请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 28 Table_Main 公司研究 |机械设备 |通用设备 证券研究报告 国茂股份 (603915)深度 报告 2022 年 3 月 30 日 Table_Title 通用减速机龙头 ， 成长空间广阔 国茂股份 公司 首次覆盖报告 Table_Summary 报告要点： 深耕通用减速机领域三十载 ， 公司 业绩稳健增长 国茂股份 在通用减速机领域深耕近 30 年， 建立 了深厚的技术储备及 完善的销售 体系 ， 产品品类齐全， 市占率业内领先 。 通用减速机 下游应用领域广泛， 单 个 行业的需求变化对整体需求影响 不大 ， 体现了公司能够 穿越周期稳健发展 的成长属性 。 近年 来 公司业绩 保持稳健增长， 2016-2020 年营收CAGR 为 17.36%，归母净利润 CAGR 为 38.83%，盈利能力维持高增长 。 减速机市场超千亿 ， 进口替代正当时 2022 年我国减速机市场空间将超 1300 亿元 ， 市场空间大， 其中通用 减速机市场约 占 40%。 海外厂商在减速机领域具有先发优势， 近年来国产厂商的 技术研发水平逐步增强， 国茂股份等国内头部减速机厂商的产品性能与海外厂商的差距愈来愈小 ，产品性价比优于外资且 提供完善的售后服务 ，国产替代进程 持续 加速 。 此外， 随着下游客户 对于减速机产品要求的提升以及环保政策的趋严， 中小企业受限于自身 较弱的实力将逐渐被 淘汰，市场份额进一步向头部靠拢。 工程机械业务 持续拓展 ， 高端减速机业务放量可期 公司以塔机市场为切入口进军工程机械专用减速机市场 ， 并于 2020 年 实现GLW 系列回转减速机 的 批量出货 。 2021 年以来公司持续拓展新客户， 其中河南东起机械 由起初的小批量供应 成为 公司的直销大客户， 预计 公司 未来将在高空作业 平台 、叉车、挖机 、水泥搅拌车 等领域实现突破。 公司 通过对 常州莱克斯诺 的收购 ，开始以 “ GNORD”品牌 拓展 高端市场 。“ GNORD”品牌 主要应用于新能源、制药、橡塑、化工等领域 ，其中锂电用减速机占比达 40%-50%。 随着 9 万台高端减速机产能的逐步落地叠加 新能源车的高景气，未来公司高端减速机业务将迎来高速增长。 投资建议与盈利预测 公司是我国通用减速机行业的领军者， 在巩固中端市场、围猎低端市场的基础上，逐步拓展高端、专用减速机市场， 成长路径明晰 。 随着 募投项目及高端减速机项目的落地， 公司业绩将持续维持 高 增长。 我们预计2021-2023 年，公司营收分别为 29.28/37.95/48.97 亿元，归母净利润为4.88/6.40/8.40 亿元。当前股价对应 EPS 为 1.03/1.35/1.78 元，对应 PE 为28.5/21.7/16.5 倍，首次覆盖给予“ 买入 ”评级 。 风险提示 原材料价格上涨 、 产能释放不及预期 、 宏观经济下滑、市场竞争格局恶化。 Table_Finance 附表：盈利预测 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 (百万元 ) 1895.73 2184.08 2928.09 3795.05 4896.81 收入同比（ %） 7.31 15.21 34.07 29.61 29.03 归母 净利润 (百万元 ) 283.76 359.13 487.63 640.14 840.49 归母 净利润同比 (%) 30.13 26.56 35.78 31.28 31.30 ROE（ %） 12.61 14.18 16.82 18.50 20.16 每股收益（元） 0.60 0.76 1.03 1.35 1.78 市盈率 (P/E) 48.99 38.71 28.51 21.72 16.54 资料来源： Wind,国元证券研究所 Table_Invest 买入 |首次推荐 Table_TargetPrice 当前价： 29.42 元 Table_Base 基本数据 52 周最高 /最低价（元）： 50.00/26.66 A 股流通股（百万股）： 126.76 A 股总股本（百万股）： 473.23 流通市值（百万元）： 3729.20 总市值（百万元）： 13922.50 Table_PicQuote 过去一年股价走势 资料来源： Wind Table_DocReport 相关研究报告 Table_Author 报告作者 分析师 凌晨 执业证书编号 S0020521110002 电话 021-51097188 邮箱 -40%-20%0%20%40%3/30 6/30 9/30 12/31国茂股份 沪深 300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 28 目 录 1.