2021年12月7日元宇宙框架梳理研究助理：刘睿哲执业编号：S0600121070038邮箱：证券分析师 ：张良卫执业证书编号：S0600516070001联系邮箱：证券研究报告行业研究互联网传媒核 心 观 点2n “Metaverse” 一 词 由 前 缀 “meta”（ 意 为 超 越 ） 和 词 根 “verse”（ 由 ”宇 宙 ”反 演 而 来 ） 组 成 。 元 宇 宙 是 由 科 幻 小 说 家 尼 尔 -斯 蒂 芬 森 在 1992年 的 科 幻 小 说 雪 崩 中 提 出 的 ， 在 该 小 说 中 ， Metaverse元 宇 宙 是 一 个 脱 胎 于 现 实 世 界 ， 又 与 现 实 世 界 平 行 、 相 互 影 响 ， 并 且 始 终 在 线 的 虚 拟 世 界 。 它 栩 栩 如 生 、 让人 沉 浸 其 中 。 人 们 在 这 个 虚 拟 世 界 中 可 以 做 任 何 事 ， 除 了 吃 饭 ， 睡 觉 ； 这 比 现 有 的 虚 拟 世 界 来 讲 ， 是 一 种 更 高 维 度 的 交 互 性 体 验 。n 我 们 认 为 ， 元 宇 宙 最 重 要 的 特 征 体 现 在 沉 浸 性 以 及 用 户 创 造 内 容 （ UGC） 的 提 升 。 元 宇 宙 的 最 终 形 态 ， 需 要 伴 随 芯 片 算 力 提 升 、 软 件 设 计 引 擎 大 众 化 、VR/AR等 交 互 设 备 的 便 利 化 同 时 发 展 ， 叠 加 区 块 链 技 术 以 及 相 关 去 中 心 化 应 用 生 态 的 不 断 丰 富 ， 才 能 逐 渐 逼 近 理 想 形 式 。n 我 们 认 为 ， 元 宇 宙 尚 处 于 早 期 ， 行 业 发 展 呈 现 多 元 化 势 头 ， 值 得 关 注 的 技 术 以 及 应 用 为 以 下 六 个 方 面 ：1. 算 力 -GPU/CPU/ASIC芯 片 ： 提 供 算 力 ；2. 算 法 -平 台 化 软 件 引 擎 降 低 了 虚 拟 世 界 的 创 作 门 槛 ， 促 进 元 宇 宙 时 代 的 以 UGC为 主 的 内 容 繁 荣 ；3. 通 信 -5G： 低 延 迟 是 确 保 沉 浸 感 的 重 要 因 素 ， 也 是 元 宇 宙 随 时 可 获 得 性 的 保 证 ；4. 交 互 技 术 -VR/AR、 脑 机 接 口 ： 作 为 人 与 虚 拟 世 界 的 连 接 器 ， 极 大 地 促 进 虚 拟 世 界 的 沉 浸 性 ；5. 产 权 规 则 -区 块 链 ： 便 捷 高 效 的 权 属 认 证 ；6. 应 用 场 景 -游 戏 、 工 业 设 计 、 远 程 展 示 ；n 我 们 看 到 巨 头 正 全 力 布 局 元 宇 宙 赛 道 ， 都 将 立 足 原 有 自 身 优 势 和 业 务 找 到 和 元 宇 宙 的 切 入 点 ； 从 投 资 机 会 来 看 ， 游 戏 作 为 首 要 的 应 用 场 景 被 认 为 是 元 宇宙 的 最 初 入 口 ， 有 望 迎 来 估 值 提 升 的 机 会 ， 同 时 关 注 元 宇 宙 带 来 的 主 题 性 投 资 机 会 ， 包 括 技 术 储 备 及 产 品 应 用 层 面 ， 建 议 关 注 提 供 算 力 基 础 的 包 括 英 伟达 、 高 通 、 AMD、 英 特 尔 ； 储 备 有 VR/AR/MR技 术 或 相 关 概 念 产 品 （ 元 宇 宙 应 用 ） 的 公 司 ， VR/AR硬 件 方 面 建 议 关 注 的 标 的 有 歌 尔 股 份 等 ， VR/AR软 件 及应 用 场 景 建 议 关 注 的 标 的 有 华 立 科 技 、 宝 通 科 技 、 风 语 筑 、 天 下 秀 、 中 青 宝 、 恒 信 东 方 等 ； 5G通 信 相 关 的 有 高 通 、 顺 网 科 技 等 ； 游 戏 个 股 方 面 推 荐 腾 讯控 股 、 完 美 世 界 、 三 七 互 娱 、 吉 比 特 等 ， 关 注 网 易 、 Meta； 工 业 及 办 公 应 用 场 景 建 议 关 注 微 软 、 英 伟 达 。 我 们 维 持 行 业 “增 持 ”评 级 。