- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 14.83 元 市场数据 (人民币 ) 总股本 (亿股 ) 19.72 已上市流通 A股 (亿股 ) 19.72 总市值 (亿元 ) 292.46 年内股价最高最低 (元 ) 27.47/12.63 沪深 300 指数 4254 上证指数 3267 相关报告 1.多因素影响， Q4 业绩低于预期 -抚顺特钢公司点评， 2022.1.14 2. Q2 业绩符合预期，受益军工高景气周期 - 抚顺特钢 2021 半年报 . ，2021.8.19 3.摘帽有望落地，静待高端产品放量 -st抚钢业绩点评， 2021.3.31 倪文 祎 分析师 SAC 执业编号： S1130519110002 niwenyi 业绩略低 于 预期 ，期待高温合金技改项目推进 公司基本情况 (人民币 ) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 6,272 7,414 8,150 9,770 11,600 营业收入 增长率 9.26% 18.21% 9.92% 19.88% 18.73% 归母净利润 (百万元 ) 552 783 790 1,066 1,386 归母净利润增长率 82.64% 42.02% 0.90% 34.90% 29.94% 摊薄每股收益 (元 ) 0.280 0.397 0.401 0.541 0.703 每股经营性现金流 净额 0.31 0.17 0.53 0.62 0.69 ROE(归属母公司 )(摊薄 ) 10.97% 13.37% 12.48% 15.29% 17.75% P/E 53.27 62.36 37.00 27.43 21.11 P/B 5.84 8.34 4.62 4.19 3.75 来源：公司年报、国金证券研究所 事件 公司 3 月 30 日 晚发布 2021 年报 ， 2021 年实现营收 74.14 亿元，同比增长18.21%；实现归母净利润 7.83 亿元，同比增长 42.02%；实现扣非归母净利润 6.85 亿元，同比增长 34.33%；实现 EPS 为 0.4 元。 评论 Q4 业绩 略 低于预期。 Q4 公司实现 归母净利润 0.98 亿元，同比下降33.22%， 主要因钢铁 限产 +原材料价格上涨因素影响， 业绩 略 低于预期。 21年公司实现钢产量 69.15 万吨，同比 增加 7.76%；钢材产量 55.06 万吨，同比 增加 9.12%。其中高温合金销量 0.6 万吨，销售均价 21.7 万元 /吨，同比增长 8.8%，毛利率 42.65%，同比增加 2.27pcts；不锈钢销量 7.49 万吨，销售均价 1.86 万元 /吨，同比增长 8.68%。 22 年 公司计划实现钢产量 68-74万吨、钢材产量 54-60 万吨，其中“三高一特”核心产品 7.5-8.5 万吨。 推进高温合金技改项目， 产能持续扩张 。 22-23 年公司拟计划投资 10.76 亿元 建设技改项目，项目主要 包含 军品产能 提升， 新建 1 台 12 吨真空感应炉（进口） 、 3 台 12 吨真空自耗炉（进口） 和相应 辅助设施 ， 实现 感应钢产能增加 0.48 万吨 /年 、 自耗钢产能 增加 0.54 万吨 /年 ； 连轧厂轧线及冷床区域增加产能约 20 万吨 /年 ； 新建 12 台保护气氛电渣炉增加电渣钢产能 2.88 万吨 /年 等，预计 23-24 年 技改项目产能增量开始体现 。 高温合金 老牌 龙头，看好 成长性空间 。 公司生产的 高温合金在航空航天市占率 80%以上，超高强度钢占有率 95%。高温合金未来主要需求来源于“ 十四五 ” 期间军品放量 和国产飞机放量， 行业技术壁垒高、产能集中度高等特点 使 公司 产品附加值更高、业绩弹性更大。 21 年国产飞机 C919 正式量产，根据军民航空增量测算 25 年高温合金需求 3.1 万吨，年化增速为 3.1%。 盈利 预测 &投资建议 因 建设 项目进展缓慢，叠加原材料价格上涨， 预计 22-24 年公司归母净利润分别为 7.9 亿元、 10.66 亿元、 13.86 亿元（ 22-23 年下调 30%、 22%） ，实现 EPS 分别为 0.4 元、 0.54 元 、 0.7 元 ，对应 PE 分别为 37 倍、 27 倍 、 21倍 ， 维持“买入”评级 。 风险提示 高端产品产量释放不达预期 ；原材料价格大幅波动；需求增速不达预期。 050010001500200010.2914.2118.1322.0525.97210330210630210930211231人民币 (元 ) 成交金额 (百万元 ) 成交金额 抚顺特钢 沪深 300 2022年 03月 30 日 资源与环境研究中心 抚顺特钢 (600399.SH) 买入 （ 维持评级 ） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 5,741 6,272 7,414 8,150 9,770 11,600 货币资金 151 861 1,153 1,419 1,688 1,984 增长率 9.3% 18.2% 9.9% 19.9% 18.7% 应收款项 1,226 1,255 1,243 1,373 1,646 1,954 主营业务成本 -4,790 -4,893 -5,924 -6,467 -7,637 -8,914 存货 1,602 1,586 2,187 2,215 2,432 2,839 %销售收入 83.4% 78.0% 79.9% 