核 心 要 点 新 型 烟 草 行 业 是 低 渗 透 高 增 长 的 黄 金 赛 道 。 2020年 新 型 烟 草 整 体 市 场 规 模 为 419亿 美 元 （ 约 合 2682亿 元 ） ， 新 型 烟 草 按 照 品 类 可 以 分 为 雾 化电 子 烟 和 加 热 不 燃 烧 (HNB)两 类 ， 其 中 雾 化 电 子 烟 市 场 规 模 约 211亿 美 元 ， HNB市 场 规 模 约 208亿 美 元 。 2020年 全 球 雾 化 电 子 烟 渗 透 率 仅 为2.5%， 美 国 市 场 为 最 大 的 雾 化 电 子 烟 消 费 市 场 ， 2020年 我 国 雾 化 电 子 烟 内 销 市 场 超 过 140亿 元 ， 渗 透 率 仅 为 0.8%， 未 来 增 长 潜 力 巨 大 。 加 热不 燃 烧 2020年 全 球 渗 透 率 为 2.4%， 需 求 主 要 集 中 在 日 韩 ， 占 比 超 过 50%， 我 国 目 前 尚 未 开 放 HNB销 售 。 我 们 假 设 至 2030年 全 球 新 型 烟 草 渗 透 率 达 30%， 持 续 挤 压 传 统 卷 烟 市 场 空 间 ， 则 新 型 烟 草 整 体 市 场 规 模 近 3000亿 美 元 (约 合 1.9万 亿 元 )， 长 期 看 有 近 10倍 增 长 空 间 。 新 型 烟 草 政 策 有 序 开 放 将 是 未 来 行 业 大 趋 势 。 随 着 新 型 烟 草 快 速 发 展 和 减 害 作 用 得 以 验 证 ， 各 国 接 连 出 台 监 管 政 策 和 税 收 以 规 范 行 业 发 展。 2021/10/13美 国 PMTA首 次 审 核 通 过 Vuse三 款 烟 草 味 雾 化 电 子 烟 ， 给 予 雾 化 电 子 烟 合 法 身 份 ， 各 州 陆 续 将 新 型 烟 草 纳 入 征 税 体 系 内 ； 欧 盟 拟 于 2021年 Q4修 订 新 型 烟 草 税 收 规 则 ， 英 国 不 断 出 台 政 策 鼓 励 新 型 烟 草 发 展 。 分 析 我 国 现 有 的 烟 草 管 理 体 系 ， 我 们 认 为 中 烟 将 在 新 型 烟 草 领 域 掌 握 最 大 话 语 权 ， 许 可 证 将 提 高 行 业 准 入 门 槛 ； 新 型 烟 草 的 推 广 将 是 我 国 烟 草 利 税 的 重 要 补 充 。 全 球 烟 草 巨 头 积 极 布 局 新 型 烟 草 ， 开 辟 增 量 市 场 。 全 球 烟 草 前 五 大 巨 头 中 ： 菲 莫 国 际 以 IQOS为 核 心 ， 积 极 布 局 HNB市 场 ， 加 速 向 新 型 烟 草 转 型 ， 2021Q1-3无 烟 产 品 销 售 收 入 占 总 收 入 比 重 已 达 到 29%； 英 美 烟 草 在 雾 化 电 子 烟 和 HNB业 务 均 处 于 快 速 发 展 时 期 ， 主 打 雾 化 电 子 烟 品 牌 Vuse市 占 率 不 断 提 升 ， 2021/11/20-2021/12/18在 美 国 销 售 额 市 占 率 提 升 至 34%， 加 热 不 燃 烧 产 品 Glo在 日 本 、 俄 罗 斯 等 核 心 市 场 份 额 不 断 提 升 ； 日 本 烟 草 采 用 双 品 牌 战 略 ， 日 本 本 土 主 营 HNB品 牌 Ploom， 海 外 收 购 Logic切 入 雾 化 电 子 烟 市 场 ； 韩 国 烟 草 推 出 HNB品 牌 lil， 与 竞 争 者 菲 莫 国 际 合 作 ， 进 一 步 打 开 海 外 市 场 ， 实 现 全 面 扩 张 ； 帝 国 烟 草 在 新 型 烟 草 方 面 布 局 较 晚 ， 贡 献 度 较 低 ， 宣 布 新 战 略 规 划 聚 焦 重 点 市 场 以 寻 求 发 展 机 遇 。 从 产 业 链 的 视 角 上 看 ， 技 术 壁 垒 高 并 与 客 户 深 度 绑 定 的 企 业 将 会 持 续 受 益 。 上 游 ： 合 成 尼 古 丁 海 外 市 场 广 阔 ， 雾 化 电 子 烟 和 HNB均 需 要 添 加 尼 古 丁 ， 合 成 尼 古 丁 在 原 料 、 纯 度 、 体 验 方 面 均 优 于 天 然 尼 古 丁 ， 应 用 范 围 包 括 新 型 烟 草 、 医 用 和 农 药 ， 根 据 我 们 测 算 2025年 海 外 新 型 烟 草 尼 古 丁 需 求 量 超 2000吨 ， 建 议 关 注 【 润 都 股 份 】 、 【 金 城 医 药 】 。 