请阅读最后一页的重要声明！ 思摩尔国际 (HK6969) / 轻工制造 / 公司 年 报点评 / 2022.3.31 夯实 技术壁垒 提升盈利能力 ， 期待核心 客户份额提升 证券研究报告 投资评级：买入 基本数据 2022-3-30 收盘价 (元 ) 21.80 流通股本 (亿股 ) 60.10 每股净资产 (元 ) 3.92 总股本 (亿股 ) 60.10 最近 12 月市场表现 -8 0 %-6 0 %-4 0 %-2 0 %0%2 0 %4 0 %思摩尔国际 恒生指数 分析师 于那 SAC 证书编号： S0160522020001 分析师 刘洋 SAC 证书编号： S0160521120001 分析师 李跃博 SAC 证书编号： S0160521120003 相关报告 核心观点 事件：公司发布 2021 年年报 ， 2021 年实现收入 137.55 亿元，同比增长37.4%；实现净利润 52.87 亿元，同比增长 120.3%；实现调整后净利润 54.43亿元，同比增长 39.8%。业绩符合预期。 内销同比翻倍高增，盈利能力稳步提升。分业务看， 2021 年 公司代工业务（ ODM） 、零售业务（ APV）分别实现收入 125.94、 11.62 亿元，分别同比增长 37.4%、 37.1%。伴随公司生产技术提升、产品竞争力增强，公司持续深化与下游企业客户的合作，并充分受益于海外终端市场需求提升， 2B 业务保持快速增长；此外，公司积极推出差异化新品、开拓新市场，带动 APV 业务收入增长。 分地区看， 美国（含自香港销往美国部分）、中国大陆市场分别实现收入 54.5、 55.3 亿元，分别同比增长 7.3%、 104.1%，大陆市场 高增 主要为 2021 年疫情缓解后需求释放，客户订单大幅增加。 盈利能力方面， 2021年 公司 毛利率 53.6%，同比 +0.7pct。经调整净利率为 39.6%，同比 +0.7pct，得益于 规模效应 降本增效及 产品结构升级。 新一代 FEELM Air 雾化技术发布，龙头 技术 壁垒高筑。 公司研发高投入 ， 21年研发费用 6.71 亿元，同比增长 59.7%，研发费用率为 4.9%，同比 +0.7pct。公司于 2022 年 1 月 18 日发布新一代超薄陶瓷芯技术 FEELM Air，其在减害性 、口感、防漏液、用户交互、电源系统等多方面进行了升级，全面提升电子烟体验感。公司雾化技术行业领先，针对消费者 痛点对产品进行迭代升级，极致产品体验下消费者忠诚度有望持续加深， 助力 公司维护和新拓客户。 公司有望充分受益海外 核心 客户 市场 份额提升。 英美烟草旗下 Vuse 电子烟作为公司海外核心客户，在美市占率由 20 年初的 23.4%提升至 21 年末的35.9%，与第一名 Juul 差距缩小至 0.1%，同时在美、加、英、法、德五大市场 合计 份额达 33.5%，位列第一。 2022 年 3 月，公司另一客户日本烟草旗下Logic 烟草口味产品获 FDA 授权，成为继 Vuse 后第二家获得 PMTA 的 电子烟品牌，其 在美 市场份额有望持续提升 ， 公司作为核心代工企业有望充分受益。 盈利预测及投资建议 ： 国内 监管 有望 加速 行业中小产能 出清， 公司 作为全球雾化电子烟代工龙头， 有望 凭借过硬的技术实力持续 深化与海外客户的合作，充分受益于海 外新型烟草需求快速提升的行业发展红利 。预计 2022-2024 年净利润分别为 62、 77、 98 亿元，对应 PE 为 21、 17、 13 倍 ， 给予公司 “ 买入 ”评级。 风险提示： 新产品销售不及预期；行业竞争加剧； 监管超预期。 盈利预测 : Table_Forcast1 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 （ 百万元 ） 10,079.30 13755 16183 20064 25553 收入增长率（ %） 32% 36% 18% 24% 27% 净利润 （ 百万元 ） 2400 5287 6191 7668 9840 净利润增长率（ %） 10% 120% 17% 24% 28% EPS（元 /股） 0.41 0.88 1.03 1.28 1.64 PE 146.27 45.19 21.16 17.09 13.32 数据来源： wind 数据，财通证券研究所 公司中报点评 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 图 1. 公司营业收入及增速 图 2. 公司经调整后净利润及增速 0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %1 4 0 %0204060801 0 01 2 01 4 01 6 02 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1营业收入（亿元） y o y （ % ） 0%5 0 %1 0 0 %1 5 0 %2 0 0 %2 5 0 %3 0 0 %3 5 0 %01020304050602 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1经调整后净利润（亿元） y o y （ % ） 数据来源： Wind， 财通证券研究所 数据来源： Wind， 财通证券研究所 图 3. 公司分产品收入结构（亿元） 图 4. 公司分地区收入结构（亿元） 0204060801 0 01 2 01 4 01 6 02 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1O D M A P V 0204060801 0 01 2 01 4 01 6 02 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1中国大陆 中国香港 美国 欧洲 日本 其他地区 数据来源： Wind， 财通证券研究所 数据来源： Wind， 财通证券研究所 图 5. 公司毛利率及经调整后净利率 图 6. 