国内通用减速机龙头，业绩稳步提升 . 4 1.1 深耕行业三十载，逐步拓展新品类 . 4 1.2 公司业绩稳步提升，盈利能力持续向好 . 6 1.3 股权结构集中，股权激励绑定核心员工 . 7 2.减速机赛道千亿空间，抗周期能力强 . 10 2.1 下游应用领域广泛，市场规模超千亿 . 11 2.2 行业集中度逐步提升， 国产替代空间大 . 13 3.“研发 +产品 +渠道”三管齐下，内生外延打造全球品牌 . 16 3.1 品类丰富渠道完善，技术研发构筑核心竞争力 . 16 3.2 募投产能 逐步释放，布局上游铸件环节加强抗周期能力 . 19 3.3 大力拓展“捷诺”高端品牌，工程机械业务产销量快速增长 . 22 4. 盈利预测和投资评级 . 25 5. 风险提示 . 26 图表目录 图 1：深耕通用减速机领域，逐步拓宽产品品类 . 4 图 2： 2018 年公司前 100 名直销客户行业分布 . 5 图 3：公司营收稳健增长 . 6 图 4：公司归母净利润逐步提升 . 6 图 5：高端减速机业务占比逐步提升 . 7 图 6：公司持续拓展海外业务 . 7 图 7：公司毛利率和净利率呈上升态势 . 7 图 8：公司期间费用率逐步下降 . 7 图 9：徐氏家族是实控人，合计持有公司 68.47%的股权 . 8 图 10：减速机工作原理 . 10 图 11：减速机主要部件 . 10 图 12： 减速机下游应用领域广阔 . 11 图 13： 2021 年我国 GDP 增速为 8.1% . 12 图 14： 2021 年我国制造业投资同比增长为 13.5% . 12 图 15：我国减速机产量增长显著 . 12 图 16：我国减速机市场稳步增长 . 12 图 17： 国内厂商份额逐步提升 . 14 图 18： GX 系列行星齿轮减速机 . 16 图 19： ZLYJ 系列橡胶专用齿轮减速机 . 16 图 20：重载系列齿轮减速机 . 16 图 21： BWD 摆线减速机 . 16 图 22： 2018 年公司直销 /经销收入占比 . 17 图 23： 2018 年公司各细分销售模式收入占比 . 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 28 图 24： 公司应收账款 周转天数较同行表现优秀 . 18 图 25： 公司持续加大研发投入 . 19 图 26： 2018 年公司减速机成本构成 . 20 图 27： 2018 年公司主要原 材料采购成本占比 . 20 图 28： 公司毛利率保持稳定，议价能力强 . 20 图 29： 公司毛利率水平更为稳健 . 22 图 30：公司逐步开拓工程机械专用领域 . 23 表 1：公司主要减速机产品 . 5 表 2：公司限制性股票激励计划的业绩考核目标 . 9 表 3：减速机可分为通用与 专用两大类 . 11 表 4：我国减速机行业主要玩家 . 13 表 5：国产通用减速机性能逐步提升 . 15 表 6：公司各类经销商的主要区别 . 17 表 7：公司五大销售片区 . 18 表 8：募投项目情况 . 19 表 9：泛凯斯特部分产品 . 21 表 10：捷诺主要产品介绍 . 24 表 11：分业务收入及毛利率（单位：百万元） . 25 表 12：相对估值表 . 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 28 1.国内通用减速机龙头 ， 业绩稳步提升 1.1 深耕 行业三十 载 ， 逐步 拓展新品类 国内 通用减速机行业领军者 ， 逐步拓宽产品矩阵并优化产品结构。 国茂 集团 前身 国泰减速机厂于 1993 年 由三建公司 设立 ， 并于 2006 年 更名为 国茂减速机集团有限公司 。 2013 年 公司前身 国茂立德由国茂集团设立 ， 之后为了实现减速机业务的整体上市，国茂立德整合了国茂集团与 国茂 电机的减速机业务 。 2016 年国茂立德改制为股份公司，并 成功于 2019 年在 A 股上市 。 2020 年 ，公司 收购泛凯斯特布局上游铸件原材料环节， 同时旗下全资子公司捷诺 传动收购外资龙头莱克斯在中国的部分齿轮箱相关业务以助力公司进一步开拓高端减速机市场。 未来公司将 在 稳固 中端 通用减速机 的 基础上 ，不断拓展高端 减速机 及专用减速机市场 。 