从产品布局出发寻找下一个艾尔建医美行业深度报告张文录 分析师SAC证书编号： S 华挺 联系人赵千 联系人2022/1/5引言 医美行业产品为王，能够诞生爆款产品的赛道才是好赛道。本报告重点分析了玻尿酸、再生类制剂、肉毒素、体重管理四个具有潜力的细分赛道，市场空间广阔，部分赛道竞争格局仍是一片蓝海，未来将可能诞生 十亿级 的重磅产品。 具备强大 BD能力、能够快速引进优势产品，并能凭借过硬的推广销售能力成功变现的公司才是好公司。医美相较于医药具备更强的消费属性，产品更迭更快，因此对于医美产品公司而言，依靠自研无法实现爆款产品的持续输出，具备强大 BD能力快速布局蓝海赛道或引进差异化产品才是关键。 本报告从细分赛道出发，详细分析了当下热门赛道的竞争格局、未来的产品研发思路、市场空间等，寻找可能成为下一个“嗨体”的潜力爆款产品；横向分析医美公司的产品布局，结合各家 BD合作项目、产品推广情况，挖掘可能成为下一个“艾尔建”的优质标的。 重点关注标的：华东医药 (000963.SZ) 、爱美客 (300896.SZ) 、四环生物(000518.SZ) 、昊海生科 (688366.SH) 。目录 细分赛道 1：玻尿酸注射剂门槛低赛道挤，护肤品化势不可挡 细分赛道 2：再生类注射剂竞争格局良好，或诞生重磅产品 细分赛道 3：肉毒素注射类壁垒最高的赛道，赛程进入下半场 细分赛道 4：体重管理为医美增速注入新动能的黄金细分赛道 关注标的A 细分赛道 1：玻尿酸注射剂门槛低赛道挤，护肤品化势不可挡 玻尿酸作为最成熟的注射类产品，具有补水、填充、塑形三大应用场景；且其产品特性（易水解、复购率高）决定其市场规模较大。 据沙利文预测， 2024年玻尿酸市场有望达到 120亿元人民币。 国内获批的玻尿酸厂家非常多，国外品牌产品几乎均已进入国内，国产获批厂牌达到 18家，玻尿酸市场玩家众多，但是占据市场主要份额的主要为四家进口产品和爱美客等三家国产品牌。 未来玻尿酸的三大应用场景将会发生一定变化，玻尿酸医美属性中的“医”逐渐淡化，使用场景和使用频率不断趋近护肤品：1）补水：玻尿酸注射到浅表层作为补水、美白的作用暂时不会被替代，例如水光针效果显著优于化妆品；2）填充：玻尿酸作为填充的角色将会弱化，有望被再生类产品替代；3）塑形：玻尿酸作为塑形产品来替代部分手术市场长期来看难以为继。5玻尿酸简介 玻尿酸，即透明质酸，是一种黏多糖，存在于人体皮肤、关节等处，起到润滑、保湿、维持弹性的作用。注射用玻尿酸就是通过补充皮肤中的玻尿酸从而达到填补凹陷、褶皱、补充水分等作用。 由于玻尿酸单个分子非常容易被水解，故注射用玻尿酸通常使用交联剂将单个玻尿酸串并联成为多长链的大分子结构，不仅增加了玻尿酸的硬度，也使得玻尿酸水解速度降低，效果更持久。数据来源： 1. 玻尿酸可以起到填补凹陷、补充水分等作用6玻尿酸注射剂值得关注的产品参数 交联技术（颗粒型 or凝胶型）： 通过交联剂的加入使得单个玻尿酸小分子串并联成为多长链玻尿酸大分子，从而使得玻尿酸从无支撑力的流体型变成具有一定支撑力的凝胶型。交联技术可以分为两类： 1）双相交联技术：在凝胶型的交联玻尿酸中增加一些未交联的玻尿酸单体从而增加整体的润滑性，从而减少注射时的推注阻力；然而这种玻尿酸注射在皮下浅表位置会有不均一的颗粒感，容易结块； 2）单相交联技术：以乔雅登为代表，交联后的玻尿酸比较柔软，组织相容性较好 交联剂用量： 尽管玻尿酸最终会被水解为水和二氧化碳，但是交联剂无法被水解，将会终身残留在皮肤中，导致皮肤看起来“塑胶感”很重；而不使用交联剂的玻尿酸约 3-5天后就会被水解，且支撑力较差。因此在同等支撑力情况下交联剂使用较少的产品更好。 推注阻力： 由于大分子玻尿酸在推注过程中较难推注，因此医生使用感较差，且注射进去易结块，不够平滑。数据来源： 2. 交联剂以及交联技术对于玻尿酸质量的影响7多面手玻尿酸，三大应用场景根据玻尿酸 交联分子大小 和 注射部位 的不同，其可以达到三种效果： 补水：无交联 的玻尿酸单分子， 注射到真皮浅层 ，可以达到即时的补水、美白作用；通常与维生素 C等其他成分配伍使用，如 水光针 ；但是效果持续时间较短，约 3-5日后水解。 填充：无交联（如嗨体）或低交联 分子， 注射到皮下组织 ，可以达到填平皱纹或填补凹陷的作用；升级产品中多含有利多卡因，用于降低痛感；持续时间约为 6-12个月。部分市场有望被再生类产品替代。 