2021-2022生 猪养 殖 板块 投 资前景研究报告 摘 要 我 们认为 ： 当 前 时 点 ， 已 到生 猪 养 殖 板 块 预 期 反 转 带 来 的 投 资 阶 段 ！ 1、 短期 猪 价 多 空 博 弈 ， 预 计 震 荡 至 春 节 前 ， 猪 价 已 止 涨 ： 消费提振 ： 需 求 的 旺 盛 是 猪价 短 期 可 能 无 法 大 幅 下 跌 的 因 素 之 一 。 冬 季 为 传 统 的 腊 肉 、 香 肠 制 作 时 期 ， 因 此 对 于 猪 肉 的 需 求 会 相 比 于 其 他 季节 高 ， 从而可能 拉 动 猪 价 的 上行 。 供给增加 ： 1） 出 栏 量 方 面 ， 由 于 2022年过 年 时 间 点 较 早 ， 其 可 能 会 出 现 节 前 踩 踏 性 出 栏 的 情 况 出 现 。 由 于 养 殖 场 和 养 殖 户 对 于 年 后 猪 价 普遍 看法比较悲观 ， 因 此 根 据 从天 风 农 业 和 第 三 方 机 构 了 解 下 来 ， 可 能 存 在 年 前 踩 踏 性 出 栏 的 现 象 。 而 且 ， 部 分 养 殖 场 /户 不 愿 意 持 猪 过 年 ， 因 此这 也可能会导致 年 前 集 中 出 栏的 可 能 性 。 2） 前 期 猪 价 反 弹 ， 压 栏 猪 体 重 增 加 ， 压 栏 养 殖 户 锚 定 节 前 出 栏 ， 预 计 大 体 重 生 猪 相 对 较 多 ； 3） 冻 肉 库 存率上虽然和 高 点 有 很 大 的改 善 ， 但 是 目 前 来 看 仍 然 偏 高 。 而 且 ， 考 虑 到 年 底 冻 肉 库 存 商 可 能 对 于 出 库 有 较 为 强 烈 的 需 求 ， 因 此 同 样 可 能 导致 猪价的下行压 力 。 2、 中长 期 ， 猪 价 底 部 已 现 ， 预 计 今 年 年 中 有 望 反 转 。 养猪行业整体 的 亏 损 带 来 的是 产 能 明 显 去 化 且 去 化 趋 势 已 定 ， 从 官 方 数 据 、 三 方 数 据 以 及 天 风 农 业 的 草 根 调 研 数 据 都 印 证 了 该 观 点 。 1） 从 农业 农村部数据来 看 ， 截 止 到 2021年 11月 份 ， 我 国 定 点 监 测 能 繁 母 猪 存 栏 量 环 比 继 续 下 降 1.2%， 12月 份 能 繁 母 猪 产 能 去 化 仍 在 进 行 ， 相 比 于 能繁 母猪存栏高点 的 5月份 ， 以 持 续 下 降 6个 月 ， 累 计 下 降 幅 度 超 7 % 。 而 且 ， 从 11月 的 去 化 幅 度 来 看 ， 即 使 在 10月 中 下 旬 到 11月 猪 价 涨 幅 如 此 高 的 情况下 ， 去化 幅 度 仍 能 达 到 1.2%， 其 体 现 出 产 业 内 去 化 的 趋 势 已 定 。 从 涌 益 、 卓 创 、 从 天 风 农 业 草 根 调 研 数 据 ， 行 业 产 能 去 化 已 达 10%以 上 。 标 的 关 注 上 ， 重 点 是 【 温 氏 股 份 】 （ 成 长 弹 性 高 ， 资 金 储 备 充 足 ） 、 【 牧原 股 份 】 （ 具 有 成 本 优 势 ， 成 长 稳 健 ）， 其 次 【 新希 望 】 、 【 天 康 生 物 】、 【 唐人神 】 、 【 傲 农 生 物 】、 【 正 邦 科 技 】 、 【 天 邦 股 份 】 、 【 中 粮 家 佳 康 】 等 。 风 险提 示 ： 1、 国 家 政 策 变 动 风 险 ； 2、 养 殖 疫 病 风 险 ； 3、 价 栺 波 动 风 险 ； 4、 市 场 系 统 性 风险 一 、 板块回顾 冬天到了 ， 春天还会进吗 ？ 4 1、 受畜禽养 殖 下 行 影 响 ， 农业 板 块 盈 利低位 1） 农林牧渔 板 块整 体 来看 ： 2021年 Q1-Q3， 申万农林牧渔板块总营收 7832.67亿元 ， 在申万分类 31个行业中 （ 申万 2021新行 业 划分 ） 排第 20位 ， 与 2020年 同 期相 比 ， 总营收在全行业排名提 升 2位 ； 其 中 ， 单 Q3申 万 农林 牧 渔板 块 总营 收 2600.60亿元 。 2021年 Q1-Q3， 申万农林牧 渔 板块 总 营收 同 比增 长 53.13%， 在申万 31个 行 业中 增 速排 名 第 8位 ， 表 现出 2021年三 季 度该 板 块比 较 亮眼 的 创收 能力 ； 其中 ， 单 Q3申万农林 牧 渔板 块 总营 收 增速 为 28.84%。 