图 1：深耕 通用减速机领域 ， 逐步 拓宽产品品类 资料来源： 公司公告 ，公司官网 ， 国元证券研究所 公司 主要产品包括齿轮减速机与摆线针轮减速机两大类。 齿轮减速机具有传动功率范围广、传动效率高等优势，而摆线针轮减速机的单级传动比较大且体积小。 其中齿轮减速机又可细分为模块化减速机和大功率减速机， 前者 的传递功率可覆盖0.12-200kW，后者的传输功率最高可达 5100kW 且承载能力强。 公司是通用减速机领域产品线最齐全的公司之一，目前拥有 3 万多种零部件类别，年产产品型号超6 万种，能够满足 不同 客户的需求。 7 月 ， 三建公司开办武进县湖塘镇国泰减速机厂 ， 主营减速机制造 ， 性质为集体所有制12 月 ， 更名为常州市国泰减速机厂1 9 9 3 年2 0 0 1 年4 月 ， 企业性质变更为股份合作制企业11 月 ， 企业类型变更为有限责任公司 ， 名称变更为常州国泰减速机械有限公司2 0 0 6 年11 月 ， 公司名称变更为国茂减速机集团有限公司2 0 1 3 年3 月 ， 常州市国茂立德传动设备有限公司由国茂集团设立 ， 为公司前身2 0 1 5 年9 月 ， 国茂立德完成对国茂集团 、 国茂电机与减速机业务相关的经营性资产业务的收购2 0 1 6 年9 月 ， 公司整体变更为股份有限公司2 月 ， 收购铸件项目 ， 延伸上游产业链10 月 ， 全资子公司 捷诺 传动 收购 莱克斯诺在中国的部分齿轮箱业务资产2 0 2 0 年2 0 1 9 年6 月 14 日 ， 国茂股份成功在上海交易所上市2 0 2 1 年3 月 ， 国茂股份拟现金增资 2 亿元 ， 助力捷诺传动进行项目扩建2 0 2 2 年3 月 ， 国茂股份与江苏国能 、 中信博共同签订战略合作协议 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 28 表 1： 公司主要减速机产品 产品类别 基本介绍 应用领域 图示 齿轮减速机 模块化减速机 所有零部件均按高度模块化技术设计 传递功率覆盖 0.12-200kW，广泛应用于中小功率工业传动领域 结构中包含减速机与电机的快速接口，便于电机的安装 传动比划分细，安装形式几乎不受限制，因此，应用范围非常广泛，是公司在目标市场中最受欢迎的产品之一 广泛应用于环保、建筑、电力、化工、食品、物流、塑料、橡胶、矿山、冶金、水利、饲料、纺织、印染等领域 大功率减速机 传递功率较大，最高可达 5100kW，承载能力高 结构中不包含减速机与电机的快速接口，电机可以根据客户需求灵活配置 使用寿命长，易于拆装，传动效率高，运转平稳 广泛应用于冶金、矿山、化工、环保、水泥、建筑、电力、石油、船舶、水利、塑料、橡胶、工程机械等领域 摆线针轮减速机 属于采用少齿差行星式传动原理及摆线针齿啮合的减速机，齿形为摆线形 结构紧凑体积小 单级传动比大 运转平稳噪声低，拆装方便，易维修 广泛应用于环保、建筑、电力、化工、食品、纺 织、印染、饲料、环保、冶金、矿山、石油等领域 资料来源： 公司公告， 公司官网， 国元证券研究所 公司 采取直销加经销的销售模式 ， 不断加强客户开发力度 。 公司 主要与经销商签订买断式经销合同，经销商在收到产品后可自行销售 。 公司 在 维系 老客户 的 同时，不断加大营销力度 ，实现老客户原有份额的提升 及 新客户的突破 。在通用减速机领域，景津装备、江苏润鼎等优质直销大客户的销售额增长迅速；在 工程机械领域，河南东起机械由最初的小批量订货发展为公司的直销大客户之一。 图 2： 2018 年 公司前 100 名直销客户行业分布 资料来源： 招股说明书 , 国元证券研究所 通用设备（输送设备、搅拌设备、混合设备、挤压设备等）22%橡塑13%环保7%冶金7%建筑6%食品4%电力3%矿山3%能源3%陶瓷3%粮食3%纺织2%锅炉2%化工2%饲料2%印染2%再生资源2% 造纸2%铸造2%其他（船舶、检测、模具、日化、容器、搪瓷、养殖、筑路、板材、农药，各 1%）10% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 28 1.2 公司业绩稳步提升 ， 盈利能力 持续向好 公司营收 稳步提升 ， 归母净利润 维持 较 高 增长 。 在 工业自动化持续推进、基础设施建设力度加大、环保政策趋严等 因素 驱动 下， 公司各业务板块实现稳健增长 ，2021Q1-Q3 实现营收 22.58 亿元，同比增长 44.0%。公司归母净利润持续增长 ，由 2016 年的 0.97 亿增加至 2020 年 3.59 亿元 ， CAGR 达 38.8%。 