中 游 ： 头 部 企 业 有 望 率 先 取 得 生 产 许 可 ， 监 管 趋 严 进 一 步 稳 固 头 部 地 位 。 雾 化 电 子 烟 器 具 制 造 商 的 核 心 壁 垒 来 自 雾 化 芯 的 研 发 ， HNB器 具 的 核 心 在 于 烟 具 的 加 热 技 术 及 其 专 利 壁 垒 。 公 司 雾 化 陶 瓷 芯 技 术 全 球 领 先 ， 与 下 游 大 客 户 紧 密 绑 定 ， 推 荐 【 思 摩 尔 国 际 】 ， 建 议 关 注 【 比 亚 迪 电 子 】 、 【 劲 嘉 股 份 】 。 随 着 HNB在 国 内 的 开 放 ， 建 议 关 注 布 局 HNB产 业 链 的 【 集 友 股 份 】 、 【 顺 灏 股 份 】 。 建 议 关 注 管 理 团 队 优 秀 ， 国 内 雾 化 电 子 烟 领 先 品 牌 【 雾 芯 科 技 】 。 风 险 提 示 ： 政 策 监 管 强 度 超 出 预 期 ； 相 关 技 术 迭 代 更 新 风 险 ； 新 型 烟 草 渗 透 率 未 达 预 期 。注 ： 报 告 使 用 2021/12/31美 元 兑 人 民 币 中 间 价 6.4。 如 果 没 有 特 殊 说 明 ， 货 币 单 位 均 为 人 民 币 。目 录 1.新 型 烟 草 市 场 ： 蓄 势 待 发 ， 星 火 燎 原2.海 内 外 新 型 烟 草 政 策 ： 有 序 开 放 ， 推 陈 出 新3.烟 草 巨 头 布 局 ： 百 花 齐 放 ， 加 速 扩 容4.新 型 烟 草 产 业 链 ： 蔚 然 成 风 ， 前 景 明 朗5.风 险 提 示1. 新 型 烟 草 市 场 ： 蓄 势 待 发 ， 星 火 燎 原41.1 新 型 烟 草 简 介 ： 减 害 作 用 明 显 的 烟 草 新 趋势雾 化 电 子 烟 行 业 迈 入 高 速 增 长 期 ， 据 我 国 电 子 烟 行 业 协 会 统 计 估 算 ， 2021年 我 国 封 闭 式 电 子 烟 出 口 销 售 金 额 占 雾 化 电 子 烟 整 体销 售 金 额 超 70%的 份 额 。 雾 化 电 子 烟 通 常 由 电 池 、 雾 化 芯 、 电 子 雾 化 液 （ 烟 油 ） 组 成 ， 并 可 按 照 是 否 可 以 自 行 添 加 烟 油 分 为 封闭 式 雾 化 电 子 烟 和 开 放 式 雾 化 电 子 烟 。 开 放 式 电 子 雾 化 设 备 组 成封 闭 式 电 子 雾 化 设 备 组 成 开 放 式 雾 化 电 子 烟 可 以 自 行 添 加 烟 油 及 更 换 雾 化 芯 ， 部 分 高 阶 产 品 还 可 根 据 个 人 的 喜 好 更 换 不 同 功 率 的 发 热 丝 、 电 池 等 部 件 ， 通 常 面 向 有 经 验 的 电 子 烟 玩 家 。 封 闭 式 雾 化 电 子 烟 的 雾 化 组 件 与 电 子 雾 化 液 构成 一 个 密 闭 整 体 （ 烟 弹 ） ， 不 可 自 行 添 加 烟 油。 封 闭 式 雾 化 电 子 烟 又 可 以 按 照 电 池 是 否 可 以 重 复 充 电 分 为 换 弹 式 电 子 烟 和 一 次 性 电 子 烟 。电 子 烟 行 业 发 展 历 程5 电 子 烟 发 明 于 我 国 ， 但 由 于 安 全 性 及 监 管 问题 受 到 关 注 发 展 受 阻 ， 转 而 向 海 外 发 展 。 2008-2016年 电 子 烟 在 英 美 等 国 家 的 接 受 度 逐 渐提 高 ， 并 形 成 了 电 子 烟 玩 家 文 化 ， 产 品 以 大功 率 的 开 放 式 设 备 为 主 。 2017年 尼 古 丁 盐 的 推 出 令 电 子 烟 行 业 进 入 第 二 阶 段 增 长 ， 受 众 群 体 拓 宽 。 电 子 烟 行 业 的 快 速增 长 也 令 各 国 加 快 政 策 制 定 的 步 伐 ， 全 球 进入 政 策 密 集 制 定 期 。1.1 新 型 烟 草 简 介 ： 减 害 作 用 明 显 的 烟 草 新 趋 势加 热 不 燃 烧 ， Heat-not-burn， 简 称 HNB， 指 的 是 利 用 特 制 加 热 装 置 将 烟 丝 /其 他 草 本 植 物 加 热 到 一 定 温 度 ， 在 一 定 温 度 下 让 尼 古 丁 挥 发 出 来 。 