权益公募产业链利润十年十倍，分部重估优质券商证券行业2022年投资策略证券分析师：许旖珊 A0230520080002联系人：许旖珊 2摘要：权益公募产业链利润十年十倍，分部重估优质券商 回顾2021，券商板块业绩与估值背离，但权益公募产业链标的获得市场重视。 利润：板块21E利润预计增超30%，1/3券商股2021E利润预计超越2015年。ROE：板块2021EROE在近十年中仅次于14、15年，但板块日均PB估值相较2020年回落17%。持仓：截至3Q21主动偏股公募对传统券商重仓占比为0.65%，明显低配；其中，东财、广发、东方获得增配。 券商权益公募产业链利润空间测算：中性情景2030E利润约2.6千亿元，十年10倍。 券商从权益公募产业链中获取的利润来源包括三部分：一是代销基金利润贡献、二是控参股公募基金并表利润贡献、三是公募交易佣金利润贡献。测算2020年券商行业参与权益公募产业链利润总量260亿元，其中广发、东财、东方权益规模产业链利润21.9、21.6、21.0亿元，市占率为8.4%、8.3%、8.1%。 定义股票及混合公募规模/GDP为股+混基渗透率；美国1990s黄金十年渗透率提升40pct，2020年68%；中国现渗透率约7%，在保守、中性、乐观情景下（若2020-2030E十年提升20、25、30pct），测算得到券商权益公募产业链利润2030E将增至1.6、2.6、4.2千亿元，约为2020年的6倍、10倍、16倍。 行业盈利周期向上，头部券商营业利润率趋势上升，采用分部估值对优质券商重估。 机构业务增量确定且延续头部集中趋势（投行、融券、衍生品等）。公私募基金规模持续高增的进程也是A股机构化与产品化提速的进程。21年10月末场外衍生品市场规模同比增52%，中信、中金合计市占率超35%；融券业务，中信、华泰合计市占率44%；21年至今，IPO规模CR3为39%。 分部重估优质券商：现行业盈利周期向上，头部券商营业利润率趋势向上。考虑到不同业务盈利成长性，采用全面分部估值法对中信、华泰、广发等5家券商测算目标市值。给予权益公募产业链利润、投行利润、券商资管利润、其他轻资本利润以30、20、25、15倍PE，给予资本金业务0.71.0倍PB，得到中信、华泰、广发22E目标市值5.0、2.7、2.6千亿元，较12/15收盘市值上升空间为46%、73%、37%。 首推广发证券/中信证券/东方财富，推荐中金公司H/华泰证券/东方证券/国泰君安。 风险提示：1、全面注册制改革推进不及预期，导致投行业务增量不及预期；2、市场流动性不及预期，导致成交量回落。wPsMmRsOrQnP8OaObRoMrRoMqRkPrQtRfQnMpR7NpOsMvPrRpRNZqRyQ主要内容1. 回顾2021：板块业绩与估值背离2. 券商权益公募产业链利润空间：中性情景2030E约2.6千亿元，十年10倍3. 分部重估优质券商：分部估值思路及部分重点公司2022年目标市值测算4. 展望2022：全面注册制改革，行业盈利进一步向上，头部公司延续更优 4注：一致预测日期为截至2021/12/14。样本券商 (有万得一致预测值）2015、2020、2021E归母净利润及增速资料来源：Wind，申万宏源研究1.1 业绩：板块21E利润预增超30%，1/3券商利润预超15年单位：亿元 归母净利润 同比增速 复合增速 历史对比股票代码 上市券商 2015 2020 万得一致预测21E 申万预测21E 2019 2020 申万预测21E 18-21E CAGR 21E较2015样本合计 1,836 1,372 1,772 1,820 64% 38% 33% 44% -1%600030.SH 中信证券 198.0 149.0 213.3 217.1 30% 22% 46% 32% 10%600837.SH 海通证券 158.4 108.8 146.6 150.9 83% 14% 39% 43% -5%601211.SH 国泰君安 157.0 111.2 144.5 149.5 29% 29% 34% 31% -5%601688.SH 华泰证券 107.0 108.2 137.7 141.7 79% 20% 31% 41% 32%000776.SZ 广发证券 132.0 100.4 121.3 109.9 75% 33% 10% 37% -17%600999.SH 招商证券 