2021Q1-Q3 归母净利润增长至 3.45 亿元，同比增长 45.7%，若 剔除股权激励费用影响 ，归母 净利润 同比增长 55.8%。 图 3： 公司营收稳健增长 图 4：公司归母净利润 逐步提升 资料来源： Wind, 国元证券研究所 资料来源： Wind, 国元证券研究所 传统业务营收逐年增长， 大力开拓高端品牌 “捷诺” 及海外业务 。 齿轮减速机 与摆线针轮减速机 为公司核心产品， 2021H1 公司齿轮减速机 、摆线针轮减速机业务分别 实现营收 10.58、 2.75 亿元， 合计 收入 占比 达 89.95%。 “捷诺”为公司大力拓展的高端品牌 ， 2021H1实 现营收 0.82 亿元 ， 收入占比由 2020 年的 1.08%增至 5.51%，其中 用于锂电池制造搅拌设备的减速机 需求旺盛， 订单及出货量快速增长，产品供不应求 。 此外， 公司加大 拓展 海外市场的 力度 ， 着重 深耕东南亚地区 （ 印尼、马来西亚、越南、泰国 ） ， 境外收入逐年增长，营业收入从 2016 年的 0.08 亿元增长至2020 年 0.18 亿元， 未来公司将进一步投入资源，积极布局其他海外市场。 0%10%20%30%40%50%05101520252016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-3营业收入 (亿元 ) YOY0%10%20%30%40%50%60%70%012342016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-3归母净利润 (亿元 ) YOY 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 28 图 5： 高端减速机业务占比逐步提升 图 6： 公司持续拓展海外业务 资料来源： Wind, 国元证券研究所 资料来源： Wind, 国元证券研究所 公司毛利率和净利率 稳步 增长。 2020 年公司毛利率为 28.28%； 受原材料价格上涨影响， 2021Q1-Q3 毛利率 为 27.15%，同比 减少 1.72pct。 公司净利率稳定增长，2020 年净利率为 16.49%，同比 增加 1.52pct； 2021Q1-Q3 公司净利率为 15.30%，同比微增 0.17pct。 总的来看 ，公司盈利能力呈稳步增强态势 。 公司严格把控费用， 期间费用率逐步下降 。 公司期间费用率 由 2016 年的 13.46%降至 2020 年的 9.96%，主要是由于新会计准则的执行导致销售费用率的下滑。 公司管理费用率有所上升，主要是由于股权激励费用及职工薪酬的增加所致。此外， 公司始终将技术研发创新作为核心竞争力，持续 开发 行业前沿的新产品、 优化及改进工艺 ，不断推动技术与数字化的融合 ，研发 费用率 保持稳定 。 图 7：公司毛利率和净利率 呈上升态势 图 8： 公司期间费用率逐步下降 资料来源： Wind, 国元证券研究所 资料来源： Wind, 国元证券研究所 1.3 股权结构集中，股权激励 绑定核心员工 公司股权结构集中且稳定 ，董事长行业经验丰富 。 公司 实际控制人是由 徐国忠、徐彬、沈惠萍组成的徐氏家族 ， 其 直接 持有公司 18.09%的股权 ，通过国茂集团间接持有 公司 50.38%的股权 ，合计 持有公司 68.47%的股权 。此外， 徐国忠之女徐玲 为实控人的一致行动人，直接持股 3.04%。徐国忠任 国茂集团董事长、总经理 ，以及0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021H1齿轮减速机 摆线针轮减速机 配件及其他GNORD减速机 其他业务50%60%70%80%90%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021H1国内 国外0%5%10%15%20%25%30%35%2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-3销售毛利率 销售净利率-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-3销售费率 管理费率 研发费率 财务费率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 28 国茂股份 董事长， 自 1993 年 7 月 创建武进县湖塘镇国泰减速机厂 （ 国茂集团前身 ）开始，近三十年来一直深耕减速机行业，获多项荣誉， 行业经验丰富。 