可 分 为 加 热 不 燃 烧 烟 草 制 品 和 低 温 本 草 产 品 两 类 。低 温 本 草 产 品 设 备 组 成加 热 不 燃 烧 （ HNB） 烟 草 设 备 组 成 加 热 不 燃 烧 烟 草 制 品 本 质 是 一 种 烟 草 加 热 系 统， 由 加 热 单 元 （ 加 热 片 ） 、 支 架 、 充 电 器 构 成， 可 将 烟 草 加 热 至 250C -350C， 同 时 监 测 温 度 ， 保 证 一 致 口 感 、 避 免 燃 烧 。 低 温 本 草 产 品 与 HNB原 理 相 似 ， 但 产 品 中 不 含 烟 草 ， 采 用 天 然 本 草 等 植 物 制 成 薄 片 ， 并 人 工 添 加 尼 古 丁 来 模 拟 烟 草 效 果 。 同 样 使 用 HNB烟 具 进 行 抽 吸 ， 用 户 体 验 相 似 。HNB发 展 历 程 梳 理 1988年 ， 雷 诺 烟 草 采 用 碳 加 热 的 方 式 研 发 出第 一 代 HNB产 品 Premier。 2014年 ， 国 际 烟 草 巨 头 菲 莫 国 际 推 出 第 一 代IQ OS， 改 善 口 感 、 简 化 使 用 方 法 的 HNB产 品 受 到 传 统 烟 民 欢 迎 。 烟 草 巨 头 均 已 推 出 加 热 不 燃 烧 方 案 产 品 ， 如菲 莫 国 际 的 IQ OS、 英 美 烟 草 的 Glo、 韩 国 卷烟 制 造 商 KT&G 旗 下 的 lil。6新 型 烟 草 减 害 性 获 得 学 术 认 可 ， 有 害 物 质 释 放 远 低 于 传 统 卷 烟 。 传 统 卷 烟 对 人 体 主 要 的 有 害 物 质 是 通 过 燃 烧 产 生 的NNK、 NNN、 丙 烯 腈 、 焦 油 、 苯 并 芘 等 致 癌 物 质 、 重 金 属 （ 镉 、 铅 、 砷 等 ） 和 甲 醛 、 一 氧 化 碳 等 气 体 污 染 物 ， 可 能 会 导 致 呼 吸 系 统 受 损 、 摄 入 过 量 致 癌 物 质 等 问 题 。 新 型 烟 草 相 较 于 传 统 卷 烟 ， 规 避 了 燃 烧 产 生 的 大 量 焦 油 、 重 金 属 的 释 放 量 ， 同 时 菲 莫 国 际 等 研 究 表 明 甲 醛 等 气 体 污 染 物 释 放 量 也 有 大 幅 下 降 ， 既 满 足 烟 民 摄 入 尼 古 丁 的 需 求 ， 同 时 规 避 了 卷 烟 燃 烧 的 风 险 ， 因 此 受 到 烟 民 的 欢 迎 。71.1 新 型 烟 草 简 介 ： 减 害 作 用 明 显 的 烟 草 新 趋 势雾 化 电 子 烟 与 卷 烟 有 害 物 质 对 比传 统 卷 烟 产 生 有 害 物 质 远 高 于 雾 化 电 子 烟 ： NNN高 达 249倍， NNK高 达 578倍 ， 在 尼 古 丁 含 量 相 似 的 情 况 下 ， 其 他 有 害 物 质 均 高 于 雾 化 电 子 烟 。HNB与 卷 烟 有 害 物 质 对 比有 害 成 分 单 位 雾 化 电 子 烟 产 生 量 均值 卷 烟 产 生 量 均 值NNN ug/cig 1.24 x249 309NNK ug/cig 0.46 x578 266甲 醛 ug/cig 34.53 x1.6 56.5乙 醛 ug/cig 17.96 x 87 1555铅 ug/cig 5.8 x6.4 37砷 ug/cig 0.91 x9.0 8.15烟 碱 mg/cig 1.88 x1.0 1.89 有 害 成 分 单 位 HNB产 生 量 均 值 卷 烟 产 生量 均 值丙 烯 醛 ug/cig 9.15 x 17 154丙 烯 腈 ug/cig 0.22 x145 31.91,3-丁 二 烯 ug/cig 0.27 x236 63.8NNN ug/cig 13.7 x 23 309NNK ug/cig 5.9 x 45 266NAT ug/cig 19.7 x 16 318镉 mg/cig 180元 /条二 类 烟 130-180元 /条中 档 烟 三 类 烟 60-130元 /条低 档 烟 四 类 烟 30-60元 /条五 类 烟 30元 /条 软 中 华 、 软 玉 溪 、 硬 盒 中 华 、 硬 盒 玉 溪 、 黄 鹤 楼 等新 版 利 群 、 红 七 匹 狼 红 塔 山 (经 典 150)等软 红 长 白 山 、 黄 金 叶 帝 豪 等软 白 沙 、 黄 红 梅 、 豪 情 七 匹 狼 、 一 品 黄 山 等红 恒 大 、 红 金 龙 、 红 梅 等资 料 来 源 ： 国 家 烟 草 专 卖 局 ， Wind， 2018年 中 国 控 烟 履 约 进 展 报 告 2.4 我 国 电 子 烟 监 管 进 程 明 显 加 速资 料 来 源 ： 国 务 院 26监 管 近 期 更 新 ： 2021年 11月 30日 ， 披 露 电 子 烟 国 标 征 求 意 见 稿 。 