公司 报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国化学 （ 601117） 证券 研究报告 2022 年 03 月 30 日 投资 评级 行业 建筑装饰 /专业工程 6 个月评级 买入 （ 维持 评级 ） 当前 价格 9.41 元 目标 价格 16.22 元 基本 数据 A 股总股本 (百万股 ) 6,109.47 流通 A股股本 (百万股 ) 5,756.53 A 股总市值 (百万元 ) 57,490.12 流通 A股市值 (百万元 ) 54,168.94 每股净资产 (元 ) 7.61 资产负债率 (%) 67.30 一年内最高 /最低 (元 ) 15.42/6.18 作者 武慧东 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521050002 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号： S1110520120003 王涛 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521010001 林晓龙 联系人 资料 来源： 聚源 数据 相关报告 1 中国化学 -季报点评 :收入维持高增长 ， 利 润 受 毛 利 率 下 降 拖 累 2021-10-31 2 中国化学 -公司点评 :经营指标继续验证判断，定增落地加速成长 2021-09-24 3 中国化学 -半年报点评 :收入延续高增，实业效益改善，看好实业带动公司二次成长 2021-08-31 股价 走势 央企系列 5： 怎么看 化学实业新材料业务 前景 ？ 中国化学 21 年发布的十四五规划提出要“打造高端化学品和先进材料供应商”，并明确十四五末实业业务收入占比提升至 15%（ vs 20FY 占比约 5%）， 应重视公司实业新材料业务发展前景 。 实业新材料前期探索：有收获有失落 PTA 项目：一波三折，行业景气下滑较快，项目效益低于预期 。 11/04 公司发布 PTA 项目投资公告（ 年产 100 万吨， 规划投资 41.93 亿 ） 。彼时正值 PTA 景气高点，我国 PTA 新产能快速上马， 15 年行业 PTA 产能已阶段过剩。公司 PTA项目 12/02 开工、 17/06 完成中交。项目建设阶段因预期回报下修， 16-18 年项目分别单独计提减值 4.9/4.0/4.0 亿， 对公司阶段拖累较大 。项目正式投产前公司将 PTA 项目整体资产租赁于四川能投。该项目为公司积累了深刻教训。 己内酰胺项目：项目建设 /运营 顺利，实业成功尝试宝贵经验 。己内酰胺项目（ 年产 20 万吨，规划投资 41.08 亿 ） 11/05 开工建设、 14/08 顺利开车、 16年项目扩能改造。 17-19 年该项目净利润分别为 4.8/4.8/2.9 亿，项目净利率11%/11% /7%。事实上，己内酰胺项目亦面临投产 后行业景气度回落情形，项目实际效益低于前期规划，但该项目成功投产及后续持续升级， 回报尚可，是公司投资实业新材料的一次成功尝试，经验对于后续拓展实业大有裨益。 己二腈项目：“卡脖子”技术，全面投产在即，业绩弹性值得期待 有重要发展前景的 PA66 20 年对外依存度仍近半， 供给长期 被少数跨国企业垄断 的己二腈是制约产业发展的关键因素 。 近年我国企业布局己二腈 多有尝试 ，突破丁二烯直接氰化法制备己二腈的中国化学是其中佼佼者。公司耕耘该技术工艺数十载，经过扎实的成果论证、小试、中试， 19 年公司联合齐翔腾达投资建设尼龙 66 新材料项目，核心装置包括年产 20 万吨己二腈装置、年产30 万吨丙烯腈联产氢氰酸装置。 22/03 公司宣布项目整体进入中交、投料是试生产交错期，配套丙烯腈联产装置一次性开车成功。中性情境下我们测算己二腈项目满产年度归属公司净利润为 23亿，占公司 20FY净利润比例为 60%。 期待更多实业项目产业化，上调 22/23 年盈利预测，维持“买入”评级 我们较为完整的梳理了公司已落地、将落地及可能落地的实业项目，包括完成机械竣工的 10 万吨 PBAT 项目、成功开车的一期 5 万吨气凝胶项目、产业化探索已经入深水区的垃圾制氢 /储氢业务 。 其他接近产业化、中试 /小试等阶段的项目储备丰富，实业板块发展后劲十足，潜在价值 应予重视 。