敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 3 月 30 日 公司研究 业绩持续 优异表现 ， “赛道”优势 更加 凸显 常熟银行 （ 601128.SH） 2021 年 年报 点评 买入 （维持） 当前 价 ： 7.51 元 作者 分析师：王一峰 执业证书编号： S0930519050002 010-57378038 联系人： 刘杰 市场数据 总股本 (亿股 ) 27.41 总市值 (亿元 )： 205.84 一年最低 /最高 (元 )： 5.68/7.89 近 3 月换手率： 156.67% 股价相对走势 资料来源： Wind 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 8.09 27.37 16.91 绝对 0.94 14.48 0.41 资料来源： Wind 事件 ： 3 月 30 日 ， 常熟 银行发布 2021 年 年报 ， 2021 年 实现 营业收入 76.55 亿 元 ，同比增长 16.31%， 实现 归母净利润 21.88 亿 元 ， 同比增长 21.34%。 点评： 营收盈利双升 。 2021 年 常熟 银行 营收 、归母净利润 同比增速 分别为 16.31%、21.34%， 增速 较 1-3Q 分别 提升 3.35、 2.30pct。 2021 年 Q4 单季营收、归母 净 利润增速分别 为 26.78%、 29.2%，环比分别提升 2.4、 4.4pct。 从业绩拆分来看：（ 1）2021 年规模对于业绩的贡献高达 46.52%，较前三季度提升 2.67pct。息差对于业绩的拖累边际改善， 2021 年为 -9.08%，较前三季度改善 10.46pct。（ 2）非息收入对业绩的贡献为 17.7%，较前三季度小幅下滑 0.7pct。（ 3）拨备对业绩的贡献为-12.53%，较前三季度下滑 10.74pct，主要与公司四季度加大了拨备计提力度有关。 贷款 投放“供需两旺” ，个人经营性贷款进一步发力 。 2021 年 末 贷款增速为 23.6%，较 1-3Q 小幅下降 0.4 个百分点，整体依然处于较高增速水平。 尽管去年下半年宏观经济下行压力有所加大，江苏地区也出现零散性疫情，但常熟并未受到明显波及，信贷投放“供需两旺”。 从信贷结构来看 ，四季度公司信贷资源进一步向零售端倾斜，重点加大了个人 经 营 性贷款布局。四季度零售贷款新增 40.87 亿，同比多增 25.5亿，而公司贷款新增 -23.7 亿，同比多减约 10 亿。 2021 年下半年个人经营性贷款新增 99.2 亿，同比多增 41.4 亿。 截至 2021 年年末，公司个人经营性贷款占比近40%，位列江苏地区上市银行首位。 异地展业力度逐步加大。 2021 年下 半年以来，公司对于信贷的区域配置结构逐步调整，表现为：一是非常熟地区信贷投放力度有所加大。 2021 年下半年 ， 常熟以外的江苏省内地区新增贷款 92.67 亿，同比多增 28.93 亿， 2021 年年末占比为 55.14%，较上半年 末提 升约 2 个百分点。二是村镇银行信贷投放力度加大。 2021 年下半年，江苏地区以外的村镇银行新增信贷 26.45 亿，同比多增 12.96 亿。可以看到，随着苏州和常熟地区业务的饱和，竞争格局日益激烈，常熟银行已开始加大异地展业力度，通过适当信用下沉，加大了信保类贷款投放，在普惠小微领域 差异化“赛道”优势持续凸显 。 息差持续向好，贷款定价稳中有升。 2021 年公司净利息收入增速为 12.2%，较前三季度提升 4.1pct。息差为 3.06%，较上半年提升 4bp。其中贷款收益率为 6.24%，较上半年提升 2bp。即，公司信 贷投放的“ 量价齐升” 为业绩增长奠定了较好基础。特别是在 2021 年下半年宏观经济承压、有效需求不足的环境下，新发放贷款利率具有一定下行压力，但公司通过信贷投放结构和区域结构的进一步调整，使得整体贷款收益率和息差呈现了稳中向好态势。 不良率持续低位运行，拨备覆盖率进一步增厚 。 2021 年 末 不良贷款率 为 0.81%，较三季末持平 ， 持续位于较低水平 。 不良 +关注率为 1.7%，较三季末小幅提升 1bp。拨备 覆盖率为 531.82%， 较 三季 末 提升 约 10pct。 四季度信用减值损失新增 5.3 亿，同比多增 2.15 亿，在减值准备多计提情 况下，公司 四季度单季 净利润增速依然环比三季度提升超过 4 个百分点，显示出公司的业绩增长 较为优异。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 常熟 银行（ 601128.SH） 信贷高增不改资本充足率进一步改善。 