对 电 子 烟 的 烟 具 、 雾 化 物 以 释 放 物 进 行 了 规 定 。 随 着 监 管 主 体 的 明 确 ， 我 们 认 为 后 续 的 监 管 政 策 也 将 加 速 制 定 及 推 出 。2021年 11月 30日 国 标 征 求 意 见 稿 要 点 ： 限 制 尼 古 丁 来 源 及 用 量 ， 对 行 业 影 响 有 限 。 尼 古 丁 含 量 要 求 不 高 于 20mg/g， 烟 碱 总 量 不 应 高 于 200 mg， 要 求 必 须 使 用 烟 草 中 提 取 的 烟 碱 ， 纯 度 不 应 低 于 99%， 此 举 体 现 中 烟 对 原 料 把 控 严 格 ， 紧 握 生 产 端 话 语 权 。 对 于 合 成 尼 古 丁 的 厂 商 来 说 ， 海 外 暂 时 未 禁 用 合 成 尼 古 丁 ， 仍 有 一 定 的 市 场 空 间 。 允 许 添 加 122种 添 加 剂 ， 对 电 子 烟 烟 液 中 的 添 加 剂 种 类 及 含 量 进 行 限 制 。 相 较 于 美 国 的 调 味 禁 令 ， 电 子 烟 国 标 征 求 意 见稿 中 对 于 口 味 的 限 制 较 为 宽 松 。 电 子 烟 烟 油 不 应 使 产 品 呈 现 对 未 成 年 人 有 诱 导 性 的 特 征 风 味 ， 电 子 烟 烟 具 应 具 有 防 儿 童 启 动 功 能 和 防 止 意 外 启 动 的保 护 功 能 。 国 家 监 管 红 线 是 我 国 未 成 年 人 ， 对 于 防 止 未 成 年 人 使 用 电 子 烟 ， 出 台 了 相 应 的 防 范 要 求 技 术 标 准 规 范 行 业 发 展 ， 提 升 进 入 门 槛 。 相 关 技 术 标 准 包 括 ： a.雾 化 温 度 不 高 于 350 ； b.使 用 电 子 烟 烟 液 的 电 子 烟 烟 具 和 烟 弹 应 具 有 封 闭 结 构 ; c.对 电 子 烟 释 放 物 中 的 甲 醛 、 乙 醛 、 丙 烯 醛 、 2,3-丁 二 酮 等 有 害 物 质 含 量 进 行 规 定 。 我 们 认 为 电 子 烟 行 业 有 望 走 向 规 范 化 ， 技 术 不 达 标 的 企 业 将 会 加 速 出 清 ， 制 造 商 集 中 度 有 望 进 一 步 提 升 。2.4 我 国 电 子 烟 监 管 进 程 明 显 加 速资 料 来 源 ： 国 务 院 27监 管 近 期 更 新 ： 2021年 12月 2日 ， 国 家 烟 草 局 公 告 电 子 烟 管 理 办 法 （ 征 求 意 见 稿 ） ， 电 子 烟 行 业 正 式 进 入 有 法 可 依 的 时 代 。2021年 12月 2日 电 子 烟 管 理 办 法 要 点 ：1 管 理 范 围 不 包 括 加 热 不 燃 烧 和 无 尼 古 丁 产 品 。 明 确 其 监 管 范 围 ， 不 包 括 已 纳 入 卷 烟 管 理 的 加 热 卷 烟 ， 和 无 尼 古 丁 产 品 。2 中 烟 将 建 立 全 国 统 一 的 电 子 烟 交 易 管 理 平 台 ， 只 能 通 过 电 子 烟 交 易 管 理 平 台 将 电 子 烟 产 品 销 售 给 电 子 烟 批 发 企 业 。 进 入 平 台前 按 照 要 求 核 定 计 税 基 价 ， 为 后 续 征 税 提 供 了 制 度 基 础 。3国 务 院 烟 草 专 卖 行 政 主 管 部 门 主 管 全 国 电 子 烟 监 督 管 理 工 作 ， 负 责 制 定 电 子 烟 产 业 政 策 等 。 我 们 认 为 与 卷 烟 管 理 监 督 管 理 相 一 致 。4明 确 许 可 制 度 ， 品 牌 方 渠 道 掌 控 力 或 降 低 ， 扩 产 需 经 许 可 头 部 企 业 或 受 益 。 要 求 电 子 烟 产 业 链 各 环 节 均 需 取 得 相 应 许 可 证 。 