n 风 险 提 示 ： 技 术 风 险 ： 技 术 研 发 所 需 时 间 具 有 不 确 定 性 ， 技 术 路 线 变 更 很 快 ； 政 策 监 管 风 险 ： 元 宇 宙 受 到 政 策 的 监 管 可 能 导 致 发 展 缓 慢 ； 法 律 风 险 ： 虚拟 世 界 监 管 缺 失 导 致 出 现 法 律 漏 洞 ； 元 宇 宙 仍 处 于 发 展 早 期 ， 相 关 公 司 存 在 炒 作 概 念 风 险 。 8XiZiZhZqZkXmWaYtYpW7NbP7NmOoOnPmNfQpOoMeRqQyQ8OpPvMvPnNrRwMmOqN目录2、英伟达3、Roblox4、Facebook（Meta）5、Unity36、其他公司7、风险提示1、元宇宙的六边形模型什么是元宇宙：沉浸性以及可定制的交互提升图表： 2021年 11月 Bilibili平台中新宝岛播放量为 1.2亿次；而 YouTube平台中新宝岛的播放量为 30万次资料来源： Bilibili用户果厨果厨果， YouTube用户 kiwe哟，东吴证券研究所 4n Metaverse “一词由前缀 ”meta“（ 意为超越）和词根 ”verse“（ 由 ”宇宙 ”反演而来）组成。元宇宙是由科幻小说家尼尔 -斯蒂芬森在 1992年的科幻小说 雪崩 中提出的，在该小说中， Metaverse元宇宙是一个脱胎于现实世界，又与现实世界平行、相互影响，并且始终在线的虚拟世界。它栩栩如生、让人沉浸其中。人们在这个虚拟世界中可以做任何事，除了吃饭，睡觉；这比现有的虚拟世界来讲，是一种更高维度的交互性体验。n 什么是元宇宙？ 对于元宇宙的理解还处于 “盲人摸象 “的阶段：1. 传统游戏公司们认为元宇宙的核心在于 可定制 角色与场景的开放世界；2. 区块链从业者认为元宇宙的重点在于 去中心化 、与真实世界相仿的 经济系统与治理模式 ；3. 互联网大厂及虚拟现实相关企业认为元宇宙应该侧重于沉浸式的体验以及线上线下的交互。n 我们认为，元宇宙的特征体现在 沉浸性 以及 用户创造内容（ UGC） 的提升。 这是一个长期的过程，需要伴随芯片算力提升、软件设计引擎大众化、 VR/AR等交互设备的便利化同时发展，叠加区块链技术以及相关去中心化应用生态的不断发展，才能达到最终的形态。n 我们认为，元宇宙的发展将带来新维度的交互方式， 比移动互联网带来更大的社会改变 。 以 Bilibili为例， Bilibili提供了新的交互手段（发弹幕）和较为便利的视频二次创作平台，使 Bilibili形成了很强的用户粘性和新的文化现象，在视频平台的激烈竞争中取得独特竞争优势。对于游戏领域，早期的很多游戏，例如魔兽争霸也拥有地图编辑器，较为流行的 MOBA玩法也脱胎于玩家自制的地图，但与 Roblox相比，其可实现的游戏类型偏少，丰富度较低，也缺少方便的互动手段，无法向游戏之外扩展。我们相信，由元宇宙带来的更丰富、更沉浸式的交互体验，将给游戏、教育、展览、工业制造、设计规划以及公共服务等领域带来全新想象空间。 图表 ：从魔兽争霸的地图编辑器到 Roblox的编辑器资料来源：悟饭游戏，东吴证券研究所为什么要追求元宇宙：虚拟现实补偿/世界模拟论图表： 对现实世界的精神扩充资料来源：清华大学元宇宙报告，东吴证券研究所 5n 虚拟现实补偿论： 人在现实世界所缺失的，将努力在虚拟世界进行补偿。n 世界模拟论： 假定一个文明为了得到补偿而创造虚拟世界的冲动是永恒的，那么在长时段的发展中就必然会创造出一个个虚拟世界，其自身所处的世界也极有可能是上层设计者打造的。 n 米兰 昆德拉： 人永远都无法知道自己该要什么，因为人只能活一次，既不能拿它跟前世相比，也不能在来生加以修正。没有任何方法可以检验哪种抉择是好的，因为不存在任何比较。一切都是马上经历，仅此一次，不能准备。n 杨德昌： 电影发明以后，人类的生命至少延长了三倍。n 布希亚区分了人类仿真历史的三个阶段：第一个阶段是 仿造（ counterfeit） ： 认为现实世界中才有价值，虚构活动要模拟、复制和反映自然。真实与它的仿造物泾渭分明。第二个阶段是 生产（ production） ： 价值受市场规律支配，目的是盈利。大规模生产出来的仿造物与真实的摹本成为平等关系。第三个阶段是 仿真（ simulation） ： 在此阶段，拟像创造出了 “超现实 ”，且把真实同化于它的自身之中，二者的界限消失。作为模仿对象的真实已经不存在，仿造物成为了没有原本的东西的摹本，幻觉与现实混淆。