截至 2021 年年末，公司核心一级资本充足率、一级资本充足率 、 资本充足率分别为 10.21%、 10.26%、 11.95%，分别较三季末提升 0.09、 0.09、 0.07pct。尽管公司信贷投放增长较快，但以个人经营性贷款为主的信贷结构，加之较好的盈利增长，使得公司资本充足率安全边际进一步提升，也为后续信贷投放维持高增奠定了基础。 2021 年 9 月 3 日，公司股东大会审议通过 60 亿 可转债发行预案 ，若后续可转债 发行顺利落地 ，将有助于进一步增厚核心一级资本 。 盈利预测、估值与评级。 常熟银行 长期深耕普惠小微市场 ， 专注于零售、小微业务 ， 我们持续看好常熟银行的优异表现： 一是公司战略定位清晰，坚持“做小做散”，近年来开始加强信保类业务布局，有利于提升信贷资产收益率，实现 NIM 持续向好。公司管理层稳定，庄广强董事长、薛文行长均为常熟银行培养的优秀领导干部，能够引领全行战略行稳致远。 二是区位优势明显， 公司 超过 85%的信贷投放在江苏省内，资产质量有较强保障。对公贷款新发生不良基本出清，零售贷款不良 率始终维持在 0.8%以下，个人经营性贷款不良率维持在 1%以下 ， 不良率在后续有望持续维持在较低水平。同时，近年来公司开始加大信保类业务投放力度，通过信用下沉拓展差异化客群，有助于维持息差的稳中向好。 三是公司普惠小微业务历史积淀深厚，风控模型数据交叉校验较为成熟，客户肖像刻画精准，凭借成熟的 IPC 和信贷工厂风控技术、强大的客户经理团队，实现了微贷业务的“高增长、低不良”。 四是 独树一帜的村镇银行模式。近年来，监管部门进一步加大了对地方法人银行异地经营的监管力度，而常熟银行独树一帜的投资管理型村镇银行模式，为其 异地扩张打开了 空间，村镇银行 在集团板块中的贡献度也在逐年提升。同时，具有较强可复制性的微贷技术，也确保了村镇银行资产质量压力总体可控。 五是 3 月 9 月，公司发布了 2022 年 1-2 月主要经营情况的公告 ， 22 年 1-2 月公司 营收、归母净利润同比增速分别高达 27.94%、 25.64%，较 2021 年进一步向好。 1-2 月份新增贷款 95.03 亿，较 2021 年 Q1 多增 16.78 亿，在今年中小银行信贷投放景气度普遍不佳情况下，常熟银行依然维持了信贷投放的“供需两旺”。 3 月 28 日发布的 2022 年一季度业绩预告显示， 1Q22 公司 营 收、归母净利润 同比增速分别为 19%和 23%，持续维持高增态势。 为此， 我们上调 2022-2023 年 EPS 预测 为 0.97 元（上调 4.3%） /1.17 元（上调 8.3%） ， 新增 2024 年 EPS 预测为 1.37 元， 当前股价对 应 PB 分别为0.93/0.83/0.74，维持 “ 买入 ” 评级。 风险提示： 宏观经济下行压力加大 ， 信贷投放和资产质量承压 。 表 1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 6,582 7,655 9,049 10,585 12,153 营业收入增长率 2.12% 16.31% 18.21% 16.96% 14.82% 净利润（百万元） 1,803 2,188 2,668 3,215 3,757 净利润增长率 1.01% 21.34% 21.91% 20.51% 16.87% EPS（元） 0.66 0.80 0.97 1.17 1.37 ROE（归属母公司 )（摊薄） 10.34% 11.59% 12.75% 13.73% 14.25% P/E 11.41 9.41 7.72 6.40 5.48 P/B 1.15 1.04 0.93 0.83 0.74 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022 年 3 月 30 日 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 常熟 银行（ 601128.SH） 图 1： 常熟 银行营收及盈利累计增速 图 2： 常熟 银行业绩同比增速拆分（ %） 资料来源：公司 公告 ，光大证券研究所 资料来源：公司 公告 ，光大证券研究所 图 3： 常熟 银行净息差走势（公布值） 图 4： 常熟 银行生息资产收益率、付息负债成本率走势（测算值） 资料来源：公司 公告 ，光大证券研究所 资料来源：公司 公告 ，光大证券研究所 测算 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 常熟 银行（ 601128.SH） 图 5： 常熟 银行 资产负债结构 2019 1 Q 2 0 2 Q 2 0 3 Q 2 0 2020 1 Q 2 1 2 Q 2 1 3 Q 2 1 2021资产结构（占比）发放贷款和垫款/生息资产 5 9 . 3 % 6 0 . 9 % 6 1 . 8 % 6 3 . 