2021年 Q1-Q3， 申万农林牧 渔 板块 归 母净 利 润 仅 -55.84 亿元 ， 同比下降 109.19%， 其中单 Q3亏损 -208.98亿元 ， 同比下 降 175.93%； 从排 名来看 ， 农林牧渔板块 在 31个行业 中 排名 最 后一 位 ， 与 20年同 期 相比 下 降 17位 。 我 们认 为 ， 2021年 三 季度 农 林牧 渔 板块 净 利润 大 幅下 降 的主要 原因在于占比较大的畜 禽 养殖 利 润出 现 大范 围 的亏 损 ， 特 别 是生 猪 养殖 板 块亏 损 严重 。 图 ： 2021Q1-Q3农林牧渔板 块 营业总收入排 名 略有前迚 ， 收 入同比增速 较 为亮 眼 图 ： 2021Q1-Q3农林牧渔板 块 受到生猪价栺 影 响导致在全 行 业中盈利能 力 排名大幅下 降 7,832.67 53.13% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 2021年 Q1-Q3营业总收入 （ 亿元 ） yoy（ %） -55.8444 -200% -109.109% -100% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% -100 1900 3900 5900 7900 9900 11900 13900 2021年 Q1-Q3净利润 （ 亿元 ） yoy（ %） 2） 细分农林 牧 渔板 块 来看 ： 在农林牧渔细分板块营 业 收入 方 面 ， 养 殖业 板 块仍 然 为农 林 牧渔 中 创收 最 多的 板 块 ， 实 现营 业 收 入 2931.56亿元 ， 同比 增 长 16.37%； 其 次 最 高 的 是农产品加工板块 ， 2021年 Q1-Q3农产品 加 工板 块 实现 营 业收 入 2505.54亿元 ， 同比增 长 17.15%； 从增速 幅 度来 看 ， 养 殖 后周 期 的饲 料 板块的 营业总收入同比增速最 快 ， 2021年 Q1-Q3同比增 速 达到 43.56%。 单三季度来看 ， 农林牧 渔 细分 板 块中 创 收 top3的分别 是 ： 养 殖 板块 营 收 954.45亿元 、 农产 品 加工 板 块营 收 892.35亿元 、 饲 料板 块 营收 612.82亿 元 ； 农林牧渔细分板块 增 速 top3分别是 ： 农业 综 合 35.33%、 饲料 30.09%以及 林 业 18.43%。 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2021Q1-Q3营业总收入 yoy(%) 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 0 200 400 600 800 1000 2021单三季度营业总收入 单三季度 yoy(%) 来源 ： wind， 。 注 ： 由于申万农林牧渔板块 2021三季 报 相比 于 中报 成 分股 发 生改 变 ， 因 此 我们 将 板块 成 分股 口 徂迚 行 了调 整 ， 统 一 以三 季 报成 分 股为 准 。 成分股发生如下变化 ： 养殖板块增 加 鹏都 农 牧 ； 农 产品 加 工板 块 减少 百 龙创 园 、 梅 花 生物 、 瑞茂 通 、 金 丹 科技 、 安琪 酵 母 、 莫 高股 份 、 睿 智 医药 ， 增加 深 粮控 股 、 西 王 食品 、 双塔 食 品 、 克 明食 品 、 祖 名 股份 、 深 粮 B； 饲 料板 块 增加 天 康生 物 5、 中宠股份 ； 种植业板块减少盈康生 命 ； 农 业 综合 板块 增 加辉 隆 股份 ； 动物 保 健板 块 减 少 ST瀚叶 、 天康 生 物 ； 渔 业板 块 减少 创 新医 疗 、 *ST晨 鑫 ； 林 业板 块 减少 永 安林 业 、 泉 阳 泉 图 ： 2021单三季度板块中养殖业营业总收入仍然领先 （ 亿元 ） 50% 1200 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 图 ： 2021Q1-Q3板块中养殖业营业总收入居首 （ 亿元 ） 1、 受畜禽养 殖 下 行 影 响 ， 农业 板 块 盈 利低位 2） 