其 中 ：a.生 产 环 节 ： 对 电 子 烟 产 品 实 行 登 记 制 度 。 电 子 烟 产 品 在 中 国 境 内 上 市 销 售 需 要 登 记 报 备 ， 国 务 院 烟 草 专 卖 行 政 主 管 部 门 根 据检 验 检 测 报 告 等 申 请 材 料 对 其 安 全 性 进 行 审 查 。 生 产 企 业 扩 产 也 需 得 到 批 准 ， 生 产 、 加 工 、 品 牌 持 有 以 及 烟 用 烟 碱 企 业 必 须经 国 务 院 烟 草 专 卖 行 政 主 管 部 门 批 准 ， 取 得 烟 草 专 卖 生 产 企 业 许 可 证 ， 并 经 市 场 监 督 管 理 部 门 核 准 登 记 。 我 们 认 为 现 有 产 能较 大 的 头 部 企 业 可 能 获 益 。b.批 发 环 节 ： 取 得 烟 草 专 卖 批 发 企 业 许 可 证 的 企 业 ， 经 过 国 务 院 烟 草 专 卖 行 政 主 管 部 门 批 准 ， 变 更 许 可 范 围 后 方 可 从 事 电 子 烟 产 品 批 发 业 务 ， 但 未 提 及 民 营 企 业 可 申 请 电 子 烟 批 发 许 可 。c.零 售 环 节 ： 明 确 传 统 烟 草 零 售 商 和 电 子 烟 零 售 商 都 可 以 申 请 电 子 烟 零 售 许 可 。d.出 口 环 节 ： 生 产 出 口 产 品 也 需 取 得 生 产 许 可 证 ， 但 出 口 产 品 可 定 制 化 。3.烟 草 巨 头 布 局 ： 百 花 齐 放 ， 加 速 扩 容28菲 莫 国 际 当 前 主 要 产 品 及 变 更 情 况全 球 烟 草 龙 头 积 极 转 型 布 局 新 型 烟 草 业 务 。 菲 利 普 莫 瑞 斯 国 际 公 司 (以 下 简 称 菲 莫 国 际 ） 是 全 球 第 一 大 烟 草 公 司 。 从 2009 年 开 始 着 手 研 发 ， 至 2016年 正 式 提 出 向 “ 无 烟 未 来 ” 转 型 的 目 标 ， 菲 莫 国 际 新 型 烟 草 业 务 迅 速 发 展 ， 2021Q1-3公 司 的 新 型 烟 草 销 售 收 入 占 公 司 总 营 业 收 入 的 比 重 提 升 至 近 30%， 占 全 球 烟 草 行 业 销 售 金 额 的 3.6%。 从 产 品 看 ， 菲 莫 国 际 引 领 全 球 HNB技 术 革 命 。 公 司 目 前 市 场 上 主 要 有 3款 产 品 ， 近 期 新 推 出 IQOS ILUMA和 IQOS ILUMA Prime进 入 日 本 试 销 ， 承 载 公 司 最 前 沿 的 技 术 。3.1 菲 莫 国 际 ： 积 极 布 局 减 害 产 品 ， IQ OS快 速 占 领 市 场菲 莫 国 际 减 害 产 品 净 收 入 及 占 比 菲 莫 国 际 IQOS占 全 球 烟 草 行 业 市 场 份 额 (销 售 金 额 口 径 )0.1 0.7 3.6 4.1 5.6 6.8 6.7 35%30%25%20%15%10%5%0%876543210 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-3新 型 烟 草 收 入 （ 十 亿 美 元 ） 新 型 烟 草 占 比 0.8%资 料 来 源 ： PMI公 司 公 告 291.6% 2.2% 3.0% 3.6%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0% 2017 2018 2019 2020 2021Q1-31800 2900 4600 58002016201720182019 72% 74% 92% 98%500450400350300250200150100500 2016 2017 2018 2019其 他 减 害 产 品0%5%10%15%20%25% 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3欧 盟 俄 罗 斯 &东 欧 日 本1220 1350 1430 1530 1640 1760 1910 2010 204005001,0001,5002,0002,500 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q34 74362 414 597 761 696 450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%8007006005004003002001000 2015 2017 2019 2021Q1-3烟 弹 出 货 量 （ 亿 颗 ） yoyIQOS烟 弹 出 货 量 历 史 数 量菲 莫 国 际 IQ OS产 品 出 货 量 不 断 提 升 。 