9 % 6 3 . 2 % 6 1 . 2 % 6 5 . 7 % 6 7 . 2 % 6 6 . 1 %较上季变动（p c t ） ( 0.71) 1.63 0.89 2.11 ( 0.77) ( 1.97) 4.52 1.51 ( 1.15)公司贷款/贷款 40.7% 41.0% 40.2% 38.6% 37.3% 38.5% 38.1% 37.1% 35.5%较上季变动（p c t ） ( 1.94) 0.24 ( 0.76) ( 1.63) ( 1.29) 1.26 ( 0.46) ( 0.96) ( 1.56)零售贷款/贷款 53.8% 52.2% 54.0% 56.2% 57.0% 56.1% 57.3% 58.7% 61.0%较上季变动（p c t ） 2.38 ( 1.62) 1.85 2.18 0.80 ( 0.90) 1.17 1.41 2.34票据/贷款 5.5% 6.9% 5.8% 5.2% 5.7% 5.4% 4.7% 4.2% 3.4%较上季变动（p c t ） ( 0.43) 1.38 ( 1.10) ( 0.54) 0.49 ( 0.36) ( 0.71) ( 0.44) ( 0.77)金融投资/生息资产 2 9 . 5 % 2 9 . 9 % 2 8 . 1 % 2 8 . 1 % 2 8 . 2 % 2 9 . 8 % 2 5 . 8 % 2 5 . 6 % 2 4 . 4 %较上季变动（p c t ） 0.21 0.41 ( 1.78) 0.03 0.07 1.58 ( 3.95) ( 0.26) ( 1.20)金融同业资产/生息资产 1 1 . 2 % 9 . 2 % 1 0 . 1 % 7 . 9 % 8 . 6 % 9 . 0 % 8 . 5 % 7 . 2 % 9 . 6 %较上季变动（p c t ） 0.49 ( 2.04) 0.89 ( 2.14) 0.69 0.39 ( 0.57) ( 1.25) 2.36负债结构（占比）客户存款/付息负债 8 3 . 3 % 8 4 . 7 % 8 7 . 0 % 8 6 . 8 % 8 6 . 4 % 8 7 . 5 % 8 8 . 2 % 8 4 . 5 % 8 4 . 0 %较上季变动（p c t ） ( 0.28) 1.44 2.25 ( 0.14) ( 0.46) 1.14 0.70 ( 3.68) ( 0.49)活期存款/存款 37.6% 34.2% 36.6% 35.8% 36.5% 34.6% 35.7% 33.7% 29.1%较上季变动（p c t ） ( 0.92) ( 3.42) 2.37 ( 0.75) 0.72 ( 1.91) 1.13 ( 2.05) ( 4.61)定期存款/存款 56.2% 59.8% 57.8% 59.1% 58.0% 59.2% 57.7% 59.9% 63.2%较上季变动（p c t ） 0.81 3.54 ( 1.94) 1.24 ( 1.02) 1.20 ( 1.55) 2.21 3.28个人存款/存款 59.1% 63.7% 61.0% 61.5% 62.0% 63.3% 62.4% 62.6% 63.4%较上季变动（p c t ） 1.12 4.63 ( 2.74) 0.47 0.55 1.26 ( 0.91) 0.20 0.87公司存款/存款 34.7% 30.2% 33.4% 33.4% 32.6% 30.6% 31.1% 31.0% 28.8%较上季变动（p c t ） ( 1.23) ( 4.50) 3.17 0.02 ( 0.85) ( 1.97) 0.49 ( 0.03) ( 2.20)应付债券/付息负债 7 . 1 % 7 . 2 % 4 . 8 % 5 . 8 % 5 . 5 % 3 . 9 % 4 . 8 % 8 . 0 % 6 . 9 %较上季变动（p c t ） ( 1.12) 0.15 ( 2.46) 1.04 ( 0.34) ( 1.60) 0.90 3.28 ( 1.13)金融同业负债/付息负债 9 . 6 % 8 . 1 % 8 . 3 % 7 . 4 % 8 . 2 % 8 . 6 % 7 . 0 % 7 . 4 % 9 . 0 %较上季变动（p c t ） 1.39 ( 1.58) 0.21 ( 0.90) 0.80 0.46 ( 1.60) 0.40 1.61 资料来源： 公司公告， 光 大证券研究所 图 6： 常熟 银行 资产质量主要指标 2019 1 Q 2 0 2 Q 2 0 3 Q 2 0 2020 1 Q 2 1 2 Q 2 1 3 Q 2 1 2021不良贷款率 0 . 9 6 % 0 . 9 8 % 0 . 9 6 % 0 . 9 5 % 0 . 9 6 % 0 . 9 5 % 0 . 9 0 % 0 . 8 1 % 0 . 