塑形：高交联 的大分子玻尿酸，有较强的支撑力， 注射到骨膜组织 ，用于如下巴、鼻部等区域用于塑形；通常含有利多卡因；持续时间约为 1-2年。只能部分替代手术市场。数据来源： 3. 不同的分子大小和注射部位可以达到不同效果8产品应用场景多、复购率高，市场规模有望达到 120亿元 玻尿酸作为最成熟的注射类产品，具有补水、填充、塑形三大应用场景；且其产品特性（易水解、复购率高）决定其市场规模较大。据沙利文预测， 2024年玻尿酸市场有望达到 120亿元人民币。数据来源： Frost&Sullivan, 财通证券研究所图 4. 国内玻尿酸市场 2024年有望达到 120亿元9玩家众多赛道拥挤，头部地位稳固 尽管国内获批的玻尿酸厂家非常多，国外品牌产品几乎均已进入国内，国产获批厂牌达到 18家，玻尿酸市场玩家众多，但是 占据市场主要份额的主要为四家进口产品和爱美客等三家国产品牌。 目前市场上的玻尿酸可以分为进口和国产两大阵营：1）进口：华东医药代理的韩国 LG伊婉、美国艾尔建的乔雅登和高德美的瑞兰占据销售额的前三名； 其中伊婉以高性价比占据 22%的市场份额，超越老牌乔雅登位列第一；2）国产：国产品牌爱美客、华熙和昊海生科的玻尿酸产品相较进口产品质量仍有一定提升空间，市场定位为中低端； 其中爱美客的嗨体由于针对颈纹的差异化定位以及许可证稀缺性独占市场，占据 26%市场销售量，销售额也在国产品牌中遥遥领先。华熙生物 爱美客 常州药物研究所 蒙博润 山东凯乐普润百颜黑金（2 0 1 2 年） 爱美飞（2 0 1 5 年） 碧萃诗（2 0 1 8 年） 舒颜（2 0 1 4 年） 玻菲（2 0 1 7 年）润百颜星耀（2 0 1 2 年） 爱芙莱（2 0 1 5 年） 浙江梓圣 A W A K E觉 醒（2 0 1 9 年） 菲羽（2 0 1 7 年）润百颜月盈（2 0 1 2 年） 逸美（2 0 0 9 年） 馨妍（2 0 1 7 年） 台湾科妍奥昵（2 0 1 2 年） 宝尼达（2 0 1 2 年） 昊海生科 法思丽（2 0 1 4 年） 杭州协和润致（2 0 1 6 年） 嗨体（2 0 1 6 年） 海薇（2 0 1 3 年） 台湾和康生物 欣菲聆（2 0 1 5 年）姣兰（2 0 1 6 年） 贝丽资（2 0 1 7 年） 塑欣（2 0 1 5 年）芙媄登（2 0 1 6 年）美国艾尔建 瑞典Q - M e d 韩国L G 韩国H U O N S 奥地利克罗玛乔雅登系列 瑞蓝二号（2 0 0 8 年） 伊婉C （2 0 1 7 年）艾莉薇D e e p L in e Pl u s（2 0 1 5 年）公主vo lu m e （2 0 1 7 年）极致（2 0 1 5 年） 伊婉V 婉 美（2 0 1 8 年） 艾莉薇风尚版（2 0 1 9 年） 韩国吉诺斯株式会社丰颜（2 0 1 9 年） 伊婉C Pl u s 致柔（2 0 1 6 年） 韩国大熊制药 莫娜丽莎（2 0 1 9 年）缇颜（2 0 2 0 年） 伊婉V Pl u s 致美（2 0 1 6 年） 婕尔（2 0 1 9 年） 法国菲诺嘉A R T F IL L ER （2 0 1 9 年）国产进口主要玻尿酸填充剂品牌及获N MP A 认证的时间数据来源： Frost&Sullivan, 各公司官网，财通证券研究所图 5. 国内玻尿酸市场 2024年有望达到 120亿元 图 6. 四家进口 +爱美客五家占据主要市场26%21%16%12%10%6%3% 6%2019年玻尿酸市场竞争格局（按销量）爱美客伊婉华熙昊海高德美humedix艾尔建其他23%20%14%14%8%8%6%7%2019年玻尿酸市场竞争格局（按销售金额）伊婉艾尔建高德美爱美客华熙humedix昊海其他10玻尿酸门槛低赛道挤，后来者发展把握三方向 玻尿酸是否会被再生类注射产品替代？会有部分替代，但是不会完全替代。再生类产品由于注射部位较深、对医生要求较高，潜在安全风险更大，推广起来不如玻尿酸顺利；而且玻尿酸用于浅表注射有明显的即时效果，作为水光针类别去做一个即时的补水、美白作用是再生类产品无法替代的。 部分质地较硬挺的玻尿酸产品可以作为鼻部、下巴的填充材料是否可以替代手术？无法完全替代。由于鼻部、下巴的组织张力很大，尽管有些玻尿酸的比较硬挺，但是在那么大的组织中也无法长期维持硬挺的形状，最终会因为张力挤压向两边扩散，导致鼻部或者下巴变宽的现象。 