阶段性利润率有压力，小幅下调公司 21 年归母净利至 40 亿（前值 44 亿）、考虑己二腈投产贡献等上调 22/23 年归母净利至 60/79 亿（前值 53/62 亿）， 21-23 年yoy 分别为 10%/49%/31%，同期实业业务归母净利预计分别为 0.2/8.8/20.2 亿。分部估值，实业业务予 23 年 20 x PE，其他业务予 10 x PE，给予公司整体目标市值 991 亿，上调公司目标价至 16.22 元，维持“买入”评级。 风险 提示 ： 己二腈项目投产风险、产品销售价格大幅回落风险；布局实业新材料执行力及效果低于预期，工程原材料价格大幅波动，减值风险。 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 (百万元 ) 104,128.60 109,994.81 131,568.79 153,520.56 176,440.94 增长率 (%) 27.85 5.63 19.61 16.68 14.93 EBITDA(百万元 ) 9,981.71 10,933.93 7,731.14 10,770.40 14,161.38 净利润 (百万元 ) 3,061.41 3,658.84 4,038.17 6,026.01 7,888.95 增长率 (%) 58.48 19.51 10.37 49.23 30.92 EPS(元 /股 ) 0.50 0.60 0.66 0.99 1.29 市盈率 (P/E) 18.78 15.71 14.24 9.54 7.29 市净率 (P/B) 1.64 1.53 1.13 1.05 0.95 市销率 (P/S) 0.55 0.52 0.44 0.37 0.33 EV/EBITDA (0.61) (1.41) (0.26) (0.33) (0.83) 资料 来源： wind，天风证券研究所 -19%3%25%47%69%91%113%2021-03 2021-07 2021-11 2022-03中国化学 沪深 300 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 公司 “ 十四五 ” 规划打造高端化学品和先进材料供应商 . 4 2. 实业新材料领域前期探索及收获 . 6 2.1. PTA 项目：一波三折， 行业景气下滑较快，项目效益低于预期 . 6 2.2. 己内酰胺项目：运营效益低于规划预期，成功实践奠定实业拓展基础 . 8 3. 己二腈项目： “ 卡脖子 ” 技术，全面投产在即，业绩弹性可期 . 11 3.1. 我国 PA66/己二腈产业现状：己二腈是链条卡脖子环节，国产亟待突破 . 11 3.2. 公司己二腈项目：一期全面投产在即，或贡献可观增量业绩 . 13 4. 中国化学实业新材料业务还可以期待什么？ . 16 4.1. PBAT：行业快速扩容，东华科技 10 万吨项目已机械竣工 . 16 4.2. 气凝胶：行业发展快空间广，华陆新材一期 5 万方近期成功开车 . 17 4.3. 垃圾制氢：赛鼎公司、五环公司产业化探索已进入深水区 . 18 4.4. 前期产业化尝试或仅为冰山一角，实业板块发展后劲十足 . 19 5. 盈利预测及估值展望 . 20 6. 风险提示 . 21 图表目录 图 1：公司近年营业收入变化 . 4 图 2：公司近年归母净利变化 . 4 图 3：公司近年收入结构变化 . 4 图 4：公司综合毛利率及分部毛利率近年变化 . 4 图 5：公司 “ 十三五 ” 至 “ 十四五 ” 期间发展战略表述 . 5 图 6： 2010 年至今公司对于 “ 新材料 ” 战略相关表述 . 5 图 7： 2011 年公司规划投资 3 大实业项目 . 6 图 8： PTA 产业链简图 . 7 图 9： PTA 价格及 PTA-PX 价差变化 . 7 图 10： 2012 年我国 PTA 供给格局 . 7 图 11： 2020 年我国 PTA 供给格局 . 7 图 12： 2008-2015 年国内 PTA 供需状况（万吨） . 7 图 13： 2009-2020 年我国 PTA 产能及增速 . 7 图 14：四川晟达近年净资产及资产负债率变化 . 8 图 15：四川晟达近年收入、净利润及减值变化 . 8 图 16：己内酰胺产业链简图 . 9 图 17：己内酰胺价格及己内酰胺 -纯苯价差 变化 . 9 图 18： 2011 年我国己内酰胺供给格局 . 9 图 19： 2020 年我国己内酰胺供给格局 . 9 图 20： 2005-2014 年国内己内酰胺供需状况（万吨） . 