /人， 远高于中国平均水平。从消费量来看， 2019 年我国人均腌榨菜消费量为 0.2 美元 /人， 远低于日本、美国的 4.32、 1.21kg/人。 我们认为 日本与我国 饮食习惯相近， 虽然近年来日本人均腌榨菜有所下滑，但仍远高于中国水平。 未来我国榨菜行业随着人均消费的提升，市场仍有较大提升空间。 图表 15：中国 人均腌榨菜消费金额 较低 （美元 /人） 图表 16：中国 人均腌榨菜消费量 较低 （ kg/人） 资料来源：华经产业研究院，华鑫证券研究 资料来源：华经产业研究院，华鑫证券研究 包装榨菜市场集中度显著提升，涪陵榨菜市占率稳居第一。 从市场竞争格局来看，我国包装榨菜 市场集中度显著提升， CR5 从 2008 年的 46.15%提升至 2019年的 72.24%，集中度持续提升。 涪陵榨菜 市占率长期处于行业第一， 从 2008 年的 21%提升至 2019 年的 36%。我们认为 随着 竞争加剧以及头部企业 在品牌和渠道的优势 ，行业集中度有望进一步提升 ，涪陵榨菜市占率也有望提升。 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 12 诚信、专业、稳健、高效 图表 17： 2008 年 涪陵榨菜占比 21% 图表 18： 2019 年涪陵榨菜 占比 36% 资料来源： 立鼎产业研究中心 ，华鑫证券研究 资料来源： 立鼎产业研究中心 ，华鑫证券研究 2.2、 泡菜 市场规模大，集中度有待提升 我国泡菜市场规模持续增长。 由于我国饮食习惯和文化， 腌制菜行业需求旺盛。我国 酱腌菜行业年产量达 450 万吨，其中泡菜产量占比最高达 45%，榨菜 、酱菜和其他 类别分别占比达 22%、 11%、 22%。 泡菜市场规模稳定增长，从 2009年的 260 亿元提升到 2020 年的 621 亿元， 11 年 CAGR 为 8%。 图表 19： 泡菜市场规模从 2009 年 260 亿增至 2020 年621 亿， 11 年 CAGR 为 8% 图表 20： 我国泡菜 产量占比 45% 资料来源： 智研咨询 ，华鑫证券研究 资料来源： 产业信息网 ，华鑫证券研究 对比韩国， 出口量有望稳定增加。 韩国泡菜消费量近几年基本维持稳定，2020 年达到 80 万吨，而在韩国泡菜中 2019 年进口数量达 31 万吨，进口比重超过 35%，中国则是韩国泡菜最大的出口国，约 90%从中国进口 。 2020 年 由于受到台风和超长雨季等影响，韩国 国内 蔬菜大幅减产，泡菜价格 随之 暴涨， 中国泡菜有物美价廉的优势，出口韩国数量有望实现增长。 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 13 诚信、专业、稳健、高效 图表 21：韩国泡菜消费量 稳定在 80 万吨 左右 图表 22： 2019 韩国泡菜进口量 31 万吨 资料来源：智研咨询，华鑫证券研究 资料来源：智研咨询，华鑫证券研究 泡菜行业集中度较低，对比韩国有较大提升空间。 我国泡菜行业有较强的区域特性，品牌众多， 仍有 大部分为家庭自制或小作坊生产 ，集中度较低。我国泡菜中较为知名的品牌有吉香居、味聚特、惠通、川南、鱼泉等，均为川渝地区性品牌 。从集中度来看， 泡菜行业 CR3 仅为 2.5%，韩国泡菜行业 CR2 达到77%，对比起来我国泡菜行业市场集中度仍 较大的提升空间 。 