IQOS作 为 全 球 首 款 HNB产 品 ， 2014年 进 入 日 本 市 场 并 迅 速 取 代 传 统 烟 草 市 场 份 额 。 IQOS2.4于 2019年 取 得 美 国 PMTA认 可 ， 获 得 合 法 销 售 地 位 。 2021年 IQOS 3作 为 减 害 产 品 通 过 美 国 FDA的 MRTP审 核 。 随 着 IQOS快 速 占领 市 场 ， 其 适 配 烟 弹 在 世 界 各 地 都 获 得 了 较 高 的 市 场 份 额 。 HNB减 害 作 用 得 到 世 界 范 围 内 的 不 断 认 可 ， HNB发 展 格 局 向 好 ， 截 至2021Q3， IQOS使 用 人 数 达 2040万 人 ， 传 统 烟 民 转 化 率 73%。 公 司 计 划 到 2025年 无 烟 产 品 占 收 入 比 重 50%（ 2021Q1-3占 比 28.6%）， 2035年 全 面 退 出 传 统 卷 烟 。3.1 菲 莫 国 际 ： 积 极 布 局 减 害 产 品 ， IQ OS快 速 占 领 市 场IQOS在 主 要 国 家 渗 透 率IQOS使 用 人 数 不 断 增 加 （ 万 人 ）减 害 产 品 专 利 数 研 发 费 用 占 比 （ 百 万 美 元 ）IQOS市 场 扩 张 进 程资 料 来 源 ： PMI公 司 公 告 3060%50%40%30%20%10%0% 美 国 加 拿 大 英 国 法 国 德 国2019年 市 占 率 2020年 市 占 率 -50%0%50%100%150%200%8007006005004003002001000 2017 2018 2019 2020雾 化 电 子 烟雾 化 电 子 烟 YoY HNB HNB YoY英 美 烟 草 在 雾 化 电 子 烟 和 HNB业 务 均 处 于 快 速 发 展 时 期 。 英 美 烟 草 将 其 在 新 型 烟 草 上 的 布 局 为 称 为 NGPs， 包 括 雾 化 电 子 烟 Vype、 Vuse， HNB电 子 烟 Glo。 雾 化 电 子 烟 ： Vuse发 展 迅 猛 ， 市 占 率 不 断 提 升 。 Vuse Solo系 列 是 首 个 获 得 美 国 PMTA许 可 的 雾 化 电 子 烟 系 列 ， 尼 尔 森 统 计 ， 2021/11/20-2021/12/18在 美 国 销 售 额 市 占 率 提 升 至 34%。 Vype主 要 在 欧 洲 销 售 ， Vuse主 要 在 美 国 销 售 。 HNB： 加 热 不 燃 烧 品 牌 Glo是 仅 次 于 IQOS的 知 名 品 牌 ， 2016年 在 日 本 仙 台 推 出 ， 2017年 扩 展 至 日 本 全 国 。2020年 Glo在 日 本 HNB销 量 提 升 了 0.85%， 占 日 本 HNB总 销 量 的 19%。3.2 英 美 烟 草 ： 雾 化 电 子 烟 及 HNB， 双 引 擎 破 局8 10.5 13.5 16.1181614121086420 2018 2019 2020 2021H1英 美 烟 草 新 型 烟 草 产 品 用 户 数 持 续 提 升 （ 百 万 人 ）Vuse市 占 率 不 断 提 升 英 美 烟 草 新 型 烟 草 营 业 收 入 &YoY（ 百 万 英 镑 ）Glo烟 弹 出 货 量 逐 年 增 长21 68 90 0%50%100%150%200%250%120100806040200 2017 2018 2019 2020Glo烟 弹 出 货 量 （ 亿 颗 ） yoy107资 料 来 源 ： 英 美 烟 草 公 司 公 告 313.3 日 本 烟 草 ： 双 品 牌 战 略 加 速 扩 张日 本 烟 草 在 减 害 产 品 的 布 局 主 要 有 Ploom 和 Logic 两 款 品 牌 。 公 司 当 前 的 新 型 烟 草 业 务 已 经 遍 布 全 球 28个 国 家 和 地 区 ， 主 要 由 加 热 不 燃 烧 设 备 和 雾 化 电 子 烟 两 部 分 组 成 。 