9 图 21： 2005-2018 年我国己内酰胺产能及增速 . 9 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 22：天辰耀隆 近年净资产及资产负债率变化 . 10 图 23：天辰耀隆近年收入、净利润及减值变化 . 10 图 24：己二腈 -PA66 产业链简图 . 11 图 25： PA66 与 PA6 主要物理性质比较 . 11 图 26：我国 PA66 产能变化 . 11 图 27：我国 PA66 消费量及对外依存 度变化 . 11 图 28：全球己二腈产能情况（截止 21 年末） . 12 图 29：全球己二腈产能分布（截止 21 年末） . 12 图 30：三种己二腈生产工艺概述及比较 . 12 图 31：己二腈三类生产工艺多 角度比较 . 13 图 32：国内企业己二腈技术探索及项目建设情况 . 13 图 33：公司推进己二腈产业化历程 . 14 图 34：天辰齐翔股权结构 . 14 图 35：丁二烯近年价格变化 . 15 图 36：己二胺近年价格变化 . 15 图 37：不同己二胺价格情境下己二腈项目满 产年度效益测算 . 15 图 38：己二腈项目效益受丁二烯采购价格影响敏感性测算 . 15 图 39：东华科技 PBAT 产业链布局、进展及合作 . 16 图 40： PBAT 主要原材料价格变化 . 17 图 41：华陆新材部分气凝胶复合材料产品 . 17 图 42：我国近年气凝胶材料及制品产量变化 . 18 图 43：气凝胶材料和其他保温材料物理性能比较 . 18 图 44：五环公司的高温垃圾气化制氢油及氢能产业示范基地 . 19 图 45：垃圾 制氢装置示意图 . 19 图 46：公司其他实业探索及技术储备不完全梳理 . 19 图 47： 公司分部业绩预测情况 . 20 图 48：可比公司估值情况 . 21 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 公司“十四五”规划打造 高端化学品和先进材料供应商 化学工程龙头，近年重点拓展实业及新材料布局 。 中国化学工程股份有限公司（ 中国化学 ，601117.SH），是我国 石油 和化学工业体系建设的“国家队”，在基础化工（ 掌握氮肥、磷肥、复合肥等世界先进技术 ，纯碱、氯碱等盐化工世界先进，硫酸 /硝酸 /盐酸 /硝铵等国内领先 ）、石油化工（ 炼油、聚合物、芳烃等技术国内领先 ）、煤化工（ 掌握最核心和先进技术，如多喷嘴对置式水煤浆气化、大规模碎煤加压气化等 ）上具备绝对领先优势，可提供项目全生命周期工程服务 。中国化学工程集团（ 为公司控股股东，同时应说明集团主要资产及业务开展均在上市公司中国化学 ） 承担了国内约 90%的化工项目、 70%的石化项目、及 30%的炼油项目 。 工程领域公司近年亦涉足环境治理及传统基础设施建设。依托化学工程经验以及积累的技术、研发能力，公司近年开始聚焦实业及新材料业务布局，并有积极收获，新材料领域公司已研发和掌握己内酰胺、己二腈、气凝胶等化工新材料核心技术，并达到国际 先进 水平，产业布局亦有一定收获及重要进展。 21q1-3 公司 收入 905 亿， yoy+36%，归母净利 29 亿， yoy+4%； 毛利率近年稳定 于 11%左右 。 图 1： 公司近年营业收入变化 图 2： 公司近年归母净利变化 资料来源： 公司公告， Wind， 天风证券研究所 资料来源： 公司公告， Wind， 天风证券研究所 图 3： 公司近年收入结构变化 图 4： 公司综合毛利率及分部毛利率近年变化 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 公司“十四五”规划明确打造高端化学品和先进材料供应商，目标十四五末实业及新材料收入占比提升至 15%。 作为我国化学工程领域王牌企业，公司亦沉淀了较扎实的技术、工艺储备。 中国化学工程集团 是国家首批“创新型企业”之一，是“新一代煤（能源）化工产业技术创新战略联盟”理事长单位，拥有国家级企业技术中心 12 家、国家能源研发中心 1 家、省级企业技术中心 5 家等；是实现科技创新成果工业化转化应用的先锋队和主力军。事实上，公司较早已开始实业尝试，影响较大的项目包括存在一定波折的 PTA 项目及较为成功的己内酰胺项目。 17 年公司迎来新 任董事长戴和根，实业及新材料板块重视度及公司资源倾斜力度明显提升。