发展时期 表现形式 沉浸感 参与感古代 1900s 文字 门槛较高，需要有文字理解能力，传播 范围较窄 参与门槛高，需要有一定文化知识。根据经典文学进行层出不穷的二次创作是虚拟现实补偿论的 绝佳案例1900s 视频（电影电视） 画面不需要想象即可获得，大众沉浸感 高 由于需要昂贵的设备，早期很难有参与感；随着 PC的普及， 像弹幕类互动、二次剪辑极大提高了参与感 ，这种互动式创作丰富了视频生态1950s 游戏 大众沉浸感很高，经常被批判为 “精神鸦片 ” 天生具有很高的参与感。除开发者设定的剧情外，游戏通常也会开放编辑器，玩家可以低门槛的 进行二次创作；编辑器的功能以及可拓展场景也在不断增加未来 元宇宙 无法轻易分辨虚拟与现实 应当具有更低的参与门槛，使得大众可以轻易参与创作，真正获得虚拟现实的补偿感元宇宙的六边形模型及市场展望资料来源：东吴证券研究所绘制 6n 我们认为，元宇宙尚处于早期，行业发展呈现多元化势头，值得关注的为以下六个方面： 1. 算力 -GPU/CPU/ASIC芯片：提供算力；2. 算法 -平台化软件引擎降低了虚拟世界的创作门槛，促进元宇宙时代的以 UGC为主的内容繁荣；3. 通信 -5G：低延迟是确保沉浸感的重要因素，也是元宇宙随时可获得性的保证；4. 交互技术 -VR/AR、脑机接口：作为人与虚拟世界的连接器，极大地促进虚拟世界的沉浸性；5. 产权规则 -区块链：便捷高效的权属认证；6. 应用场景 -游戏、工业设计、远程展示。n 我们认为，元宇宙会极大改变人类社会形态，这是一个长期的过程。从推广时间来看，游戏、教育、展览等行业会更早受到元宇宙概念的影响而发生 改变，其中游戏的市场规模很大，市场变化程度也较为剧烈。除游戏外，工业制造、设计规划以及公共服务市场空间巨大，将会给相关领域带来持续 和长久的投资机会。资料来源：东吴证券研究所绘制算力 算法 通信交互技术产权规则 应用场景 元宇宙GPU/CPU/ASIC芯片 5G:低延迟确保沉浸感和元宇宙随时可 获得性VR/AR、脑机接口：人与虚拟世界的连接器区块链/NFT ：便捷高效的 权属认证游戏、工业设计、远程展示、工业 远程操作 模拟真实世 界 我们预计推广时间游戏 展览教育 设计规划 医疗 公共服务工业制造市场变化程度圆面积代表市场规模1. 游戏或成为元宇宙最初落地场景图表： 演唱会线上化： 说唱歌手 Travis Scott于游戏 堡垒之夜 中举办演唱会资料来源：各游戏官网，东吴证券研究所 7n 游戏被普遍认为是元宇宙的最初入口，其给予玩家虚拟身份，且玩家可依托该身份在游戏内进行社交，初具元宇宙雏形。n 疫情催化下，诸多现实生活中的活动转至线上虚拟体验，游戏与现实世界的边界日渐淡化。 2020年 4月美国说唱歌手 Travis Scott在第三人称射击游戏 堡垒之夜 中举办演唱会，共吸引了 1230万玩家同时在线观看；同年另一说唱歌手 Lil Nas X在 Roblox 上举办演唱会，超3000万粉丝参加，玩家可在数字商店中解锁特殊的 Lil Nas X商品，例如数字替身、纪念商品和表情包等； UC Berkeley 等高校在 Minecraft中举办毕业典礼； 动物森友会 于 2020年举办首届 AI学术会议； 2021年 Gucci 与 Roblox 合作推出 “The Gucci Garden Experience”虚拟展览，玩家可欣赏展览并选购虚拟单品，娱乐、消费、工作会议等现实活动通过游戏实现沉浸式体验。n 但游戏相比元宇宙仍有较大差距，具体体现在沉浸感、低延迟、随地、自有经济系统等，因此底层技术进步是游戏至元宇宙成熟形态的必 经之路。图表 ：毕业典礼线上化： 中国传媒大学毕业典礼于 我的世界 中举办图表： 会议线上化： AI学术会议于 动物森友会 中举办2. 区块链：底层架构实现去中心化经济系统图表： Nike于 2019年推出的 NFT运动鞋可追踪球鞋的持有人并验证球鞋真伪资料来源： Nike，东吴证券研究所 8n 堡垒之夜 的创造者 “虚拟引擎之父 ” Tim Sweeney： 区块链技术和 NFT是通向完全新兴的元宇宙（虚拟世界）的 “最合理的途径。 元宇宙要求构建自有独立经济系统，区块链技术通过智能合约等可实现元宇宙内的价值流转，保障系统规则的透明高效执行。n 中国通信工业协会区块链专委会轮值主席于佳宁： NFT是新价值革命载体。 