三大应用场景将会发生一定变化，玻尿酸医美属性中的“医”逐渐淡化，使用场景和使用频率不断趋近护肤品：1）补水： 玻尿酸注射到浅表层作为补水、美白的作用暂时不会被替代，例如水光针效果显著优于化妆品； 2）填充： 玻尿酸作为填充的角色将会弱化，有望被再生类产品替代； 3）塑形： 玻尿酸作为塑形产品来替代部分手术市场长期来看难以为继。 对于后来者的发展方向：1） 精准化适应症。 现在鼻唇沟适应症占 90%以上，嗨体专攻颈纹、熊猫针专攻眼下，其他部位包括额纹、手部、私密部位等； 2）补水复配制剂 。国外产品有复配甘露醇和其他一些成分； 3）打造品牌。当产品技术创新属性不显著时或无明显差异化优势时，品牌力是竞争的核心，打造品牌影响力、塑造高端或高品质的品牌形象，是国内厂家的必修课。B 细分赛道 2：再生类注射剂竞争格局良好，或诞生重磅产品 目前合规市场竞争格局非常良好，获批产品仅有 3款且产品设计、市场定位均有较大差异性；在研产品距离上市仍有至少 2-3年。 预计未来 3-5年市场处于迅速增长、合规产品上市提高渗透率将蛋糕做大的发展黄金期。 市场增速来自非合规市场的替代 +渗透率提高带来的市场增量：非合规的水货市场约有 10亿元；合规产品上市后可以进行合规的市场教育，参考审美较为接近的韩国和台湾，国内市场渗透率约有 10倍增长空间，预计到 2025年市场规模达到 32亿元。 其中少女针一家将占据半壁江山，该细分赛道或将诞生至少 2款 10亿重磅产品。12再生类注射剂 :玻尿酸 2.0版本，在技术原理上拥有革命性优势 再生类注射剂包括俗称的童颜针、少女针、婴儿针，通常包含传统的玻尿酸及高分子微球，同时兼顾即时饱满效果和长期填充作用。 短期通过玻尿酸有一个即时填充的效果，长期通过微球刺激机体自身胶原蛋白的合成，相较于注射的玻尿酸不会出现移位的情况，效果更自然；而且微球的代谢周期更长，相较于单纯玻尿酸注射，效果维持时间更长。图 7. 童颜针作用机理数据来源： kknews/zh-sg/entertainment/ynlzexg.html13再生类注射剂值得关注的技术难点 生产端：颗粒较大容易产生硬结，初代 sculptra硬结率为 20%；关键在于颗粒大小； 剂型：粉针 +利多卡因 +水混合后易形成沉淀，沉淀会增加硬结风险，因此预灌封效果更好； 使用端：注射层次更深，因此注射难度相对更高；注射层次过浅，存在结节风险。图 8. 童颜针和传统玻尿酸注射剂相比注射层次更深数据来源：头豹研究院，财通证券研究所14童颜针、少女针名称多样，作用机理不同但殊途同归 目前已上市的三款再生类注射剂，华东医药的产品伊妍仕俗称“少女针”，爱美客和长春圣博玛产品俗称“童颜针”，此外水货市场还存在“婴儿针”。尽管这类产品名称不同，不像玻尿酸注射剂主要成分均为玻尿酸，因此可统一用玻尿酸代称；再生类制剂中成分不止一种，多为玻尿酸加上一种高分子聚合物，因此各家产品往往会有不同名称指代，但是均为（类）玻尿酸 +高分子聚合物以达到即时效果和长期效果，因此本质上是属于同一类产品。 具体来说，童颜针和少女针的区别区别在于： 初代童颜针仅含有 PLLA或其他胶原蛋白刺激微球，不含有玻尿酸或其他即时填充物质；二代的童颜针配方为 PLLA+玻尿酸，可以达到即时效果和长期效果。 少女针为 CMC+PCL成分，一个负责即时填充、一个负责刺激胶原蛋白重生达到长期效果。CMC成分PCL成分凝胶载体（即刻填充）PCL晶体刺激纤维细胞吸收并降解胶原蛋白支架PLLA成分聚左旋乳酸巨噬细胞吞噬未被巨噬细胞吞噬转化为生长因子PLLA激活纤维细胞合成胶原纤维生成胶原纤维图 9. 童颜针和少女针的作用机理图示数据来源：各公司官网，财通证券研究所15起于欧美兴于亚洲，国内 10亿水货市场亟待正规产品替代 欧美使用较早，侧重于医而非美；但是欧美的需求量不高，因为审美的不同，在亚洲地区需求量更大； 国内虽然从 2021年 4月才开始批准首个童颜针产品，但是非法使用的水货市场一直存在，大约存在 10款水货产品，水货市场大约 10亿左右；目前获批的合规产品只有 3款，而整个再生类制剂的市场空间足够至少 5-6款不同定位产品的存在。图 10. 全球注射项目中童颜针目前占比较低数据来源：头豹研究院，财通证券研究所图 11. 我国医美市场中注射项目中童颜针占比同样较低16市场渗透率仍有 10倍增长空间，预计到 2025年超过 32亿 对比台湾和韩国市场，中国再生类注射剂的合规市场方兴未艾，未来有约 10倍渗透率增长空间； 预计到 2025年市场，国内再生类注射剂的市场规模可以达到 32亿以上 *。