宏观 报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 美国经济能在加息中“软着陆”吗？ 证券 研究报告 2022 年 03 月 30 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517090003 向静姝 分析师 SAC 执业证书编号： S1110520070002 相关报告 软着陆是 美联储对未来美国经济的最美好期望， 但并不现实 。鲍威尔加入的 1965 和 1984 两次软着陆案例是在宽财政的背景下避免了经济的衰退，与现在可比的案例仍只有货币、财政双紧的 19941995 加息周期。 今天的美国经济很难与 90 年代相比： 通胀严重蚕食居民可支配收入，消费者信心低迷；知识产权 投资 增速上行斜率放缓，资本开支大概率进入下行周期 。 整体而言，美国经济实现软着陆希望渺茫。 风险 提示 ： 美国通胀超预期，美联储货币政策紧缩超预期，美国财政紧缩超预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 今年以来，市场对美国经济的担忧越来越大。一方面 经济重启早期阶段的快速增长消退，财政支持的影响减弱，货币宽松政策 退出 ， 经济 增长放缓 ，另一方面，高油价、高通胀令美国居民消费信心黯淡，联储据此愈演愈烈的加息、缩表也将给已趋于下行的经济带来压力。 货币政策在不导致衰退的情况下降低通胀的可能性有多大？ 毋庸置疑，每一次货币政策收紧周期，联储的目标是 经济实现软着陆，通货膨胀率下降，失业率保持稳定 。 3 月 21 日，美联储主席鲍威尔 在演讲中乐观表示，“软着陆在美国货币史上相对常见。在 1965 年、 1984 年和 1994 年的三段历史中，美联储大幅提高了联邦基金利率，在不引发经济衰退的情况下应对了经济过热 。目前，美国经济仍然非常强劲，处于有利地位，能够适应更紧缩的货币政策。” 图 1： 1965 年、 1984 年和 1994 年 的三次经济软着陆 资料来源： FED，天风证券研究所 不过， 在我们看来， 软着陆是 美联储对未来美国经济的最美好期望， 但并不现实 。鲍威尔加入的 1965 和 1984 两次软着陆案例是在宽财政 的背景下避免了经济的衰退，与现在可比的案例仍只有货币、财政双紧的 19941995 加息周期。 今天的美国经济很难与 90 年代相比： 通胀严重蚕食居民可支配收入，消费者信心低迷；知识产权 投资 增速上行斜率放缓，资本开支大概率进入下行周期 。 整体而言，美国经济实现软着陆希望渺茫。 一、 1965、 1984、 1994 三次软着陆 1.1 1965：财政发力 1963 年底，在肯尼迪被刺杀后，约翰逊随即宣布就职美国总统，并签订了一系列法案。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 约翰逊延续了肯尼迪的主张，提出向贫困宣战和伟大社会的口号，旨在解决贫困和种族不平等的问题，这最终在后来的选举中为他赢得了 61%的选票。在 1964 年税收法案中，将个人所得税的最高税率由 91%降至 70%，公司税率也从 52%降至 48%，财政支出同比从 1964 年 3 季度的 0 增长升至 1967 年 1 季度的 11%，部分抵消了经济内生下滑动能， 1967 年 2 季度经济增速触底但仍达 2.6%。 图 2： 财政支出同比增长抵消了经济内生下滑动能 资料来源： WIND，天风证券研究所 伟大社会政策主张维护黑人利益以及 解决贫困问题，向低收入人群提供大量援助 。 1965年的经济机会法对贫困家庭的青少年提供教育资助，对辍学失业的青年提供职业培训和基本技能训练。 1965 年的住房和城市发展法增加了对低收入群体及弱势群体的住房补贴。1965 年社会保障法修正案的通过增加了对贫困人群的医疗保障和援助。薪资快速增长导致CPI 温和上涨至 1966 年底的 3.5%，但随后快速下行，缓解了通胀压力，加息也告一段落，货币政策在 1967 年初转为降息。 图 3： 薪资增长主导通胀和货币政策利率 资料来源： FRED，天风证券研究所 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%1961-01 1961-07 1962-01 1962-07 1963-01 1963-071964-01 1964-07 1965-01 1965-07 1966-01 1966-07 1967-01 1967-07 1968-01 1968-07 1969-01 1969-07 1970-01 1970-07 1971-01实际 GDP同比增长 财政支出同比增速0246810121959-11 1960-05 1960-11 1961-05 1961-11 1962-05 1962-11 1963-05 1963-11 1964-05 1964-11 1965-05 1965-11 1966-05 1966-11 1967-05 1967-11 1968-05 1968-11 1969-05 1969-11 1970-05 1970-11CPI(%) FFR(%) 薪资同比增长（ %） 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.2 1984：财政发力 里根入主白宫后，为了摆脱经济滞胀，恢复美国国威，加强美国经济、军事实力以重振霸权，于 1981 年 2 月提出了经济复兴计划，对经济进行综合治理。