请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 年报点评报告 2022年 03月 30日 快手 -W（ 01024.HK） 流量再创新高 ，降本增效顺利推进 2021Q4 收入超预期，亏损率环比 大幅 缩窄。 快手 2021Q4 实现收入 244.3 亿，同比增长 35%。其中广告增长 56%至 132 亿，收入贡献提升至 54%。直播为 88 亿元，同 比增长 12%。电商及其他收入增长 40%至 24 亿元。成本费用端， Q4 毛利率为 41.5%、 环比稳定 。销售费用率 41.9%、环比 Q3的 53.8%大幅 改善 。 研发费用率 、 行政费用率 分别为 16.4%、 3.8%，环比均缩窄 。调整后亏损率为 14.6%，环比 Q3 亏损率 22.5%大幅 缩窄。 2021 年全年总收入达 811 亿 、 同增 37.9%， 经调整净亏损为 188.5亿元。 拓内容 、 调组织 ， 流量再创新高 。 随着快手平台差异化社交属性加强、短剧体育等内容拓展以及组织架构调整， 流量再创新高 。 Q4 快手应用总流量同比增长57.6%， DAU 和 MAU 同比增长 19.2%和 21.5%至 3.23 亿和 5.78 亿 。 用户活跃度高，快手累计互关用户对数 163 亿，每日用户时长 同比 增长 32%至 119 分钟。2022Q1 为 获客旺季，且冬奥、春节拉新活动表现较好 、 留存率优化，我们预计 Q1快手用户 、 时长 、流量 有望 进一步突破。长期 4亿 DAU 目标仍保持不变。 电商： 优化技术与服务 ，品牌上行顺利推进。 Q4 电商 GMV 同比增长 36%至 2403亿元，全年 GMV 达到 6800 亿，同比增长 78%。 主要驱动 来自算法匹配效率提升、 服务商赋能、 丰富品牌供给等。好物联盟平台升级为快分销， Q4 快分销 贡献超 30%GMV， 品牌自播 GMV 为 2021Q1 的 9 倍以上。 我们预计 2022Q1 受年货节、 38 节拉动，电商 GMV 将保持 约 40%的 较快增长 。 未来将持续聚焦 GMV 提升， 全年 货币化率或将维持在 当前的 较低水平。 广告：内循环保持高增，外循环 展现韧性 。 快手 通过 持续增长的流量、 公私 域 流量组合 、 内外循环 +联盟 +品牌 +聚星 的丰富 产品 组合 、以及广告算法的优化 ，得到 广告主 预算倾斜。 2021 年广告 主数量增长超过 60%、广告主月均消费额双位数增长， 内循环广告增速达三位数。 2022 年，我们预计随着电商规模持续扩大、内循环广告有望持续 较 高增长 。 外循环广告部分， 虽然宏观 和监管政策 等因素带来商家投放尚存不确定性，但快手 流量 有望 保持稳定增长 、加载率还有提升空间，将 推动外循环保持韧性。 此外， 品牌广告也有较大增长空间。 我们预计 2022Q1 广告 将实现 30%以上增速。 直播：加强运营，有望企稳。 快手加大公域流量曝光、算法匹配精准度提升、加强公会合作提升变现效率等方式，有望推动直播业务逐步恢复， 2021Q4 直播业务同比正 增长， MPU达 4850万 、 环比 提升 ， ARPPU 同比增长 17%至 60.7元。我们预计 2022Q1直播业务将实现 小幅增长。 降本增效 顺利推进 ， 目标 年内 实现 扭亏 。 公司目标为 2022Q4 实现 调整后净利润扭亏为盈 ，主要动力来自 1）毛利率提升：广告、电商等高毛利业务占比提升，控制各业务 收入分成成本， 持续推进带宽和服务器降本增效。 2021Q4 总流量提升57.6%， 但 流量相关运营成本 仅 同增 10.8%、占收入比重下降 3.1 个 pct。 2）费用管控： 通过提升留存率、精细化运营降低单 DAU 维系成本等方式，实现销售费用率优化。同时 优化人效和管理，实现行政和 研发费用率 的 改善。 投资建议： 重申“买入”评级 。 预计 2022-2024 年收入 999/1256/1521 亿元，同增 23%/26%/21%，调整后净利润 -111/-19/87 亿元。 基于 分部估值法 给予快手146港元目标价，重申“买入”评级。 风险提示 ： 快手用户数扩张不及预期， 行业政策调整带来广告投放需求减少， 互联网监管政策相关风险 等 。 财务 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万 元 ） 58,776 81,082 99,863 125,559 152,068 增长率 yoy（ %） 50 38 23 26 21 Non-GAAP归母 净利（百万 元 ） -7,864 -18,852 -11,096 -1,860 8,731 增长率 yoy（ %） -861 -140 41 83 569 Non-GAAP EPS（ 元 /股 ） -8.44 -4.92 -2.61 -0.44 2.05 净资产收益率 （ %） 4.9 -41.8 -38.9 -9.0 39.2 P/E（倍） -7.3 -12.6 -23.7 -141.5 30.1 P/S（倍） 1.0 2.9 2.6 2.1 1.7 资料来源： 公司公告 ，国盛证券研究所 注：股价为 2022年 3月 29日 收盘价 买入 （ 维持 ） 股票信息 行业 互联网软件与服务 前次评级 买入 3月 30日 收盘价 (港元 ) 73.60 总市值 (百万 港元 ) 313,306.55 总股本 (百万 股 ) 4,256.88 