109.1 94.9 116.2 109.7 65% 30% 16% 35% 1%601995.SH 中金公司 19.5 72.1 98.6 100.4 21% 70% 39% 42% 414%601066.SH 中信建投 86.4 95.1 96.7 96.9 78% 73% 2% 46% 12%002736.SZ 国信证券 139.5 66.2 82.7 97.0 43% 35% 47% 41% -30%300059.SZ 东方财富 18.5 47.8 80.8 86.3 91% 161% 81% 108% 367%600958.SH 东方证券 73.3 27.2 53.5 55.1 98% 12% 102% 65% -25%601788.SH 光大证券 76.5 23.3 40.8 46.4 450% 311% 99% 255% -39%600918.SH 中泰证券 60.6 25.3 30.3 32.7 123% 12% 29% 48% -46%000783.SZ 长江证券 34.9 20.9 24.6 28.6 548% 25% 37% 123% -18%601555.SH 东吴证券 27.1 17.1 22.2 24.3 189% 65% 42% 89% -10%002939.SZ 长城证券 18.3 15.0 21.5 19.6 69% 51% 31% 50% 7%601878.SH 浙商证券 18.3 16.3 21.0 20.5 31% 68% 26% 41% 12%600109.SH 国金证券 23.6 18.6 20.0 20.1 29% 43% 8% 26% -15%000728.SZ 国元证券 27.8 13.7 17.6 14.0 36% 50% 2% 28% -50%600909.SH 华安证券 18.7 12.7 12.9 14.7 100% 14% 16% 38% -21%002797.SZ 第一创业 10.2 8.1 9.1 10.0 313% 58% 23% 100% -2%601456.SH 国联证券 14.7 5.9 8.5 8.7 931% 13% 47% 158% -41%601375.SH 中原证券 14.1 1.0 4.1 1.1 -11% 79% 1% 17% -93% 共27家券商有21E万得一致预测净利润值，其中9家21E预测净利润值超越2015年。 9家2021E归母利润超越2015年，包括中信证券、华泰证券、招商证券、中金公司、中信建投、东方财富、长城证券、浙商证券等。 52021年板块ROE连续第三年提升，但PB回落 中信证券、华泰证券21EROE提升幅度超20%但估值回落注：PB、ROE均值统计中未含东方财富，2021EROE为万得一致预测值。2021年日均PB截至2021/12/14。资料来源：Wind，申万宏源研究1.2 估值：板块21EROE同比提升10%，但PB估值回落17% 券商板块21EROE继续提升，且中信证券等龙头提升更快，但板块PB估值较20年回落。 样本券商2020、21YTD日度PB均值为2.20倍、1.82倍，板块估值中枢回落17%；2021E一致预测ROE均值为9.2%，板块ROE同比提升10%。 中信证券、华泰证券2021E一致预测ROE为10.7%、10.4%，ROE均同比提升超过20%。 中信证券21YTD日均PB为1.77倍，同比2020（1.99倍）回落11%；华泰证券21YTD日均PB为1.15倍，同比2020（1.43倍）回落19%。3.9%6.7%8.3%9.2%0%2%4%6%8%10%1.21.41.61.82.02.22018年 2019年 2020年 2021E样本券商：日度PB均值 一致预测ROE均值 (右)（倍）1.77 1.15 2%4%6%8%10%12% 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.02018年 2019年 2020年 2021E中信证券日均PB 华泰证券日均PB中信证券年ROE (右) 华泰证券年ROE (右)（倍） 62021/12/14，券商指数PE估值处于近十年35%分位数 2021/12/14，券商指数PB估值处于近十年39%分位数资料来源：Wind，申万宏源研究2021E板块ROE在近十年中仅次于2014、15年1.3 板块21EROE仅次于14&15年、PE估值在近十年35%分位 2021E样本券商（含东财）ROE均值约9.6%，近十年中仅次于14、15年。