内外双平衡巨头红利稳释放 IP新动能生命周期续增长 西南证券研究发展中心 海外研究团队 2021年12月 海外行业2022年投资策略 核 心 观 点 海外行业选股思路：2021年，新冠疫情依然在全球各地反复和进化，其带来的地缘格局变化，带来的宏观政治因素的不确定性有望从边打边谈中，得到部分确定性的加速回归。在国际间逐渐形成新共识的2022年，在政策面上顺应新共识，经济面上通过网络效应的正反馈带来普惠基数增量和生命周期延展，文化层面上形成IP生命周期延展和文化认同的企业，有望享受到资本市场的认可。 政治层面上：随着碳中和逐渐成为共识，TMT行业作为碳中和体系中的节能关键闭环，有望进一步在共识中建立新的标准。其中重点关注云化节能的规模效应，多端连接的互通增量，高效节能的新基建等。 经济层面上：随着反垄断的落地和后反垄断时代的执行并行，重点关注巨头释放的生态红利，包括流量红利、IP红利、云化红利、连接红利等。对于流量分配机制向下沉普惠倾斜的互联网企业，关注网络效应的自然增长型正反馈，以及其商业模式的可持续变现周期LTV。 文化层面上：关注具备长IP生命周期，且具备IP多维度工业化的企业，长IP生命周期一方面可以保证在元宇宙等多维形态的消费确定性，一方面也可以通过工业化来延长其内容消费的生命周期。重点关注IP生命周期的估值回归，以及IP工业化确定性提升带来的估值增长。 重点推荐标的：腾讯控股（0700.HK）、哔哩哔哩（9626.HK/BILI.O）、快手（1024.HK）、京东集团（9618.HK/JD.O）、阅文集团（0772.HK）、小米集团（1810.HK）、阿里巴巴（9988.HK）、拼多多（PDD.O）、网易（9999.HK）。 风险提示：竞争对手增加投入风险，新项目推进不及预期风险，宏观经济不及预期广告市场需求疲软风险等。 1 xOqOrMsOmNsQ7NbP7NpNrRmOpOlOrQsQjMoPnR7NqRsMMYmNmRuOoNqQ目 录 2 2021年行业回顾 2022年行业投资策略 2022年重点推荐投资标的 3 2021年行业回顾：强者恒强的头部科技股 数据来源：Wind，西南证券整理 FAANG相对S&P500、道琼斯 美股科技股Q1、Q2业绩涨跌幅 美股科技股涨跌幅 * FAANG: Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google * 统计区间：20210101-20211130 截至11月30日，2021年以来，FAANG指 数上 涨 约24%，跑 赢道琼斯 指数约11个百 分点，涨幅 与标普500指数基本持平。 截至11月30日，2021年以来，美股科技公司二级市场表现突出，其中谷歌、特斯拉、微软、 Shopify、及苹果分别累计上涨64.1%、53.7%、48.1%、27.8%。 总体来看，21Q1营收整体高速增长，特斯拉、SNAP和Shopify在60%以上。21Q2营收整体同比增速高于21Q1，继续保持高速增长态势，其中推特、特斯拉和SNAP营 收同比 上涨74.18%、98.11%和116.25%。21Q3营收整体增长低于21Q1、Q2。 -10%0%10%20%30%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 五大科技股 道琼斯指数 S&P 50064.1% 53.7% 48.1% 27.8% 23.4% 14.0% 13.6% 5.5% -4.3% -21.2% -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%谷歌 特斯拉 微软 Shopify 苹果 网飞 脸书 亚马逊 SNAP 推特 0%20%40%60%80%100%120%140%21Q1同比涨幅 21Q2同比涨幅 21Q3同比涨幅 4 2021年海外中概回顾：腾讯流量供给侧改革启动 数据来源：Wind，西南证券整理 腾讯系企业相对涨跌幅 腾讯系企业Q1、Q2业绩变化 腾讯系企业个股涨跌幅 截至11月30日，2021年以来，腾讯系内容、社服企业指数分别跑赢标普500指数32.61、24.17个百分点，跑 赢恒生指数12.02、29.80个百分点；腾讯系电商企业指数跌幅与标普500指数相当。 截至11月30日，2021年以来，腾讯系公司二级市场表现不佳，基本全线下滑，仅SE、同程艺龙分别累计上涨31.2%、12.0%，中国有赞、拼多多、唯品会跌幅均超60%。 腾讯系21Q1-Q3、21H1营收增长普遍在20%70%，其中，拼多多与美团Q1营收分别同比增长238.9%和120.9%，随着市场持续恢复，猫眼H1营收涨幅达786.4%。 * 阅文集团、微盟集团、猫眼娱乐未披露季报，故统计半年报数据 * 统计区间：20210101-20211130 -40%-20%0%20%40%60%80%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 腾讯控股 腾讯系内容 腾讯系电商 腾讯系社服 S&P 500 恒生指数 31.2% 12.0% -4.3% -5.2% -12.5% -15.9% -16.0% -28.4% -31.0% -38.8% -64.2% -66.6% -69.7% -80%-60%-40%-20%0%20%40%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%Q1同比涨幅 Q2同比涨幅 Q3同比涨幅 越老越玩：重度游戏用户随着年龄增长保持强势，比较2011、2016年用户构成，3049岁每周玩4次以上的重度用户比例明显增加，占比 从20%提升至超过40%，1530岁各类用户结构较为稳定。 