8 1 %较上季变动（p c t ） 0.01 0.02 ( 0.02 ) ( 0.01 ) 0.01 ( 0.01 ) ( 0.05 ) ( 0.09 ) 0.00（关注+ 不良）/ 贷款总额 2 . 5 1 % 2 . 2 8 % 2 . 3 0 % 2 . 2 8 % 2 . 1 3 % 2 . 0 6 % 1 . 8 6 % 1 . 6 9 % 1 . 7 0 %较上季变动（p c t ） ( 0.07 ) ( 0.22 ) 0.02 ( 0.03 ) ( 0.15 ) ( 0.07 ) ( 0.20 ) ( 0.17 ) 0.01逾期6 0 天以上贷款/ 不良贷款 N / A N / A 8 6 . 5 8 % N / A 7 4 . 3 0 % N / A 7 9 . 4 2 % N / A 8 1 . 1 0 %较上季变动（p c t ） N/ A N/ A N/ A N/ A N/ A N/ A N/ A N/ A N/ A逾期9 0 天以上贷款/ 不良贷款 6 1 . 7 % N / A 8 0 . 7 % N / A 6 7 . 4 % N / A 7 1 . 4 5 % N / A 7 3 . 4 8 %较上季变动（p c t ） N/ A N/ A N/ A N/ A N/ A N/ A N/ A N/ A N/ A逾期9 0 天以上贷款/ 贷款总额 0 . 5 9 % N / A 0 . 7 8 % N / A 0 . 6 5 % N / A 0 . 6 4 % N / A 0 . 6 0 %较上季变动（p c t ） N/ A N/ A N/ A N/ A N/ A N/ A N/ A N/ A N/ A不良净生成率（累积年化） 0 . 8 6 % N / A 0 . 7 2 % N / A 0 . 8 5 % N / A 0 . 3 2 % N / A 0 . 3 6 %较上季变动（p c t ） N/ A N/ A N/ A N/ A N/ A N/ A N/ A N/ A N/ A信用成本率（累积年化） 1 . 5 3 % N / A 1 . 6 7 % N / A 1 . 2 9 % N / A 1 . 2 1 % N / A 0 . 6 3 %较上季变动（p c t ） N/ A N/ A N/ A N/ A N/ A N/ A N/ A N/ A N/ A拨备覆盖率 4 8 1 . 3 % 4 6 2 . 8 % 4 8 7 . 7 % 4 9 0 . 0 % 4 8 5 . 3 % 4 8 7 . 7 % 5 2 1 . 7 % 5 2 1 . 4 % 5 3 1 . 8 2 %较上季变动（p c t ） 14.26 ( 18.4 6) 24.90 2.29 ( 4.69 ) 2.34 34.00 ( 0.30 ) 10.45拨贷比 4 . 6 3 % 4 . 5 2 % 4 . 6 8 % 4 . 6 5 % 4 . 6 6 % 4 . 6 3 % 4 . 6 9 % 4 . 2 3 % 4 . 3 3 %较上季变动（p c t ） 0.17 ( 0.11 ) 0.16 ( 0.03 ) 0.01 ( 0.03 ) 0.06 ( 0.46 ) 0.10 资料来源： 公司公告， 光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 常熟 银行（ 601128.SH） 图 7： 常熟 银行 资本充足率 2019 1 Q 2 0 2 Q 2 0 3 Q 2 0 2020 1 Q 2 1 2 Q 2 1 3 Q 2 1 2021资本充足率 1 5 . 1 0 % 1 4 . 6 3 % 1 3 . 7 7 % 1 3 . 8 8 % 1 3 . 5 3 % 1 2 . 4 5 % 1 1 . 9 8 % 1 1 . 8 8 % 1 1 . 9 5 %较上季变动（p c t ） ( 0.02 ) ( 0.47 ) ( 0.86 ) 0.11 ( 0.35 ) ( 1.08 ) ( 0.47 ) ( 0.10 ) 0.07一级资本充足率 1 2 . 4 9 % 1 2 . 1 3 % 1 1 . 3 2 % 1 1 . 4 4 % 1 1 . 1 3 % 1 0 . 7 1 % 1 0 . 2 2 % 1 0 . 1 7 % 1 0 . 2 6 %较上季变动（p c t ） 0.06 ( 0.36 ) ( 0.82 ) 0.12 ( 0.30 ) ( 0.42 ) ( 0.49 ) ( 0.05 ) 0.09核心一级资本充足率 1 2 . 4 4 % 1 2 . 0 8 % 1 1 . 2 6 % 1 1 . 3 8 % 1 1 . 0 8 % 1 0 . 6 5 % 1 0 . 1 7 % 1 0 . 1 2 % 1 0 . 2 1 %较上季变动（p c t ） 0.06 ( 0.36 ) ( 0.82 ) 0.12 ( 0.30 ) ( 0.43 ) ( 0.48 ) ( 0.05 ) 0.09风险加权资产同比增速 1 0 . 