NFT作为一种非同质化通证，每个 NFT独一无二且不可分割。从技术上看， NFT是基于区块链发行，因此权属清晰、转让留痕，实现了数字所有权和可验证性。从应用场景上看， NFT有望成为元宇宙中数字资产的价值载体，从而用户可真正拥有虚拟物品所有权，同时 NFT可实现各子宇宙之间的资产流转互通，为多平台互通打下基础。n Decentraland： 基于以太坊区块链的虚拟世界，玩家真正拥有数字资产的所有权。 Decentraland创立于 2017年 9月，是第一个完全去中心化的虚拟世界，为用户提供社交、娱乐、消费等活动场景。 Decentraland最大的价值在于虚拟土地的数字资产化，用户可通过区块链平台购买虚拟地块（ LAND， 以太坊智能合约维护的 NFT）， 自由展开建设。图表 ： NFT网络与传统网络对比NFT网络 传统网络NFT 是唯一的。 文件的副本与原始文件相同。每个 NFT 都有一个所有者，并且公开 透明 数字物品的所有权记录在机构控制的 服务器上 并不公开透明。创作者可以保留对自己作品的所有权， 并直接要求转售版税。 音乐流媒体服务等平台保留了大部分 销售利润。3. 1 网络及运算技术：5 G/6G与边缘计算实现低延迟图表： 2021年不同通讯技术下端到端时延（毫秒）对比资料来源： Open Signal， 5G云化虚拟现实白皮书 ，工信部，东吴证券研究所 9n 元宇宙要求高同步低延时，从而用户可以获得实时、流畅的完美体验。 回顾在线实时娱乐发展历程，时延缩短使得早期的单向直播逐渐发展至线上语音连麦等实时互动。根据独立第三方网络测试机构 Open Signal的测试数据， 4G LTE的端到端时延为 98毫秒，满足视频会议、线上课堂等场景的互动需求，但远不能满足元宇宙对于低时延的严苛要求。 VR设备一大难题是传输时延造成的眩晕感，其指标为转动头部到转动画面的延迟， 5G带宽与传输速率的提升能有效改善时延并降低眩晕感。根据 thales数据， 5G端到端时延可控制在 1ms以内。元宇宙中需对大量数据进行迅速传输，需依赖强大的通讯基础设施。受限于基站数量， 5G实际传输速率或难以达到其设计水平，而根据日韩对 6G网络技术的展望， 6G时延有望缩短至 5G的十分之一，传输速率有望达到 5G的 50倍，有望真正实现元宇宙低延迟的关键特征。n 此外， 边缘计算 常被认为是元宇宙的关键基建，通过在数据源头的附近采用开放平台，就近直接提供最近端的服务，从而帮助终端用户补足本地算力，提升处理效率，尽可能降低网络延迟和网络拥堵风险。图表 ： 5G基站数量（单位：万座）629 212 172 981100200300400500600700 2G 3G 4G HSPA+ 4G LTE 5G端到端时延（ MS） 575 58471.8 96.1100200300400500600700 2020年 2021年 6月4G基站 5G基站图表：本地 /4G/5G+VR/AR方案对比3. 2网络及运算技术：云计算实现随时随地接入图表： 主流 VR产品轻便提升空间大资料来源：各公司官网，东吴证券研究所 10n 元宇宙要求用户可使用任何设备登录， 随时随地沉浸其中 ，要求实时监测数据并进行大量计算，单个或少数服务器难以支撑元宇宙的庞大运算量。云计算作为分布式计算的一种，其强大的计算能力有望支撑大量用户同时在线。n 云游戏作为云计算在游戏领域的尝试，或是元宇宙雏形。 通过云端强大的算力，云游戏可将渲染等过程转移至云端进行，相比于游戏于终端运行，云游戏极大降低了游戏对终端设备性能的依赖，实现随点随玩，符合元宇宙随时随地接入的特点。n 终端设备性能突破与轻量化： VR设备需要高性能 CPU、 存储传输等部件以支持运算，导致设备重量较重，用户难以长时间佩戴。 市面上主流的 VR终端设备重量处于 500g左右，且体积较大，以出货量市占率第一的 Oculus为例（ Counterpoint的数据，统计区间为 2020Q1-2021Q1）， 其在 2020年推出的 Oculus Quest 2头盔重量为 503g， 体积为 191.5毫米 x 102毫米 x 142.5毫米。随着 VR设备算力的云化， VR终端设备有望变得更轻便，成本也有望继续下探，加快设备普及。同时云端的强运算能力使 VR设备的图像流畅度更高，提升用户体验感。