公司点评 | 海尔智家 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 高端化转型带动业绩增长，内外销份额持续提升 海尔智家（ 600690.SH） 2021 年年报点评 公司点评 | 海尔智家 公司评级 买入 股票代码 600690 前次评级 买入 评级变动 维持 当前价格 22.40 近一年股价走势 分析师 吴东炬 S0800521060001 相关研究 海尔智家：内外销持续发力，业绩表现超预期 海尔智家（ 600690.SH） 2021 年三季报点评 2021-11-01 海尔智家：内外销业务双增长，盈利能力明显提升 海尔智家（ 600690.SH）跟踪点评 2021-09-02 海尔智家：坚持高端创牌，推动场景化发展 海尔智家（ 600690.SH ） 跟 踪 点 评 2021-07-19 -35%-29%-23%-17%-11%-5%1%7%2021-03 2021-07 2021-11海尔智家 白色家电 沪深 300Tabl e_Title 核心结论 Table_Summary 事件： 2021年公司实现收入 2275.56亿元，同比增长 8.5%，实现归母净利润 130.67亿元，同比增长 47.1%。其中， Q4实现收入 575.93亿元，同比增长 4.1%，实现归母净利润 31.32亿元，同比增长 21.3%。按同口径比较， 2021年公司累计收入、归母净利润分别同比增长 15.8%、 47.2%。 高端化引领增长，海内外份额持续提升。 2021年国内市场实现收入 1207.9亿元，同比 +22.2%，卡萨帝收入同比增长超 40%。各品类来看，冰箱同比 +21%，厨电同比 +26%，洗衣机同比 +18%，空调同比 +26%，热水器及净水器同比 +24%，各品类国内份额均有提升。海外方面， 2021年实现收入 1137.3亿元，同比 +13.0%，经营利润率同比 +1.2pct至 5.2%，海外盈利改善主要由于公司在海外加速高端创牌，高端占比持续提升；坚持本土化运营建设，完善供应链布局；通过联合谈判等方式，降低大宗、运费等对成本影响。在品牌高端化转型带动下，国内整体市占率提升 2.3pct至 25%，依托线上渠道转型与数字化营销，海外市场份额不断提升。 优化产品结构、提升供应链运营效率，毛利率持续改善。 2021年毛利率为 31.2%，同比 +1.6pct， Q4毛利率为 34.26%，同比 -0.04pct，环比+3.76pct，毛利率提升主要由于产品结构优化、高端占比提升、供应链运营效率提升。同时，费用端效率也有所优化，同比口径下， 2021年销售 /管理费用率同比 -1.1/-0.5pct， Q4销售 /管理费用率同比 -0.4/-0.4pct。 2021年净利率为 5.81%，同比 +0.41pct， Q4净利率为 5.36%，同比 -0.5pct，环比 +0.11pct，凭借高端化转型、供应链优化等战略有效对冲成本端压力。 投资建议 ： 品牌高端化战略有效对冲成本端压力，场景化配套服务有望提升销售竞争力，全球化布局持续推进海内外协同发展。预计公司2022-2024年归母净利润为 154.70/177.45/196.11亿元， 维持买入评级 。 风险提示： 疫情反复影响跨境运输，原材料价格波动，行业竞争加剧 。 Tabl e_Title 核心数据 Tabl e_Excel1 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 209,726 227,556 252,197 276,359 299,462 增长率 4.5% 8.5% 10.8% 9.6% 8.4% 归母净利润 (百万元 ) 8,877 13,067 15,470 17,745 19,611 增长率 -13.2% 47.2% 18.4% 14.7% 10.5% 每股收益（ EPS） 0.94 1.38 1.64 1.88 2.08 市盈率（ P/E） 23.8 16.2 13.7 11.9 10.8 市净率（ P/B） 3.0 2.6 2.2 1.9 1.6 数据来源 ： 公司财务报表 ， 西部证券研发中心 证券研究报告 2022 年 03 月 31 日 公司点评 | 海尔智家 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 03 月 31 日 索引 内容目录 一、高端化引领增长，海内外份额持续提升 . 3 二、优化产品结构、提升供应链运营效率，盈利持续改善 . 5 三、投资建议 . 6 四、风险提示 . 6 图表目录 图 1： 2021 年营收保持稳健增长 . 3 图 2： 2021 年业绩增速亮眼 . 3 图 3： Q4 单季度营收增速回暖 . 3 图 4： Q4 单季度归母净利润增速回暖 . 3 图 5：国内各业务营收增速 . 4 图 6：卡萨帝各业务收入增速 . 4 图 7：公司各品类线下市占率及变动 . 4 图 8： 公司各品类线上市占率及变动 . 4 图 9：海外各市场营收增速 . 5 图 10： 2021 年毛利率持续改善 . 5 图 11： 2021 年净利率同比改善 . 5 图 12：销售费用率保持稳定 . 6 图 13：管理费用率逐年优化 . 6 公司点评 | 海尔智家 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 03 月 31 日 一、 高端化引领增长，海内外份额持续提升 营收稳健增长，业绩增速亮眼。 