图 9： 徐氏家族 是实控人，合计 持有公司 68.47%的股权 资料来源： 公司公告， 国元证券研究所 注：股权结构截止 2021 年三季度末 公司推出股权激励计划，实现员工与公司利益的深度绑定。 公司为提升核心员工的积极性、创造性和团队凝聚力，于 2020 年 8 月推出首期股权激励计划， 首次授予价格 为 9.48 元 /股，首次授予登记数量 922 万股 ， 首次授予的激励对象为 166 人，基本涵盖公司主要管理人员和 业 务条线负责人。 2021 年 8 月 28 日， 公司 的 2020年 限制性股票激励计划首次授予部分第一个解除限售期解除限售条件达成， 向 165名激励对象 授予 限制性股票 183 万股，占公司总股本的 0.39%。 2021 年 8 月 31 日，公司公布 2020 年限制性股票激励计划预留授予结果 ， 向 37 名激励对象 预留 授予75.50 万股限制性股票 ，授予价格为 9.23 元 /股 。 国茂股份捷诺传动系统 ( 常州 )有限公司1 0 0 %7 4 . 4 7 %徐彬5 0 . 3 8 %国茂减速机集团有限公司4 7 %徐国忠8%沈惠萍泛凯斯特汽车零部件 ( 江苏 ) 有限公司1 0 0 %5 1 %A c o r n I n d u s t r i a l C o r p o r a t i o n( 美国）1 0 0 %1 0 0 %实际控制人6 8 . 4 7 %4 5 %香港中央结算有限公司1 . 6 6 %徐玲3 . 0 4 %常州市国恒企业管理咨询中心 ( 有限合伙 )1 . 3 0 %徐国忠6 . 8 9 %徐彬9 . 5 1 %沈惠萍1 . 6 9 % 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 28 表 2： 公司 限制性股票激励计划 的 业绩考核目标 解除限售期 业绩考核目标 解除限售比例 首次授予的限制性股票 第二个解除限售期 2021 年公司净利润不低于 3.35 亿元 20% 第三个解除限售期 2022 年公司净利润不低于 4.00 亿元 20% 第四个解除限售期 2023 年公司净利润不低于 4.80 亿元 20% 第五个解除限售期 2024 年公司净利润不低于 6.00 亿元 20% 预留授予的限制性股票 第一个解除限售期 2021 年公司净利润不低于 3.35 亿元 25% 第二个解除限售期 2022 年公司净利润不低于 4.00 亿元 25% 第三个解除限售期 2023 年公司净利润不低于 4.80 亿元 25% 第四个解除限售期 2024 年公司净利润不低于 6.00 亿元 25% 资料来源： 公司公告， 国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 28 2.减速机 赛道千亿 空间 ， 抗周期能力强 减速机主要由齿轮、箱体、轴承、法兰、输出轴等部件组成 。 其中齿轮是轮缘上有齿、能连续 啮合传递运动和动力的机械元件 ，轴承是支撑相对旋转轴的部件，箱体为减速机的基座，法兰是重要连接件，输出轴则是减速机向工作机输出动力的轴。减速机 主要 在原动机和工作机之间起着匹配转速和传递扭矩的作用， 具体来看，其工作原理是将原动机的动力通过输入轴上齿轮少的齿轮 啮合输出轴上的大齿轮 以 达到减速的目的 。 图 10： 减速机工作原理 图 11： 减速机主要部件 资料来源： 招股说明书 , 国元证券研究所 资料来源： 招股说明书 , 国元证券研究所 减速机是工业动力传动领域不可缺少的重要基础部件。 原动机的转速高、扭矩低，而绝大多数工作机转速低、要求的扭矩高，所以需要通过减速机来降低转速、增加扭矩 。以起重机械为例，其在运转时要求输出较高的扭矩，运行速度慢，而电动机无法直接驱动，必须配用减速机才能使设备正常运转。 目前 在整个工业体系中，各种机器设备的运转都离不开传动，只要涉及传动的领域都需要减速机，因此减速机对下游行业机械的运转是至关重要的。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 / 28 图 12： 减速机下游应用领域广阔 资料来源： 招股说明书 , 国元证券研究所 减速机 可分为通用 减速机与专用减速机 ， 目前公司主要产品为通用减速机 。 通用减速机 可 广泛 适用于各种下游行业 ，其规格以中小型为主 ，专用减速机适用于特定行业，其规格以大型、特大型为主，多为非标定制化产品 。 专用与通用减速机产品差异大，企业间相互竞争较少， 公司主要业务处于通用减速机领域， 近年来逐步向专用减速机领域拓展 （工程机械 等 ） 。 