79.3% 78.2% 76.8% 其他流动资产 1,292 1,291 1,096 1,136 1,159 1,185 毛利 951 1,379 1,490 1,684 2,133 2,686 流动资产 4,272 4,993 5,679 6,142 6,925 7,962 %销售收入 16.6% 22.0% 20.1% 20.7% 21.8% 23.2% %总资产 49.9% 54.1% 55.6% 56.5% 58.5% 61.0% 营业税金及附加 -66 -76 -69 -75 -90 -107 长期投资 19 24 27 27 27 27 %销售收入 1.2% 1.2% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 3,458 3,420 3,753 3,960 4,155 4,339 销售费用 -84 -54 -63 -70 -83 -99 %总资产 40.4% 37.1% 36.7% 36.4% 35.1% 33.2% %销售收入 1.5% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 无形资产 804 786 759 746 733 720 管理费用 -163 -171 -192 -211 -253 -300 非流动资产 4,281 4,230 4,544 4,738 4,920 5,092 %销售收入 2.8% 2.7% 2.6% 2.6% 2.6% 2.6% %总资产 50.1% 45.9% 44.4% 43.5% 41.5% 39.0% 研发费用 -302 -407 -309 -340 -407 -483 资产总计 8,553 9,224 10,224 10,880 11,846 13,054 %销售收入 5.3% 6.5% 4.2% 4.2% 4.2% 4.2% 短期借款 13 13 0 68 79 109 息税前利润（ EBIT） 335 671 858 988 1,300 1,696 应付款项 1,022 1,092 1,260 1,372 1,620 1,892 %销售收入 5.8% 10.7% 11.6% 12.1% 13.3% 14.6% 其他流动负债 232 273 381 378 443 516 财务费用 -65 -81 -88 -123 -110 -130 流动负债 1,267 1,378 1,641 1,818 2,143 2,518 %销售收入 1.1% 1.3% 1.2% 1.5% 1.1% 1.1% 长期贷款 2,409 2,409 2,409 2,409 2,409 2,409 资产减值损失 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 400 406 314 319 321 322 公允价值变动收益 16 9 14 0 0 0 负债 4,077 4,193 4,365 4,547 4,873 5,249 投资收益 20 32 34 34 34 34 普通股股东权益 4,476 5,030 5,859 6,333 6,973 7,804 %税前利润 6.5% 5.8% 4.4% 3.7% 2.7% 2.1% 其中：股本 1,972 1,972 1,972 1,972 1,972 1,972 营业利润 297 588 862 930 1,254 1,630 未分配利润 220 717 1,459 1,933 2,573 3,404 营业利润率 5.2% 9.4% 11.6% 11.4% 12.8% 14.1% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 7 -37 -78 0 0 0 负债股东权益合计 8,553 9,224 10,224 10,880 11,846 13,054 税前利润 304 551 784 930 1,254 1,630 利润率 5.3% 8.8% 10.6% 11.4% 12.8% 14.1% 比率分析 所得税 -2 1 -1 -139 -188 -245 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 0.8% -0.2% 0.1% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 302 552 783 790 1,066 1,386 每股收益 0.153 0.280 0.397 0.401 0.541 0.703 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 2.270 2.551 2.971 3.211 3.536 3.957 归属于母公司的净利润 302 552 783 790 1,066 1,386 每股经营现金净流 0.532 0.314 0.172 0.532 0.620 0.689 净利率 5.3% 8.8% 10.6% 9.7% 10.9% 11.9% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.160 0.216 0.281 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 6.75% 10.97% 13.37% 12.48% 15.29% 17.75% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 3.53% 5.98% 