公司发布 2021 年报， 2021 年公司实现收入 2275.56 亿元，同比增长 8.5%，实现归母净利润 130.67 亿元，同比增长 47.1%。其中， Q4 实现收入 575.93 亿元，同比增长 4.1%，实现 归母净利润 31.32 亿元，同比增长 21.3%。按同口径比较， 2021 年收入、归母净利润分别同比增长 15.8%、 47.2%，业绩整体符合预期。 图 1： 2021 年营收保持稳健增长 图 2： 2021 年业绩增速亮眼 资料来源： wind， 西部证券研发中心 资料来源： wind， 西部证券研发中心 图 3： Q4 单季度营收增速回暖 图 4： Q4 单季度归母净利润增速回暖 资料来源： wind， 西部证券研发中心 资料来源： wind， 西部证券研发中心 高端化引领增长，海内外份额持续提升。 2021 年国内市场实现收入 1207.9 亿元，同比+22.2%，卡萨帝收入同比增长超 40%。各品类来看，冰箱同比 +21%，厨电同比 +26%，洗衣机同比 +18%，空调同比 +26%，热水器及净水器同比 +24%。 各品类国内份额均有提升 ， 根据中怡康数据，公司冰箱在线下市场份额 提升 2.1pct 至 41.3%， 在线上市场份额提升 2.7pct 至 37.8%； 公司洗衣机在 国内线下零售额份额达到 43.1%，同比提升 2.9pct，线上零售额份额达到 40.4%，同比增长 0.5pct； 公司 空调 线下零售额份额 16.8%， 同比 提升 2.5pct， 线上零售额份额 13.6%， 同比 提升 2.4pct，其中 高端市场（挂机单价 4,000 元，柜机单价 10,000 元）零售额份额达到 20.2%， 同比提升 5.2pct； 公司电热水器线上和线下零售份额分别为 41.7%和 40.2%， 同比提升 4.0、 3.7pct。 在品牌高端化转型、场景化配套销售带动下，国内整体市占率提升 2.3pct 至 25%。 (10)(5)0510152025303540050010001500200025002012-12-31 2015-12-31 2018-12-31 2021-12-31营业总收入（亿元） 同比 (%)(30)(20)(10)01020304050600204060801001201402012-12-31 2015-12-31 2018-12-31 2021-12-31归属母公司股东的净利润（亿元） 同比 (%)(15)(10)(5)05101520253001002003004005006007002018-03-31 2019-03-31 2020-03-31 2021-03-31单季度营业总收入（亿元） 同比 (%)(100)(50)05010015020025030035040005101520253035402018-03-31 2019-03-31 2020-03-31 2021-03-31单季度归母净利润（亿元） 同比 (%) 公司点评 | 海尔智家 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 03 月 31 日 图 5： 国内各业务营收增速 图 6： 卡萨帝各业务收入增速 资料来源： 公司公告， 西部证券研发中心 资料来源： 公司公告， 西部证券研发中心 图 7： 公司各品类线下市占率及变动 图 8： 公司各品类线上市占率及变动 资料来源： 中怡康， 西部证券研发中心 资料来源： 中怡康， 西部证券研发中心 海外成熟市场延续稳健增长，新兴市场迸发活力。 海外方面， 2021 年实现收入 1137.3 亿元，同比 +13.0%，经营利润率同比 +1.2pct 至 5.2%，海外盈利改善主要由于公司在海外加速高端创牌，高端占比持续提升；坚持本土化运营建设，完善供应链布局；通过联合谈判等方式，降低大宗、运费等对成本影响。依托线上渠道转型与数字化营销，海外市场份额不断提升 ，从海外各市场表现来看， 2021 年美洲市场表现稳健，同比 +10.3%， 欧洲、南亚、澳新、东南亚、中东非市场同比分别 +19.5%、 30.5%、 17.3%、 15.0%、 22.7%。 21% 18% 26% 26% 24%90%203%0%50%100%150%200%250%冰箱 洗衣机 空调 厨电 净水器及热水器洗碗机 干衣机2021年国内营收同比增速 %57%95%42%138%40%0%20%40%60%80%100%120%140%160%空调 厨电 热水器 洗碗机 整体收入卡萨帝各业务收入增速0.00.51.01.52.02.53.03.54.00%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%冰箱厨电洗衣机家用空调商用空调热水器净水机线下市占率 % 同比（ pct）0.00.51.01.52.02.53.03.54.00%5%10%15%20%25%30%35%40%45%冰箱 厨电 洗衣机 家用空调 热水器线上市占率 % 同比（ pct） 公司点评 | 海尔智家 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 03 月 31 日 图 9： 海外各市场营收增速 资料来源： 公司公告， 西部证券研发中心 二、 优化产品结构、提升供应链运营效率， 盈利 持续改善 优化产品结构、提升供应链运营效率，毛利率持续改善。 2021 年毛利率为 31.2%，同比+1.6pct， Q4 毛利率为 34.26%，同比 -0.04pct，环比 +3.76pct，毛利率提升主要由于产品结构优化、高端占比提升、供应链运营效率提升。