细分农林 牧 渔板 块 来看 ： 在净利润方面 ， 2021Q1-Q3， 受到 种 植链 上 游成 本 及价 格 上涨 ， 导致 养 殖业 、 饲料 以 及种 子 成本 均 出现 不 同程 度 的抬 升 ， 叠 加 生猪 价 格三 季 度价 格仍然维持在低位 ， 使 得 养殖 业 净利 润 （ 特 别 是生 猪 养殖 业 ） 在 农 林牧 渔 板块 中 亏损 幅 度和 同 比降 幅 都是 最 大的 ， 其同 比 下降约 137%； 而同 期 的 农业综合 、 动物保健以 及 渔业 分 别同 比 增长 89% 、 14% 和 948%； 从 净 利润 绝 对数 值 来看 ， 2021Q1-Q3净利 润 最高 的 是农 产 品加 工 板块 ， 盈利 70.14亿元 ； 其次是动物保健 ， 其净 利 润在 板 块排 名 第二 ； 单三季度来看 ， 养殖业 亏 损幅 度 最高 ， 我们 认 为是 受 到持 续 低迷 的 猪价 影 响 ， 特 别 是 10月初 的 低猪 价 ， 使 得 成为 该 板块 中 三季 度 亏损 最 多的 细 分板 块 ； 而饲料板块单三季 度 净利 润 由 20年同 期 的盈 利 转为 亏 损 ， 从 2020年同 期 的盈 利 32.17亿元 到 变 为 2021年三 季 度的 亏 损 21.19亿元 。 成分股发生如下变化 ： 养殖板块增 加 鹏都 农 牧 ； 农 产品 加 工板 块 减少 百 龙创 园 、 梅 花 生物 、 瑞茂 通 、 金 丹 科技 、 安琪 酵 母 、 莫 高股 份 、 睿 智 医药 ， 增加 深 粮控 股 、 西 王 食品 、 双塔 食 品 、 克 明食 品 、 祖 名 股份 、 深 粮 B； 饲 料板 块 增加 天 康生 物 6、 中宠股份 ； 种植业板块减少盈康生 命 ； 农 业 综合 板块 增 加辉 隆 股份 ； 动物 保 健板 块 减 少 ST瀚叶 、 天康 生 物 ； 渔 业板 块 减少 创 新医 疗 、 *ST晨 鑫 ； 林 业板 块 减少 永 安林 业 、 泉 阳 泉 -137% -13% 89% 14% -93% -46% -59% 948% -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% -200 -150 -100 -50 0 50 -250% -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% -250 -200 -150 -100 -50 0 2021年 Q1-Q3（ 亿元 ） yoy（ %） 2021年 Q3（ 亿元 ） 来源 ： wind， 。 注 ： 由于申万农林牧渔板块 2021三季 报 相比 于 中报 成 分股 发 生改 变 ， 因 此 我们 将 板块 成 分股 口 徂迚 行 了调 整 ， 统 一 以三 季 报成 分 股为 准 。 yoy（ %） 图 ： 2021年年初至今板块中农产品加工净利润居首 100 图 ： 2021单三季度板块中养殖业亏损幅度较深 50 1、 受畜禽养 殖 下 行 影 响 ， 农业 板 块 盈 利低位 7 2、 养殖景气 下 行 ， 板 块 回 调显著 1） 2021年 初至 今 整体 来 看 ： 2021年年初至今 ， 农林牧渔板块受到生猪 价 格暴 跌 影响 ， 板块 区 间涨 跌 幅呈 现 负增 长 ， 行 业 排名 靠 后 ； 随 着下 半 年传 统 的猪 肉 消费 旺 季可 能 带来 的价格反弹 ， 预计到四 季 度农 林 牧渔 板 块的 区 间涨 跌 幅和 行 业排 名 可能 有 望得 到 改善 。 2021年初至今 ， 农 林 牧渔板 块 区间 涨 幅仅 为 -12.92%， 与 20年 同 期区 间 涨跌 幅 31.58%相比 ， 区 间涨 跌 幅变 动 幅度 巨 大 ； 2021年初至 今 ， 在申 万 31个行业区间涨跌幅排名 里 ， 农 林 牧渔 板 块排 名 倒数 第 二 ， 而 20年 同 期排 名 为 15， 排 名 下降 15名 。 从农林牧渔板块中各细 分 行业 的 区间 涨 跌幅 来 看 ， 年 初至 今 ， 农 业 综合 涨 跌幅 最 大 为 +30.57%； 农产 品 加工 板 块的 区 间涨 跌 幅最 低 ， 为 - 29.44%； 而细分板块中的养 殖 业 ， 由 于上 半 年猪 价 较好 ， 其区 间 涨跌 幅 基本 位 于细 分 板块 中 等偏 下 的位 置 。 