7.66% 7.26% 9.00% 10.61% 净利润 302 552 783 790 1,066 1,386 投入资本收益率 4.82% 9.02% 10.35% 9.53% 11.67% 13.95% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 190 275 255 206 218 229 主营业务收入增长率 -1.82% 9.26% 18.21% 9.92% 19.88% 18.73% 非经营收益 35 62 49 135 137 139 EBIT增长率 68.41% 100.17% 27.73% 15.21% 31.53% 30.48% 营运资金变动 523 -269 -747 -82 -199 -395 净利润增长率 -88.42% 82.64% 42.02% 0.90% 34.90% 29.94% 经营活动现金净流 1,050 620 340 1,049 1,222 1,358 总资产增长率 7.73% 7.85% 10.84% 6.42% 8.87% 10.20% 资本开支 -51 -85 -254 -400 -400 -400 资产管理能力 投资 -1,192 112 156 0 0 0 应收账款周转天数 41.2 30.8 19.6 19.6 19.6 19.6 其他 4 48 44 34 34 34 存货周转天数 119.0 118.9 116.2 125.0 116.2 116.2 投资活动现金净流 -1,239 74 -54 -366 -366 -366 应付账款周转天数 44.8 49.6 45.6 45.6 45.6 45.6 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 213.3 197.2 160.9 146.7 122.2 102.4 债权募资 -13 -13 -65 68 11 30 偿债能力 其他 -79 -77 -84 -485 -598 -727 净负债 /股东权益 23.76% 9.38% 5.44% 1.90% -1.98% -5.17% 筹资活动现金净流 -92 -90 -148 -418 -587 -697 EBIT利息保障倍数 5.2 8.3 9.8 8.1 11.9 13.0 现金净流量 -281 605 138 266 269 296 资产负债率 47.67% 45.46% 42.69% 41.79% 41.14% 40.21% 来源：公司年报、 国金证券研究所 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 买入 3 5 6 11 35 增持 1 1 1 3 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分 1.25 1.17 1.14 1.21 1.00 来源： 聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00 =买入； 1.012.0=增持 ； 2.013.0=中性 3.014.0=减持 历史推荐和目标定价 (人民币 ) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2020-03-31 买入 3.85 5.30 5.30 2 2020-04-29 买入 4.31 5.30 5.30 3 2020-08-19 买入 7.09 N/A 4 2020-11-01 买入 8.33 N/A 5 2021-03-31 买入 13.16 N/A 6 2021-08-19 买入 24.40 N/A 7 2022-01-14 买入 17.85 N/A 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来 6 12 个月内上涨幅度在 15%以上 ； 增持：预期未来 6 12 个月内上涨幅度在 5% 15%； 中性：预期未来 6 12 个月内变动幅度在 -5% 5%； 减持：预期未来 6 12 个月内下跌幅度在 5%以上 。 02004006008001,0003.757.1410.5313.9217.3120.7024.09200330200630200930201231210331210630210930211231成交量 人民币 (元 ) 历史推荐与股价 公司点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任 何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级 (含 C3级）的投资者使用；非国金证券 C3 级以上 (含 C3级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海 北京 深圳 电话： 021-60753903 传真： 021-61038200 邮箱： 邮编： 201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 010-66216979 传真： 010-66216793 邮箱： 邮编： 100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 0755-83831378 传真： 0755-83830558 邮箱： 邮编： 518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402