但至2021年12月14日收盘，板块静态PE估值20.8倍，约在近十年35%分位。 10 20 30 40 50 6010-02 10-07 10-12 11-05 11-10 12-03 12-08 13-01 13-06 13-11 14-04 14-09 15-02 15-07 15-12 16-05 16-10 17-03 17-08 18-01 18-06 18-11 19-04 19-09 20-02 20-07 20-12 21-05 21-10申万券商指数: PE TTM PE中枢 24.4倍1.02.03.04.05.010-02 10-07 10-12 11-05 11-10 12-03 12-08 13-01 13-06 13-11 14-04 14-09 15-02 15-07 15-12 16-05 16-10 17-03 17-08 18-01 18-06 18-11 19-04 19-09 20-02 20-07 20-12 21-05 21-10申万券商指数: PB LF PB中枢 2.0倍6.55.46.813.223.88.87.24.06.88.7 9.605101520252011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E27家样本券商平均ROE（含东财）（%） 7样本券商中，21年广发证券、东方证券估值提升资料来源：Wind，申万宏源研究注：PB、ROE均值统计中未含东方财富，2021EROE为万得一致预测值。2021年日均PB截至2021/12/14。 27家券商中20家（占比74%）2021E ROE提升，仅3家（占比11%）估值同比提升，包括广发证券、东方证券等。1.4 业绩与估值背离：7成公司ROE提升，9成公司估值下降单位：亿元 日度PB（LF）均值 ROE 2021/12/14上市券商 2020 21YTD 21年同比 一致预测21E 较20年绝对变化 自由流通市值 年初至今涨幅广发证券 1.26 1.36 9% 11.5% 0.9% 681 58%东方财富 66.20 55.95 -15% 20.0% 2.4% 2,917 49%东方证券 1.37 1.46 7% 8.5% 3.7% 680 43%长城证券 2.37 1.89 -21% 11.3% 2.8% 313 6%国泰君安 1.31 1.18 -10% 10.1% 2.0% 734 2%华泰证券 1.43 1.15 -19% 10.4% 1.8% 890 -2%海通证券 1.24 1.00 -19% 8.9% 1.2% 989 -4%东吴证券 1.38 1.23 -11% 7.4% 0.4% 249 -8%中信证券 1.99 1.77 -11% 10.7% 2.0% 2,057 -9%样本均值 2.20 1.82 -17% 9.2% 0.8% 441 -10%长江证券 1.52 1.44 -5% 8.2% 0.9% 265 -10%浙商证券 2.83 2.24 -21% 10.1% 0.5% 231 -13%国元证券 1.26 1.09 -13% 8.2% 3.2% 218 -13%国信证券 1.86 1.56 -16% 9.6% 0.0% 307 -16%光大证券 1.57 1.46 -7% 7.5% 2.8% 268 -18%招商证券 1.90 1.84 -3% 10.6% 0.6% 538 -22%华安证券 2.12 1.55 -27% 7.6% -1.5% 126 -25%第一创业 3.07 2.20 -28% 6.3% -0.8% 214 -27%中信建投 6.38 3.96 -38% 13.0% -2.3% 313 -28%中金公司 4.53 3.93 -13% 12.9% 0.9% 280 -30%中原证券 2.00 1.66 -17% 3.0% 2.1% 126 -31%国金证券 1.81 1.64 -9% 8.4% -0.2% 245 -32%国联证券 4.01 3.17 -21% 5.2% -1.1% 71 -38%中泰证券 3.35 2.39 -29% 8.4% 0.9% 236 -42% 81.5 