图 ： 2021年年初至今 板 块区间涨跌幅 %： 农林牧 渔 板 在 31个板块排名 倒 数第 二 图 ： 农林牧渔板块中年初至今区间涨跌幅 %： 农 业综合涨幅 领先 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% -12.92% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 8 图 ： 2021年单 Q3板块区间 涨 跌 幅 %： 农 林牧渔板 在 31个板块 排 名倒数第 七 2） 2021年 单 3季 度 来 看 ： 2021Q3， 农林牧渔板块受到生猪 价 格暴 跌 影响 ， 其导 致 板块 区 间涨 幅 呈现 负 增长 ， 行业 中 排名 靠 后 ； 随 着下 半 年传 统 的猪 肉 消费 旺 季可 能 带 来的价格反弹 ， 预计到 四 季度 农 林牧 渔 板块 的 区间 涨 跌幅 和 行业 排 名可 能 有望 得 到改 善 。 2021Q3， 农林牧渔板块区 间 涨幅 仅 为 -8.04%， 与 20年同 期 区间 涨 跌幅 5.43%相 比 ， 区 间 涨跌 幅 变动 幅 度巨 大 ； 在 2021Q3中 ， 申万 31个行 业区间涨跌幅排名里 ， 农 林牧 渔 板块 排 名倒 数 第七 。 从农林牧渔板块中各细 分 行业 的 区间 涨 跌幅 来 看 ， 种 植业 单 三季 度 的区 间 最高 ， 为 11.15%； 动物 保 健板 块 的区 间 涨跌 幅 最低 ， 为 -13.95%； 而养殖业单三季度区间 涨 幅基 本 与前 三 季度 持 平 。 图 ： 农林牧渔板块中单三季度区间涨跌幅 %： 种 植业涨幅领 先 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% -8.04% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% SW煤炭 SW基础化工 SW公用事业 SW钢铁 SW有色金属 SW电力设备 SW建筑装饰 SW石油石化 SW环保 SW国防军工 SW房地产 SW机械设备 SW综合 SW汽车 SW交通运输 SW传媒 SW建筑材料 SW非银金融 SW商贸零售 SW电子 SW计算机 SW银行 SW纺织服饰 SW轻工制造 SW农林牧渔 SW通信 SW家用电器 SW医药生物 SW食品饮料 SW社会服务 SW美容护理 2、 养殖景气 下 行 ， 板 块 回 调显著 图 ： 2021年以来 SW农林 牧 渔指数对沪 深 300 指数相对收益 2021年年初至今 ， SW农林 牧 渔板 块 绝对 收 益率 在 上半 年 基本 跑 赢沪 深 300绝对收益 率 ， 但 进 入 5月下 旬 后 ， 其 农林 牧 渔的 绝 对收 益 率明 显 低于沪 深 300绝对收益率 ， 我们认为主 要 系受 到 6月份左 右 生猪 价 格开 始 快速 下 跌的 影 响 ， 使 得板 块 整体 下 半年 表 现较 为 低迷 。 2021年年初至今 ， SW农林 牧 渔相 对 于万 得 全 A 的 超额 收 益率 基 本与 沪 深 300趋势相 同 ， 但 农 林牧 渔 相对 万 得全 A的超 额 收益 率 差值 在 下半 年 明显 扩大 。 截止到 2021年 11月 29日 ， SW农 林 牧渔 较 年初 下 跌 10.40%， 跑输 沪 深 300绝对收 益 率 3.49%； 跑 输 万得 全 A 绝 对 收益 率 18.35%。 图 ： 2021年以来 SW农林 牧 渔指数对万 得 全 A指数相对 收益 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2021-01-04 2021-01-14 2021-01-26 2021-02-05 2021-02-24 2021-03-08 2021-03-18 2021-03-30 2021-04-12 2021-04-22 2021-05-07 2021-05-19 2021-05-31 2021-06-10 2021-06-23 2021-07-05 2021-07-15 2021-07-27 2021-08-06 2021-08-18 2021-08-30 2021-09-09 2021-09-23 2021-10-12 2021-10-22 2021-11-03 2021-11-15 2021-11-25 农林牧渔相对沪深 300超额 收 益率 沪深 300绝对收益率 SW农林牧渔绝对收益率 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 农林牧渔相对万得全 A超额收益率 万得全 A绝对收益率 SW农林牧渔绝对收益率 2、 养殖景气 下 行 ， 板 块 回 调显著 二 、 当前时点如何看生猪养殖板块投资 ？ 