事实上，我们回顾公司 10 年上市以来发展战略演变， 18 年-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,200收入（亿元） yoy(RHS)-60%-40%-20%0%20%40%60%0510152025303540归母净利（亿元） yoy(RHS)75.1% 73.5% 76.3% 77.5%14.4% 17.0% 14.9% 11.4%6.7% 5.0% 3.7% 5.6%0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 21H1化学工程 基础设施 环境治理 实业 现代服务业0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018 2019 2020 21H1化学工程 基础设施 环境治理实业 现代服务业 综合毛利率 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 公司开始着重强调“拓展新材料高附加值产品领域”拓展布局； 21 年公司发布的十四五规划明确提出要“打造高端化学品和先进材料供应商”，十四五末实业业务收入占比提升至15%（ vs 20FY 占比约 4%），实业及新材料业务大力发展战略内部权重稳步提升。 图 5： 公司“十三五”至“十四五”期间发展战略表述 “十三五 ” “十四五 ” 2016-2017 2018-2020 2021 公司 “十三五 ”发展战略是：以改革创新为发展动力，通过多元化、国际化、一体化 、资本化和专业化五大发展路径，重点发展化工能源、基础设施、绿色环保三大工程板块，打造投资和融资服务两个平台， 完成转型升级，把中国化学建设 成为投资、建设、运营一体化的国际工程集团。 公司以培育具有全球竞争力的世界一流工程公司为愿景目标，围绕 “三年五年规划、十年三十年愿景目标 ”中长期发展战略，实施 “ 1356” 战略举措。以改革和创新为动力， 聚焦主业实业，着力发展建筑工程、环境治理和相关工程及工艺技术研发、勘察、设计及服务，积极发展现代服务业， 走专业化、多元化、国际化的发展道路。通过不断优化经营布局、强推转型升级、狠抓精细化管理、推进技术创新、全面加强党建，实现公司高质量超常规跨越式发展，将中国化学建设 成为研发、投资、建造、运营一体化的具有全球竞争力的世界一流工程公司。 聚焦 于高性能纤维、特种合成橡胶、工程塑料等高精尖材料研发 ，主攻 “卡脖子 ” 技术， 拓展新材料行业高附加值产品领域。 “十四五 ”期间，坚持专业化、国际化、多元化的发展道路，依托国内 国际两个市场，利用国内国外两种资源， 打造工业工程领域综合解决方案服务商，打造高端化学品科技创新驱动型生产商 ，努力 建成研发、投资、建造、运营一体化的具有全球竞争力的世界一流工程公司。 在 “ 十四五 ” 期间公司将 聚焦化工新材料、特种化学品等重点领域， 在国内目前仍需要大量进口的产品中寻找机会，组织产、学、研联合 攻关国家尚未攻克的产业短板、精细化工和化工新材料，推动公司实业板块的壮大和升级，形成网络化发展的格局。 资料来源： 公司年报，公司官网， 公司微信公众号 ， 天风证券研究所 图 6： 2010 年至今公司对于“新材料”战略相关表述 年份 具体表述 2010 -充分利用募集的资金，推动盈利模式的转变 -加紧对精细化工、新能源、新材料以及节能环保方面的关键技术进行研发 2011 -“产业支撑 ”就是要调整单一结构，积极开拓具有发展前景的化工新材料、环保等战略新兴产业，形成新的经济增长点 -在扩大工程主业规模的同时，注重企业发展方式的转变，推进战略性新兴产业的形成和发展 2012 -把公司打造成以工程承包服务为主体的承包商，以工程及工艺技术研发为主体的专利商；以化工新材料等战略性新兴产业为主体的运营商 -“产业支撑 ”就是要调整单一结构，积极开发具有发展前景的化工新材料、环保等战略性新兴产业，形成新的经济增长点 2013-2014 -形成多元利润支撑，实现跨越式发展 2015-2017 -以改革创新为动力，把公司建设成为投资、建设、运营一体化的国际工程集团 2018-2020 -不断优经营布局、强推转型升级 -聚焦高性能纤维、特种合成橡胶、工程塑料等高精尖材料研发，主攻 “卡脖子 ”技术，拓展新材料行业高附加值产品领域 2021 -在 “十四五 ”期间公司将聚焦化工新材料、特种化学品等重点领域，在国内目前仍需要大量进口的产品中寻找机会 ； -打造工业工程领域综合解决方案服务商，打造高端化学品科技创新驱动型生产商，努力建成研发、投资、建造、运营一体化的具有全球竞争力的世界一流工程公司 2022 -打造工业工程领域综合解决方案服务商，打造高端化学品和先进材料供应商，成为石油和化工工程建设领域领军者，成为科技创新和工程技术转化先行者，成为践行 “一带一路 ”倡议先锋者 -坚持立足优势、聚焦主业，以战略性新兴产业为核心，向产业链上下游延伸，形成一体化优势，推进实业发展。