2 9 % 1 3 . 6 8 % 1 9 . 3 5 % 1 8 . 2 9 % 1 8 . 1 4 % 1 9 . 2 9 % 1 7 . 8 1 % 2 2 . 1 2 % 1 9 . 4 8 %较上季变动（p c t ） 3.05 3.39 5.67 ( 1.06 ) ( 0.16 ) 1.16 ( 1.48 ) 4.31 ( 2.65 ) 资料来源： 公司公告， 光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 常熟 银行（ 601128.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资产负债表（百万元） 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E营业收入 6,445 6,582 7,655 9,049 10,585 12,153 总资产 184,839 208,685 246,583 289,698 340,115 398,424净利息收入 5,800 5,966 6,691 7,989 9,418 10,870 发放贷款和垫款 109,944 131,722 162,797 200,241 240,289 288,347非息收入 645 616 964 1,060 1,167 1,283 同业资产 20,834 18,013 23,563 24,857 28,540 32,795净手续费及佣金收入 214 148 238 261 288 316 金融投资 54,679 58,849 60,076 63,080 66,234 69,545净其他非息收入 431 468 726 799 879 967 生息资产合计 185,458 208,584 246,436 288,178 335,063 390,687营业支出 4,168 4,351 4,951 5,682 6,529 7,414 总负债 166,940 189,578 225,446 266,107 313,574 368,461拨备前利润 3,936 3,723 4,434 5,421 6,395 7,404 吸收存款 134,702 158,798 182,732 213,797 250,142 292,666信用及其他减值损失 1,663 1,495 1,738 2,063 2,348 2,675 市场类负债 27,015 25,051 34,678 42,936 52,449 62,939税前利润 2,273 2,228 2,696 3,358 4,047 4,730 付息负债合计 161,717 183,849 217,411 256,733 302,591 355,605所得税 374 292 354 504 607 709 股东权益 17,899 19,107 21,137 23,591 26,541 29,962净利润 1,900 1,936 2,341 2,854 3,440 4,020 股本 2,741 2,741 2,741 2,741 2,741 2,741归属母公司净利润 1,785 1,803 2,188 2,668 3,215 3,757 归属母公司权益 16,925 17,960 19,788 22,056 24,780 27,939盈利能力 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 业绩规模与增长 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E生息资产收益率 5.39% 5.13% 5.05% 5.18% 5.19% 5.18% 总资产 10.88% 12.90% 18.16% 17.49% 17.40% 17.14%贷款收益率 7.05% 6.63% 6.34% 6.40% 6.30% 6.20% 生息资产 11.87% 12.47% 18.15% 16.94% 16.27% 16.60%付息负债成本率 2.36% 2.39% 2.39% 2.47% 2.42% 2.41% 付息负债 8.77% 13.69% 18.26% 18.09% 17.86% 17.52%存款成本率 2.32% 2.42% 2.33% 2.40% 2.40% 2.40% 贷款余额 18.48% 19.81% 23.59% 23.00% 20.00% 20.00%净息差 3.30% 3.03% 2.94% 2.99% 3.02% 3.00% 存款余额 19.10% 17.89% 15.07% 17.00% 17.00% 17.00%净利差 3.03% 2.73% 2.66% 2.71% 2.77% 2.77% 净利息收入 