机构持仓低：3Q21主动偏股公募重仓传统券商占比0.65%3Q21主动偏股基金重仓传统券商占比0.65%，东财占比1.15% 3Q21主动偏股基金重仓市值前7名A股券商及占流通市值比重7.9%3.4% 3.8%1.1%2.2%0.7% 0.5%0%2%4%6%8%10%060120180240300东方财富 广发证券 东方证券 中信证券 华泰证券 海通证券 国泰君安3Q21主动偏股基金重仓持股市值 (亿元) 占流通市值比 (右)资料来源：Wind，申万宏源研究0.651.15 - 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.510/0310/0911/0311/0912/0312/0913/0313/0914/0314/0915/0315/0916/0316/0917/0317/0918/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/09传统券商：主动偏股基金重仓占比 东方财富：主动偏股基金重仓占比（%） 3Q21主动偏股公募重仓传统券商占比为0.65%，环比+0.53pct；重仓东财占比1.15%。 3Q21共26家A股券商获主动偏股公募重仓，重仓市值总计445亿元，其中东财重仓市值282亿元；主动偏股公募重仓传统券商占比0.65%，东财占比1.15%，环比分别提升0.53pct、0.37pct。 2021年，广发证券、东方财富、东方证券等权益公募产业链利润占比高的券商获增配。 券商从权益公募产业链中获取的利润来源包括三部分：一是代销基金利润贡献、二是控参股基金公司并表利润贡献、三是公募交易佣金利润贡献。2020年券商行业参与权益公募产业链利润总量为260亿元（测算值），其中广发证券、东方财富、东方证券为21.9亿元、21.6亿元、21.0亿元，市占率分别为8.4%、8.3%、8.1%。主要内容1. 回顾2021：板块业绩与估值背离2. 券商权益公募产业链利润空间：中性情景2030E约2.6千亿元，十年10倍3. 分部重估优质券商：分部估值思路及部分重点公司2022年目标市值测算4. 展望2022：全面注册制改革，行业盈利进一步向上，头部公司延续更优 102.1 权益公募产业链是东财、广发、东方重要盈利来源广发、东财、东方：2020和1H21权益公募产业链利润高增 东方财富1H21权益公募产业链利润18.3亿，同比增132%，占公司利润比重49%广发证券1H21权益公募产业链利润15.1亿，同比增53%，占公司利润比重26%东方证券1H21权益公募产业链利润14.8亿，同比增110%，占公司利润比重55%0%5%10%15%20%25%30%0246810122017 2018 2019 2020 1H20 2H20 1H21广发基金: 利润贡献 易方达基金: 利润贡献代销产品及机构佣金: 利润贡献 权益公募产业链利润占比 (右)0%20%40%60%80%100%120%140%02468102017 2018 2019 2020 1H20 2H20 1H21东方红: 利润贡献 汇添富: 利润贡献代销基金及机构佣金: 利润贡献 权益公募产业链利润占比 (右)（亿元）21.9 21.6 21.015.118.314.80510152025广发证券 东方财富 东方证券2018 2019 2020 1H20 1H21（亿元）资料来源：Wind，申万宏源研究37%44% 46%49%20%30%40%50%60%051015202019 1H20 2H20 1H21代销产品利润 公募佣金利润 权益公募产业链利润占比（右）（亿元） 11公募基金行业成长性持续验证：市场股+混基连续11个季度扩容 商业模式轻资本且具规模效应：头部基金公司ROE整体好于非头部2.2 权益公募产业链2021始获市场重估，广发东方等上涨注：股+混基渗透率为股票及混合基金规模占GDP比重。资料来源：Wind，申万宏源研究2%3%4%5%6%7%8%0.01.53.04.56.07.59.0股+混基 (万亿元) 股+混基渗透率 (右) 自2021下半年以来，市场对公募产业链业绩贡献度高的券商给予一定程度价值重估。 2021年权益公募产业链成长性持续验证：市场股+混基连续11个季度扩容，截至2021年10月末，市场股票及混合基金规模8.2万亿元，比年初增28%，比2018年底增275%。 