构建以化工新材料、新能源、节能环保、高端装备制造、工程技术服务等战略性新兴产业为先导的实业发展格局 -到 “十四五 ”末，公司实业业务占比达到 15% 资料来源： 公司年报，公司官网， 公司微信公众号， 天风证券研究所 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 2. 实业新材料领域前期探索及收获 中国化学 2011 年起便开始实业新材料项目探索。 2011 年公司 开始规划投资 “ 精对苯二甲酸（ PTA）项目 ” （ 后文简称 PTA 项目 ） 、“聚酯及尼龙新材料项目”与“ 20 万吨 /年己内酰胺项目 ” （ 后文简称己内酰胺项目 ） 。其中 ： “聚酯及尼龙新材料项目”由于产品价格走低，在资金投入前便于 2015 年中止 ； PTA 项目 一波三折 ，以租赁转让告终 ； 己内酰胺项目成功落地并 为公司创造可观效益 。 图 7： 2011 年公司 规划投资 3 大实业项目 项目名称 项目内容 100 万吨 /年精对苯二甲酸（ PTA）项目 总投资额： 41.93 亿元 实施地点 ：四川南充化工园区 实施方式： 设立项目公司“四川晟达化学新材料有限责任公司”运作，公司与子公司“成达工程有限公司”各持有 45%、 35%股权，剩余 20%归属中国石油四川石化有限责任公司 建设期： 30 个月 预计收益： 年增营业收入 67.12 亿元，年实现净利润 3.43 亿元，总投资收益率 18.75% 聚酯及尼龙新材料项目 总投资额： 101.3 亿元 实施地点： 四川南充化工园区 实施方式 ：设立项目公司运作，公司与子公司“成达工程有限公司”各持有 38.5%、 31.5%股权，剩余 30%由第三方持有 建设期： 36 个月 预计收益： 年增营业收入 141.69 亿元，年实现净利润 10.20 亿元，总投资收益率 14.78% 20 万吨 /年己内酰胺项目 总投资额： 41.93 亿元 实施地点： 福建省福清市江阴开发区 实施方式： 设立项目公司运作，子公司天辰公司与福州耀隆合资成立“福建天辰耀龙新材料有限公司”，天辰公司占 60%的股份，福州耀隆占 40%的股份 建设期： 24 个月 预计收益： 年增营业收入 49.36 亿元，年实现净利润 9.15 亿元，总投资收益率 29.32% 资料来源：公司公告，公司年报，天风证券研究所 2.1. PTA 项目： 一波三折，行业景气下滑较快，项目效益低于预期 10 年以后我国新增 PTA 产能迎来快速扩张， 15 年行业产能已阶段过剩 。 PTA 是 重要的大宗有机原料之一，广泛用于化学纤维、轻工、电子、建筑等国民经济各 领域 。全球约 90% PTA 用于生产聚对苯二甲酸乙二醇酯 （ PET）， 而 PET 向下延伸 主要用于生产聚酯纤维。 PTA 上游主要原料对二甲苯（ PX） 主要 依托大型炼油厂建设的芳烃联合装置生产。 2000 年以来我国 PTA 产量 随下游聚酯、涤纶产业 快速发展保持较快成长节奏 ，但至 08 年前我国 PTA 自给率 尚不足一半 。 08 年后随着 国内棉花减产，棉价飙升 ， 涤纶纤维 作为替代品 需求 更为迫切 ，上游 PTA 盈利水平维持高位水平 ， 我国 PTA 产能 亦快速增长 。 PTA 价格在 2011 年到达阶段高点后逐渐回落（ PTA-PX 价差亦同步到达高点 ），此后 PTA-PX 价差持续回落， 15 年回落至 1,000 元左右（ 推测为当时 PTA 企业盈亏点位置 ），行业产能已至过剩，之后的新增产能则以工艺迭代与规模效应带来的 成本优势为核心竞争力。根据中国 PTA 行业协会 2020年数据，全球 PTA 产能约 1 亿吨，亚洲产能占比 88%以上，而中国产能占亚洲产能 62%以上，我国 PTA 产业已具备全球优势。 