1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 xml 单季 ASP 创新高 ， 品牌有望持续向上 事件： 2021 年公司实现营收 1364.0 亿元，同比增长 32.0%；实现归母净利润 67.3亿元，同比增长 25.4%。 其中 21Q4实现营收 456.1亿元，同比增长 10.8%；实现归母净利润 17.8 亿元，同比下降 35.8%，环比增长 25.8%。 单季 ASP 创新高，品牌向上成效初显 。 2021 年批售 128.1 万辆，同比增长14.8%；其中 Q4 批售 39.8 万辆，同比下降 7.8%，环比增长 46.2%。 2021 年ASP 为 10.7 万元，同比提升 1.4 万元；其中 Q4 ASP 为 11.5 万元，创历史新高， 环比提升 0.6 万元 ， 主要 原因是 返利政策收紧以及 单价较高的坦克 300、长城炮、 哈弗大狗、欧拉好猫占比提升，体现品牌向上成效初显。 Q4 毛利率环比基本持平 ， 公司经营稳健。 2021 年毛利率为 16.2%，同比下降 1.1pct； 其中 Q4 毛利率 15.3%，环比下降 2.0pct，主要为 会计政策调整，运输 费用由销售费用计入营业成本所致 ，剔除该影响后毛利率环比基本持平。 2021 年扣非净利润 42.0 亿元，同比增长 9.6%；其中 Q4 扣非净利润 5.5亿元，环比下降 32.2%，主要原因为 ： 1） Q4 计提股权激励费用 约 5.3 亿元 ；2） Q4 欧拉 补偿 权益费用计提 约 4.5 亿元 ； 3） 2021 年员工数量同比增长 23.4%，员工成本增加约 40 亿元 。若剔除 股权激励和 欧拉补偿影响， 得到调整后的Q4 扣非净利润 为 15.3 亿元， 环比增长 29.6%，体现公司经营稳健。 费用率稳定，股权激励和研发投入夯实竞争力。 2021 年销售 费用 率为 3.8%，同比下降 0.2pct；其中 Q4 销售费用率为 2.8%，环比下降 2.2pct（运费计入成本所致） 。 2021 年管理费用率为 6.3%，同比提升 0.8pct，主 要 因 管理 人员 数量增加 和股权激励费用影响 ；其中 Q4 管理费用率为 7.2%，环比持平。 2021年研发费用率为 3.3%，同比提升 0.3pct；其中 Q4 研发费用率为 3.6%，环比提升 0.1pct。 2021 年 公司加大对智能化、电动化和新车型项目的研发投入，公司目前 新车型储备丰富， 后续 随着产销规模不断提升， 有望摊低研发费用率 。 坚持品类创新和品牌向上， 22 年 有望 量利齐升。 根据坦克 APP， 截至 3月 29 日， 坦克 500 累计在手订单 超过 4.4 万辆 ， 3 月 20 日以来 平均每日订单增加 约 267 台，订单饱满， 有望贡献显著的业绩增量 。芭蕾猫 /闪电猫 /朋克猫将陆续上市，有望拉动欧拉盈利能力向上； WEY 圆梦、 SUV 和 MPV 等新车型 值得期待 ，同时 WEY 品牌加快推进渠道改革，打造合伙人渠道模式，品牌力有望提升。 目前公司已成功开拓 坦克 /欧拉 /哈弗 酷狗等细分品类，在红海 中 建立品牌护城河，未来多款高售价 /高盈利车型 即将上市， 有望 实现量利齐升。 投资建议： 考虑到电池、芯片等 原材料价格上涨， 我们 调整 2022E-2023E年 公司 归母净利润分别 至 101.5、 141.0 亿元，预计 2024 年归母净利润为189.4 亿元，对应当前市值， 2022-2024 年 PE 分别为 26.0、 18.7、 13.9 倍，维持 6 个月目标价 45.5 元 /股，对应 2022 年 41.4 倍 PE，维持“买入 -A”评级。 Table_Tit le 2022 年 03 月 30 日 长城汽车 （ 601633.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 乘用车 投资评级 买入 -A 维持 评级 6 个月目标价： 45.5 元 股价（ 2022-03-29） 27.05 元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 249,829.93 流通市值（百万元） 164,463.84 总股本（百万股） 9,235.86 流通股本（百万股） 6,079.99 12 个月价格区间 27.05/68.00 元 Tabl e_Chart 股价表现 资料来源： Wind 资讯 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 -19.72 -33.38 0.0 绝对收益 -26.89 -44.31 -6.73 徐慧雄 分析师 SAC 执业证书编号： S1450520040002 Tabl e_Report 相关报告 长城汽车：供应链紧张短暂影响销量，高价值产品占比提升 /徐慧雄 2022-03-09 长城汽车：短期芯片紧缺产销受限， 22 年迎强产品周期 +海外扩张提速 /徐慧雄 2022-02-15 长城汽车： 2021Q4 单车收入创新高， 2022 有望量利齐升 /徐慧雄 2022-01-25 长城汽车：多因素拖累 Q1毛利率， 2021 迎新一轮强产品周期 /徐慧雄 2021-04-25 长城汽车：五大品牌，十余款重磅车型集体亮相 /徐慧雄 2021-04-24 -11%9%29%49%69%89%109%129%2021-03 2021-07 2021-11长城汽车 沪深 300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 xml 风险提示：芯片持续短缺，新车型销量不及预期，海外业务拓展不及预期。 (百万元 ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 103,307.6 136,404.7 192,112.7 233,196.3 286,831.4 净利润 5,362.5 6,726.1 10,145.3 14,104.9 18,937.0 每股收益 (元 ) 0.58 0.73 1.10 1.53 2.05 每股净资产 (元 ) 6.21 6.73 7.37 8.21 9.35 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率 (倍 ) 49.2 39.2 26.0 18.7 13.9 市净率 (倍 ) 4.6 4.2 3.9 3.5 3.1 净利润率 5.2% 4.9% 5.3% 6.0% 6.6% 净资产收益率 9.4% 10.8% 14.9% 18.6% 21.9% 股息收益率 1.0% 1.1% 1.8% 2.4% 3.2% ROIC 12.5% 10.6% 31.3% 99.1% 219.9% 数据来源： Wind 资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报 /长城汽车 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元 ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元 ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 103,307.6 136,404.7 192,112.7 233,196.3 286,831.4 成长性 减 :营业成本 85,531.0 114,367.5 159,451.6 191,218.6 232,333.5 营业收入增长率 7.4% 32.0% 40.8% 21.4% 23.0% 营业税费 3,191.9 4,234.1 5,763.4 6,995.9 8,604.9 营业利润增长率 20.4% 10.7% 69.7% 45.2% 35.4% 销售费用 4,103.4 5,192.2 6,531.8 7,462.3 9,178.6 净利润增长率 19.2% 25.4% 50.8% 39.0% 34.3% 管理费用 2,552.7 4,043.1 5,571.3 6,296.3 7,744.4 EBITDA 增长率 16.8% -1.4% 53.0% 30.2% 27.5% 研发费用 3,067.5 4,489.6 5,763.4 6,995.9 9,178.6 EBIT 增长率 27.2% -10.4% 88.0% 42.8% 35.8% 财务费用 397.0 -448.3 409.4 327.0 506.3 NOPLAT 增长率 34.7% 0.5% 79.1% 42.8% 35.8% 资产减值损失 -676.4 -470.6 -550.2 -400.0 -473.6 投资资本增长率 18.2% -39.4% -54.9% -38.8% -328.2% 加 :公允价值变动收益 165.2 306.4 132.8 201.5 213.6 净资产增长率 5.4% 8.3% 9.6% 11.4% 13.9% 投资和汇兑收益 956.4 1,109.1 1,500.0 1,188.5 1,265.9 营业利润 5,751.6 6,368.8 10,804.8 15,690.3 21,238.1 利润率 加 :营业外净收支 475.7 1,113.3 1,160.0 916.3 1,063.2 毛利率 17.2% 16.2% 17.0% 18.0% 19.0% 利润总额 6,227.3 7,482.1 11,964.8 16,606.6 22,301.3 营业利润率 5.6% 4.7% 5.6% 6.7% 7.4% 减 :所得税 864.8 757.1 1,794.7 2,491.0 3,345.2 净利润率 5.2% 4.9% 5.3% 6.0% 6.6% 净利润 5,362.5 6,726.1 10,145.3 14,104.9 18,937.0 EBITDA/营业收入 11.1% 8.3% 9.0% 9.6% 10.0% EBIT/营业收入 6.4% 4.4% 5.8% 6.9% 7.6% 资产负债表 运营效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 102 74 48 33 22 货币资金 14,588.5 33,047.6 44,988.5 56,529.2 94,791.2 流动营业资本周转天数 16 -18 -51 -55 -61 交易性金融资产 4,826.2 6,046.5 5,078.5 5,317.0 5,480.7 流动资产周转天数 293 274 218 213 212 应收帐款 4,963.5 6,533.4 9,921.0 10,138.1 14,333.7 应收帐款周转天数 16 15 15 15 15 应收票据 - 3,181.9 746.9 1,670.8 2,294.2 存货周转天数 24 28 24 25 25 预付帐款 570.9 1,748.9 546.4 2,418.2 1,468.1 总资产周转天数 465 435 336 302 283 存货 7,497.6 13,966.4 11,669.0 20,776.5 19,349.5 投资资本周转天数 162 106 41 17 -7 其他流动资产 66,952.3 43,840.9 51,463.7 54,085.6 49,796.7 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 9.4% 10.8% 14.9% 18.6% 21.9% 长期股权投资 8,415.2 9,524.3 9,524.3 9,524.3 9,524.3 ROA 3.5% 3.8% 5.5% 6.8% 7.8% 投资性房地产 325.6 326.2 326.2 326.2 326.2 ROIC 12.5% 10.6% 31.3% 99.1% 219.9% 固定资产 28,609.2 27,441.4 23,431.4 19,421.5 15,411.6 费用率 在建工程 2,936.4 4,467.2 4,467.2 4,467.2 4,467.2 销售费用率 4.0% 3.8% 3.4% 3.2% 3.2% 无形资产 9,266.9 14,235.5 15,202.9 16,212.1 17,132.1 管理费用率 2.5% 3.0% 2.9% 2.7% 2.7% 其他非流动资产 5,059.3 11,047.7 6,112.9 7,308.4 8,023.1 研发费用率 3.0% 3.3% 3.0% 3.0% 3.2% 