其中自由流通股 (%) 100.00 30日日均成交量 (百万股 ) 37.50 股价走势 作者 分析师 夏君 执业证书编号： S0680519100004 邮箱： 分析师 朱若菲 执业证书编号： S0680522030003 邮箱： 分析师 顾晟 执业证书编号： S0680519100003 邮箱： 相关研究 1、快手 -W（ 01024.HK）：电商推进“大搞”战略，提效或驱动亏损率缩窄 2022-01-23 2、快手 -W（ 01024.HK）：加强用户运营，实现降本增效 2021-11-24 3、快手 -W（ 01024.HK）： 快速迭代，在一个全面竞争的战场 2021-08-30 4、快手 -W（ 01024.HK）： 体系迭代时，变现加速中 2021-05-25 5、快手 -W（ 01024.HK）：生态普惠化，变现体系化 2021-03-24 6、 快手 -W（ 1024.HK）：放任生长之后，快手开始体系再造 2021-02-05 7、独特的快手，私域的顶流 2020-01-23 2022年 03月 30日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（ 百万元 ） 利润表 （ 百万元 ） 会计 年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 31528 53011 35177 37451 39197 营业收入 58776 81082 99863 125559 152068 现金 20392 32612 27590 23326 37488 营业成本 34961 47052 54919 64635 74034 应收账款 2428 4450 -1676 5861 52 销售及营销开支 26615 44176 40714 44576 48842 预付账款 2285 3278 993 4393 2188 行政开支 1677 3400 4013 4921 5808 短期定期存款 2729 3825 4825 5825 6825 研发开支 6548 14956 16670 19706 22349 其他流动资产 3694 8845 3444 -1956 -7356 其他收入 528 1027 400 400 400 非流动资产 20619 39505 40192 40961 41745 其他收益 176 -225 -500 400 400 固定资产 7206 11051 10616 10358 10206 营业利润 -10320 -27701 -16553 -7479 1834 无形资产 1248 1172 2295 3320 4257 财务费用净额 -35 -39 -275 -318 -176 使用权资产 5200 12562 12562 12562 12562 优先股公允价值变动 -106846 -51276 0 0 0 长期定期存款 500 4000 4000 4000 4000 利润总额 -117201 -79102 -16928 -7896 1559 递延所得税资产 2313 5405 5405 5405 5405 所得税（开支） 收益 566 1025 339 158 -31 其他非流动资产 4152 5315 5315 5315 5315 净利润 -116635 -78077 -16589 -7738 1528 资产总计 52147 92515 75370 78411 80942 少数股东损益 0 0 0 0 0 流动负债 23185 37256 36699 47478 48481 归属母公司净利润 -116635 -78077 -16589 -7738 1527 银行借款 0 0 100 200 300 调整后净利润 -7864 -18852 -11096 -1860 8731 应付账款 11544 20021 19642 25243 26581 调整后 EPS（元） -8.44 -4.92 -2.61 -0.44 2.05 其他流动负债 11641 17234 16957 22035 21601 非流动负债 189012 10164 10164 10164 10164 租赁负债 3608 10080 10080 10080 10080 其他非流动负债 185404 84 84 84 84 负债合计 212197 47419 46863 57642 58645 少数股东权益 0 7 7 7 7 股本 0 0 0 0 0 主要 财务比率 累计亏损 -172062 -250172 -266761 -274499 -272971 会计 年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 储备及其他 12012 20854 20854 20854 20854 成长能力 归属母公司股东权益 -160050 45089 28500 20763 22290 营业收入（ %） 50.2 37.9 23.2 25.7 21.1 负债和股东权益 52147 92515 75370 78411 80942 营业利润（ %） -1598.5 -168.4 40.2 54.8 124.5 归属母公司净利润（ %） -493.5 33.1 78.8 53.4 119.7 获利能力 毛利率（ %） 40.5 42.0 45.0 48.5 51.3 现金 流量 表 （ 百万元 ） 净利率（ %） -198.4 -96.3 -16.6 -6.2 