图表 ：截至 2021年 11月，部分 VR设备重量及定价产品名 产品形态 重量（ g） 定价Oculus Quest 2 一体式 503 USD299/399Pico Neo 3 一体式 395 RMB2499HTC Vive Focus 3 一体式 785 USD1300HTC Vive Pro2 PC VR 850 USD7994. 提高用户沉浸感，元宇宙必经之路图表： 半衰期：爱莉克斯 中玩家视角资料来源： Questmobile，东吴证券研究所 11n 沉浸感提升之路道阻且长：n 从早期的鼠标、键盘到现在的 VR/AR设备，游戏的操作模式不断演变，其沉浸感也不断提升。 2020年 Valve发布首款 3A级 VR游戏 半衰期：爱莉克斯 ，玩家需要在场景中翻箱倒柜寻找关键道具，可与游戏内几乎任何物体进行交互（比如拿起并投掷物体）。但 半衰期：爱莉克斯 仅支持一定自由度的手部互动，玩家视角中仅可看到手。n 深度沉浸： 头号玩家 中玩家通过 VR及可穿戴式设备进入游戏，体验真实互动。通过体感衣，玩家可以感受到身体所受攻击的痛感；通过全自动触觉椅，玩家可以体验到游戏中的坠落飞行等体感，通过多款设备采集玩家信息并向玩家实时输出反馈信息，玩家在虚拟空间中 的映射感更真实，从而获得身临其境式体验。n 终极形态： 通过脑机接口技术，实现嗅觉、味觉等感知体验，同时与虚拟世界自由交互，显著提升拟真体验与沉浸感。图表 ： 头号玩家 中角色所穿戴的设备仅有手部交互 头盔体感衣4. XR：现实与虚拟的接入端图表： VR、 AR、 MR的定义资料来源： how2shout，东吴证券研究所 12n XR/VR/AR/MR介绍 ： XR扩展现实是指将现实与虚拟结合起来进行人机互动的可穿戴设备，包括了 VR虚拟现实、 AR增强现实、 MR混合现实。n VR虚拟现实 技术遮挡了所有视线，创造了完全的虚拟环境，通过 VR头显可以体验 3D虚拟沉浸感。n AR增强现实 技术通过在现实世界中叠加图像、全息影像将虚拟物体与现实世界结合起来。 AR眼镜率先由谷歌研发，每个镜片中自带投影仪来将现实与虚拟结合起来，其功能类似于放在眼镜上的智能手机。n MR混合现实 介于增强现实和虚拟现实之间，模糊了虚拟和现实的界限，在现实世界中融入了数字虚拟对象进行交互，在虚拟世界中现实物体又以虚拟现实出现。n 我们认为， VR由于其使用时是剥离现实空间的，显示技术上更容易实现，将会更早实现普及，但由于其不能和现实世界发生联系，所以远期可能会以家用游戏娱乐为主。而 AR设备由于可以与现实世界发生联系，因此可能会像智能手机一样，成为普及率更高的产品，极大提高人与虚拟世界的交互能力。图表 ：可穿戴式 XR与裸眼式 XR4.1 VR成像：菲涅耳是主流，折叠光路是未来趋势图表： VR方案优缺点对比资料来源：采访专家提供，东吴证券研究所 13n VR的核心是要实现小体积、轻重量的显示。 体积若要做小，那么镜片的焦距要尽可能短；重量若要做轻，那么镜片的厚度要尽可能薄。对传统透镜来说，小焦距和薄镜片是不能兼容的，因此需要新的技术来解决这个矛盾。除了普通的透镜成像外，还有菲涅耳透镜成像和折叠光路图像成像这两种手段。n 普通透镜成像制作工艺传统，成像质量有保障。n 菲涅耳透镜是主流设备采用方案，知名的有 Pico neo2以及 Oculus Quest 2等。 其焦距略有缩小，质量较轻，制作成本比普通透镜小，但由于曲率不连续，影响了成像质量。二者均由于焦距太长的问题，限制了 VR设备向轻薄化发展。n 折叠光路系统通过折叠光路的方式，将镜片减薄从而大大减轻设备重量，是未来VR设备发展方向。 由于光路设计复杂、且需要经过多次反射折射，光路损耗较大，对镀膜技术、光路设计能力要求很高。像 Meta2021年 10月宣布将要推出的 MetaProject Cambria，就准备采用这样的设计方法。 图表 ：传统透镜、菲涅尔透镜与折叠光路的示意图普通透镜（非球面） 菲涅耳透镜 折叠光路系统典型重量 600g 400500g 我们预计 2023年可降到 200300g优点 成像质量有保障，光路简单，光路损耗小，制 造成本较低 质量较轻，制作成本比普通透镜低，光路简单， 光路损耗小 焦距小，厚度进一步缩小，成像完整性较好缺点 元件较厚，焦距较长，阻碍 VR设备轻薄化 焦距虽有减小但仍然较大，成像质量一般 光路复杂，制造成本较高。