从 1993年至今 的 猪价 走 势来 看 ， 经 历 了七 轮 完整 的 周期 ， 猪价 波 动有 以 下几 个 特点 ： 长期 来 看 ， 猪 价 趋 势 性 上 行 。 每 轮 猪 价 波 峰 波 谷 的 价 格 ， 趋 势 性 提 升 ， 其 核 心 原 因 在 于 养 猪 成 本 的 向 上 ， 包 括 养 猪 人 工 成 本 、 土 地 租 金 、 饲 料 成本 等 。 猪周 期波 动 ， 猪 价 呈 现 3-4年的周 期 性变 化 规律 。 这主 要 是由 生 猪的 生 长周 期 所决 定 ， 母 猪 补栏 成 为后 备 至生 猪 出栏 时 间 约 1.5年 ， 在行 业 价格 波 动 过程中 ， 由于决策时滞 性 ， 带 来 产能 变 化的 周 期性 变 化 。 但 随着 养 殖规 模 化程 度 提升 ， 决策 的 时滞 性 是否 得 到一 定 程度 缓 解 ， 从 而使 得 周期 规 律逐 步变化 ， 需要我们持续 跟 踪 。 季节 性 波 动 ， 猪 价 年 内 波 动 具 备 明 显 的 季 节 性 。 这 主 要 是 由 供 应 及 需 求 的 季 节 性 波 动 导 致 的 ， 例 如 每 年 冬 季 仔 猪 腹 泻 病 等 影 响 ， Q2一 般 是 供 应量 较少的季节 ； 再如秋冬 季 节为 传 统消 费 旺季 ， 需求 支 撑强 。 但季 节 性只 能 延缓 或 者加 速 周期 ， 并不 能 改变 周 期趋 势 。 11 1、 历史猪周 期 复 盘 2.8 9.2 6 9 4.2 6.58 5.83 9.66 5.96 17.38 9.539.70 19.68 10.52 20.97 10.22 37.57 5 0 10 15 40 35 30 25 20 1991年1月 1992年6月 1993年11月 1995年4月 1996年9月 1998年2月 1999年7月 2000年12月 2002年5月 2003年10月 2005年3月 2006年8月 2008年1月 2009年6月 2010年11月 2012年4月 2013年9月 2015年2月 2016年7月 2017年12月 2019年5月 2020年10月 我国生猪价格月度走势 （ 元 /kg） 生猪价格 中枢 0 5 10 15 25 20 30 35 40 1月 2月 3月 4月 5月 6月 年内猪价呈现周期性波动 （ 元 /kg） 2015 2016 2017 2018 2019 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2020 2021 四季 度通 常 出现 季 节性 消 费旺季 计算 整理 从过 去的 七 轮周 期 来看 ， 当遭 遇 疫情 戒 高通 货 膨胀 时 ， 猪 价 上涨 的 幅度 较 高 ： 2006-2009年 ： 猪周期叠加了蓝耳病 ， 猪 价 涨幅 192%； 2009-2014年 ： 猪周期叠加了口蹄疫 ， 猪 价 涨幅 107%； 2018年 -至今 ： 本轮超级猪周期 ， 是前 期 环保 收 紧助 推 ， 叠 加 非洲 猪 瘟疫 情 ， 形 成 的超 级 猪周 期 ， 猪 价 最高 涨 幅 268%； 相比 于 之前 的 猪周 期 ， 本轮 周期猪价高点远高于前 几 轮周 期 。 