图表 23： 泡菜行业 CR3 为 2.5% 图表 24： 韩国 泡菜行业 CR2 达 77% 资料来源： 产业信息网 ，华鑫证券研究 资料来源： 产业信息网 ，华鑫证券研究 图表 25： 中国泡菜行业 市场竞争情况 公司 地区 产品品类 重点市场 吉香居 四川眉山 萝卜干、海带丝、六头菜、 豇豆 覆盖 27 个核心城市 味聚特 四川眉山 萝卜干、海带丝、口口脆、 木耳片 北京、广州、上海等沿海沿江市场 惠通 四川眉山 白菜、黄花菜、酸豆角、 豇豆 华北及华南地区 川南 四川眉山 萝卜干、海带丝、木耳菜片、脆片 北京、广州、上海等沿海沿江市场 鱼泉 重庆 萝卜干、雪菜、魔芋、竹笋 京津、成都、华东地区 钢钱桥 浙江宁波 萝卜干、海带丝、菜芯、橄榄菜 东北地区 备德福 浙江余姚 萝卜 干、海带丝、笋丝、芽菜 华北地区 资料来源： 产业信息网 ，华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 14 诚信、专业、稳健、高效 3、 渠道积极扩张，多元化 产品布局 3.1、 “乌江牌”成为全国知名商标 ，持续高费用投入 获得多项荣誉，具备全国化品牌优势。 涪陵榨菜作为著名品牌，与法国酸黄瓜、德国甜酸甘蓝并称世界三大名腌菜，也是中国对外出口的三大名菜（榨菜、薇菜、竹笋）之一。共荣获国际、国内省部级以上金、银、优质奖 100 余个，其传统制作技艺被列入第二批国家级非物质文化遗产名录。涪陵榨菜集团旗下的 “ 乌江牌 ” 榨菜获得了中国驰名商标、 “ 国家免检产品 ” 、中国名牌、榨菜行业标志性品牌等称号。涪陵榨菜现在已经形成全国布局，品牌具备较强优势，在全国腌榨菜中市占率高达 36.4%。 图表 26： 涪陵榨菜形成全国化品牌优势 公司 产地 市占率 主要销售区域 涪陵榨菜 重庆涪陵 36.4% 全国范围， 重点华南市场 鱼泉榨菜 重庆万州 11.5% 四川、重庆、北京 六必居 北京 9.6% 北京及周边 高福记 四川成都 9.0% 部分区域 味聚特 四川眉山 5.8% 四川及周边 资料来源： 立鼎产业研究院 ， 涪陵榨菜 、 鱼泉榨菜 、 味聚特 官网， 川味坊， maigoo， 华鑫证券研究 图表 27： 涪陵榨菜获得多项荣誉 时间 产品荣誉 1970 在法国举行的世界酱香菜评比会上，中国涪陵榨菜与德国甜酸甘 蓝 、欧洲酸黄瓜并称世界三大名腌菜。 1981 “ 乌江牌榨菜 ” 被评为全国酱腌菜第一名，获国家银质奖。 1988 小包装改革获全国星火计划成果展览交易会金奖。 1991 乌江牌榨菜获意大利波伦亚举行的国际食品博览会金奖。 2004 “ 乌江 ” 商标获得中国酱腌菜行业中的首枚中国驰名商标 ,其后又相继获得中国名牌 ,国家免检两大荣誉 ,成为业内唯一囊括三大荣誉的企业 2009 “ 涪陵榨菜 ” 证明商标被评为 “2009 中国最具市场竞争力地理商标、农产品商标 60 强 ” 2020 涪陵榨菜入选中欧地理标志第二批保护名单。 资料来源： 涪陵 榨菜 官网， 榨菜产业网， 华鑫证券研究 品牌建设持续投入，销售费用维持高位。 持续的销售费用投入是涪陵榨菜品牌打造成全国化品牌的重要因素。公司销售费用率常年处于行业领先位置。2021 年销售费用为 5.66 亿元（还原运费），销售费用率为 22.47%。公司持续加大销售费用的投入，通过对品牌价值的梳理，借助梯媒、央视、互联网公关和线下地面标准化陈列等方式，对品牌进行宣传，提高了品牌的影响力和美誉度。 2021 年公司加强品牌宣传投入，大幅增加广告费用投入， 2021 年品牌宣传费达 2.40 亿元，占 销售费用 比从 2020 年的 0.57%提升至 2021 年的 42.44%。 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 15 诚信、专业、稳健、高效 销售费用有望在 2022 年回落，利润弹性得以释放。 公司在 2021 年投入大量销售费用，特别是广告费用投入巨大。 2022 年费用投放有望更加精准，我们预计公司或将缩减央视的广告投放，加大对梯媒、互联网媒体等的投放力度，以及地推力度，持续以 “ 线上 +线下 ” 多维度促进终端销量转化。