光损耗较大，成像过 程容易出现杂光传统透镜 菲涅尔透镜 折叠光路4.1 VR成像：菲涅尔透镜图表： 菲涅耳原理图资料来源： 维基百科菲涅耳词条，东吴证券研究所 14图表 ：菲涅耳正面示意图n 菲涅耳透镜成像技术是非常成熟的虚拟成像技术，受到市场欢迎。n 菲涅耳透镜原理： 假设折射主要发生在界面，那么镜片的厚度就可以依照一定的规则来去掉不需要的部分，来达到同样的显示效果。菲涅耳透镜由一系列同心组成，称为菲涅耳带。图示可以看出，菲涅耳带是普通透镜界面平移得到， 但相对原界面，每一条带平移距离不一样，所以菲涅耳带由不同的透镜构成。 这样组成的菲涅耳透镜焦距有所减小。n 技术进步、成本降低。 现代数字机床问世后，利用单块玻璃生产菲涅尔透镜变为现实，光学塑料的诞生也让菲涅耳透镜制作变得更为容易。由于光只在界面发生折射，所以可以去掉中间部分 去掉中间部分后， 将 界面平移至底部，这样可以得到同样的折射效果，并且焦距 有所减小焦距减小4.1 折叠光路：技术有瑕疵，成本较高图表： 理想状态资料来源： bilibili蔡子尤用户， VR陀螺，东吴证券研究所 15n 折叠光路 （ 短焦系统 ）主要由反射式偏振片，复杂光学组件和显示屏构成。 反射式偏振片只允许特定偏振方向的光路通过。光学组件的设计方案较为灵活，由布拉格光栅、偏振片、四分之一波片等光学元件组合而成，实现改变光路偏振方向、反射和折射等功能。具体来讲， 由显示器发出光，通过分光镜，在偏振片上发生反射，再次通过分光镜反射，实现光路折叠，然后通过偏振片射入人眼。n 但由于其复杂的光路设计，多次反射折射，对光损耗较大，工艺制造中且容易出现杂光问题。n 截至 2021年 11月，市场已经出现折叠光路产品，如华为 VR Glass， 雪麒麟音乐 VR， 以及 Meta宣布将要推出的 Meta Project Cambria等。图表 ：产生杂光反射式偏振片 光学组件 显示器图：现实产生鬼影4.2 AR成像：光波导可实现更轻重量，是未来发展方向图表： 各方案优缺点对比资料来源：采访专家提供，东吴证券研究所 16n 由于 AR需要看到现实世界，又要看到虚拟世界，对光学材料要求较高。 AR成像技术主要分为 Birdbath成像，曲面反射成像，阵列波导成像和表面浮雕衍射光栅波导、全息光栅衍射波导成像几种方法。应用领域中， Birdbath和曲面反射原理简单，应用较多。n 光波导是引导光波在其中传播的介质装置，又称介质光波导。通过光的全反射原理，实现光在光路中的传输，损耗较小，最典型的光波导 应用即光纤 。光波导由于其采用全反射的发射方式，光损耗小，同时为用户提供较大的视场角，有一定优势，而且所需空间小，有利于 AR眼镜轻薄化。但由于其生产复杂、成本较高，不同颜色光折射率不同，产生彩虹效应，光学设计难度高。n 综合考量来看，光波导技术特别是衍射光波导，能够大大减薄镜片的厚度（重量），是 AR迈向 轻薄化的技术路径。示意图光学方案 离轴光学 棱镜 自由曲面几何光学 几何 /衍射光波导特点 笨重头盔式 712mm厚度 8mm厚度 30 3060/45 FOV20 FOV52 FOV 70*40 FOV 30分辨率 1080P 分辨率 480P 分辨率 1080P 分辨率 4K 分辨率 1024*768出瞳直径 8mm 出瞳直径 5mm 出瞳直径 8mm 出瞳直径 8mm 出瞳直径 6mm出瞳距 18mm 出瞳距 12mm 出瞳距 18mm 出瞳距 20mm 出瞳距 20mm畸变 2% 畸变 2% 畸变 1% 畸变 3% 畸变 $ 0.0035即兑换美元需要65%服务费 玩家、开发者 信用卡等$1 - 100 RobuxApp Store、Google Play30%=$0.3体验内消费 Avatar Marketplace70%=70 Robux 30%=30 Robux开发者 开发者$0.245 = 24.5% $0.105 = 10.5%Roblox$0.455 = 45.5% Roblox$0.595 = 59.5%渠道费用，递延确认 当期确认为费用 4424% 24% 25% 25% 26% 26% 25% 24% 25% 24% 25%16% 15% 16% 17% 18% 17% 17% 18% 18% 19% 20%23% 24% 24% 19% 20% 12% 14% 12% 14% 15% 17%14% 15% 15% 