1.0 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（ %） 4.9 -41.8 -38.9 -9.0 39.2 经营活动现金流 2289 -18361 -3122 -2364 16061 ROIC（ %） 6.9 -62.4 -56.4 -38.7 4.5 除税前利润 -117201 -79102 -16928 -7896 1559 偿债能力 固定资产折旧 3078 3986 5555 5377 5272 资产负债率（ %） 406.9 51.3 62.2 73.5 72.5 无形资产摊销 129 164 157 254 343 净负债比率（ %） 12.7 -72.3 -96.5 -111.4 -166.8 营运资金变动 6898 9626 7755 -258 8918 流动比率 1.4 1.4 1.0 0.8 0.8 其他经营现金流 109385 46965 339 158 -31 速动比率 1.2 1.3 0.8 0.7 0.7 投资活动现金流 -4867 -18361 -2000 -2000 -2000 营运能力 购入物业、厂房及设备 -5908 -6400 -6400 -6400 -6400 总资产周转率 1.4 1.1 1.2 1.6 1.9 其他投资现金流 1041 -11961 4400 4400 4400 应收账款周转率 33.2 23.6 72.0 60.0 51.4 筹资活动现金流 19290 36500 100 100 100 应付账款周转率 3.4 3.0 2.8 2.9 2.9 借款所得款项 300 0 100 100 100 每股指标（元） 发行普通股所得款项 0 39300 0 0 0 每股收益（最新摊薄） -8.44 -4.92 -2.61 -0.44 2.05 其他筹资现金流 18990 -2800 0 0 0 每股经营现金流（摊薄） 2.46 -4.79 -0.73 -0.56 3.77 现金净增加额 16711 12620 -5022 -4264 14161 每股净资产（最新摊薄） -171.87 11.76 6.70 4.88 5.24 经营活动现金流 2289 -18361 -3122 -2364 16061 估值比率 P/E -7.3 -12.6 -23.7 -141.5 30.1 P/S 1.0 2.9 2.6 2.1 1.7 EV/EBITDA -181.3 -21.5 -51.9 75.7 19.5 资料来源： 公司公告 ，国盛证券研究所 注：股价为 2022年 3月 29日 收盘价 2022年 03月 30日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 1：快手收入构成（百万元） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 2：快手单季 MAU、 DAU 图表 3：快手日活用户日均使用时长（分钟） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 4：快手单季 MPU 图表 5：快手电商 GMV 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%0500010000150002000025000300002019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4其他（电商、游戏、其他增值服务） 广告 直播 收入增速 01002003004005006007002019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4DAU（ 百万） MAU（ 百万） 0204060801001201402020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4日活用户日均使用时长（分钟） 010203040506070802019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4 MPU(百万） 0%100%200%300%400%500%600%700%0500100015002000250030002019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4GMV(亿元 ) 增速 yoy 2022年 03月 30日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 6： 快手财务预测：年度 2020 2021 2022e 2023e 2024e 年度平均 DAU（百万） 264.6 308.2 346.4 373.2 390.8 年度平均 MAU（百万） 481.1 544.2 590.7 632.0 657.3 收入（百万元） 58,776 81,082 99,863 125,559 152,068 直播 33,209 30,995 32,404 33,841 34,875 广告 21,855 42,665 57,873 79,273 101,790 其他（电商、游戏、其他增值服务） 3,712 7,421 9,586 12,445 15,403 增速 yoy 收入 50% 38% 23% 26% 21% 直播 6% -7% 