雾 化 电 子 烟 ： Logic， 成 立 于2010年 ， 在 美 国 取 得 成 功 之 后 Logic迅 速 发 展 ， 目 前 在 九 个 国 家 和 地区 有 售 ， 在 美 国 ， 英 国 和 法 国 均 取 得 良 好 的 成 绩 。 2014年 被 日 本 烟草 收 购 。 目 前 Logic 共 有 Logic Compact、 Logic Pro、 Logic LQD（ 开 放 式 ） 三 款 主 要 产 品 。 HNB： 2011年 ， 公 司 首 次 推 出 加 热 不 燃 烧 设 备 Ploom系 列 。 Ploom 为 公 司 自 研 产 品 ， 早 期 主 要 日 本 地 区 推 出 。 公 司 于 2021年 7月 新 推 出 新 产 品 Ploom X， 突 破 原 系 列 产 品 。 2021H1，Ploom在 日 本 销 量 达 到 21亿 支 ， 公 司 预 计 全 年 烟 弹 销 量 超 过 45亿 支 。Ploom推 出 新 品 Ploom X 公 司 Logic产 品 形 态公 司 烟 草 业 务 全 球 布 局图 左 为 新 品 Ploom X： 应 用 新 型 专 利 加 热 技 术 “ HEATFLOW”， 改 善 气 流 。 改 进 烟 弹 中 混 合 技 术， 提 高 抽 吸 过 程 中 的 口 感 。 配 备 蓝 牙 功 能资 料 来 源 ： 日 本 烟 草 公 司 公 告 323.4 韩 国 烟 草 ： 与 菲 莫 国 际 合 作 ， 打 开 市 场 空 间韩 国 KT&G集 团 厚 积 薄 发 ， 海 外 持 续 扩 张 。 公 司 目 前 是 第 五 大 烟 草 公 司 ， 前 身 为 韩 国 前 国 家 烟 草 专 卖 局 ， 于 2002年 完 成 了 私 有 化 。 不 同 于 此 前 专 注 于 韩 国 国 内 市 场 发 展 ， KT&G现 阶 段 更 注 重 全 球 范 围 内 扩 张 ， 致 力 于 2025年 成 为 全 球 四 大 烟 草 巨 头 之 一。 2017年 公 司 推 出 新 型 电 子 烟 lil。 2020年 1月 ， 为 了 进 一 步 打 开 海 外 市 场 ， 公 司 与 菲 莫 国 际 签 署 3年 起 步 的 合 作 ， 菲 莫 国 际 负 责lil海 外 市 场 代 理 权 。 通 过 与 菲 莫 国 际 合 作 ， 公 司 迅 速 扩 大 品 牌 知 名 ， 实 现 全 面 海 外 扩 张 ， 2021年 lil已 经 进 入 22个 国 家 。公 司 营 业 收 入 &YoY 公 司 国 内 外 收 入 &YoYLil当 前 主 要 产 品 及 变 更 情 况12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%5,4005,2005,0004,8004,6004,4004,2004,000 2017 2018 2019 2020合 并 收 入 （ 十 亿 韩 元 ） yoy -1% 51% 60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%05001,0001,5002,0002,500 2017 -38%2018 2019 2020国 内 收 入 （ 十 亿 韩 元 ） 国 外 收 入 （ 十 亿 韩 元 ） 国 内 YoY国 外 YoY资 料 来 源 ： KT&G公 司 公 告 33新 型 烟 草 , 0.4%传 统 烟 草 , 99.6%其 他343.5 帝 国 烟 草 ： 有 的 放 矢 ， 聚 焦 重 点 市 场帝 国 烟 草 HNB业 务 重 点 发 力 欧 洲 市 场 ， 在 美 国 侧 重 发 展 雾 化 电 子 烟 。 2021年 6月 帝 国 烟 草 首 席 执 行 官 宣 布 新 的 战 略 规 划 ， 将 重 点 投 资 澳 大 利 亚 、 德 国 、 西 班 牙 、 英 国 和 美 国 五 大 市 场 ， 并 决 定 退 出 俄 罗 斯 和 日 本 的 雾 化 电 子 烟 市 场 以 及 日 本 的 加 热 不 燃 烧 产 品 市 场 。 公 司 产 品 包 含 ： 加 热 不 燃 烧 产 品 Pulze和 雾 化 电 子 烟 Blu。 