12% 13% 7% 9% 8% 10% 11% 13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3销售费用 管理费用 研发费用基础设施费用 开发者分成 营业成本（调整后）22 19 19 49 46 167 161 226 190 180 136 15.5% 12.9% 11.2% 20.7% 18.5% 33.8% 32.4% 35.2% 29.2% 27.1% 21.3% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%50100150200250 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3调整后 EBITDA（百万美元） EBITDA/流水 24% 24% 25% 25% 26% 26% 25% 24% 25% 24% 25%16% 15% 16% 17% 18% 17% 17% 18% 18% 19% 20%24% 25% 25% 19% 21% 13% 14% 12% 14% 16% 18%15% 16% 17% 14% 20% 8% 10% 9% 15% 19% 22%6% 7% 6% 6% 12% 4% 3% 5% 14% 15% 8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3销售费用 管理费用 研发费用基础设施费用 开发者分成 营业成本（调整后）1.3 2021Q3Non-GAAP净利润为正，调整后EBITDA 验证盈利能力资料来源：公司公告，东吴证券研究所2021Q3成本费用 占流水比例（不含股权激励） 2021Q3-营业成本 25%-开发者分成 20%-基础设施费用 17%-研发费用 13%-管理费用 5%-销售费用 3%+其他 4%=EBITDA/流水 21%不含股权激励调整后， 2021Q3经营利润率为 18% （流水口径） 2021Q3 EBITDA/流水为 21%仅调整递延收入与成本， 2021Q3经营利润率为 4% （流水口径） 详细构成 450%20%40%60%80%100%120% 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3销售费用 /流水 DAU同比增速1.4 核心竞争优势：用户粘性强，销售费用率低资料来源：各公司公告， Broadband Search，东吴证券研究所开发 者 玩家 朋友社交网络内容生态内建经济系统，双边网络效应驱动用户增长 用户粘性较强， 2020年日活用户日均使用时长 156分钟（单位：分钟）社交裂变能力强，销售费用率低平台内容更替健康，不依赖于单款游戏，满足用户长尾需求 15658 54 35 21 1520406080100120140160180 Roblox TikTok Youtube Instagram Facebook Pinterest 460%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3Rest of world Asia Pacific Europe US & Canada 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3Unknown 13O U138.98 8.78 9.00 12.37 10.58 14.81 13.73 17.30 15.48 15.41 13.49 -40%-20%0%20%40%60%80%246810121416182019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3ABPDAU（美元） yoy%15.8 17.1 18.4 19.1 23.6 33.4 36.2 37.1 42.1 43.2 47.353% 51% 45% 39% 49% 95% 97% 94% 78% 29% 31% 0%20%40%60%80%100%120%51015202530354045502019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3DAU（百万） yoy142 150 