同时，费用端效率也有所优化，同比口径下， 2021 年销售 /管理费用率同比 -1.1/-0.5pct， Q4 销售 /管理费用率同比 -0.4/-0.4pct。2021 年净利率为 5.81%，同比 +0.41pct， Q4 净利率为 5.36%，同比 -0.5pct，环比 +0.11pct，凭借高端化转型、供应链优化等战略有效对冲成本端压力。 图 10： 2021 年 毛利率持续改善 图 11： 2021 年 净利率同比改善 资料来源： wind， 西部证券研发中心 资料来源： wind， 西部证券研发中心 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600700800美洲 欧洲 南亚 澳新 东南亚 日本 中东非 其他营收（亿元） YoY%202224262830322012-12-31 2014-12-31 2016-12-31 2018-12-31 2020-12-31销售毛利率 (%)销售毛利率 (%)44.555.566.577.582012-12-31 2014-12-31 2016-12-31 2018-12-31 2020-12-31销售净利率 (%)销售净利率 (%) 公司点评 | 海尔智家 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 03 月 31 日 图 12： 销售费用率保持稳定 图 13： 管理费用率逐年优化 资料来源： wind， 西部证券研发中心 资料来源： wind， 西部证券研发中心 三、投资建议 公司推行的品牌高端化战略 有效对冲成本端压力 ， 盈利能力稳中向好， 场景化配套服务有望提升销售竞争力，全球化布局持续推进海内外协同发展。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 154.70/177.45/196.11 亿元， 对应 PE 为 13.7/11.9/10.8 倍， 维持买入评级。 四、风险提示 疫情反复影响跨境运输，原材料价格波动，行业竞争加剧 。 681012141618202012-12-312014-12-312016-12-312018-12-312020-12-31销售费用率 销售费用率0123456782012-12-312014-12-312016-12-312018-12-312020-12-31管理费用率 管理费用率 公司点评 | 海尔智家 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 03 月 31 日 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 46,461 45,857 64,090 82,590 100,818 营业收入 209,726 227,556 252,197 276,359 299,462 应收款项 32,812 31,103 35,542 40,149 43,645 营业成本 147,475 156,483 173,125 188,958 204,411 存货净额 29,447 39,863 37,788 42,370 47,508 营业税金及附加 661 807 883 967 1,048 其他流动资产 5,527 6,785 6,542 6,284 6,537 销售费用 33,642 36,554 40,352 43,941 47,495 流动资产合计 114,248 123,608 143,961 171,394 198,508 管理费用 16,913 18,802 20,554 22,053 23,987 固定资产及在建工程 24,492 26,490 26,792 26,758 26,824 财务费用 1,196 686 761 594 220 长期股权投资 21,568 23,232 21,754 22,184 22,390 其他费用 /（ -收入） (6,763) (5,530) (5,472) (5,764) (5,960) 无形资产 10,186 9,778 8,978 7,726 6,604 营业利润 16,602 19,755 21,994 25,610 28,261 其他非流动资产 32,966 34,352 33,070 33,268 33,256 营业外净收支 (43) 40 59 18 39 非流动资产合计 89,212 93,852 90,594 89,936 89,074 利润总额 16,559 19,794 22,053 25,628 28,300 资产总计 203,459 217,459 234,555 261,330 287,582 所得税费用 2,232 2,699 2,922 3,518 3,880 短期借款 7,688 11,226 9,166 9,360 9,918 净利润 14,327 17,095 19,131 22,111 24,420 应付款项 95,326 111,250 112,285 124,520 135,462 少数股东损益 2,446 150 178 204 225 其他流动负债 6,379 2,321 3,112 3,937 3,123 归属于母公司净利润 8,877 13,067 15,470 17,745 19,611 流动负债合计 109,393 124,797 124,563 137,817 148,503 长期借款及应付债券 19,781 4,546 6,903 4,149 1,200 