公司各项费用率 0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1毛利率（ % ） 经调整后净利率（ % ） 0%1%2%3%4%5%6%7%8%2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1销售费用率（ % ） 管理费用率（ % ）财务费用率（ % ） 研发费用率（ % ） 数据来源： Wind， 财通证券研究所 数据来源： Wind， 财通证券研究所 公司中报点评 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司财务报表及指标预测 利润表 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债表 2021 2022 2023 2024 营业总收入 13,755 16,183 20,064 25,553 流动资产 0 7,506 15,531 26,186 营业成本 6,378 7,579 9,341 11,785 现金 0 8,781 18,533 31,003 销售费用 0 138 175 210 应收账款 0 0.00 0.00 0.00 管理费用 0 484 528 692 存货 0 0.00 0.00 0.00 财务费用 0 0 0 0 其他 0 -1,275 -3,002 -4,817 营业利润 0 7,518 9,308 11,880 非流动资产 0 0 0 0 利润总额 6,209 7,518 9,308 11,880 固定资产 0 0 0 0 所得税 922 1,327 1,640 2,040 无形资产 0 0 0 0 净利润 5,287 6,191 7,668 9,840 租金按金 少数股东损益 0 0 0 0 使用权资产 归属母公司净利润 5,287 6,191 7,668 9,840 其他 0 0 0 0 EBITDA 7,377 7,518 9,308 11,880 资产总计 0 7,506 15,531 26,186 EPS（元） 0.88 1.03 1.28 1.64 流动负债 0 1,316 1,672 2,487 主要财务比率 2021 2022 2023 2024 短期借款 0 118 460 1,086 成长能力 应付账款 0 0.00 0.00 0.00 营业收入 36.47% 17.65% 23.98% 27.36% 其他 0 1,197 1,212 1,402 营业利润 - 23.81% 27.63% 非流动负债 0 0 0 0 归属母公司净利润 120.30% 17.10% 23.86% 28.32% 长期借款 0 0 0 0 获利能力 租赁负债 毛利率 53.63% 53.17% 53.44% 53.88% 其他 0 0 0 0 净利率 38.44% 38.26% 38.22% 38.51% 负债合计 0 1,316 1,672 2,487 ROE 100.00% 55.33% 41.52% 少数股东权益 0 0 0 0 ROIC 0.98 0.54 0.40 股本 0 0 0 0 偿债能力 留存收益和资本公积 0 6,191 13,859 23,699 资产负债率 17.53% 10.76% 9.50% 归属母公司股东权益 0 6,191 13,859 23,699 净负债比率 -1.40 -1.30 -1.26 负债和股东权益 0 7,506 15,531 26,186 流动比率 5.71 9.29 10.53 速动比率 5.70 9.29 10.53 现金流量表 2021 2022 2023 2024 营运能力 经营活动现金流 0 7,184 7,685 9,996 总资产周转率 2.16 1.29 0.98 净利润 5,287 6,191 7,668 9,840 应收账款周转率 0.00 0.00 0.00 折旧摊销 0 0 0 0 应付账款周转率 0.00 0.00 0.00 少数股东权益 0 0 0 0 每股指标（元） 营运资金变动及其他 -5,287 993 17 156 每股收益 0.88 1.03 1.28 1.64 每股经营现金 0.00 1.20 1.28 1.66 投资活动现金流 0 1,479 1,725 1,849 每股净资产 0.00 1.03 2.31 3.94 资本支出 0 0 0 0 估值比率 其他投资 0 1,479 1,725 1,849 P/E 45.19 21.16 17.09 13.32 P/B 21.16 9.45 5.53 筹资活动现金流 0 118 341 626 EV/EBITDA 32.39 16.28 12.14 8.51 借款增加 0 118 341 626 普通股增加 0 0 0 0 已付股利 0 0 0 0 其他 0 0 0 0 现金净增加额 0 8,781 9,752 12,471 资料来源： wind 数据，财通证券研究所 公司中报点评 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 公司评级 买入： 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%； 增持： 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5% 10%之间 ； 中性： 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 -5% 5%之间 ； 减持： 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于 -5%； 无评级： 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 。 行业评级 看好： 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 ； 中性： 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 ； 看淡： 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 。 免责声明 本报告仅供财通 证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业 务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损 失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。