主要内容包括以下 几个方面： 大幅度抑制财政开支增长。 除国防和必要的社会保障外，全面削减联邦政府其他开支，计划在 1984 年达到财政收支平衡。 大规模削减个人、企业税。 从 1981 年成立经济复兴法至 1985 年度止， 名义减税额度达 383 亿美元。 此外还降低遗产税和捐赠税，减轻双职工收入税，创设非课税储蓄证等。 尽管里根 企图 令 财政收支在 1984 年达到平衡 ， 但实际上 ， 一方面收入受减税 19811982年 经济衰退的影响而达不到预期的目标，另一方面国会反对削减内政费用，支出反而因国防费用猛增而急剧扩大，联邦财政赤字不但没有缩小，反而成倍增加。 从 1981 年的 780亿美元扩大到 1982 年的 1270 亿美元， 1983 年达到 2070 亿美元，其 GDP 的比重由 2.5%上升到 3.8%和 5.7%。 财政支出同比增速自 1983 年 Q4 的 1.9%升至 1985 年的 7.9%，缓解了经济的下行压力。 图 4： 财政支出同比增长抵消了经济内生下滑动能 资料来源： FRED, 天风证券研究所 本次加息的原因，并不在油价上涨，事实上，油价在 1981 年触底后趋于回落，后有所反弹，但同比增速不超过 6.7%。 减税带来的实际可支配收入增速回升是通胀的主要助推力 。实际可支配收入从 1982 年底的 1.2%上升至 1984 年中的 8%后回落，而货币政策在 2 个月后转为宽松，滞后 CPI 转向约半年。 -5%-3%-1%1%3%5%7%9%1982-01 1982-06 1982-11 1983-04 1983-09 1984-02 1984-07 1984-12 1985-05 1985-10 1986-03 1986-08 1987-01 1987-06 1987-11 1988-04 1988-09 1989-02 1989-07 1989-12实际财政支出同比 实际 GDP增速 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 5： 加息阶段油价温和上涨，减税带来的实际可支配收入增速回升是通胀助推力 资料来源： FRED, 天风证券研究所 1.3 1994：财政、货币双紧下的内生增长 从 1990 年至 1994 年早期，美联储一直采取非常宽松的货币政策，试图刺激遭受储贷危机以后的美国经济再通胀。大量的资本流入新兴市场，但大宗商品价格仍然维持稳定。从 1989年起，前苏联军队和工业爆发的复杂形势，使苏联国内对大宗商品的需求崩溃。那时候起，苏联就开始出口镍、铝、铂金、钯金、铜和石油，以控制硬通货，这使大宗商品价格受到巨大的压力。 尽管通胀仍处于下降趋势，考虑到经济升温，美联储在 1994 年 1 月开始加息。美联储 1994年 2 月的会议纪要显示，美联储官员担心，如果他们不启动紧缩的过程，经济将会经历1988/1989 年那样的通胀大涨。至 1995 年 2 月，美联储累计加息 275bp。 如美联储所料，大宗商品价格在 1994 年开始加速走高，广义通胀压力抬升。然而，对于新兴市场而言，美 联储加息使得趋势扭转 本币开始贬值，美元的融资成本开始上升，这些曾经受到激进美元借款支持而经历了疯狂投资狂潮的国家，遭受了巨大的经常账户赤字，进而使它们处于巨大的市场压力之下。 1994 年 12 月 19 日，墨西哥政府突然对外宣布，本国货币比索贬值 15。这一决定在市场上引起极大恐慌。外国投资者疯狂抛售比索，抢购美元，比索汇率急剧下跌。 强劲的美元和转跌的大宗商品最终使通胀压力大幅放缓 。 经济方面，加息期间，财政支出同比增速最高仅 1.65%，对 GDP 增长支撑有限。 1992 年美国 的财政赤字达到创纪录的 2904 亿美元 。为摆脱财政困境，克林顿政府实行了以平衡预算为目标的财政政策，其总体目标是：优化财政开支结构，逐步减少财政赤字，最终实现财政盈余。克林顿政府 1993 年制订了综合预算调整法案，规定在 1994 1998 年的5 年间削减联邦政府预算赤字 5000 亿美元。为此，克林顿政府从财政收入和支出两方面采取了双管齐下的措施。在财政收入方面，实施对富有阶层的增税，并对公司实行增加税收；在削减政府开支方面，大刀阔斧地精简了一大批联邦政府机构，大幅度减少了国防支出，砍掉了一些社会福利项目。