表 ： 历史上猪周期情况汇总 12 1、 历史猪周 期 复 盘 9 周期起始时间 周期阶段 期间 月数 价 格 （ 元 /公 斤 ） 波动价差 （ 元 /公 斤 ） 猪价振幅 min max 1993.04-1996.04 上涨期 1993.04-1994.12 20 2.8 9.2 6.4 229% 下跌期 1994.12-1996.04 16 6 9.2 -3.2 -35% 1996.04-1999.06 上涨期 1996.04-1997.09 17 6 9 3 50% 下跌期 1997.09-1999.06 21 4.2 9 -4.8 -53% 1999.06-2002.05 上涨期 1999.06-2001.02 20 4.2 6.58 2.38 57% 下跌期 2001.02-2002.05 15 5.69 6.58 -0.89 -14% 2002.05-2006.05 上涨期 2002.05-2004.09 28 5.69 9.66 3.97 70% 下跌期 2004.09-2006.05 20 5.96 9.66 -3.7 -38% 2006.05-2009.05 上涨期 2006.05-2008.03 22 5.96 17.38 11.42 192% 下跌期 2008.03-2009.05 14 9.53 17.38 -7.85 -45% 2009.05-2014.04 上涨期 2009.05-2011.09 28 9.53 19.68 10.15 10 7% 下跌期 2011.09-2014.04 31 10.52 19.68 -9.16 -47% 2014.04-2018.05 上涨期 2014.04-2016.05 25 10.52 20.97 10.45 9 % 下跌期 2016.05-2018.05 24 10.22 20.97 10.75 -51% 2018.05-至今 上涨期 2018.05-2020.08 27 10.22 37.57 27.35 268% 下跌期 2020.08-至今 16 12.76 37.57 24.81 -66% 长期 来 看 ： 长 期 来 看 ， 猪 周 期 价 格 中 枢 随 着 养 猪 成 本 的 提 升 而 提 升 ， 养 猪 成 本 的 提 升 与 物 价 水 平 又 有 一 定 关 系 。 从 养 猪 成 本 结 构 来 看 ， 包 括 饲 料 成本 、 人工成本 、 动物 保 健成 本 、 水 电 费用 、 固费 摊 销等 ， 影响 成 本除 了 饲料 原 材料 价 格波 动 外 ， 还 与养 殖 效率 有 关 。 根 据涌 益 咨询 提 供的 数 据 来看 ， 全国平均 MSY的 生产 指 标水 平 已经 从 2013年 的 13.50提升到 2021年的 17.39； 但 对 标国 外 来看 ， 我国 MSY 至少还 有 10%-20%左右 的 提升 空间 。 中期 来看 ： 猪周 期 呈现 蛛 网模 型 下的 周 期性 波 动 ， 核 心是 供 需分 析 ； 受 养 殖规 模 化 ， 波 动周 期 或趋 于 拉长 ， 波动 幅 度趋 于 加剧 。 短期 来看 ： 猪周 期 呈现 出 一定 的 季节 性 ， 核 心 是供 给 季节 性 的变 化 ， 需 求 季节 性 的影 响 减弱 。 资料来源 ： 期 限 特 征 趋 势 决定性 因素 核心指 标 辅助指标 长期 （ 跨周 期 ） 趋势性上行 随国内猪肉消费占比下降 ， 养殖水平提升至极致水平 ， 波动有可能趋缓 发达国家养殖成本 ； 蛋白消费结构 养殖成本 饲料成本 、 人工成本 、 动物保健成本 ； 养殖效率 人均收入 、 蛋白消费习惯 猪肉消费增速 ； 蛋白消费结构占比 中 期 蛛网模型下 ， （ 单周 期 ） 周期性波动 波动周期拉长 ， 波动幅度加 剧 产能 先行指标 ： 二元母猪价格 、 后备存栏比例 、 胎龄结构 、 能繁母猪淘汰价格等 同步指标 ： 能繁母猪存栏量 、 母猪料销量 养殖现金成本 ； 行业最优成本 生产效率 psy； msy 出肉效率 出栏体重 ； 出肉率 库存 猪肉进口量 ； 收储量 ； 冻肉库存 短期 （ 年内 ） 季节性明显 季节性起主导 先行指标 ： 新生健仔数 、 仔猪价格 、 仔猪料销量 ； 生猪出栏量 中大猪存栏比例 需求季节性影响变弱 ， 供 给 同步指标 ： 大猪料销量 出栏体重 猪价预期 二次育肥占比 需求季节性 节假日腌腊 、 肥猪需求 2、 猪周期分 析 框 架 ： 供 需 分析 13 中周期的分析 ， 核心是 生 猪供 给 的周 期 性波 动 ， 通 过 母猪 产 能的 变 化以 及 生产 效 率的 变 化推 演 未来 生 猪供 给 的变 化 。 由 于 生猪 产 能的 增 减需 要 一 定的生产周期 ， 即能繁 母 猪存 栏 量将 影 响到 至 少 10个月 以 后的 生 猪出 栏 量 （ 通 常是 4个 月 的怀 孕 产仔 +6个月 左 右的 育 肥出 栏 ） 。 