越老越看：重度在线视频用户习惯随时间逐渐养成，比较2011、2016数据，50岁以上的重度用户比例增长幅度较大，5059、6069及70岁以上用户比例分别从11.6%、6.8%、3.6%增长至14%、15%、9%。 越老越读：阅读用户的占比及频度均随年龄提升，比较2011、2016年数据，3069岁用户是阅读消费主力，中、重度阅读用户比例增加明显。 5 2021年行业回顾：深宅异域、风月同天 日本宅经济之游戏用户 日本宅经济之在线视频用户 日本宅经济之阅读用户 数据来源：日本经济产业省，西南证券整理 据联合国人口司数据，中国2030年人口年龄结构分布将与日本2013年人口结构分布高度相似，我们认为，中国未来宅经济发展覆盖用户群结构有望和日本保持一致。 中国IP成长初现日本IP长周期端倪，2015、2016鬼吹灯IP系列受众年龄主要为30岁以下的年轻人，20162020年鬼吹灯观众中，30-50岁的中年观众比例已近60%，受众年龄区间不断扩大。 随着疫情“宅”和线上消费习惯的养成，中国餐饮外卖市场规模持续增长，2017年外卖规模达3050亿，预计20182023年CAGR可达30%。 6 2021年行业回顾：中国内容“宅”+服务“宅”，两翼齐飞 中日人口发展趋势 鬼吹灯IP系列受众年龄分布情况 中国餐饮外卖规模快速增长（十亿） 数据来源： 联合国人口司、弗若斯特沙利文、艺恩数据，西南证券整理 目 录 7 2021年行业回顾 2022年行业投资策略 2022年重点推荐投资标的 2021年6月，微信小程序MAU达9.97亿，同比上升20.12%，增速较上期提高7.96pp，呈加速扩张态势。 活跃渗透率已达82.7%。使用小程序的用户人数近年来处于稳定期，维持在约85%的较高水平，用户认可度较高。 微信小程序TOP6中生活服务类小程序仍为流量聚集地，办公商务类持续迭代升级，满足跨场景协作需求。 8 微信小程序用户规模 2021年8月微信小程序月活跃用户（万）TOP6 数据来源：QuestMobile，西南证券整理 腾讯流量供给侧改革持续：小程序C2B 2019-2021典型行业用户月使用总时长分布 8.3 9.97 12.16% 20.12% 87% 82.70% 80%81%82%83%84%85%86%87%88%0246810122020-01 2021-01月活跃用户规模（亿） YoY 微信小程序活跃渗透率 24636 18459 14734 13567 13070 12554 050001000015000200002500030000月活跃用户规模 腾讯社交及其他广告业务增长强劲，推动2021H1网络广告业务收入同比逆势增长23%。 微信是中国最大的流量池，背后的社交关系铸就护城河。微信生态正重新定义中国的网络广告，使其具有社交属性。腾讯赋能广告主在其私域，例如公众号及小程序，与用户建立长远而忠诚的客户关系，而并非单次交易的广告投放。 9 腾讯网络广告业务营收 中国网络广告市场规模 数据来源：公司公告，艾瑞咨询，西南证券整理 腾讯流量供给侧改革持续：广告转化率提升 3763 4965 6464 7932 9832 12031 30% 32% 30% 23% 24% 22% 0%5%10%15%20%25%30%35%020004000600080001000012000140002017 2018 2019 2020 2021E 2022E网络广告市场规模（亿元） YoY270 404 581 684 823 671 49.6% 43.8% 17.7% 20.3% 17.0% 0%10%20%30%40%50%02004006008002016 2017 2018 2019 2020 21Q1-Q3网络广告业务收入（亿元） YoY 我国网民规模逐年稳步增长，截至2021年6月，互联网普及率已达到71.6%。其中，即时通信、短视频、网络支 付、网 购用户规 模分别占 网民总 体的97.3%、87.8%、86.3%、80.3%，预计未来移动端渗透率会继续增长。 中国网络基础设施规模稳中有升，IPV6网址数量的提升缓解了网络地址资源紧张，为AI、blockchain、IoT、cloud、big data等前沿技术铺路。 