图 12. 国内童颜针和少女针市场空间 2025年超过 32亿元数据来源：头豹研究院，财通证券研究所*预测数据来源：头豹研究院图 13. 对比韩国和台湾市场，渗透率有 10倍增长空间17三驾马车率先入场，华东医药少女针独占高端市场 目前已上市的三款再生类注射剂中，长春圣博玛 (一代产品，仅含有胶原刺激的 PLLA微球 )和爱美客的两款产品定位中低端市场，每次注射价格在 8000-1万元左右； 华东医药的少女针定位高端市场，终端价格在1.8万元左右，市场定位具有差异化优势。 在研的产品中进度最快的是四环医药 ，预计在 2023年推出二代少女针；其次是高德美的 sculptra属于初代童颜针，即仅含有胶原刺激微球、不含有即时填充物质，与目前已上市的再生类注射剂相比优势不显著，且上市时间落后约 3年左右。图 14. 再生类制剂已上市及在研产品数据来源：各公司官网，财通证券研究所玻尿酸+ 微球已上市 定位 终端价格 上市时间华东医药 伊妍仕（少女针） 高端 1 .8 万元 2 0 2 1 .4长春圣博玛 艾维岚（初代童颜针） 低端 8000元 2 0 2 1 .8爱美客 濡白天使（二代童颜针） 低端 1 万元 2 0 2 1 .9临床中 定位 进展 预计时间江苏吴中/韩国R e g e n爱塑美（初代童颜针） / 临床III期 2 0 2 2 -2 0 2 3高德美 s c u lp t r a （初代童颜针） / 临床 2024尚礼 初代童颜针（对标s c u lp t r a ) / 临床 2 0 2 5 -2 0 2 6一代童颜针 / 动物试验 /二代少女针 / 动物试验 /四环医药C细分赛道 3：肉毒素注射类壁垒最高的赛道，赛程进入下半场 肉毒素虽然是目前国内最成熟的品类之一，但仍然具有较大市场增量空间。随着非合规市场的替代以及适应症扩展，国内肉毒素渗透率有望进一步提高，预计到 2025年肉毒素市场规模有望接近 120亿元 *。 乐提葆、吉适入场终结双雄时代；德国西马、韩国绿毒、爱美客即将达到战场，竞争即将白热化。 告别传统肉毒素，下一代肉毒素产品各显其能： 更长效、更快起效、新剂型。数十年传统肉毒素之间同质化竞争之后，肉毒素迎来发展新纪元，真正意义上的创新产品进入关键临床阶段，显现出极大的商业化潜力： Revance公司的长效肉毒素，可以实现效果维持 6-9个月，超过保妥适 50%； Bonti公司的 E型肉毒素，可以实现 24h起效、效果仅维持 1个月，可以作为长效肉毒素的“试用装”，还可用于缓解急性疼痛以及抑制疤痕； Eirion公司开发的外用涂抹型肉毒素更是具有极大吸引力，有望极大提高渗透率。 同质化竞争时代产品性能差距不显著，因此差异化的市场定位（包括价格和适用部位）及对于终端机构更有驱动力的定价策略是制胜关键；然而，这一时代将被在研的“技术型”选手终结，从同质化竞争步入真正的创新比拼。*预测数据来源：沙利文19肉毒素：功能单一却无可替代，应用广泛市场广阔 功能单一但无可替代：肉毒素通过抑制乙酰胆碱的释放抑制肌肉的收缩，从而强行遏制动态皱纹的形成。玻尿酸、再生类注射剂或光电设备可以用于填充静态皱纹，相互之间存在市场竞争的情况，肉毒素抑制动态皱纹形成的功能暂时无法取代，且可以向其他医学应用拓展。 应用范围广阔：医学 +美学双应用。 美学适应症从面部拓展到腿部、肩颈等部位； 医学适应症包括先天肌肉力量不一致、汗腺分泌问题等；数据来源： Pearson Education官网，财通证券研究所图 15. 肉毒素除皱作用机理20肉毒素：功能单一却无可替代，应用广泛市场广阔治疗类型症状用法用量治疗类型症状用法用量治疗类型症状用法用量治疗类型症状用法用量治疗类型症状用法用量治疗类型症状用法用量每隔3 -4 个月注射2 0 -1 0 0 个单位的A 型肉毒素根据严重程度，每1 -2 个月注射1 0 0 -3 0 0 个单位的A 型肉毒素每隔2 -3 个月注射5 0 -1 0 0 个单位的A 性肉毒素每隔3 -4 个月注射1 0 0 -3 0 0 个单位的A 型肉毒素耳鸣慢性腰痛腺体活动旺盛流涎症（唾液腺） 多汗、狐臭（腋下汗腺） 过敏性鼻炎斜颈 频繁眨眼（眼睑痉挛） 四肢肌张力障碍平滑肌多动症括约肌功能障碍 尿频、尿不尽（膀胱平滑肌过度活动） 良性前列腺肥大局部肌张力障碍每隔3 -4 个月注射1 0 0 -3 0 0 个单位的A 型肉毒素，较小的肌肉注射1 针，较大的可注射2 -4 针痉挛疼痛管理药物滥用头痛中风 面瘫医疗美容瘦脸 除皱 瘦腿瘦身每侧咬肌3 0 -6 0 个单位 每个部位8 -6 个单位 每块肌肉2 0 0 个单位左右数据来源：各公司官网，财通证券研究所 图 16. 