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 8： PTA 产业链简图 图 9： PTA 价格及 PTA-PX 价差变化 资料来源： 中国 PTA 产业的发展现状及趋势 （李永亮等，中国石油和化工 经济分析， 2013/08)， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 10： 2012 年我国 PTA 供给格局 图 11： 2020 年我国 PTA 供给格局 资料来源： 中国 PTA 产业的发展现状及趋势 （李永亮等，中国石油和化工经济分析， 2013/08)， 天风证券研究所 资料来源： 全球纺织网， 天风证券研究所 图 12： 2008-2015 年国内 PTA 供需状况（万吨） 图 13： 2009-2020 年我国 PTA 产能及增速 年份 产能 产量 净进口量 表观 消费量 自给率 2008 1,315 1,040 592 1,632 63.7% 2009 1,630 1,244 626 1,869 66.5% 2010 1,750 1,414 664 2,078 68.0% 2011 2,090 1,670 650 2,320 72.0% 2012 3,420 1,923 537 2,460 78.2% 2013 3,645 2,510 262 2,772 90.6% 2014 4,395 3,045 70 3,115 97.8% 2015 4,740 3,136 5 3,141 99.9% 资料来源： 崔国刚 我国精对苯二甲酸生产现状及市场分析 （崔国刚，合成纤维工业， 2016,39(3)） ， 天风证券研究所 资料来源： PTA 产业现状及新产品应用开发探索 （曹善文等，浙江化工，2021,52（ 11） ， 天风证券研究所 公司 PTA 项目效益低于预期，整体租赁于四川能投，积累宝贵经验。 11/04/01 公司发布“ 100 万吨 /年精对苯二甲酸（ PTA）项目 ”投资公告，拟 投 入 41.93 亿05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00002,0004,0006,0008,00010,00012,0002009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/01PTA-PX价差（元 /吨， RHS） PTA(元 /吨）逸盛石化 , 35.7%中国石化 , 10.9%绍兴远东石化 , 10.6%恒力石化 , 7.3%珠海碧辟化工 , 5.3%其它 , 30.1%逸盛石化 , 23.5%恒力石化 , 16.2%福海创石化 , 8.6%桐昆石化 , 5.2%华彬石化 , 4.5%其它 , 42.0%0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600700800产能 (十万吨） yoy （ RHS） 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 元 在四川南充化工园区落地实施，并设立项目公司 四川晟达 化工新材料有限公司 （ 公司直接间接合计持股 80%， 余 20%股权归属中国石油四川石化， 后文简称 四川晟达 ） 。项目于2012 年开工建设 （ 预计建设期 30 个月 ） ， 项目实际 17/06 完成中交， 19/05 开车成功。项目 落地节奏慢于预期 主因 2 方面影响： 1） 14h2 PTA 价格大跌后 延续 低迷，盈利预期不确定性较大； 2） 项目建设阶段 ，公司控股股东中国化学工程集团 于 2014/01 收到国资委下发要求退出 PTA“非主业投资”的函件，并且国资委相关部门明确要求“认真开展项目建成投产后再退出的可行性评估论证”。此后公司开始在业内广泛寻求战略伙伴，落实转让退出工作。由于 PTA 价格低迷、化工市场不确定性增加、 化工产业园开发区配套公用工程完工滞后 等因素影响，退出方案 确定耗时较久 ， 2018 年公司 与 四川能源投资公司（ 简称四川能投， 四川省国资委控股 ）签署 PTA 资产租赁合同 ，将 PTA 项目整体资产以租赁方式交由四川能投公司经营。四川能投派出管理团队， 组建四川能投化学新材料有限公司，项目于 19/05/22 开车成功，产出 PTA 产品。 受市场持续低迷、 项目建设进度延迟， PX 主供应商运费差优惠政策取消等影响，项目经济效益预期向下，四川晟达 16-18 年分别计提减值准备 4.9/4.0/4.0 亿元，分别占中国化学同期全部资产减值损失比例为 44%/26%/31%，对公司整体业绩产生明显影响（ 16-18 年四川晟达净 利润分别 -5.0/-6.7/-5.7 亿，与中国化学净利润比例分别 28%/-42%/-28%）。 