- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 1730.10 元 市场数据 (人民币 ) 总股本 (亿股 ) 12.56 已上市流通 A 股 (亿股 ) 12.56 总市值 (亿元 ) 21,733.48 年内股价最高最低 (元 ) 2249.81/1548.00 沪深 300 指数 4254 上证指数 3267 相关报告 1.一季度业绩开门红，市场化改革再推进 -业绩公告点评， 2022.3.29 2.经营数据超预期，改革势能持续释放 -经营公告点评， 2022.3.8 3.从量价维度剖析茅台的成长空间 -贵州茅台深度报告， 2022.2.28 4. 21 年圆满收官，静待 22 年多维度改革加速 -21 年 生产 经 营 公 告 . ，2022.1.1 5.行稳致远，关注改革新气象 -贵州茅台 Q3 业绩点评， 2021.10.23 刘宸倩 分析师 SAC 执业编号： S1130519110005 liuchenqian 叶韬 联系人 yetao 量价齐升行稳致远，改革红利加速释放 公司基本情况 (人民币 ) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 97,993 109,464 128,033 148,599 171,924 营业收入增长率 10.29% 11.71% 16.96% 16.06% 15.70% 归母净利润 (百万元 ) 46,697 52,460 62,015 72,811 85,063 归母净利润增长率 13.33% 12.34% 18.21% 17.41% 16.83% 摊薄每股收益 (元 ) 37.17 41.76 49.37 57.96 67.71 每股经营性现金流净额 41.07 50.88 51.65 55.87 65.16 ROE(归属母公司 )(摊薄 ) 28.95% 27.68% 27.98% 27.95% 27.86% P/E 53.75 49.09 35.05 29.85 25.55 P/B 15.56 13.59 9.81 8.34 7.12 来源：公司年报、国金证券研究所 事件 3 月 31 日， 公司发布 2021 年年度报告， 21 年实现 总 营收 1095 亿元，同比+11.7%；实现归母净利 525 亿元，同比 +12.3%。 经营分析 量价齐升主线延续，直销建设提质增速。 1）分产品来看 ，茅台酒营收 934.6亿元，同比 +10.2%；基酒产量 5.65 万吨，同比 +12.4%；销量 3.63 万吨，同比 +5.7%；吨价为 258 万元 /吨，同比 +4.3%；考虑到 18 年茅台酒基酒产量同比 +16%，我们认为 22 年放量具备基础。系列酒营收 125.9 亿元，同比+26.1%；吨价为 42 万元 /吨，同比 +24.2%；自 17 年以来，系列酒销量在 3万吨左右波动，价增主要由内部结构优化驱动。 2）分渠道来看 ，直销营收240.3 亿元，同比 +81.5%；营收占比为 22.7%，同比 +8.7pct；吨价为 419万元 /吨，同比 +24.4%。批发渠 道营收 820.3 亿元，同比 +0.5%；吨价为135 万元 /吨，同比 -0.4%。自新任管理层上台后，直销渠道建设提质增速，21Q4 直销营收占比达 30%，预计 22 年将持续释能。 盈利能力再提升，龙头强议价再印证 。 21 年公司净利率为 52.5%，同比+0.3pct。其中毛利率为 91.5%，同比 +0.1pct；销售 /管理费用率 分别 为2.5%/7.7%，同比 -0.1/+0.8pct；税金及附加占比为 14.0%，同比 -0.2pct。 21年经营净现金流入 640.3 亿元，同比 +23.9%； 截至 21 年末，公司合同负债为 127 亿元，同比 -4.5%，预计系 22 年春节打款节奏有所延后所致。此前公司已披露 22Q1 业绩，加速实现了开门红。 自 21 年下半程起，公司积极践行市场化改革，产品矩阵自上而下已更成熟，渠道端电商平台上线将与线下渠道互补。 在当前外部风险扰动下，龙头经营仍稳中有进，高供需缺口下我们看好公司确定性业绩，五合营销方针将助力公司 22 年大踏步发展。 盈利 预测与投资建议 我们 新增 24 年盈利预测， 预计公司 22-24 年归母净利增速分别为 18.2%/ 17.4%/16.8%，对应归母净利 620/728/851 亿元； EPS 为 49.37/57.96/ 67.71 元，对应 PE 分别为 35/30/26X，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险，疫情反复风险，渠道改革不及预测，食品安全问题。 05000100001500020000250001548.01669.41790.81912.22033.62155.0210331210630210930211231人民币 (元 ) 成交金额 (百万元 ) 成交金额 贵州茅台 沪深 300 2022年 03月 31 日 消费升级与娱乐研究中心 贵州茅台 (600519.SH) 买入 （ 维持评级 ） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 88,854 97,993 109,464 128,033 148,599 171,924 货币资金 13,252 36,091 51,810 84,027 117,439 155,999 增长率 10.3% 11.7% 17.0% 16.1% 15.7% 应收款项 1,540 