肉毒素可应用适应症21肉毒素制剂值得关注的关键产品参数1. 弥散度（指药物作用超出了本身注射的部位，扩散到了非目标区域）：衡力弥散度最大（即最差），其他都类似；2. 代谢时长：目前市场上国内外肉毒素持续时间都是 4-6个月（ Revance临床效果 6-9个月，目前还未上市）3. 耐药性：主要跟注射间隔有关，注射频率高更容易耐药；此外一次性注射剂量大，耐药性风险更大；4. 过敏：和使用的辅料有关。衡力：蔗糖、右旋糖苷、明胶（猪或牛身上提取，易产生过敏）；其他三款：人源白蛋白，不易产生过敏；即将在国内上市的德国西马是唯一一款不含有任何辅助蛋白的产品，没有任何过敏风险；5. 起效时间：差不多，吉适起效最快；6. 分子量：大多在 300-900kD范围内，德国西马和未上市的 Revance肉毒素仅有 150kD，在大剂量注射时有一定优势；7. 剂型：大多是冻干剂型，且需要冷链运输；吉适拥有液体剂型；德国西马和未上市的 Revance肉毒素可以常温保存。22渗透率仍有提升空间，预计到 2025年达到 120亿 渗透率不足 1%，相较于海外成熟市场仍有极大增长空间：根据新氧官网的统计数据， 2019年中国肉毒素注射项目总诊疗量为 336万例，渗透率仅为 0.24%； ISAPS数据显示， 2019年美国肉毒素项目诊疗量约 769.8万例，渗透率为 4.3%。 2019年国内肉毒素市场份额是 6亿美元， 渗透率约为 2%，每年超过 20%的速度在增长；参考海外市场渗透率， 2025年国内的肉毒素市场份额可能达到 18亿美元（约为 117亿人民币）。数据来源： Frost&Sullivan, 财通证券研究所 图 18. 国内肉毒素市场 2025年有望达到 120亿元图 17. 不同国家各项注射剂项目占比23市场增速双动力：取代水货市场 +适应症不断拓展 随着获批合规产品增多，水货市场缩水，合规市场份额扩张。 水货市场主要是粉毒、白毒和绿毒，而这些韩国产品已在 2020年获批或在未来两三年中即将获批，因此合规市场份额有望进一步增大； 适应症不断拓展：从美学到医学应用，从面部到身体。 医学适应症包括先天肌肉力量不一致、汗腺分泌问题等； 美学适应症从面部拓展到腿部、肩颈等部位，身体应用的拓展将增加肉毒素的需求量。面部：眉间纹、鱼尾纹各 20单位，抬头纹 30-40单位， v-line大约 20单位；身体：瘦肩针 200单位，瘦腿针 200单位，瘦脸 100单位。数据来源： Frost&Sullivan, 财通证券研究所图 19. 国内肉毒素水货市场被韩国产品垄断43%37%18%2%肉毒素水货市场被韩国产品垄断粉肉毒素份额 白肉毒素份额 绿肉毒素份额 其他24双雄变四强，乐提葆差异化定位风头正盛 乐提葆在市场定位上具有差异化 ，介于保妥适和衡力，定位为轻奢肉毒素，瞄准有一定支付能力的年轻人；适用部位主要为面部。 乐提葆上市后放量迅速： 乐提葆 2020年 10月获批了 100单位肉毒素， 2021年 2月获批了 50单位，截至 2021年 6月底，已经覆盖超过 1500家，头部 500家机构已经覆盖超过 380家； 2021年上半年发货接近 20万瓶。 吉适在价格上与保妥适在同一价位，但适用部位与保妥适的面部不同，吉适主要用于腿部和肩部，这就导致用量较大，因此单个客户消费总价将显著贵于保妥适（至少 2倍）。这导致其目标客户较保妥适目标客户要求具有更高支付能力，也就导致其目标客户人群受限，这一点从吉适上市后放量有限也可以得到验证。品牌 人群 部位 价格 定位乐提葆L e t yb o 时尚年轻人 瘦脸/ 下颚缘提升 超高性价比 轻奢保妥适b o t o x 贵妇 除皱 贵 精准可控吉适d ys p o r t 贵妇 瘦腿瘦肩 贵 皇家肉毒衡力H e n g L i 学生 瘦脸 便宜 国货之光现行肉毒素品牌区别数据来源：各公司官网，财通证券研究所图 20. 