19 年项目租出后四川晟达不再计提减值。 我们认为 PTA 项目明显低于公司投资决策时点预期效益，但该项目实践对于公司后续对于项目决策、选址、配套工程建设、产业链协调等多方面积累了较深刻教训及扎实经验。 图 14： 四川晟达近年净资产及资产负债率变化 图 15： 四川晟达近年收入、净利润及减值变化 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 2.2. 己内酰胺项 目：运营效益低于规划预期，成功实践奠定实业拓展基础 “十二五”己内酰胺我国实现有效国产替代 。 己内酰胺 （ CPL） 是一种重要的有机化工原料，主要用于合成聚酰胺 （ 俗称尼龙，简称 PA） ，生产 PA6 纤维 （ 锦纶 ） 和 PA6 工程塑料和薄膜等。 PA6 下游包括纤维制品如纺织品 /工业丝等、树脂制品用于汽车 /船舶 /电子电器等用途、薄膜制品用于食品包装等，同时还有少量应用做医药中间体，用途广泛 。 己内酰胺 上游 基本 原料为 纯苯 。我国己内酰胺工业始于 1950 年代末， 2004 年 中国石化集团公司自主开发出了环己酮氨肟化生产技术 ， 我国己内酰胺产能建设开始加快 ，但自给率仍然较低。 随着我国企业逐步实现技术突破，“十二五”国内己内酰胺产量快速提升， 14 年我国己内酰胺自给率已达 88.6%，较 10 年 +44.8pct，较快速度实现国产替代，己内酰胺单位盈利亦明显回落（ 可通过己内酰胺 -纯苯价差刻画 ）， 20 年我国己 内酰胺自给率为 92.9%。另一方面，经济发展带动我国己内酰胺需求亦稳步增长。 12 年以来，供给过快增长至己内酰胺 -纯苯价差快速收窄；另一方面，需求增长带动行业景气阶段回暖， 17/18 年己内酰胺 -纯苯价差回升至较好水平。 19 年以后受贸易摩擦、油价波动等影响行业盈利阶段性承压。 69%82%102%125% 133%148% 154%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%-15-10-50510152015 2016 2017 2018 2019 2020 21H1净资产（亿元） 资产负债率 (RHS)0.4 0.4 0.2 (0.2)(5.0)(6.7)(5.7)(2.1) (2.1)(1.0)(4.9) (4.0) (4.0)-8-7-6-5-4-3-2-1012015 2016 2017 2018 2019 2020 21H1收入（亿元） 净利润（亿元） 计提减值（亿元） 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 16： 己内酰胺 产业链简图 图 17： 己内酰胺价格及己内酰胺 -纯苯价差变化 资料来源： 聚合顺招股说明书 ， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 18： 2011 年我国己内酰胺供给格局 图 19： 2020 年我国己内酰胺供给格局 资料来源： 己内酰胺产业竞争态势 （ 于国良 ，中国石油和 化工 经济分析，2012/09） ， 天风证券研究所 资料来源： 中纤网， 天风证券研究所 图 20： 2005-2014 年国内己内酰胺供需状况（万吨） 图 21： 2005-2018 年我国己内酰胺产能及增速 年份 产量 进口量 出口量 表观 消费量 自给率 2008 29.00 45.00 0.20 73.8 39.3% 2009 34.00 60.10 0.16 93.9 36.2% 2010 49.00 63.10 0.10 112.0 43.8% 2011 54.00 63.30 0.80 116.5 46.4% 2012 72.00 70.70 0.60 142.1 50.7% 2013 105.00 45.30 0.10 150.2 69.9% 2014 172.00 22.30 0.10 194.2 88.6% 2015 183.00 22.40 0.21 205.2 89.2% 2016 187.00 22.10 0.02 209.1 89.4% 2017 220.00 23.70 0.35 243.4 90.4% 2018 280.00 17.40 0.01 297.4 94.2% 2019 319.00 20.21 0.02 339.2 94.0% 2020 353.00 