1,567 33 70 81 94 营业成本 -7,576 -8,265 -9,157 -10,385 -11,774 -13,429 存货 25,285 28,869 33,394 35,292 40,000 45,622 %销售收入 8.5% 8.4% 8.4% 8.1% 7.9% 7.8% 其他流动资产 118,997 122,078 138,953 147,249 159,069 171,845 毛利 81,278 89,728 100,307 117,648 136,825 158,495 流动资产 159,073 188,605 224,191 266,639 316,589 373,560 %销售收入 91.5% 91.6% 91.6% 91.9% 92.1% 92.2% %总资产 86.9% 88.4% 87.9% 89.7% 90.9% 91.9% 营业税金及附加 -12,733 -13,887 -15,304 -17,899 -20,744 -23,966 长期投资 320 30 176 25 25 25 %销售收入 14.3% 14.2% 14.0% 14.0% 14.0% 13.9% 固定资产 17,663 18,673 19,794 20,598 21,357 22,249 销售费用 -3,279 -2,548 -2,737 -3,201 -3,685 -4,229 %总资产 9.6% 8.8% 7.8% 6.9% 6.1% 5.5% %销售收入 3.7% 2.6% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% 无形资产 4,886 4,965 6,348 6,525 6,700 6,873 管理费用 -6,168 -6,790 -8,450 -9,884 -11,442 -13,238 非流动资产 23,969 24,791 30,977 30,746 31,780 32,946 %销售收入 6.9% 6.9% 7.7% 7.7% 7.7% 7.7% %总资产 13.1% 11.6% 12.1% 10.3% 9.1% 8.1% 研发费用 -49 -50 -62 -69 -89 -103 资产总计 183,042 213,396 255,168 297,385 348,370 406,505 %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 短期借款 0 0 104 0 0 0 息税前利润（ EBIT） 59,049 66,453 73,753 86,595 100,864 116,958 应付款项 5,103 4,600 6,134 6,115 6,987 8,008 %销售收入 66.5% 67.8% 67.4% 67.6% 67.9% 68.0% 其他流动负债 35,990 41,074 51,676 58,392 65,720 73,721 财务费用 -7 235 935 1,311 1,967 2,687 流动负债 41,093 45,674 57,914 64,507 72,708 81,729 %销售收入 0.0% -0.2% -0.9% -1.0% -1.3% -1.6% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 73 1 296 298 298 298 公允价值变动收益 -14 5 -2 1 2 4 负债 41,166 45,675 58,211 64,805 73,006 82,027 投资收益 0 0 58 0 1 1 普通股股东权益 136,010 161,323 189,539 221,600 260,494 305,358 %税前利润 0.0% 0.0% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 营业利润 59,041 66,635 74,751 87,907 102,833 119,649 未分配利润 115,892 137,594 160,717 193,839 232,733 277,597 营业利润率 66.4% 68.0% 68.3% 68.7% 69.2% 69.6% 少数股东权益 5,866 6,398 7,418 10,980 14,870 19,120 营业外收支 -259 -438 -223 -250 -250 -200 负债股东权益合计 183,042 213,396 255,168 297,385 348,370 406,505 税前利润 58,783 66,197 74,528 87,657 102,583 119,449 利润率 66.2% 67.6% 68.1% 68.5% 69.0% 69.5% 比率分析 所得税 -14,813 -16,674 -18,808 -22,081 -25,882 -30,137 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 25.2% 25.2% 25.2% 25.2% 25.2% 25.2% 每股指标 净利润 43,970 49,523 55,721 65,576 76,702 89,312 每股收益 32.80 37.17 41.76 49.37 57.96 67.71 少数股东损益 2,764 2,826 3,260 3,561 3,890 4,250 每股净资产 108.27 128.42 150.88 176.41 207.37 243.08 归属于母公司的净利润 41,206 