股+混基渗透率仍然较低：2020年底中国股票及混合基金占GDP的比重为6.3%，3Q21约为7.2%，远低于美国同期约68%。 商业模式轻资本且具规模效应：基金公司商业模式是基于存量AUM收取管理费，且支出相对刚性（人员费用的相对刚性）；头部公司ROE显著好于非头部公司，规模效应显著。0%10%20%30%40%50%0481216201H21净利润 (亿元) 1H21年化ROE（右） 12注：股票及混基渗透率=开放式股票及混合基金规模/GDP中国vs美国：股票及混合基金渗透率 美国1990s权益公募黄金十年，股+混基渗透率提升40pct资料来源：Wind，ICI，申万宏源研究5.0% 4.6% 7.4%9.1%12.9% 13.9%19.1%24.5%31.2%36.8%45.8%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0001989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999美国：股+混基金规模（十亿美元） 美国：股+混基金渗透率（右）1989-1999年，美国股票及混基规模十年CAGR达32%2.3 权益公募规模空间：股+混基渗透率中国7%vs美国68%若中国股+混基渗透率十年提升2030pct，测算未来十年规模CAGR21%27%单位: 万亿元 股票及混合基金深度 股票及混合基金规模 十年CAGR 名义GDP 十年CAGR2020年末 6.3% 6.4 - 102 -2030E保守假设 26% 44 21% 165 5.0%中性假设 31% 57 24% 182 6.0%乐观假设 36% 73 27% 200 7.0%68%7.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 3Q21美国：股+混基金渗透率 中国：股+混基金渗透率 7% 坚定看好权益公募产业链，核心逻辑在于中国股票及混合基金渗透率的持续提升，股+混基市场规模空间：中性情景未来十年可增十倍。 申万宏源非银组2021年5月的深度报告权益公募与财富管理的未来是星辰大海-财富管理专题研究系列之一中，测算未来十年（2020-2030E）中国股+混基规模CAGR21%27%。 13公募产业链2030E利润对证券业利润贡献：测算结果资料来源：Wind，申万宏源研究2.4 中性情景券商2030E权益公募产业链利润2.6千亿 保守、中性、乐观情景下，券商权益公募产业链利润2030E将分别增至1.6千亿元、2.6千亿元、4.2千亿元，约为2020年（260亿元）的6倍、10倍、16倍。公募产业链2030E利润对证券业利润贡献：最终测算结果 2030E利润 2020年利润 中性情景十年CAGR 乐观情景十年CAGR保守 中性 乐观券商权益公募产业链利润（亿元） 1,563 2,604 4,193 260 26% 32%券商参与权益公募产业链：利润10年CAGR 20% 26% 32%利润较2020年倍数 6.0 倍 10.0 倍 16.1 倍其中 : 公募代销利润 511 879 1,425 71 29% 35%参控股利润 808 1,378 2,286 134 26% 33%公募佣金利润 244 347 483 55 20% 24%非货基市场空间测算 2030E 2020年 3Q21 3Q21比年初保守 中性 乐观名义GDP（万亿元） 165 182 200 102名义GDP：10年CAGR 5% 6% 7%股+混基渗透率：2030E（股票及混合基金规模/GDP） 26% 31% 36%股+混基渗透率：10年升幅 20% 25% 30% 6.3% 7.2% 0.8%股+混基金规模（万亿元） 44 57 73 6.4 8.0 24.8%股+混基：规模10年CAGR 21% 24% 27%规模10年增长倍数 6 倍 8 倍 10 倍非货基渗透率：2030E（非货基规模/GDP） 44% 49% 54% 11.7% 12.9% 1.3%非货基渗透率10年升幅 32% 37% 42%非货币基金规模（万亿元） 72 89 107 11.8 14.5 22.3%非货基：规模10年CAGR 20% 22% 25% 14公募产业链2030E利润对证券业利润贡献：测算过程资料来源：Wind，申万宏源研究2.5 券商权益公募产业链利润空间：测算过程一、代销公募产品利润贡献测算 