26.78 0.00 379.8 92.9% 资料来 源： Wind，天风证券研究所 注： 2015 年数据缺失 ， 2016 年增速 采用 较 14 年复合增速 资料来源： Wind， 天风证券研究所 己内酰胺项目效益低于前期规划，但为一次成功实践，为后续拓展实业新材料投资奠定较05,00010,00015,00020,00005,00010,00015,00020,00025,00030,0002009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/01己内酰胺 -纯苯价差（元 /吨， RHS）己内酰胺价格（元 /吨）中国石化 , 52.6%南京帝斯曼东方 , 29.2%浙江巨化 , 3.6%海力化工 , 14.6%巴陵恒逸 , 10.4% 福建申远 , 9.2%福邦特东方 , 9.2%海力化工 , 9.2%天辰耀隆 , 8.1%其它 , 53.8%0%20%40%60%80%100%120%0501001502002503003504002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018产能 (万吨） yoy （ RHS） 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 好基础 。 11/10 公司 发布“ 20 万吨 /年己内酰胺项目 ”对外投资公告，计划投入 41.08 亿元于福建省福清市江阴开发区布局实施，主要产品为己内酰胺，副产硫酸铵等产品。公司全资子公司 中国天辰工程有限公司 通过与 福州耀隆化工集团公司（ 实控人为福州工信局 ）联合 成立合资公司 中国天辰耀隆新材料有限公司 （ 简称天辰耀隆，公司持股占比 60%） 负责项目 开发运营。 12/05 项目开工建设， 14/08 项目顺利开车 。 16 年项目进行扩能改造，年产能提升至 33 万吨，为当时全球最大单线产能。 17-19 年天辰耀隆净利润分别为 4.8/4.8/2.9亿，净利率分别为 11%/11%/7%， 20 年受市场行情及设备大修影响，当年实现净利润 0.4亿。总体而言，天辰耀隆项目效益低于前期规划预期（ 规划预期 20 万吨己内酰胺产能年净利润超 9 亿 ），但我们认为其成功投产及后续持续升级，是公司投资实业新材料的一次成功尝试 ， 亦为公司进一步拓展实业奠定较好基础 。 图 22： 天辰耀隆近年净资产及资产负债率变化 图 23： 天辰耀隆近年收入、净利润及 净利率 变化 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%051015202015 2016 2017 2018 2019 2020 21H1净资产（亿元） 资产负债率 (RHS)0%3%6%9%12%15%010203040502015 2016 2017 2018 2019 2020 21H1收入（亿元） 净利润（亿元） 净利率（ RHS） 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 3. 己二腈项目 ：“卡脖子”技术，全面投产在即，业绩弹性可期 3.1. 我国 PA66/己二腈产业现状 ： 己二腈是链条卡脖子环节， 国产亟待突破 PA66 需求维持较高景气度， 20 年其对外依存度仍近半， 几乎全部需进口的己二腈 是制约产业发展的关键因素。 己二腈（ AND，结构式 NC(CH2)4CN）是生产尼龙 66（ PA66） 生产的关键中间体 （ 己二腈主要用于生产己二胺 /HMDA，而己二胺基本都用于生产 PA66 盐产品 ） 。相较 PA6， PA66 分子排列对称，纺丝过程中动力学结晶能力更强，拥有更好的综合性能，如强度高、刚性好、抗冲击、耐油及化学品、耐磨和自润滑。 PA66 是合成纤维（ 如民用丝、工业丝、地毯丝 ）及工程塑料（ 如生产机械零件、需自润滑的轴承齿轮等 ）的重要原料，在汽车（ 如实现汽车轻量化 ）、电子电器、机械、仪器仪表、纺织品等领域有广泛应用。我国经济发展带动了尼龙纤维需求稳步增长，我国 20 年 PA66 产能达到 58 万吨， 11-20 年Cagr 为 13%，另一方面， 20 年我国 PA66 对外依存度仍接近 50%。事实上，尽管 PA66 需求维持较高景气度，同时国内 PA66 及其原材料之一己二酸生产工艺 /流程通过引进消化吸收已较为成熟；另一原材料己二腈供应则掌握在少量海外企业，