请务必阅读正文后的重要声明部分 1 Table_StockInfo 2022年 03月 30日 证券研究报告2021年报点评 买入 （维持） 当前价： 6.08港元 碧桂园（2007.HK） 房地产 目标价： 港元 财务持续优化，区域布局合理 投资要点 西南证券研究发展中心 Table_Author 分析师：沈猛 执业证号：S1250519080004 电话：021-58351679 邮箱： 联系人：池天惠 电话：13003109597 邮箱： 联系人：刘洋 电话：18019200867 邮箱： Table_QuotePic 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 Table_BaseData 52 周区间(港元) 3.76-10.04 3个月平均成交量(百万) 76.99 流通股数(亿) 231.48 市值(亿) 1,407.42 相关研究 Table_Report 1. 碧桂园（2007.HK）：融资通畅财务健康，行业龙头稳健发展 (2022-01-21) 2. 碧桂园（2007.HK）：行业龙头稳健发展，多元拓展未来可期 (2021-08-25) Table_Summary 营收小幅增长，财务结构更加稳健。2021年公司实现收入5,231亿元（+13%），实现归母净利润 269 亿元（-17%），业绩下滑的原因主要是项目结转毛利率的下降，综合毛利率由 21.8%降至 17.7%。公司财务现金充足，债务结构合理，截止 2021年底共有可动用现金余额1,813亿元，总借贷下降至3,179亿元，净借贷比率 45.4%，相比去年底优化 10.2pp。2021 年公司加权平均借贷成本为5.20%，相较 2020年下降 36个基点。同时，公司加强对销管费的管控，全年销管费占收入5.5%，同比降低0.5pp。 销售表现较为平稳，深化区域聚焦深耕。公司 2021年完成权益销售额5,580亿元（-2.2%），权益销售面积约 6,641万平方米（-1.4%），2016-2021 年公司权益合同销售金额 CAGR 达 29%。2021年公司位于一二线城市的合同销售占比32%（-7%），位于三四线城市占比68%（+7%），其中，5个三四线城市销售额超 100亿，9个三四线城市销售额超50亿，6个三四线城市销售额超10亿。 土储丰富均衡布局，多元聚焦五大都市圈。截至 2021年底，公司已签约或已摘牌的中国内地项目总数为3,216个，权益可售资源共计约14,846亿元，另有潜在的权益可售资源 3,365 亿元。2021 年底可售货值中，98%位于常住人口 50万人以上的区域，93%位于人口流入区域，75%位于五大都市圈。公司秉承城市深耕战略，均衡布局各能级城市。2021年，公司获取333个项目，共计土地权益地价 1,416亿元，其中新获取土地 85%位于五大都市圈，通过多元化渠道获取的土地比例约29%。 多元业务蓬勃发展，创投业务广开花。公司旗下博智林机器人取得了众多阶段性成果，搭建了以建筑机器人为核心的科技智慧建造体系，形成12个建筑机器人产品线，商业化 18款建筑机器人并对外开展租售业务，服务覆盖超350个项目，累计交付机器人超730台，累计应用施工面积超700万平方米。截止 2021年底碧桂园创投股权资产组合价值200亿元，已成功上市项目占比18%，已递交上市申请项目占比12%，并获“清科中国战略投资机构 TOP10”等多项荣誉。 盈利预测与评级：预计公司2022-2024年归母净利润复合增速为 5.4%，考虑到公司未来可持续受益于产业链的投资收益及行业利润市占率的提升，维持“买入”评级。 风险提示：三四线销售及回款不及预期，竣工交付低于预期等。 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 523064 567091 598073 624481 增长率 13% 8% 5% 4% 归属母公司净利润（百万元） 26797 32717 34705 36372 增长率 -23% 22% 6% 5% 每股收益EPS（元） 1.16 1.41 1.50 1.57 PE 4.86 3.29 3.10 2.96 PB 0.43 0.31 0.27 0.23 数据来源：公司公告，西南证券 -60%-47%-35%-22%-9%3%21/3 21/5 21/7 21/9 21/11 22/1碧桂园 恒生指数 87489 碧桂园（2007.HK）2021年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关键假设： 假设1：2022-2024年由于公司营收结算节奏影响，结算金额增速分别为 8%/5%/4%； 假设2：2022-2024年公司建筑相关业务收入增速分别为 20%/18%/15%； 假设3：2022-2024年其他收入增速分别为25%/20%/15%； 假设4：2022-2024年公司综合毛利率分别为 18%/18%/18%。 基于以上假设，我们预测公司 2022-2024年分业务收入成本如下表： 表：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 物业销售 收入 507,478 548,076 575,480 598,499 增速 13% 8% 5% 4% 建筑相关类服务 收入 9,360 11,232 13,254 15,242 增速 7% 20% 18% 15% 其他 收入 6,226 7,783 9,339 10,740 增速 31% 25% 20% 15% 合计 收入 523,064 567,091 598,073 624,481 增速 13% 8% 5% 4% 毛利率 18% 18% 18% 18% 数据来源：公司公告，西南证券 估值与评级： 预计公司 2022-2024 年归母净利润复合增速为 5.4%，考虑到公司未来可持续受益于产业链的投资收益及行业利润市占率的提升，维持“买入”评级。 风险提示： 三四线销售及回款不及预期，竣工交付低于预期等。 碧桂园（2007.HK）2021年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附：财务报表（百万元） 资产负债表 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 1,713,937 1,915,504 2,047,642 2,171,510 营业总收入 523,064 567,091 598,073 624,481 现金 146,954 186,430 194,624 222,068 营业成本 430,282 465,014 490,420 512,074 应收账款 35,984 37,806 39,872 41,632 销售费用 15,316 15,879 16,746 17,485 存货 1,064,189 1,192,345 1,290,578 1,365,532 管理费用 13,518 14,177 14,952 15,612 其他 466,810 498,923 522,568 542,279 财务费用 -2,138 -2,917 -3,513 -3,959 非流动资产 234,428 241,301 249,618 257,220 营业利润 61,314 68,608 72,357 75,552 固定资产 75,245 73,155 71,191 69,345 利润总额 68,949 78,685 83,466 87,476 无形资产 6,355 6,168 5,992 5,826 所得税 27,967 29,113 30,882 32,366 其他 152,828 