通过实施卓有成效的财政政策，美国财政赤字大 幅下降： 1996财政年度为 1073 亿美元， 1997 财政年度迅速减到 226 亿美元，为 1974 年度以来的最低水平。 -30-20-1001020-202468101214161982-01 1982-04 1982-07 1982-10 1983-01 1983-04 1983-07 1983-10 1984-01 1984-04 1984-07 1984-10 1985-01 1985-04 1985-07 1985-10CPI同比 (%) FFR(%)实际可支配收入同比（ %） WTI 同比 (右轴， %) 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 6： 财政支出温和上扬，对 GDP 增速支撑有限 资料来源： FRED, 天风证券研究所 通胀小幅上行，居民可支配收入增速震荡向上。 国际原油价格虽然在加息周期一路上行，但同比涨幅有限，最高到 1995 年 3 月的 26.5%，而通胀在随后一个月触顶 3.1%。温和的通胀没有削弱居民购买力，实际可支配收入在 1994 年 Q4 最高触及 5%，整个加息周期平均达到 3%以上。 图 7： 通胀和原油小幅上行，实际可支配收入震荡向上 资料来源： FRED, 天风证券研究所 经济增长的主要动力来自非住宅投资。 1992 年北美自由贸易协定带来了海外巨大的软件电信市场。 1993 年，克林顿提出投资 4000 亿美元的信息高速公路计划，标志着美国以信息化为主的高科技战略进入新阶段。 1996 年美国电信法颁布之后，鼓励竞争，放低进入门槛，计算机、电话、广播等现代电信行业进入新发展时期。 1997 年全球电子商务纲要指出对互联网不征新税，把互联网作为全球性的非贸易壁垒区域，更是鼓励了互联网的投资热情。因此在 1995-96 年和 1998-99 年，知识产权投资增速逆势上扬，分别从 3和 9上升至 11和 16。 012345678-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%1993-01 1993-03 1993-05 1993-07 1993-091993-11 1994-01 1994-03 1994-05 1994-07 1994-09 1994-11 1995-01 1995-03 1995-05 1995-07 1995-09 1995-111996-01 1996-03 1996-05 1996-07 1996-09实际 GDP增速 实际财政支出同比 FFR(%,右轴）-30-20-100102030011223344551993-01 1993-03 1993-05 1993-07 1993-09 1993-11 1994-01 1994-03 1994-05 1994-07 1994-09 1994-11 1995-01 1995-03 1995-05 1995-07 1995-09 1995-11 1996-01CPI同比 (%) 实际可支配收入同比（ %） WTI 同比 (右轴， %) 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 8：工商业贷款增速大幅回暖，企业加大投资 资料来源： FRED, 天风证券研究所 图 9： 知识产权投资支撑了周期下行期间的美国固定资产投资 (单位： %) 资料来源： FRED, 天风证券研究所 二、当下经济的特征 财政支持趋弱 新冠疫情后，美国政府通过大量财政刺激促进经济复苏，美国财政赤字始终处于历史高位。今年民主党希冀继续通过扩张的财政政策收买人心，但在中期选举来临之际获得共和党人的支持希望渺茫。其次，与 1965 和 1984 年的温和通胀相比，当前的 CPI 读数已经威胁到拜登的支持率，政府不具备继续宽财政的执政基础。最后，参考 2013 年 2015 年，在美联储加息缩表的制掣下，宽财政的概率偏低。根据 CBO 在 2021 年 11 月发布的 2022-2031-2%0%2%4%6%8%10%12%14%工商业贷款同比增速（ %） 实际非住宅投资同比增速（ %）-20-15-10-5051015201990-01 1990-07 1991-011991-071992-01 1992-07 1993-01 1993-07 1994-01 1994-07 1995-01 1995-07 1996-01 1996-07 1997-01 1997-07 1998-01 1998-07 1999-01 1999-07 2000-01 2000-07知识产权 设备 建筑 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 联邦收入和支出预测，预计 2022 财年，美国政府总支出将减少到 5.87 万亿美元，相比 2021财 年减少 1.147 万亿美元，同比减少 16.35%。 