乐提葆定位具有差异化，避免与保妥适直接竞争25海外销售 top选手陆续入局，在研产品八仙过海各显神通 目前在研的肉毒素至少有 5家，其中商业化进展最快的是德国 Merz/精鼎医药的 Xeomin， 预计将于 2021-2022上市； 根据 Xeomin海外售价与保妥适接近（ $8-17/单位 vs. $10-15/单位）推测其定位与保妥适类似，均为高端产品。 德国西马，唯一不含任何辅助蛋白的“裸肉毒素”： 去除辅助蛋白的同时仍可保持肉毒素的稳定性，大大降低抗药性（ Xeomin 0.6% VS BOTOX/Dysport 7.0%）；因不含有辅助蛋白故无需冷藏保存，常温（ =28KG/M2或 BMI=24KG/M2并伴有高血脂、高血压、糖尿病等肥胖相关疾病的患者推进药物治疗。 FDA获批药物有以下五种，而国内获批肥胖症药物仅有奥利司他一款（且奥利司他仅能抑制脂肪的吸收不能抑制碳水的吸收，因此仍需配合低碳水饮食、体重控制效果有限），药物选择非常有限；3） 医美手段： 包括吸脂手术、冷冻溶脂、超声溶脂等侵入性治疗方式。数据来源：各公司官网，财通证券研究所商品名 通用名 成分与功效A lli 奥利司他 脂肪酶抑制剂，抑制肠道吸收脂肪X e n ic a l 奥利司他 脂肪酶抑制剂，抑制肠道吸收脂肪B e lv iq 氯卡色林 选择性5 - 羟色胺受体激动剂，增强饱腹感A d ip e x - P 芬特明 食欲抑制剂S u p re n za 芬特明 食欲抑制剂Q s y m ia 芬特明和托吡酯缓释胶囊 食欲抑制剂C o n t ra v e 盐酸纳曲酮与盐酸安非他酮缓释片 增加新陈代谢率，控制食欲S a x e n d a 利拉鲁肽 食欲抑制剂图 22. 美国获批减肥药物30利拉鲁肽减重效果好，国内布局玩家少 利拉鲁肽的体重管理效果获得 FDA认可： 2014年 FDA批准诺和诺德的利拉鲁肽 Saxenda适应症由 II型糖尿病拓展到肥胖治疗领域，适用人群为 BMI指数 =27且有肥胖相关并发症或 BMI=30，以及 12-17岁体重超过60kg的儿童。临床结果显示， Saxenda治疗 52周可以使肥胖患者体重相比安慰剂降低 4.5%，使患有糖尿病的肥胖患者体重相比安慰剂降低 3.7%。 目前国内进入临床阶段的利拉鲁肽肥胖适应症的只有三家：减肥药物厂家 产品 对照组 入组条件 临床进展 剂型 预计上市江苏万邦 利拉鲁肽生物类似物 不含利拉鲁肽的模拟剂B M I = 3 0 KG/ M 2 或B M I = 2 7 KG/ M 2并伴有肥胖相关疾病III 3 m l:1 8 m g 2022华东医药/ 九源基因 利拉鲁肽生物类似物 安慰剂B M I = 3 0 KG/ M 2 或B M I = 2 7 KG/ M 2并伴有肥胖相关疾病III3 m l:1 8 m g（注射笔）2022爱美客/ 诺博特 利拉鲁肽生物类似物 利拉鲁肽 体重 = 5 0 KG, B M I指数在1 9 - 2 6 KG/ M 2 I 3 m l:1 8 m g 2 0 2 5 - 2 0 2 6数据来源：各公司官网，财通证券研究所图 23. 国内布局利拉鲁肽的厂家仍较少31利拉鲁肽减重的用药路径：医 +美两条腿走路 由于体重管理兼具“医”与“美”的特殊属性，其处方路径相较于普通药物则更加多样化：1）与糖尿病管理药物一样，患者到医院的内分泌科就诊，确诊符合用药标准后，由医生开具利拉鲁肽用于减重的处方，患者凭处方购药，并每日在家中自行注射， 4周后去医院复诊并开具下一疗程处方；2）与医美项目类似，患者到符合资质的医美机构就诊，由具有资质的医生确诊符合用药标准后，由医生开具利拉鲁肽用于减重的处方，后续流程与 1）相同。 (目前仍无先例 )因此对于药企而言，利拉鲁肽的推广渠道就包括医院的内分泌科和医美终端机构两条路，且两条路线的渠道人员、甚至推广方式无法共享，因此大多数企业只能兼顾其中一条。 以在研的三款利拉鲁肽所属厂家为例：1）江苏万邦前身为徐州生物化学制药厂，现为复星医药成员企业；管线主要为仿制药，在糖尿病领域产品丰富，包括胰岛素、恩格列净、格列美脲、精蛋白胰岛素等，与华东医药一样在糖尿病领域有既有的渠道资源；2）尽管爱美客的利拉鲁肽开展了糖尿病适应症，但其并不具有糖尿病领域的渠道资源，且其子公司诺富特亦不具有（北京诺富特于 2016年 11月成立控股子公司诺博特，开展基因重组蛋白药物重组人胰高血糖样肽 -1（ GLP-1）类似物产品的研究及开发；目前并无产品上市）；3） 华东医药自身布局有阿卡波糖，也布局有医美产品的销售团队，因此两条路线都能走通，在渠道和销售团队上相对更有优势。