财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 6,175 7,033 6,220 6,476 6,576 盈利能力 长期负债合计 25,956 11,580 13,123 10,625 7,776 ROE 15.5% 17.8% 17.7% 17.2% 16.3% 负债合计 135,348 136,377 137,686 148,442 156,279 毛利率 29.7% 31.2% 31.4% 31.6% 31.7% 股本 9,028 9,399 9,446 9,446 9,446 营业利润率 7.9% 8.7% 8.7% 9.3% 9.4% 股东权益 68,111 81,083 96,869 112,887 131,303 销售净利率 5.4% 5.8% 6.2% 6.5% 6.6% 负债和股东权益总计 203,459 217,459 234,555 261,330 287,582 成长能力 营业收入增长率 4.5% 8.5% 10.8% 9.6% 8.4% 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率 -17.4% 16.8% 16.6% 15.9% 10.4% 净利润 11,323 13,217 15,648 17,949 19,837 归母净利润增长率 -13.2% 47.2% 18.4% 14.7% 10.5% 折旧摊销 5,071 4,928 2,667 2,875 2,992 偿债能力 营运资金变动 1,196 686 761 594 220 资产负债率 66.5% 62.7% 58.7% 56.8% 54.3% 其他 9 4,298 (3,388) 2,082 (1,267) 流动比 1.04 1.16 1.16 1.24 1.34 经营活动现金流 17,599 23,130 15,689 23,499 21,781 速动比 0.78 0.67 0.85 0.94 1.02 资本支出 (532) (2,062) (2,780) (1,172) (1,703) 其他 (4,732) (6,005) 6,989 1,033 1,886 每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流 (5,264) (8,067) 4,209 (140) 183 每股指标 债务融资 (3,559) (10,389) (1,845) (2,898) (2,323) EPS 0.94 1.38 1.64 1.88 2.08 权益融资 9,542 5,527 180 (1,961) (1,414) BVPS 7.07 8.45 10.10 11.78 13.70 其它 (7,009) (10,779) 0 0 0 估值 筹资活动现金流 (1,026) (15,641) (1,665) (4,859) (3,737) P/E 23.8 16.2 13.7 11.9 10.8 汇率变动 P/B 3.0 2.6 2.2 1.9 1.6 现金净增加额 11,309 (579) 18,233 18,500 18,228 P/S 1.0 0.9 0.8 0.8 0.7 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司点评 | 海尔智家 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 03 月 31 日 西部证券 公司投资评级说明 买入： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性： 公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差 -5%到 5% 卖出： 公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系我们 联系地址： 上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话： 021-38584209 免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传 送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。 本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法 、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分 考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。 在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本 报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。 本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、 QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、 BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 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