165 236 250 494 497 642 652 666 63819% 28% 39% 66% 75% 229% 200% 172% 161% 35% 28%0%50%100%150%200%250%100200300400500600700 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3Bookings（百万美元） yoy2.1 短中期成长路径：用户（年龄）破圈，全球市场扩张资料来源：公司公告，东吴证券研究所收入 = 流水当期、递延确认 DAU ABPDAU= X疫情红利推动 DAU高增 DAU快速增长情况下， ABPDAU维稳疫情后流水仍维持较高增速疫情红利 增长驱动一：用户破圈，高龄层用户扩张 增长驱动二：全球市场扩张 4757 66 74 72 77 85 93 93 101 110 128 130172 172 197 202 223 237 267101% 95% 57% 45% 35% 30% 25% 29% 31% 30% 38% 40% 70% 55% 54% 55% 30% 38% 35%0%20%40%60%80%100%120%501001502002503002017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3MAU（百万） yoy2.1.1 UGC内容平台破圈之路：突破平台属性，打造多元化内容生态资料来源： Roblox招股书， Roblox公司公告，哔哩哔哩公司公告，东吴证券研究所橙光游戏：突破女性向标签加速破圈MAU增速下滑 2019年跨年晚会豆瓣评分9.7 分哔哩哔哩 MAU情况自制综艺上线 Bilibili夏日毕业歌会 橙光游戏 隐形守护者 平台初具规模后，受已有用户选择，形成特定的社区属性，比如 B站的 ACG属性、橙光游戏的女性向标签，该平台社区氛围一定程度上导致 UGC内容生态较为单一，后续破圈主要通过打造多元化的内容生态，吸引更多用户进而破圈。 482.1.2 Roblox破圈之路：亟待面向高龄层用户的大热内容出现资料来源：公司公告， Sensor Tower，东吴证券研究所哔哩哔哩用户破圈之路：创作者激励计划 +OGV（ Occupationally Generated Video） +PUGV（ Professional User Generated Video）扩容 画面粗糙、内容低幼的 Roblox能否破圈成功？ 平台内容是关键品牌联动举办演唱会 补充平台内容进行用户导流 支持现有开发者进行专业内容开发 提高开发者激励 更新迭代引擎沉淀新用户实现高龄层用户增长 492.1.3 内容生态不断完善，高龄层有望实现突破资料来源：公司公告， Sensor Tower，东吴证券研究所高龄层用户不断增长： O13 DAU同比增速更高 用户留存率接近 Youtube， 21Q3月均复购率为 79%0%20%40%60%80%100%120%140% 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3U13 O13 502.1.4 内容端：内容分级上线后，面向高龄层的游戏将增多资料来源： Roblox，公司公告， GameRes，钛媒体，富途港股，东吴证券研究所与华纳兄弟合作： 头号玩家 神奇动物：格林德沃之罪 海王 等。 2018年 头号玩家 推广：玩家们需要在不同游戏中寻找 3把隐藏的钥匙，使用钥匙开门，并最终击败试图控制 Roblox的巨型企业（ Mega Corp）， 共吸引了玩家 1.81亿次参与，累计游玩时长达到 4720个小时。与奈飞合作： 沉浸式新一季 Bakugan 动漫体验：吸引超过 250万用户。 鱿鱼游戏 ： 2021年 9月下旬开播， 10月 Roblox平台上出现大量相关的 UGC内容，平台 DAU达 5050万（不含宕机事件影响）。Lil Nas X演唱会：超 3000万 粉丝参与 KSI演唱会：共 1700万 人访问 Twenty One Pilots演唱会：1400万 用户购买相关虚拟商品 512.1.5 开发者生态：提高开发者激励，丰富平台内容资料来源： Roblox招股书，公司公告，游戏葡萄，东吴证券研究所n 不断完善激励模式，平台内容品类丰富。 2013年推出 D