2030E 2020年 2Q21 3Q21保守 中性 乐观券商非货基代销保有量市占率 (含东财) 24% 26% 28% 17.4% 18.0%券商非货基保有量市占率：10年升幅 6% 8% 10%其中：天天基金2030E非货基保有量市占率 6.2% 7.2% 8.2% 3.4% 3.7% 4.0%天天基金非货基保有市占率提升幅度 2.8% 3.8% 4.8%券商渠道2030E非货基保有规模（万亿元） 17.3 23.0 30.0 1.7 2.6非货基代销综合费率 0.60% 0.75% 0.90% 0.92%券商行业：公募基金代销收入（亿元） 946 1,569 2,457 156行业整体基金代销业务净利率 54% 56% 58% 45%券商行业基金代销利润（亿元） 511 879 1,425 71其中：东财代销基金净利润 351 20东财代销利润市占率 40% 29%二、控参股基金公司并表利润贡献测算 2030E 2020年（估） 十年CAGR保守 中性 乐观 中性 乐观非货基：券商系公募总计AUM市占率 60% 63% 66% 60%非公募业务收入占比 30% 35% 40% 20%单位非货AUM费率 0.80% 0.90% 1.00% 1.20%基金公司总营收 8,256 12,257 17,872 1,463 24% 28%渠道收入占基金公司总营收 48% 49% 49% 61%基金公司净利率 32% 35% 38% 30%券商控参股平均比例 51% 51% 51% 51%券商行业控参股公募贡献利润（亿元） 808 1,378 2,286 134 26% 33%其中：广发基金&易方达: 贡献广发证券利润体量 129 276 549 16.2 33% 42%广发系市占率 16% 20% 24% 12%其中：东方红&汇添富基金: 贡献东方证券利润体量 105 207 389 17.5 28% 36%东方系市占率 13% 15% 17% 13%三、公募基金交易佣金利润贡献测算 2030E 2020年 1H21年化保守 中性 乐观非货基平均年换手率 130% 140% 150% 182% 187%综合佣金率 0.065% 0.070% 0.075% 0.0792% 0.0792%公募佣金 (亿元) 610 868 1,206 139公募佣金10年CAGR 16% 20% 24%公募佣金交易净利率 40% 40% 40% 40%券商行业公募交易佣金利润（亿元） 244 347 483 152.6 中性情景2030E权益公募产业链利润为20年行业经纪利润7倍024681006001,2001,8002,4003,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 9M21行业经纪交易佣金收入（亿元） 佣金率（bp，右）行业佣金率持续下滑，9M21约2.45bp 中性情景2030E 权益公募产业链利润为20年行业经纪利润7倍资料来源：Wind，申万宏源研究 中性-乐观情景下，权益公募产业链2030E贡献券商行业利润约2.6千亿元、4.2千亿元，为2020年行业经纪业务利润的6.5倍、10.5倍。 2020年行业实现经纪交易佣金收入1161亿元，交易佣金净利润约400亿元。 中性情景：2030E券商代销公募基金利润879亿元（十年cagr29%）、控参股公募并表利润1378亿元（十年cagr26%）、公募交易佣金利润347亿元（十年cagr20%），合计约2.6千亿元，为行业2020年经纪佣金利润的6.5倍。 乐观情景：2030E券商代销公募基金利润1425亿元（十年cagr35%）、控参股公募并表利润2286亿元（十年cagr33%）、公募交易佣金利润483亿元（十年cagr24%），合计约4.2千亿元，为行业2020年经纪佣金利润的10.5倍。