因 此 ， 猪 价未来 走势的核心判断因素在 于 能繁 母 猪存 栏 量的 变 化情 况 。 正常情况下 ， 需求和进 口 对于 某 一周 期 的影 响 比较 有 限 ， 除 非有 新 冠疫 情 等特 殊 因素 扰 动 。 从 过去 40 年来看 ， 受人口增加以及 经 济长 期 增长等 因素的影响 ， 我国猪肉 消 费量 整 体持 续 增长 ， 但近 年 来已 经 趋稳 ， 并呈 现 出一 定 的周 期 性波 动 。 资料来源 ： 2、 猪周期分 析 框 架 ： 供 需 分析 14 长期 来看 ， 猪肉 消 费在 国 内蛋 白 消费 中 占比 降 低 ， 但 仍然 是 我国 居 民动 物 蛋白 摄 入的 主 要来 源 。 首先预计随着二胎政策 深 入以 及 三胎 政 策的 放 开后 我 国人 口 长期 来 看有 望 保持 增 长 ； 其 次 ， 低 收入 人 群消 费 升级 将 带来 猪 肉消 费 增加 ； 这两 个 因素 将导致猪肉消费增加 。 受非洲猪瘟疫情的影响 ， 猪价 的 高起 使 得我 国 肉类 消 费习 惯 发生 了 改变 ， 部分 的 居民 对 于猪 肉 的消 费 需求 转 向了 鸡 肉 、 鱼 类等 其 他动 物 蛋白 摄 取来 源 。 虽 然 目前 猪 价已 经回 归正常 水 平 ， 但 我们 判断 我国居 民 的消 费 习惯 可能 受到改 变 ， 部 分 居民 对于 猪肉消 费 的需 求 可能 永久 转移到 其 他肉 制 品上 。 因此 ， 本轮非洲猪瘟有 可 能导 致 国内 猪 肉消 费 需求 刚 性减 少 。 2.1 猪肉消费 ： 长 期 下降 ； 中 短 期 受 宏观经济 及 新冠疫情 影 响 15 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 猪肉 （ 万吨 ） 肉类 （ 万吨 ） 猪肉消费占比 0 1 2 3 4 5 6 7 8 图 ： 猪肉为我国居民 主要 肉 类 消 费 品种 图 ： 肉猪出栏头数 （ 亿头 ） 虽然前期猪价的暂时性 回 暖对 养 殖亏 损 幅度 有 着大 幅 的改 善 ， 但 目 前外 购 仔猪 和 自繁 自 养两 种 模式 仍 然处 在 盈亏 平 衡点 附 近 ， 根 据涌 益 数据 和 天风 农业推算显示 ， 目前自 繁 自养 的 处于 盈 亏平 衡 点位 置 ， 外 购 仔猪 亏 损相 对 高一 些 ， 大 致 亏损 幅 度 在 300-400元 /头 。 截止到目前 ， 本轮周期 下 行阶 段 养殖 亏 损已 有 6个月以 上 ， 其 中 深度 亏 损月 份 约有 4个 月左 右 ， 特 别 是 9月份 猪 价更 是 降至 14元 /kg以下 ， 多数 养 殖 场 /户已开始亏损现金成本 ； 外 购仔 猪 育肥 养 户亏 损 更为 严 重且 更 早 ， 由 于前 期 仔猪 外 购价 格 较高 ， 外购 仔 猪育 肥 户基 本 从 4月 份 开始 亏 损 ， 且 6月 中下旬以来 ， 头均亏损 基 本都 在 1000元 /头以上 ， 在 2019-2020年猪价 高 峰期 ， 这部 分 外购 仔 猪育 肥 的养 户 头均 盈 利基 本 都 在 500元 /头左 右 ， 亏损 幅度巨大 。 资料来源 ： 涌益数据 ， 天 风农 业 根 据 涌 益 数 据 测 算 2.2 养猪行业亏 损 大 ， 带来产 能 快 速 去化 16 图 ： 养猪盈利情况 （ 元 /头 ） 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 2010W1 2010W13 2010W25 2010W37 2010W49 2011W9 2011W21 2011W33 2011W45 2012W5 2012W17 2012W29 2012W41 2013W1 2013W13 2013W25 2013W37 2013W49 2014W9 2014W21 2014W33 2014W45 2015W5 2015W17 2015W29 2015W41 2016W1 2016W13 2016W25 2016W37 2016W49 2017W9 2017W21 2017W33 2017W45 2018W5 2018W17 2018W29 2018W41 2019W1 2019W13 2019W25 2019W37 2019W49 2020W10 2020W22 2020W34 2020W46 2021W8 2021W20 2021W32 2021W44 自繁自养头均盈利 （ 天风农业测算 ） 外购仔猪育肥头均盈利 （ 涌益测算 ） 养猪行业整体的亏损带来的是产能明显去化且去化趋势已定 。 