161,978 172,435 182,049 净利润 40,982 49,571 52,583 55,110 资产总计 1,948,365 2,156,805 2,297,260 2,428,730 少数股东损益 14,185 16,854 17,878 18,737 流动负债 1,378,905 1,527,773 1,605,645 1,672,005 归母净利润 26,797 32,717 34,705 36,372 短期借款 79,018 100,000 100,000 100,000 EBITDA 60,197 73,585 77,197 80,264 应付账款 285,122 310,010 326,946 341,383 EPS（元） 1.16 1.41 1.50 1.57 其他 1,014,765 1,117,764 1,178,698 1,230,622 非流动负债 268,833 278,833 288,833 298,833 主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 长期借款 238,904 248,904 258,904 268,904 成长能力 其他 29,929 29,929 29,929 29,929 营业收入 12.99% 8.19% 5.46% 4.42% 负债合计 1,647,738 1,806,606 1,894,478 1,970,838 营业利润 -14.38% 11.90% 5.46% 4.42% 少数股东权益 101,891 118,745 136,624 155,361 归母净利润 -23.49% 22.09% 6.08% 4.80% 股本 38,787 38,787 38,787 38,787 获利能力 留存收益&资本公积 159,949 192,666 227,371 263,744 毛利率 17.74% 18.00% 18.00% 18.00% 归母股东权益 198,736 231,453 266,158 302,531 净利率 7.82% 8.74% 8.79% 8.82% 负债和股东权益 1,948,365 2,156,805 2,297,260 2,428,730 ROE 13.48% 14.14% 13.04% 12.02% ROIC 5.78% 6.18% 5.98% 5.76% 现金流量表 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 经营活动现金流 32,917 10,285 856 18,892 资产负债率 84.57% 83.76% 82.47% 81.15% 净利润 26,797 32,717 34,705 36,372 流动比率 1.24 1.25 1.28 1.30 折旧摊销 3,069 4,977 4,840 4,712 速动比率 0.43 0.43 0.43 0.44 少数股东权益 23,573 16,854 17,878 18,737 营运能力 营运资金变动 -20,522 -44,264 -56,568 -40,930 总资产周转率 0.27 0.26 0.26 0.26 投资活动现金流 966 -1,791 -2,661 -1,449 应收账款周转率 14.54 15.00 15.00 15.00 资本支出 -2,700 -2,700 -2,700 -2,700 应付账款周转率 1.51 1.50 1.50 1.50 其他投资 3,666 909 39 1,251 每股指标（元） 筹资活动现金流 2,691 30,982 10,000 10,000 每股收益 1.16 1.41 1.50 1.57 借款增加 13,759 30,982 10,000 10,000 每股经营现金 0.00 0.44 0.04 0.82 普通股增加 0 0 0 0 每股净资产 12.99 15.13 17.40 19.78 已付股利 -11,069 0 0 0 估值比率 其他 0 0 0 0 P/E 4.86 3.29 3.10 2.96 现金净增加额 36,573 39,476 8,194 27,443 P/B 0.43 0.31 0.27 0.23 数据来源：公司公告，西南证券 碧桂园（2007.HK）2021年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 公司评级 买入：未来6个月内，个股相对恒生指数涨幅在20%以上 持有：未来6个月内，个股相对恒生指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性：未来6个月内，个股相对恒生指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来6个月内，个股相对恒生指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来6个月内，个股相对恒生指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市：未来 6个月内，行业整体回报高于恒生指数5%以上 跟随大市：未来 6个月内，行业整体回报介于恒生指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6个月内，行业整体回报低于恒生指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7月 1 日起正式实施，本报告仅供本公司客户中的专业投资者使用，若您并非本公司客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 碧桂园（2007.HK）2021年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 上海 地址：上海市浦东新区陆家嘴东路166号中国保险大厦 20楼 邮编：200120 北京 地址：北京市西城区金融大街 35号国际企业大厦 A座 8楼 邮编：100033 深圳 地址：深圳市福田区深南大道 6023号创建大厦 4楼 邮编：518040 重庆 地址：重庆市江北区金沙门路 32号西南证券总部大楼 邮编：400025 西南证券机构销售团队 Table_SalesPerson 区域 姓名 职务 座机 手机 邮箱 上海 蒋诗烽 总经理助理 销售总监 021-68415309 18621310081 黄滢 销售经理 18818215593 18818215593 蒋俊洲 销售经理 18516516105 18516516105 崔露文 销售经理 15642960315 15642960315 陈慧琳 销售经理 18523487775 18523487775 王昕宇 销售经理 17751018376 17751018376 北京 李杨 销售总监 18601139362 18601139362 张岚 销售副总监 18601241803 18601241803 陈含月 销售经理 13021201616 13021201616 王兴 销售经理 13167383522 13167383522 来趣儿 销售经理 15609289380 15609289380 广深 郑龑 广州销售负责人 销售经理 18825189744 18825189744 陈慧玲 销售经理 18500709330 18500709330 杨新意 销售经理 17628609919 17628609919 张文锋 销售经理 13642639789 13642639789 龚之涵 销售经理 15808001926 15808001926