4008791,37834703006009001,2001,5002020年行业经纪利润 2030E: 代销公募利润 控参股公募并表利润 公募交易佣金利润中性情景下2030E权益公募产业链利润（亿元） 162.7 券商系公募AUM市占率约6成，近三年来持续提升42.6% 45.5%49.2%53.1% 56.2%24.4%20.2%0%10%20%30%40%50%60%70%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 21YTD券商系 银行系 信托系 其他券商系公募基金公司近三年AUM市占率持续提升 券商系公募在股+混基中规模市占率优势更大62.6% 51.4% 53.0%16.2% 26.5%19.6%11.0% 9.6% 13.3%10.2% 12.5% 14.1%0%20%40%60%80%100%股+混基AUM 债基AUM 货基AUM不同派系公募在不同类型基金的中的规模市占率券商系公募 银行系公募 信托系公募 其他 券商系公募在公募市场中占据6成市场份额，且呈现提升趋势 纵向比较，2017年至今券商系公募AUM市占率持续提升。券商系公募总计AUM市场份额近年来持续提升，从2017年42.6%提升13.7pct至21YTD约为56.2%。2020年、2021年至今别提升3.9pct、3.1pct。银行系公募总计AUM市场份额从24.4%下降4.2pct至20.2%（注：券商系公募即主要股东为证券公司的基金公司，如易方达、广发基金等）。 横向比较，以最新市占率为例，券商系公募在偏股类基金市占率更高，超6成。资料来源：Wind，申万宏源研究注：21YTD为截至2021/12/14。 172.8 美国经验看，基金行业长期将呈现集中度提升趋势美国公募管理人规模CR5从2005年35%升至2020年53%2020年末美国非货基数量近7300支，货基340支截至2021/12/14，中国公募基金数量超过9000支 美国基金市场呈现长期集中趋势，而我国基金市场仍相对分散。 目前我国公募基金数量超过9000支，其中货基332支，非货基约8700支。 美国近五年基金数量下降：2020年末非货币共同基金数约7300支。 美国公募管理人规模CR5从2005年的35%提升至2020年的53%。目前我国非货公募管理人CR5约24%。385026461717332 228 191 56 11 1010002000300040005000中国基金数量：2021/12/14（支）02,0004,0006,0008,00010,000美国共同基金: 总数 非货基数 货基数（支）35%42% 45%47% 50%51% 53% 53%67%74% 75% 76% 77%79% 80% 81%30%40%50%60%70%80%90%2005 2010 2015 2016 2017 2018 2019 2020CR5 CR10 CR25美国公募管理人集中度资料来源：Wind，ICI，申万宏源研究 182.9 美国经验看，居民持基逐步向配置型转变是长期趋势 2020年末美国私人养老金持有股+混共同基规模9.0万亿美元，占比62%。 2020年末美国股+混共同基金规模14.3万亿美元，其中主动管理类10.4万亿美元；此外美国股+混ETF规模4.2万亿美元。 主动类、ETF类、指数类分别占美国股+混基总规模的56%、23%、21%。 美国股票基金换手率中枢下降：85-02年中枢为65%，03-20年中枢为43%。美国居民持有股票基金向配置型转变，换手率中枢下降股+混基: ETF, 4,246, 23%股+混基: 指数公募, 3,929, 21%股+混基: 主动公募, 10,419, 56%（十亿美元）2020年美国股票及混合基金结构30%40%50%60%70%04,0008,00012,00016,0001997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020IRAs持有规模 DC计划持有规模美国股+混基规模 (不含ETF) 私人养老金持有占比 (右)（十亿美元）1997-2020美国私人养老金持有股+混基规模占比持续提升资料来源：Wind，ICI，申万宏源研究30%40%50%60%70%80%90%美国股票基金: 年换手率 85-02年平均: 65% 03-20年平均: 43% 19股+混基AUM前20名基金公司（截至2021/12/14），14家为券商系公募资料来源：Wind，申万宏源研究2.10 中国现股+混基规模CR5约28%，前五名均为券商系公募 美国2020年公募CR5约53%，中国现股+混基AUM前5名均为券商系公募，CR5约28%。其中： 广发证券旗下公募：易方达基金、广发基金股+混基AUM分列行业第1名、第2名； 东方证券旗下公募：汇添富基金、东证资管股+混基AUM分列行业第4名、第15名。