从官方数据 、 三方数据以及天风农业的草根调研数据都印证了该观点 。 从农业农村部数据来看 ， 截止到 2021年 11月份 ， 我国定点监测能繁母猪存栏量环比继续下 降 1.2%， 预计 12月份能繁母猪产能去化仍在进 行 ， 相比于能繁母猪存栏高点 的 5月份 ， 以持续下降 6个月 ， 累计下降幅度超 7%。 而且 ， 从 11月的去化幅度来看 ， 即使在 10月中下旬到 11 月猪价涨幅如此高的情况下 ， 去化幅度仍能达到 1.2%， 其体现出产业内去化的趋势已定 。 从涌益 、 卓创 、 从天风农业草根调研数据 ， 行业产能去化已达 10%以上 。 资料来源 ： wind； 农业农 村 部 ； 2.2.1 生猪产能去化已超半年 ， 去化 超 7%， 预计趋势已成 17 图 ： 能繁母猪存栏环比变化情况 （ 月度 ， %， 涌益数据 ） 资料来源 ： 涌益数据 ， 图 ： 能繁母猪存栏环比变化情况 （ 月度 ， %， 农业农村部 ） -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% -10.00 -8.00 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 资料来源 ： 天风农业调研问卷整理 样本来自李曼生猪大会参会人员随机调研 ， 有效问卷数量达到上百份 ， 下同 根 据天 风 农 业 问卷 调 研 ， 实际 产 能 去 化有 可 能 超 预 期 。 为进一步 验证 行业能 繁 母 猪 去化 情 况 ， 天风 农 业进行 100+份调查 问 卷 ， 其结 果显示 70%以上的养殖户 /场反馈能繁母猪较 2021年年初存栏高点去化在 10%以上 。 图 ： 所调研养猪场 /户产能去化情况 图 ： 所调研种猪场产能去化情况 图 ： 所调研养猪场 /户产能去化情况 2.2.1 生猪产能去化已超半年 ， 去化 超 7%， 预计趋势已成 19 指标 二元母猪 三元母猪 配种成功率 95% 70% 乳猪成活率 （ 断奶前 ） 85% 75% 育肥成活率 93% 90% 最高胎龄 8胎 3胎 当下平均胎龄 7.5 1.5 PSY 21 14 非瘟成活率 87% 87% 资料来源 ： 涌益咨询 ， 2.2.2 MSY边际提升 ， 但未改变产 能 去化结果 我们 认为 这 一轮 产 能的 去 化主 要 分以 下 几个 阶 段 ： 1） 低效三元 母 猪的 大 量淘 汰 ， 由 于 这一 轮 受到 的 非瘟 疫 情 ， 其 导致 后 续产 能 的恢 复 大部 分 都是 三 元所 贡 献的 。 而三 元 在各 项 生产 指 标不 如 二元 ， 因此在产能去化的第一 阶 段主 要 还是 以 淘汰 低 效的 三 元母 猪 为主 。 通 过 5个 月 左右 的 深度 亏 损 ， 我 们预 计 三元 母 猪 ， 特 别是 性 能较 差 的三 元 母猪基 本已经淘汰完毕 ； 2） 淘 汰 性 能 较 好 的 三 元 母 猪 戒 者 性 能 较 差 的 二 元 母 猪 。 我 们 认 为 目 前 的 能 繁 母 猪 淘 汰 正 处 在 该 阶 段 中 。 我 们 认 为 导 致 该 现 象 的 原 因 是 因 为 很 多养 殖场 （ 户 ） 包括部分集 团 场由 于 现金 流 的问 题 ， 以 及 基于 对 未来 半 年的 猪 价的 悲 观的 预 期 ， 所 以 其 养 殖规 模 或许 会 有收 缩 ， 以 套 取部 分 现金 流 以 求能在周期底部活下来 。 而这 一 部分 淘 汰的 除 了最 开 始性 能 较差 的 三元 母 猪外 ， 还会 对 一些 性 能较 好 或者 胎 龄较 大 的二 元 母猪 进 行淘 汰 ； 3） 淘汰性能 较 好的 二 元母 猪 （ 低 胎 龄的 二 元母 猪 ） 。 我 们认 为 目前 来 看还 未 出现 性 能较 好 的 、 胎 龄较 低 的二 元 母猪 大 规模 淘 汰的 现 象 。 至 于该部 分的淘汰时间点 ， 我们 认 为更 多 的需 要 关注 本 轮猪 价 反弹 的 时间 长 度和 力 度 。 若 十一 后 的猪 价 反弹 时 间长 度 和力 度 都超 出 预期 ， 则该 部 分的