在收入增长的同时，费用有望得到缩减，利润弹性得以释放。 图表 28： 2021 年 销售费用率 22% 图表 29： 2021 年品牌宣传费 2.4 亿元，占 销售费用 比42% 资料来源： 涪陵榨菜公告 ，华鑫证券研究 资料来源： 涪陵榨菜公告 ，华鑫证券研究 加大销售人员配置，地推成为主要营销手段。 长期以来公司十分注重广告宣传， 2006 年便在央视进行广告营销，并取得较好成绩，广告费占销售费用最高达 36%。随着时代的进步，公司从 2015 年开始，逐渐减少电视广告宣传，转为加大地推。市场推广费占销售费用比重也从 2010 年的 13%提升到 2020 年的 47%。为配合地推工作，公司加大销售人员配比， 2021 年销售人员增长至 739 人，职工薪酬也上升至 8815 万元，同比增长 32%。 图表 30： 2021 年 销售人员 增至 739 人 图表 31： 2021 年 销售人员 总 薪酬 同比增长 32% 资料来源： 涪陵榨菜公告 ，华鑫证券研究 资料来源： 涪陵榨菜公告 ，华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 16 诚信、专业、稳健、高效 3.2、 榨菜为主要产品，多品类发展成为趋势 以榨菜为主 ， 实行 大单品战略 。 公司产品主要是榨菜 ， 虽然近年来由于不断扩充新品类，但榨菜 营收占比长期维持在 85%以上，营收从 2007 年的 4.23 亿元提升至 2021 年的 22.26 亿元， 14 年 CAGR 为 12.59%， 2021 年占比达到 88.47%。公司 实行 大单品战略，围绕着 榨菜进行产品研发和优化，不断推出新口味和不同包装产品，在口味上公司推出 清淡 、 清爽 、 微辣 、 麻辣 、 酸辣 、 酱香 等口味，拥有榨菜丝、榨菜芯、榨菜片、榨菜头等形态，除了常规的 70g、 80g 包装还推出 15g、 22g 的小包装以及 300g 的 大包装以满足不同类型消费者的需求 。 图表 32： 榨菜收入占比 稳定在 85%以上 图表 33： 2021 年榨菜占比 达 88% 资料来源： 涪陵榨菜公告 ，华鑫证券研究 （注： 2018 年以前萝卜放在其他佐餐开味菜项目中列示） 资料来源： 涪陵榨菜公告 ，华鑫证券研究 图表 34： 公司榨菜产品矩阵丰富 类型 产品类型 口味 规格 零售价（元 /包） 小包装 脆口榨菜芯 （小） 清淡 22g 1.4 清淡榨菜丝 清淡 15g 0.7 脆口榨菜丝 清淡 22g 1.4 常规包装 鲜脆榨菜丝 清爽 70g 3.5 微辣榨菜丝 微辣 80g 3.8 红油榨菜丝 麻辣 80g 3.8 清淡榨菜丝 清淡 80g 3.8 鲜榨菜片 酸辣 80g 3.8 榨菜碎粒 微辣 80g 2.5 古坛榨菜 酱香 80g 3.8 口口脆榨菜 清淡 80g 9.8 原味菜片 清淡 70g 3.5 鲜爽榨菜芯 酸辣 70g 3.5 大包装 脆口榨菜芯 清淡 130g 5.5 全形咸香榨菜头 咸香 300g 7.2 瓶装红油榨菜 麻辣 300g 19.9 瓶装开味榨菜 鲜香辣味 300g 19.9 瓶装黄花榨菜 微辣 300g 19.9 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 17 诚信、专业、稳健、高效 资料来源： 涪陵榨菜 官网， 涪陵榨菜 天猫 商城 ，华鑫证券研究 产品矩阵逐渐丰富， 品类扩张空间广阔 。 公司有 “ 乌江 ” 作为主力品牌，2014 年研发推出海带丝和萝卜等新品类， 2015 年收购惠通 100%股权，形成了“乌江”、“惠通”两大主力品牌 ，公司还 储备 有 “