单位：亿元 基金公司 相关券商母公司 派系 股+ 混基A U M 市占率 非货A U M 比年初增速- C R 2 0 - - 5 7 , 5 2 1 70% 9 0 , 5 5 6 28%1 易方达基金 广发证券 券商系 6 , 3 6 8 7 . 7 7 % 1 1 , 0 7 7 42%2 广发基金 广发证券 券商系 4 , 5 5 5 5 . 5 5 % 6 , 3 6 2 30%3 华夏基金 中信证券 券商系 4 , 4 8 4 5 . 4 7 % 6 , 3 1 8 25%4 汇添富基金 东方证券 券商系 4 , 1 0 5 5 . 0 1 % 6 , 1 9 2 13%5 富国基金 海通证券、- - 券商系 3 , 6 7 7 4 . 4 8 % 5 , 9 0 8 43%6 中欧基金 国都证券 银行系 3 , 5 4 4 4 . 3 2 % 4 , 2 1 3 36%7 南方基金 华泰证券、- - 券商系 3 , 4 3 0 4 . 1 8 % 5 , 7 0 4 33%8 嘉实基金 - 信托系 2 , 9 5 1 3 . 6 0 % 4 , 2 2 9 8%9 招商基金 招商证券 银行系 2 , 7 3 0 3 . 3 3 % 5 , 2 0 0 48%10 景顺长城基金 长城证券 券商系 2 , 5 5 6 3 . 1 2 % 3 , 3 6 3 43%11 兴证全球基金 - 券商系 2 , 1 8 7 2 . 6 7 % 3 , 1 0 4 22%12 工银瑞信基金 - 银行系 2 , 1 5 5 2 . 6 3 % 4 , 2 6 6 33%13 鹏华基金 国信证券 券商系 2 , 0 7 6 2 . 5 3 % 3 , 8 9 2 18%14 华安基金 国泰君安 券商系 2 , 0 3 9 2 . 4 9 % 3 , 3 1 7 24%15 东证资管 东方证券 券商系 1 , 9 6 5 2 . 4 0 % 2 , 4 5 5 31%16 国泰基金 - 其他派系 1 , 9 4 9 2 . 3 8 % 2 , 6 1 2 9%17 博时基金 招商证券 券商系 1 , 9 4 6 2 . 3 7 % 4 , 8 8 1 25%18 交银施罗德基金 - 银行系 1 , 9 2 8 2 . 3 5 % 3 , 4 8 9 36%19 银华基金 西南证券、第一创业、东北证券 券商系 1 , 6 0 4 1 . 9 6 % 2 , 4 9 4 11%20 华泰柏瑞基金 华泰证券 券商系 1 , 2 7 0 1 . 5 5 % 1 , 4 7 8 22%主要内容1. 回顾2021：板块业绩与估值背离2. 券商权益公募产业链利润空间：中性情景2030E约2.6千亿元，十年10倍3. 分部重估优质券商：分部估值思路及部分重点公司2022年目标市值测算4. 展望2022：全面注册制改革，行业盈利进一步向上，头部公司延续更优 21资料来源：Wind，申万宏源研究 公私募基金规模持续高增的进程同时也是A股机构 化与产品化提速的进程。 至2021年11月末，市场私募证券基金规模6.1万亿元，同 比增 长63%，比年初增长62%。 至2021年10月末，市场非货币公募基金规模14.7 万亿元，同比增长37%，比 年初 增长24%。 2021年1-11月市场新发偏股基金规模2.04万亿份，同比增长11%。投行业务：21YTD各项主承销前10名（规模、增速、市占率，至2021/12/14，单位：亿元）融券业务：21年6月规模CR2 44%，CR10 93%单位：亿元 1 H 2 1 融券 业务 其中 : 自营 券源 转融通券源 转融通券源占比 市占率 业务增量 年化增量利润 2020利润 利润弹性中信证券 397 46 351 88% 2 5 . 4 % 254 9 . 1 149 6 . 1 %华泰证券 296 50 246 83% 1 9 . 0 % 190 6 . 8 108 6 . 3 %第三名 136 107 29 22% 8 . 7 % 87 3 . 1 72 4 . 3 %中信建投 114 23 92 80% 7 . 3 % 73 2 . 6 95 2 . 8 %中金公司 106 34 71 67% 6 . 8 % 68 2 . 4 72 3 . 4 %国泰君安 99 38 62 62% 6 . 4 % 64 2 . 3 111 2 .