加 热 烟 草 制 品 在 欧 洲 越 来 越 受 欢 迎 且 利 润 率 高 于 美 国 ， 因 而 公 司 在 欧 洲 将 重 点 投 资 加 热 烟 草 装 置 Pulze， 在 美 国 则 侧 重 发 展 雾 化 电 子 烟 Blu。 但 总 体 来 看 ， 即 使 在 新 型 烟 草 业 务 重 点 布 局 的 欧 洲 、 美 国 市 场 ， 公 司 FY2021新 型 烟 草 净 营 业 收 入 占 比 仍 然 较 低 ， 对 公 司 贡 献 度 较 为 有 限 。Blu产 品 形 态 Pulze产 品 形 态帝 国 烟 草 历 年 总 收 入 情 况 （ 亿 英 镑 ） FY2021帝 国 烟 草 公 司 在 不 同 地 区 产 品 净 营 收 贡 献 比 例注 ： 帝 国 烟 草 财 年 周 期 为 开 始 于 每 年 10月 ， 如 FY2021为 2020/10/1-2021/9/30资 料 来 源 ： 帝 国 烟 草 公 司 公 告传 统 烟 草 , 96%欧 洲 新 型 烟 草 , 4% 传 统 烟 草 , 98%美 国 新 型 烟 草 , 2%77.6 77.3 79.9 79.9 78.580.58079.57978.57877.57776.576 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021353.6 中 国 烟 草 ： 进 军 国 际 市 场 ， 掌 握 国 内 市 场 话 语 权我 国 HNB由 中 烟 掌 控 ， 各 地 中 烟 已 经 开 始 积 极 布 局 HNB方 案 。 中 国 烟 草 旗 下 的 四 川 中 烟 、 云 南 中 烟 、 湖 北 中 烟 等 ， 积 极 研 发 HNB相 关 专 利 ， 构 筑 HNB产 品 技 术 壁 垒 。 多 地 中 烟 已 经 推 出 HNB 产 品 ， 进 军 国 际 市 场 试 水 。资 料 来 源 ： 国 家 烟 草 专 卖 局 ， 各 地 中 烟 官 网 ， 国 家 知 识 产 权 局云 南 中 烟 各 地 中 烟 HNB布 局 情 况产 品 发 布 时 间 特 点河 南 中 烟 ello御 烟 2019年 4月 高 容 电 池 ， 强 劲 续 航 ， 轻 量 化 设 计 ， 做 工 精 致贵 州 中 烟 KROOS双 享MC 2021年2018年 4月 可 燃 可 烤 两 用与 韩 国 IF烟 草 株 式 会 社 合 作 ， 产 品 正 式 进 入 韩 国 市 场2018年WEBACCOVIPN、Ashimalulu 2018年 目 标 市 场 为 柬 埔 寨 、 乌 克 兰 、 俄 罗 斯 、 日 本 和 加 拿 大等 国 家 ， 故 障 率 较 低 ， 满 足 续 航 需 求环 形 加 热 ， 充 分 燃 烧，Toop/巅 2018年 10月 磁 粒 均 热 新 品 类 ， 实 现 了 加 热 温 度 和 位 置 的 均 匀 与 可安 徽 中 烟 控DUBLISS 2019年 颗 粒 型 加 热 不 燃 烧广 东 中 烟 MU+、 ING 2018年 于 老 挝 上 市 ， 采 用 配 方 烟 丝 发 烟 介 质 ， 提 高 了 口 感稳 定 性黑 龙 江 烟 草 LOPATO 2019年 独 立 烟 仓 设 计 ， 可 以 整 个 取 出 ， 加 热 均 匀 ， 烟 弹 颜色 过 渡 自 然四 川 中 烟 宽 窄 2015年 口 感 柔 和 ， 击 喉 感 弱 ， 出 烟 量 小江 苏 中 烟 优 加湖 北 中 烟 MOK系 列 产 品 MOK 1.9、 MOK 2.0、 2021年 出 新 全 新 按 压 式 设 计 ， 一 按 一 取 操 作 简 便 ， 12秒 快 速 预 热 支 持 1支 烟 和 2支 烟 的 两 档 模 式 ， 自 由 切 换MOK mini、MOK one江 西 中 烟 智 圣 出 山 、FABU 2020年 8月上 海 烟 草 FIRAVO 2016年山 东 中 烟 方 寸各 地 中 烟 专 利 布 局 情 况 （ 个 ）我 国 HNB相 关 专 利 数 年 申 请 数 （ 个 ）8007006005004003002001000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021350300250200150100500 云 南 中 烟 湖 北 中 烟 河 南 中 烟 重 庆 中 烟 湖 南 中 烟 安 徽 中 烟 浙 江 中