本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 陕西黑猫（ 601015.SH） 2021 年报点评 成本压缩利润， Q4 业绩环比下滑 2022 年 03 月 31 日 Table_Summary 事件： 2021 年 3 月 30 日，公司公布 2021 年年度报告，公司实现 2021 年度营业收入 188.95 亿元，同比增长 97.07%；实现归属于上市公司股东的净利润 15.27 亿元，同比增长 670.47%。 2021Q4 盈利环比下降 。 2021 年四 季度 公司实现 归母净利润 3.04 亿元，同比上升 69.72%，环比下降 21.25%。 成本快速抬升，焦炭毛利率下滑 。 2021 年公司生产焦炭 595.9 万吨，同比增长 24.87%，销售焦炭 594.7 万吨，同比增长 28.78%。焦炭综合售价为 2401元 /吨，同比增长 48.6%，焦炭销售成本为 2324 元 /吨，同比 增长 57.3%。由于成本 快速增长 ，焦炭业务毛利率 下降 5.26 个百分点至 3.42%。 公司化工品销量上升。 2021 年公司销售焦油 22.3 万吨（ +28.3%），销售粗苯 6.7 万吨 （ +24.7%） ，销售甲醇 6.4 万吨 （ -4.9%） ，销售合成氨 25.8 万吨（ 47.9%） ，销售 LNG14 万吨 （ 28.6%），销售 BDO5.1 万吨（ +49.7%）。价格方面，化 工品价格全面 上行 ，焦油价格 增长 62.4%至 3201 元 /吨 ，粗苯价格 上涨78.7%至 4320 元 /吨 ，合成氨价格同比 增长 37%至 2723 元 /吨，甲醇价格下降14.8%至 1185 元 /吨， LNG 价格 上升 35.5%至 4076 元 /吨。 BDO 价格同比上涨 174.3%至 21676 元 /吨 。 收购大股东煤炭资产，有望 扩大利润空间 。 2021 年公司完成了 宏能煤业100%股权的收购， 获得焦煤产能 90 万吨 /年（ 宏能煤业计划于 2022 年 3 月 31日前完成核增手续，核增获批后即可按照 150 万吨 /年生产规模合法组织生产 ），宏能煤业具有较为丰富的煤炭资源储量，所产煤是 1/3 焦煤，煤质以低硫煤为主，特低硫煤和中硫煤次之 ，未来有望稳定公司原料煤供应，增厚利润空间。 投资建议： 我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 14.75、 16.99、17.24 亿元，以 2022 年 3 月 30 日收盘价为基准，对应 PE 分别为 9 倍 、 7 倍 、7 倍 ， 维持 “谨慎推荐”评级 。 风险提示： 主要产品价格下降；安全生产风险；新建项目投产进度不及预期 。 Table_Profit 盈利预测与财务指标 项目 /年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 18895 19273 19659 20052 增长率（ %） 97.1 2.0 2.0 2.0 归属母公司股东净利润（百万元） 1527 1475 1699 1724 增长率（ %） 670.5 -3.4 15.2 1.5 每股收益（元） 0.75 0.72 0.83 0.84 PE 8 9 7 7 PB 1.2 1.0 0.8 0.7 资料来源： Wind，民生证券研究院预测； （ 注：股价为 2022 年 3 月 30 日 收盘价 ） Table_Invest 谨慎推荐 维持评级 当前价格： 6.19 元 Table_Author 分析师： 周泰 执业证号： S0100521110009 邮箱： 分析师： 李航 执业证号： S0100521110011 邮箱： Table_docReport 相关研究 1.陕西黑猫点评 :业绩符合预期，四季度环比下滑 陕西黑猫 (601015)/煤炭 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 TABLE_FINANCEDETAIL 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 18895 19273 19659 20052 成长能力（ %） 营业成本 16356 16846 17015 17355 营业收入增长率 97.07 2.00 2.00 2.00 营业税金及附加 95 96 101 102 EBIT 增长率 161.24 -5.41 9.99 2.05 销售费用 42 42 43 44 净利润增长率 670.47 -3.43 15.17 1.48 管理费用 207 210 214 219 盈利能力（ %） 研发费用 0 0 0 0 毛利率 13.44 12.59 13.45 13.45 EBIT 2197 2078 2286 2332 净利润率 10.02 9.50 10.72 10.66 财务费用 409 388 361 388 总资产收益率 ROA 7.37 6.38 6.36 6.02 资产减值损失 -306 -300 -300 -300 净资产收益率 ROE 18.01 14.38 13.86 12.07 投资收益 605 617 688 702 偿债能力 营业利润 2092 1996 2301 2335 流动比率 0.63 0.65 0.85 0.98 营业外收支 -14 15 15 15 速动比率 0.35 0.35 0.56 0.68 利润总额 2079 2011 2316 2350 现金比率 0.22 0.21 0.42 0.52 所得税 186 181 208 211 资产负债率（ %） 48.03 44.17 42.69 38.07 净利润 1893 1830 2108 2138 经营效率 归属于母公司净利润 1527 1475 1699 1724 应收账款周转天数 3.13 3.00 3.75 3.40 EBITDA 2994 3654 4101 4420 存货周转天数 32.34 34.90 35.46 34.76 总资产周转率 0.91 0.83 0.74 0.70 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 货币资金 1830 1773 4058 4785 每股收益 0.75 0.72 0.83 0.84 应收账款及票据 180 165 216 197 每股净资产 5.27 6.32 7.50 8.69 预付款项 884 927 1062 1016 每股经营现金流 0.01 1.60 2.28 1.67 存货 1449 1611 1653 1653 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 949 1060 1210 1274 估值分析 流动资产合计 5292 5535 8199 8925 PE 8 9 7 7 长期股权投资 2280 2680 3080 3510 PB 1.2 1.0 0.8 0.7 固定资产 10416 11908 12170 12663 EV/EBITDA 4.76 3.89 2.86 2.50 无形资产 1017 1177 1365 1565 股息收益率（ %） 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 15436 17577 18517 19734 资产合计 20728 23112 26716 28659 短期借款 1521 1277 1000 1000 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 3720 3923 4809 4458 净利润 1893 1830 2108 2138 其他流动负债 3220 3365 3853 3659 折旧和摊销 797 1576 1815 2088 流动负债合计 8461 8565 9661 9116 营运资金变动 -2786 33 979 -559 长期借款 1186 1336 1436 1486 经营活动现金流 13 3272 4656 3405 其他长期负债 307 307 307 307 资本开支 -263 -3308 -2344 -2862 非流动负债合计 1494 1644 1744 1794 投资 -68 -396 -399 -430 负债合计 9955 10208 11405 10910 投资活动现金流 -109 -3087 -2055 -2590 股本 2042 2042 2042 2042 股权募资 1438 0 0 0 少数股东权益 2293 2648 3057 3471 债务募资 -429 -94 -177 50 股东权益合计 10773 12903 15311 17749 筹资活动现金流 313 -242 -317 -87 负债和股东权益合计 20728 23112 26716 28659 现金净流量 217 -57 2285 728 资料来源： 公司公告、民生证券研究院预测 陕西黑猫 (601015)/煤炭 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中： A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5% 15%之间 中性 相对基准指数涨幅 -5% 5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅 -5% 5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司 境内 客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 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