资产总额 154,011.5 175,408.0 183,479.0 208,195.2 242,398.8 财务费用率 0.4% -0.3% 0.2% 0.1% 0.2% 短期债务 7,901.3 5,204.5 - - - 四费 /营业收入 9.8% 9.7% 9.5% 9.0% 9.3% 应付帐款 33,185.1 37,083.1 67,723.6 58,579.0 90,430.0 偿债能力 应付票据 16,656.1 26,809.3 19,457.1 43,142.0 34,115.0 资产负债率 62.8% 64.6% 62.9% 63.6% 64.4% 其他流动负债 23,423.3 26,500.1 22,627.4 24,183.6 24,437.1 负债权益比 168.6% 182.3% 169.3% 174.5% 180.5% 长期借款 10,777.2 8,656.2 - - - 流动比率 1.22 1.13 1.13 1.20 1.26 其他非流动负债 4,726.7 9,026.4 5,548.3 6,433.8 7,002.8 速动比率 1.13 0.99 1.03 1.03 1.13 负债总额 96,669.6 113,279.5 115,356.5 132,338.4 155,984.9 利息保障倍数 16.78 -13.30 27.39 48.98 42.95 少数股东权益 - 4.1 28.9 39.6 58.8 分红指标 股本 9,176.0 9,235.7 9,235.7 9,235.7 9,235.7 DPS(元 ) 0.28 0.30 0.51 0.69 0.91 留存收益 48,949.5 53,442.1 58,857.9 66,581.4 77,119.4 分红比率 47.9% 41.2% 46.6% 45.2% 44.4% 股东权益 57,341.8 62,128.5 68,122.5 75,856.8 86,413.9 股息收益率 1.0% 1.1% 1.8% 2.4% 3.2% 现金流量表 业绩和估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 5,362.5 6,725.0 10,145.3 14,104.9 18,937.0 EPS(元 ) 0.58 0.73 1.10 1.53 2.05 加 :折旧和摊销 4,826.0 5,377.4 6,039.6 6,445.3 6,893.3 BVPS(元 ) 6.21 6.73 7.37 8.21 9.35 资产减值准备 676.4 470.6 - - - PE(X) 49.2 39.2 26.0 18.7 13.9 公允价值变动损失 -165.2 -306.4 132.8 201.5 213.6 PB(X) 4.6 4.2 3.9 3.5 3.1 财务费用 405.6 148.7 409.4 327.0 506.3 P/FCF 22.7 9.4 27.5 13.4 5.5 投资损失 -1,105.2 -1,230.6 -1,500.0 -1,188.5 -1,265.9 P/S 2.6 1.9 1.4 1.1 0.9 少数股东损益 - -1.1 24.8 10.7 19.2 EV/EBITDA 29.7 36.9 12.1 8.7 5.5 营运资金的变动 -19,551.3 42,808.8 18,606.2 1,136.9 23,780.4 CAGR(%) 38.1% 41.3% 30.9% 38.1% 41.3% 经营活动产生现金流量 5,181.2 35,315.7 33,858.1 21,037.9 49,083.8 PEG 1.3 0.9 0.8 0.5 0.3 投资活动产生现金流量 -11,588.3 -11,174.7 -65.6 -2,975.0 -2,927.5 ROIC/WACC 1.2 1.0 3.0 9.5 21.2 融资活动产生现金流量 11,367.5 -9,632.1 -21,851.5 -6,522.2 -7,894.3 REP 5.6 13.4 5.1 2.4 -0.4 资料来源： Wind 资讯，安信证券研究中心预测 4 公司快报 /长城汽车 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 公司评级体系 收益评级： 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上； 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上； 风险评级： A 正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动； B 较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动； Table_Aut hor Statement 分析师声明 本 报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 5 公司快报 /长城汽车 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或 个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者 应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述 的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设， 并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 Table_Addr ess 安信证券研究中心 深圳市 地 址： 深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层 邮 编： 518026 上海市 地 址： 上海市虹口区东大名路 638号国投大厦 3层 邮 编： 200080 北京市 地 址： 北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦 15 层 邮 编： 100034