表 3：减速机可分为通用与专用两大类 行业分类 细分类别 特点 通用减速机 按传动类型可分为齿轮、蜗杆、行星齿轮等 规格以中小型为主，模块化、系列化，可广泛应用于各个行业 按传动级数可分为单级和多极 按齿轮形状可分为圆柱、圆锥、圆锥 -圆柱等 按传动布置形势可分为展开式、分流式、同轴式等 专用减速机 按应用领域可分为船用、冶金、风力发电、航空航天、工程机械等 规格以大型、特大型为主，多为非标、行业专用产品 资料来源： 招股说明书，华经 产业研究院 ， 国元证券研究所 2.1 下游 应用领域广泛，市场 规模超千亿 减速机 下游 行业分布广泛 ，抗周期能力强 。 对于通用减速机领域而言， 下游 单个行业 的需求变化不会对减速机整体需求产生重大影响 ，行业的周期性更多与宏观经济有关联 。 具体来看，减速机行业发展与制造业固定资产投资规模以及国民经济增长速度息息相关，根据国家统计局发布的数据， 2021 年我国 GDP 增速为 8.1%，制造业投资同比增长 13.5%，整体发展稳中向好，减速市场需求持续增长。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 / 28 图 13： 2021 年 我国 GDP 增速 为 8.1% 图 14： 2021 年我国制造业投资 同比增长 为 13.5% 资料来源： 国家统计局 , 国元证券研究所 资料来源： 国家统计局 , 国元证券研究所 我国减速机产量稳步提升。 近年来 我国新能源、装配式建筑、化工搅拌、环保等行业的景气度较高， 部分传统设备制造业如沙石废水装备、塑机等因环保整顿、技术升级等因素，催生出新的需求以带动减速机的产销量 。 2021 年我国减速机产量为1203 万台，同比增长 31.6%， 5 年 CAGR 达 15.6%，行业空间稳步提升 。 2022 年我国减速机市场空间将超 1300 亿元。 近年 来我国减速机市场呈稳步增长态势， 2019 年市场规模达 1155 亿元 ，同比增长 3.7%， 预计 2022 年减速机行业规模可达 1321 亿元 。 图 15： 我国减速机产量增长显著 图 16： 我国 减速机市场 稳步增长 资料来源： 中国通用机械工业协会 , Wind， 国元证券研究所 资料来源： 前瞻产业研究院 , 国元证券研究所 通用 减速机市场 约占整体市场的 40%。 以 2022 年减速机市场规模估算，我国通用减速机市场约 530 亿元， 专用减速机市场约 790 亿元 。 专 用 减速机市场主要包括风电、工程机械等行业， 其中 工程机械用减速机市场约 200 多亿 ，其中挖机 专 用减速机市场空间约 100 亿，塔机市场约 15 亿左右。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%020406080100120140GDP（万亿元） YOY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%固定资产投资完成额：制造业：累计同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021产量（万台） YOY0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%02004006008001,0001,2001,4002016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E市场规模（亿元） YOY 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 / 28 2.2 行业集中度逐步提升， 国产替代空间大 减速机市场竞争充分 ， 行业集中度较低 。 减速机行业 下游应用领域广，单个市场天花板不高，各细分市场玩家数量众多， 竞争激烈， 因此整个行业的集中度较低。 海外厂商处于领先地位 。 德国、意大利、日本等传统制造强国在减速机领域具有先发优势，其减速机产品在材料、设计、精度等各方面处于全球领先位置 。 目前全球减速机行业两大巨头分别为 SEW 和 FLENDER，其他知名减速器企业包括伦茨、布雷维尼、邦飞利、住友、诺德等 。 国内厂商逐步增强 技术实力 ，市场份额逐步提升 。 SEW、西门子等外资企业自 20世纪 90 年代进入我国减速机市场后，凭借其技术优势与品牌相应迅速确立领先地位 。 随着我国本土企业技术研发实力的增强，减速机产品性能得到长足进步，逐步缩小与国内顶尖厂商的差距。 