32合规减肥药市场一片蓝海， 2025年有望超过 120亿元 截止 2019年，我国 18岁以上超重及肥胖人口规模达到 1.92亿人，历史 CAGR为 5.2%；假设未来仍保持同等增速，预计 2025年超重及肥胖人口有望达到 2.65亿人； 参考利拉鲁肽降血糖适应症在国内的中标价格： 400元 /盒，则年化治疗费用约为 2.3万元； 假设 2023年获批首款用于减重适应症的利拉鲁肽注射剂，假设由于注射剂型影响，国内 2023、 2024、2025年渗透率为 0.08%、 0.15%、 0.2%，则预计到 2025年国内合规减肥药市场有望超过 120亿元。2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E超重及肥胖人数/ 亿人 1 .9 2 2 .0 3 2 .1 4 2 .2 6 2 .3 8 2 .5 1 2 .6 5Y O Y 5 .5 2 % 5 .5 2 % 5 .5 2 % 5 .5 2 % 5 .5 2 % 5 .5 2 % 5 .5 2 %利拉鲁肽渗透率 0 .0 8 % 0 .1 5 % 0 .2 %利拉鲁肽用于减重的年化费用/ 元 2 3 3 3 3 .3 2 3 3 3 3 .3 2 3 3 3 3 .3 2 3 3 3 3 .3 2 3 3 3 3 .3 2 3 3 3 3 .3 2 3 3 3 3 .3市场规模/ 亿元 4 4 .4 8 7 .9 1 2 3 .7数据来源： wind医药库，财通证券研究所图 24. 国内合规减肥药市场 2025年有望超过 120亿元33医美塑形助力体重管理，手术 /非手术方法各有千秋 医美塑形手段可以分为手术方法和非手术方法： 手术方法：主要是通过手术方法吸出脂肪，通过一个小切口将吸头置入脂肪组织中，凭借负压将脂肪细胞吸出。 非手术方法：主要是通过冷冻、射频、超声方法将脂肪细胞溶解，然后被人体代谢除去。 手术方法和非手术方法之间不存在直接竞争，因为两者的目标客户不同。 手术方法减重效果最显著，因此适用于体重基数较大、减脂量大且对价格较为敏感的客户； 非手术方法减脂效果不如手术吸脂，更适合局部减脂、体重基数不大、皮肤松弛有紧致需求的客户，且非手术方法可以与手术方法结合，起到更好的效果。冷冻溶脂 射频溶脂 超声溶脂 手术吸脂原理利用甘油三酯在4 摄氏度左右会凝固的原理利用负压冷冻吸头在局部组织处创造4 - 6 摄氏度环境，使得组织处的脂肪细胞因冷冻损伤启动细胞凋亡程序，凋亡的脂肪细胞会随着新陈代谢排除体外，从而达到脂肪减少的效果；该温度不会对其他组织细胞造成损伤。利用射频热能将脂肪细胞溶解，液化后的脂肪细胞会随着新陈代谢自然排出，从而达到减少脂肪的作用利用低能超声波聚焦产生的空化效应引起脂肪细胞膜的选择性破坏，而周围的结构不受影响，被破坏的细胞再由巨噬细胞吞噬，达到减脂的效果通过一个小切口将吸头置入脂肪组织中，凭借负压将脂肪细胞吸出有创性 无创 微创 无创 有创麻醉方式 局部麻醉 局部麻醉 局部麻醉 全身麻醉术后恢复 结束治疗当天即可自由活动，无需穿戴塑身衣 恢复时间长，需要穿戴塑身衣3 - 6 个月减脂效果 一次减脂2 0 % 左右，同一部位需要2 - 3 次起效；减脂相对较为均匀 一次减脂2 0 % 左右，同一部位需要2 - 3 次起效； 一次减脂2 0 % 左右，做三次可以达到2 5 % 左右 减脂量没有限制，且一次有效；但减脂后可能会出现凹凸不平的情况起效时间 6周 即刻有效 2 - 8 周 即刻有效适合人群 适合需要局部减脂、体重基数不是非常大的人群 适合需要局部减脂、体重基数不是非常大且皮肤松弛有紧致需求的人群 适合需要局部减脂、体重基数不是非常大的人群 适合体重基数大、减脂量大的人群价格 最高（每点80 0 0 元左右） 最低厂家品牌 酷塑（美国艾尔建） 既塑T rus c ul p t 3 D （美国C U T E R A ） 优立塑U lt ra S ha p e （以色列赛诺龙） 产品较多，不在此枚举磁雕精灵（以色列维锶） 热立塑U lt ra S ha p e （美国索尔塔）薇拉V e la S ha p e III（以色列赛诺龙）数据来源：各公司官网，财通证券研究所 图 25. 