5% 4% 3% 线上营销服务 195% 95% 36% 37% 28% 其他（电商、游戏、其他增值服务） 1331% 100% 29% 30% 24% 毛利（百万元） 23,815 34,030 44,945 60,924 78,034 毛利率 41% 42% 45% 49% 51% 经调整经营利润（百万元） -8,394 -19,752 -11,060 -1,601 9,038 经调整经营利润率 -14% -24% -11% -1% 6% 经调整净利润（百万元） -7,864 -18,852 -11,096 -1,860 8,731 经调整净利润率 -13% -23% -11% -1% 6% 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 2022年 03月 30日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 7： 快手财务预测 ：季度 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1e 2022Q2e 2022Q3e 2022Q4e DAU（百万） 295.3 293.2 320.4 323.3 340.6 335.2 353.1 356.9 MAU（百万） 519.8 506.2 572.9 578 582.176 572.006 601.545 606.9 收入（百万元） 17,019 19,139 20,493 24,430 20,670 23,467 25,521 30,206 直播 7,250 7,193 7,724 8,827 7,543 7,479 8,330 9,052 广告 8,558 9,962 10,909 13,236 11,304 13,784 14,774 18,011 其他（电商、游戏、其他增值服务） 1,211 1,983 1,860 2,367 1,822 2,204 2,417 3,143 增速 yoy 收入 37% 49% 33% 35% 21% 23% 25% 24% 直播 -20% -14% -3% 12% 4% 4% 8% 3% 线上营销服务 161% 156% 76% 56% 32% 38% 35% 36% 其他（电商、游戏、其他增值服务） 589% 213% 53% 40% 50% 11% 30% 33% 毛利（百万元） 6,988 8,385 8,509 10,149 8,635 10,530 11,682 14,098 毛利率 41% 44% 42% 42% 42% 45% 46% 47% 经调整经营利润（百万元） -4,933 -3,156 -4,283 -3,962 -2,451 -365 经调整经营利润率 -24.1% -12.9% -20.7% -16.9% -9.6% -1.2% 经调整净利润（百万元） -4,918 -4,770 -4,616 -3,569 -4,252 -3,953 -2,470 -421 经调整净利润率 -28.9% -24.9% -22.5% -14.6% -20.6% -16.8% -9.7% -1.4% 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 2022年 03月 30日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称 “本公司 ”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的 客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或 修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议 ,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取 提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归 “国盛证券有限责任公司 ”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为 “国盛证券研究所 ”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论 是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在 -5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在 -10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3层 邮编： 100032 传真： 010-57671718 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1号楼 10 层 邮编： 200120 电话： 021-38124100 邮箱： 南昌 深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编： 330038 传真： 0791-86281485 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编： 518033 邮箱：