此外，国内头部减速机厂商凭借其 产品较高的性价比及快速到位的售后服务能力进一步提升市场份额。 目前我国通用减速机领域竞争力较强的企业包括 SEW、 FLENDER 等外资厂商与宁波东力、 江苏泰隆、中大力德、国茂股份等头部国产厂商。 表 4： 我国 减速机行业 主要玩家 公司名称 成立日期 基本介绍 最新 营收 SEW 1931 SEW 总部位于德国布鲁塞尔，是 专业生产各种系列减速机、电机和变频控制设备的跨国性国际集团。 SEW 在 五大洲 52 个国家拥有 19000 多名员工、 17 家生产工厂以及 85 个传动技术中心。 1994 年 6 月 SEW 在天津设立中国区总部 ，是亚太地区唯一的制造中心。 33.1 亿 欧元 FLENDER 1899 FLENDER是全球领先的专业动力传动设备制造商之一，2005 年西门子收购 公司，并于 2020 年出售给 凯雷投资集团 。 公司拥有 Flender 与 Winergy 两大品牌 ，其中Winergy（ 2001 年推出）专注风电领域 。目前 FLENDER在 33 个国家拥有超过 8700 名员工 。 21.9 亿欧元 宁波东力 1998 宁波东力是我国齿轮行业首家 A 股上市公司，产品涵盖重载 /微型齿轮箱、专用减速机及特种高效电机等专用设备，广泛应用于冶金、矿山、环保、医院等行业。 2020年传动设备营收为 10.7 亿元。 12.4 亿元 中大力德 2006 中大力德主要做小 /微型减速电机以及精密减速器，在国内市场有较强的地位 ， 下游应用领域包括工业机器人、智能物流、新能源、工业母机等 。 2020 年减速器与减速电机业务分别为 1.9 亿元、 5.6 亿元。 7.6 亿元 国茂股份 2013 国茂股份是我国通用减速机龙头， 减速机产品线齐全，能够满足不同客户的需求，下游应用领域包括港口、起重、煤矿、冶金、化工、环保、电力等。 2020 年减速机业务为 21.6 亿元。 21.8 亿元 资料来源： 各公司官网， Wind， 国元证券研究所 行业整合加速 ， 集中度逐步提升 。 随着 国民 经济发展及制造水平的提高，客户对于 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 / 28 减速机产品的质量、售后服务、品牌影响力愈发重视， 更多客户倾向于 购买 大型企业的产品 。 中小企业自身实力较弱， 在盈利能力受影响的情况下 容易被市场淘汰。大型 企业凭借其规模化、技术研发、品牌及销售渠道方面的优势 保持较稳定的盈利能力并逐步提升市场份额。 此外 ，近年来环保政策的趋严进一步加速了中小企业的出清 ， 很多小厂商直接退出市场竞争，市场份额进一步向头部集中。 图 17： 国内厂商份额逐步提升 资料来源： Wind，前瞻产业研究院， 国元证券研究所 注：市场份额 =主营业务营收 /预计市场规模 国产替代 正当时 ，头部厂商份额 稳步上升 。 海外厂商专注高端减速机领域， 而国内头部企业在巩固中端市场、围猎低端市场的基础上，逐步提升其技术水平，将箭头瞄准了高端市场 。 与外资品牌相比，国产品牌 在性价比与 销售渠道 方面具有较大优势 ，外资同类型减速机产品 在质量相当的情况下，价格远高于国产品牌 。海外品牌以直销为主，而国茂股份等国内厂商具有完善的经销渠道，可覆盖全国 。 因此，越来越多的客户基于对国产品牌质量的信任 与成本控制等方面的 考虑，逐步以国产品牌替代外资品牌，促使国内厂商份额逐步提升。 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2016 2017 2018 2019 2020国茂股份 宁波东力 中大力德 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 / 28 表 5： 国 产 通用 减速机性能 逐步提升 公司名称 可比 产品型号 结构设计 传递功率 最大输出扭矩 输出转速 SEW R87AD3-32.66-M1 输入、输出为 3 级同轴传 动形式 3KW 1550 43 国茂股份 GR87-Y3-4P-34.55-M1 1550 41 宁波东力 DLR05-40DM100L-4-M1 1550 40 江苏泰隆 R08-36.84-Y3KW-4P-M1 1550 38 SEW S97pAD6-44.89-M1 输入、输出为 2 级直交轴传动形 式 7.5KW 3710 32 国茂股份 GSAF97-E7.5-4P-44.89-M1 4000 32 宁波东力 DLSAF07-32DM132M-4-E -M1 3300 32 江苏泰隆 