医美减脂方法比较34手术吸脂无法满足所有减重需求，非手术溶脂大有前景 传统的负压吸脂由于吸脂后可能会出现凹凸不平、塑形效果不好、安全性不高等原因被逐渐抛弃，目前主流的吸脂技术包括水动力辅助吸脂、射频 /超声 /激光辅助吸脂等，相较于传统的负压吸脂，可以有效减少以上副作用， 尤其是射频辅助的方法，可以在吸脂之后起到皮肤紧致的作用。 手术吸脂需要全麻、手术创伤大、术后恢复时间长，这些是手术吸脂所无法避免的。因此手术吸脂吸引的客户群体仍然是那些体重基数大、吸脂量较大、对价格较为敏感的人群。对于一些体重基数不大、有局部塑形需求的客户来说，没有手术吸脂的必要， 非手术方法可以提供一个更加无痛、微创、局部针对性强的方法，满足这部分客户的需求。数据来源： 26. 手术吸脂原理35医美塑形百亿市场空间广阔，冷冻溶脂复合 300%增速迅猛 医美塑形（医美方法进行体重管理）市场为医美赛道的高增速提供新动能。 根据预测，医美塑形市场规模在 2022年有望超过 170亿元，预计 CAGR 达 25%，高于医美整体市场的 18%。 其中，非手术方法的溶脂项目近年来发展势头迅猛。根据美团数据， 过去三年冷冻溶脂 /射频溶脂 /超声溶脂订单量年均复合增速分别为 318%/158%/216%， 冷冻溶脂增速更是远超其他两种。 这三者比较来看，射频和超声均可结合手术吸脂来进行，既可作为手术吸脂后的局部皮肤紧致，也可以结合微创方法在溶脂后将脂肪吸出体外， 因此只有冷冻溶脂是完全无创的； 且冷冻溶脂利用了脂肪细胞对于低温更加敏感的特性， 对其他组织细胞的损伤相较于射频和超声更小，安全性更高。数据来源：德勤，美团，财通证券研究所图 27. 医美塑形市场 2022年有望超过 170亿元 图 28. 冷冻溶脂项目单量远超其他36冷冻溶脂仪器竞争格局良好，点卡模式带来持续收入 目前国内仅有艾尔建酷塑 产品 2018 年获批上市，国际市场中其他厂商包括韩国恩盛、 High Tech 共三家，市场中现有玩家少，竞争格局较好。 高客单价为机构端带来高推广动力。 通常单只手臂需要一个点，腹部按照个人情况可能需要 2-4个点，且通常需要 2-3次治疗才能起效， 因此以一个做腹部溶脂的患者为例，假设 2个点 /次，做 3次，需要 4.8万元左右。 设备 +点卡销售模式，厂商收入随着项目量提高而不断滚雪球。 以酷塑 为例，医院端以 50万元购买设备或租赁设备后，仍需以 2.88万元的价格购买卡（包含 16或 24个点次），平均每个点次 1200-1800元；患者也是按照点次付费进行冷冻溶脂治疗，平均价格在 8000元 /点。数据来源：各公司官网，财通证券研究所图 29. 冷冻溶脂仪器市场竞争格局良好设备供应商 设备名称 参考价格艾尔建 酷塑 6 0 0 0 - 1 2 0 0 0 / 部位/ 次华东医药 C o o lt e c h 4 0 0 0 - 8 0 0 0 / 部位/ 次恩盛 C o o lSh ap in g 6 0 0 - 1 0 0 0 / 部位/ 次E 关注标的38华东医药 (000963.SZ)：隐形的医美巨人 少女针销售不负期待，多款重磅产品蓄势待发。少女针（ Ellanse）于 2021年 8月正式开始销售，预计到 2021年底（ 4个月）销售额达到 1.5亿元， 2022年目标销售额在 6-7亿元，销售放量非常迅猛，成功打消市场对于华东医药在医美领域市场推广和销售能力的担忧；少女针也将成为华东医药自身首个真正意义上的爆款产品。此外，公司医美管线中还有多款重磅产品进度领先，蓄势待发： 1）用于减重适应症的利拉鲁肽，有望成为首款获批产品； 2） PerfectHA及 Maili玻尿酸，其中高端产品 Maili对标乔雅登最顶级系列丰颜，定位更高消费能力人群； 3）冷冻溶脂仪器 CoolTech，有望成为继酷塑之后第二款上市的冷冻溶脂仪器，竞争格局良好。 全球化 BD水平 +顶级销售推广能力，铸就医美业务核心竞争力。拥有高水平全球化的 BD能力，能够 license-in前沿产品、差异化产品，并且有过关的市场推广和销售能力，是医美公司的最核心竞争力。华东医药通过收购英国公司 Sinclair，获得一系列定位高端、全球领先的产品，不仅拥有少女针、高端玻尿酸等注射剂资产，还布局了冷冻溶脂等光电仪器，公司医美管线得到极大丰富，颇具艾尔建风范。更重要的是，公司同时具有较强的市场推广和销售能力。凭借高端的市场定位，和产品自身过硬的短期和长期效果，少女针上市销售四个月便斩获过亿销售额，有望成为公司首个爆款产品，有望冲击医美板块首个 10亿品种。39爱美客 (3