图 10： 财政支出增速回落 资料来源： FRED, 天风证券研究所 通胀蚕食居民收入和消费 高企的能源价格将转嫁给消费者，消费者花在非能源商品和服务上的钱会减少。今年 1 月美国居民实际可支配收入增速已降至 40 年来最低的 -9.9%，密歇根消费者信心指数降至近10 年低谷 62.8。我们在油价 100 美元，离衰退有多远中测算，油价每上升 20 美元 /桶，实际可支配收入增速大约降低 0.66%，除食品能源外实际消费增速降低 1.04%，实际GDP 增速降低 0.94%。疫情期间积累的超额储蓄是支撑美国消费的最后一根稻草，但超额储蓄在不同收入阶层人群的分布和其消费倾向给美国消费带来了较大不确定性。 图 11： 消费依赖疫情期间储蓄，被通胀蚕食 资料来源： FRED, 天风证券研究所 投资能否再起是个问号 90 年代美国的信息技术，互联网产业在多年的技术积累和政策推进下高速发展，知识产权-0.5%0.5%1.5%2.5%3.5%4.5%-15%-10%-5%0%5%10%15%2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-012020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09实际 GDP增速 实际财政支出同比-100-50050100150200250300-15-10-5051015202530352019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01CPI同比 (%) 实际可支配收入同比（ %） WTI 同比 (右轴， %) 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 投资增速因而居高不下，而当前我们正处在旧技术周期的末尾、新技术周期开启的前夕，知识产权投资呈周期性和结构性变化。一方面，旧技术（ ICT-移动互联网）的商业模式创新和市场容量增速在放缓，规模效应提升，马太效应增强，龙头公司在线上线下榨取最后的流量。另一方面，新技术（人工智能）的基础创新、技术创新、硬件创新正在孕育 ， 硬件厂商迎来飞速发展，但硬件投资不属于知识产权投资。当前私人投资的周期项 已回落，知识产权项 增速上行放缓 ，其中知识产权投资增速在去年 Q4 达到科网泡沫以来最高峰11.9 。未来几个月， 工商业贷款增速能否再起（最近一个月回落），知识产权投资能否稳增长将是我们重点观察的领域 。 图 12： 投资能否再起是个问号 资料来源： FRED, 天风证券研究所 图 13： 投资分项同比（单位： %） 资料来源： FRED, 天风证券研究所 三 、 结论 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-062020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10实际非住宅投资同比增速（ %） 实际住宅投资同比（ %）工商业贷款同比增速（ %）-6-4-20246810121416-30-20-1001020302018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-012020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-112021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09设备 建筑 知识产权 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 疫情期间的财政宽松政策是美国通胀高企的主要原因 ， 而 在高油价 的助推下， 出于对联储公信力的维护 ， 美联储可能选择首先解决“胀”，再解决“滞”的问题 。鉴于财政政策已然转向， 货币紧缩过程中 美国经济实现软着陆的可能性非常低。 在财政、货币双紧下 避免经济衰退的仅有 19941995 年一例，而 今天的美国经济很难与 90 年代相比： 通胀严重蚕食居民可支配收入，消费者信心低迷；知识产权 投资 增速上行斜率放缓，资本开支大概率进入下行周期 。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本 报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的 投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不 一致的市场评论和 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