SKF09YEJ7.5-4P-44.89-M1 4000 32 SEW FA47AD2-21.82-M1 输入、输出为 2 级 平行轴传动形 式 1.1KW 400 64 国茂股份 GFF47-V1.1-4P-21.82-M1 400 64 宁波东力 DLFF02-54DMP90S-4-M1 420 54 江苏泰隆 PFK04-YVP1.1KW-4P-21.82-M1 400 64 SEW K107AD5-82.61-M1 输入、输出为 3 级 直交轴传动形 式 5.5KW 8000 17 国茂股份 GKA107-Y5.5-4P-82.61-M1 8000 17 宁波东力 DLKA08-18DM132S-4-M1 8000 18 江苏泰隆 KK10-Y5.5KW-4P-82.61- M1 8000 17 资料来源： 各公司官网， 产品手册， 通力科技 IPO 关于第二轮审核问询函的回复意见， 国元证券研究所 注： 传递功率即输入功率 ； SEW 可比型号为不带电机的配置 对标 SEW， 国产品牌 部分产品已达国际先进水平 。 根据 统计数据显示 ，我们发现国产 品牌 的部分产品 在 齿轮比 、最大转矩 等减速机重要参数 的表现与 全球顶级品牌SEW 不相上下 。 虽然目前国产品牌在高端市场及产品品类丰富程度上与外资仍有差距， 但在中端市场已具备较强的竞争实力 ，国产替代空间广阔 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 / 28 3.“研发 +产品 +渠道” 三管齐下 ， 内生外延打造全球品牌 3.1 品类丰富渠道完善 ， 技术研发 构筑核心竞争力 公司 的模块化设计技术大幅拓宽产品品类 。 通用减速机 的下游应用领域广泛， 客户要求多样 且单市场规模不大， 需要企业在维持利润水平的情况下尽量满足客户的需求 。 公司通过 较高的模块化设计技术组成更多的结构和传动比 ， 极大 增强 了 产品的多样化程度 。具体来看， 模块化设计指将产品的某些要素进行组合以构成一个具有特定功能的子系统，将这个子系统作为通用性模块与其他产品模块进行组合以构成新系统，从而产生多种不同功能或相同功能、不同性能的系列产品。 公司通用减速机领域 的 产品线 齐全 ，目前拥有超 3 万种零部件类别，已生产产品型号达数十万种以上，每年新增产品型号超 6 万种。 图 18： GX 系列行星齿轮减速机 图 19： ZLYJ 系列橡胶专用 齿轮减速机 资料来源： 公司官网 ， 国元证券研究所 资料来源： 公司官网 , 国元证券研究所 图 20： 重载系列齿轮减速机 图 21： BWD 摆线减速机 资料来源： 公司官网， 国元证券研究所 资料来源： 公司官网 , 国元证券研究所 “集中制造 +分散组装”的 制造方式能提高生产效率，降低成本 。 具体来看，公司对前端制造环节的核心零部件进行集中制造，而对于后端组装环节则根据产品的不同属性，将一部分产品通过建立柔性化装配生产线进行装配，另一部分采用单元式 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 / 28 的装配模式 。 “集中制造 +分散组装”叠加模块化设计的模式可以帮助公司缩短制造周期，拓宽产品品类，并在一定程度上提高了产品质量， 有利于公司与客户建立长久稳定的合作关系。 持续推进数字化转型 ，大力推行精益生产 。 公司西厂区 全自动立体库的建成有助于缩短发货周期，提高物流效率；数字化运营平台 GOS 对各管理系统的整合有利于提高公司订 单的精准交付能力，在有效降低库存的同时提高存货周转率，从而使业务运营更加透明可控。 此外，近年来公司不断推进精益生产，主要措施包括外聘咨询专家对车间管理人员开展定期培训，组建 由生产核心骨干为基础的保全室以钻研技改， 鼓励一线工人提出精益改善意见等。 图 22： 2018 年公司直销 /经销收入占比 图 23： 2018 年公司各细分 销售模式收入占比 资料来源： 招股说明书 ， 国元证券研究所 资料来源： 招股说明书 , 国元证券研究所 公司经销商渠道建设完善 。 公司 主要采用直销与经销相结合的 销售模式 ， 2018 年直销与经销模式的收入占比分别为 42.19%、 57.81%。 公司经销商可分为 A 类经销商、 B 类经销商及一般经销商，其中 A 类经销商是指每年年初与公司签订销售框架合同的经销商，与公司合作时间长，具有较高的品牌忠诚度，是公司销售网络的核心力量。 B 类经销商由 A 类经销商推荐 ， 而一般经销商则是由公司业务员直接开发 。 表 6： 公司各类经销商的主要区别 客户分类 A 类经销