13.74% 2.87% 12.15% 19.39% 17.89% 15.41%RORWA 1.44% 1.28% 1.30% 1.34% 1.38% 1.37% 净手续费及佣金收入 -41.63% -31.11% 60.99% 10.00% 10.00% 10.00%ROAA 1.08% 0.98% 1.03% 1.06% 1.09% 1.09% 营业收入 10.67% 2.12% 16.31% 18.21% 16.96% 14.82%ROAE 12.00% 10.34% 11.59% 12.75% 13.73% 14.25% 拨备前利润 7.67% -5.41% 19.07% 22.26% 17.97% 15.79%归母净利润 20.14% 1.01% 21.34% 21.91% 20.51% 16.87%资产质量 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E不良贷款率 0.96% 0.96% 0.81% 0.70% 0.68% 0.68% 每股盈利及估值指标 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E拨备覆盖率 478.57% 482.77% 528.82% 588.43% 597.18% 599.02% EPS（元） 0.65 0.66 0.80 0.97 1.17 1.37拨贷比 4.60% 4.63% 4.31% 4.10% 4.08% 4.07% PPOPPS（元） 1.44 1.36 1.62 1.98 2.33 2.70BVPS（元） 6.18 6.55 7.22 8.05 9.04 10.19资本 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E DPS（元） 0.20 0.20 0.20 0.24 0.29 0.34资本充足率 15.10% 13.53% 11.95% 11.29% 10.74% 10.29% P/E 11.53 11.41 9.41 7.72 6.40 5.48一级资本充足率 12.49% 11.13% 10.26% 9.69% 9.23% 8.85% P/PPOP 5.23 5.53 4.64 3.80 3.22 2.78核心一级资本充足率 12.44% 11.08% 10.21% 9.64% 9.18% 8.81% P/B 1.22 1.15 1.04 0.93 0.83 0.74 资料来源： Wind，光大证券研究所预测；股价时间为 2022-03-30 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指； 新三板基准为新三板指数；港 股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商 或证券所发表的观点均如实反 映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销 。 本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的 证券投资咨询执业资格 编号已披 露在报告首页。 中国光大证 券国际有限公司 和 Everbright Securities(UK) Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构 。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保 荐；证券自营；为期货公司提 供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究 所的判断，可能需随时进行调 整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和 其他专业人员可能会向客户提 供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可 能存在的利益冲突，勿将本报 告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海 北京 深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期 办公 楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构 香港 英国 中国 光大 证券国际 有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK) Company Limited 64 Cannon Street， London， United Kingdom EC4N 6AE