46,697 52,460 62,015 72,811 85,063 每股经营现金净流 35.99 41.07 50.88 51.65 55.87 65.16 净利率 46.4% 47.7% 47.9% 48.4% 49.0% 49.5% 每股股利 14.54 17.03 19.29 23.00 27.00 32.00 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 30.30% 28.95% 27.68% 27.98% 27.95% 27.86% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 22.51% 21.88% 20.56% 20.85% 20.90% 20.93% 净利润 43,970 49,523 55,721 65,576 76,702 89,312 投入资本收益率 31.12% 29.64% 27.98% 27.85% 27.39% 26.95% 少数股东损益 2,764 2,826 3,260 3,561 3,890 4,250 增长率 非现金支出 1,243 1,317 1,480 1,470 1,616 1,786 主营业务收入增长率 14.89% 10.29% 11.71% 16.96% 16.06% 15.70% 非经营收益 -40 -100 -1,146 1,366 201 149 EBIT增长率 15.04% 12.54% 10.98% 17.41% 16.48% 15.96% 营运资金变动 32 857 7,860 -3,534 -8,338 -9,389 净利润增长率 17.05% 13.33% 12.34% 18.21% 17.41% 16.83% 经营活动现金净流 45,205 51,598 63,914 64,879 70,181 81,858 总资产增长率 23.37% 16.58% 19.58% 16.54% 17.14% 16.69% 资本开支 -3,149 -2,089 -3,406 -2,751 -2,851 -3,101 资产管理能力 投资 0 295 -2,144 151 2 4 应收账款周转天数 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 -17 -11 -12 0 1 1 存货周转天数 1,175.4 1,195.7 1,240.9 1,240.0 1,240.0 1,240.0 投资活动现金净流 -3,166 -1,805 -5,562 -2,599 -2,849 -3,097 应付账款周转天数 64.8 63.1 66.8 66.0 66.0 66.0 股权募资 833 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 62.2 60.4 58.3 51.0 45.0 40.4 债权募资 0 0 0 -104 0 0 偿债能力 其他 -20,117 -24,127 -26,566 -29,958 -33,921 -40,202 净负债 /股东权益 -9.34% -21.52% -26.25% -36.13% -42.65% -48.08% 筹资活动现金净流 -19,284 -24,127 -26,566 -30,062 -33,921 -40,202 EBIT利息保障倍数 7,917.6 -283.2 -78.9 -66.1 -51.3 -43.5 现金净流量 22,755 25,665 31,785 32,217 33,412 38,560 资产负债率 22.49% 21.40% 22.81% 21.79% 20.96% 20.18% 来源：公司年报、国金证券研究所 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资评级的说明： 买入：预期未来 6 12 个月内上涨幅度在 15%以上； 增持：预期未来 6 12 个月内上涨幅度在 5% 15%； 中性：预期未来 6 12 个月内变动幅度在 -5% 5%； 减持：预期未来 6 12 个月内下跌幅度在 5%以上 。 公司点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出 任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告 中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国 金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级 (含 C3级）的投资者使用；非国金证券 C3 级以上 (含 C3级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海 北京 深圳 电话： 021-60753903 传真： 021-61038200 邮箱： 邮编： 201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 010-66216979 传真： 010-66216793 邮箱： 邮编： 100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 0755-83831378 传真： 0755-83830558 邮箱： 邮编： 518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402