10 中国网民规模及互联网普及率 即时通信、网购、网络支付、短视频用户规模 数据来源：CNNIC第48次中国互联网络发展状况统计报告，中国通信院，西南证券整理 数据新基建：数据复利 中国网络基础设施规模 8.02 8.29 8.54 9.04 9.40 9.89 10.11 57.7% 59.6% 61.2% 64.5% 67.0% 70.4% 71.6% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%024681012142018.06 2018.12 2019.06 2020.03 2020.06 2020.12 2021.06网民规模（亿人） 互联网普及率 23555 41079 50286 50877 50903 57634 62023 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002018.06 2018.12 2019.06 2019.12 2020.06 2020.12 2021.06IPv6地址数量（块/32） 0123456789102018.06 2018.12 2019.06 2019.12 2020.06 2020.12 2021.06即时通信用户规模（亿人） 网络支付用户规模（亿人） 网络购物用户规模（亿人） 短视频用户规模（亿人） 2020年国内整体云服务市场规模达到2256亿元，同比增长近40%，居全球各区域中增速最高。 阿里云、天翼云、腾讯云位居前列，市场竞争仍胶着。互联网背景的基础云服务商正在积极向传统行业进军，提升产业端占有率。 得益于鼓励型政策落地，企业上云步伐明显加快，整体云服务市场处于不断增长通道中。非公有云及多云的需求增长，启发了传统云服务商突破原有云部署壁垒。 11 2020年中国IaaS公有云市场份额 2020年企业用云模式策略 数据来源：艾瑞咨询， CNNIC第48次中国互联网络发展状况统计报告中国通信院，西南证券整理 数据复利和云化 中国云服务整体市场规模 33.2% 48.1% 57.1% 39.9% 43.8% 44.5% 40.7% 40.7% 0%10%20%30%40%50%60%01000200030004000500060007000800090002017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E云服务整体市场规模(亿元) YoY38% 13% 11% 9% 5% 4% 4% 3% 3% 2% 8% 阿里云 腾讯云 华为云 天翼云 亚马逊云科技 金山云 百度智能云 浪潮云 京东云 UCloudOthers目 录 12 2021年行业回顾 2022年行业投资策略 2022年重点推荐投资标的 腾讯控股（0700.HK）：拥抱变化立足长期发展，全域竞放重铸生态连接 业绩预测和估值指标 指标 2020A 2021E 2022E 营业收入（百万元） 482064.0 600032.10 742683.44 营业收入增长率 27.77% 24.47% 23.77% 归母净利润（百万元） 159847.0 150058.43 179880.79 归母净利润增长率 71.31% -6.12% 19.87% EPS（元） 16.66 15.64 18.75 P/E 23.83 25.38 21.18 相对指数表现 数据来源：Wind，西南证券整理 投资逻辑：1）广告链路稳定性继续增强，小程序落地页转化加速；2）金科企服同比健康增长，视频化趋势、产业数字化服务和多类型云服务联动助力企业提质增效，产生更多社会效益；3）IP组合乘数效应加强，防沉迷影响有限，海外业务保持高速增长；4）看好增值服务、金融科技和企业服务、广告业务的流量转化率和生命周期的提升。 业绩预测与投资建议： 预测公司2021-2023年EPS分别为15.64、18.75、22.13元，对应PE为25、21、18倍。基于对公司社交广告业务、海外游戏的营收稳定的预期，公司金融科技与云业务将持续增长的逻辑下，继续维持“买入”评级。 风险提示： 行业监管力度加剧、广告市场需求疲软、新产品用户活跃度不及预期、云服务业务建设和增长不及预期、海外运营风险和汇率波动的风险。 13 数据来源：Wind，西南证券 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20/11 21/1 21/3 21/5 21/7 21/9 21/11恒生指数 0700.HK哔哩哔哩-SW（9626.HK）：用户增长质速同步，商业中台垂类始动 业绩预测和估值指标 指标 2020A 2021E 2022E 营业收入（百万元） 11998.98 20350.26 33604.39 营业收入增长率 77.03% 69.60% 65.13% 归母净利润（百万元） -3011.70 -2367.84 -1594.96 归母净利润增长率 -133.65% 21.38% 32.64% EPS（元） -7.84 -6.16 -4.15 P/S 18.23 10.63 6.19 相对指数表现 数据来源：Wind，西南证券整理 投资逻辑：1）平台型业务维持高速增长，社区生态持续繁荣；2）社区用户增长数量质量双升，MPU同比增速继续超过MAU同比增速，且在多项指标中，环比相对Q2增速加快，维持高质量商业化增长；3）UP主-用户-内容生态维持高质量增长；4）游戏中台渐入佳境，自研蓄力后续增长；5）VAS业务维持高速增长，UP主直播适配更多场景；6）广告业务同比环比高速增长，商业中台持续提升广告算法变现效率。 业绩预测与投资建议：预 计公 司2021-2023年营业收入分别为203.5/336/503.3亿元人民币， 对应PS分别为10.6/6.2/3.6倍。考虑到1）宅经济带来的行为固化，游戏、直播、在线视频行业预计仍将保持稳健增长；2）B站整体商业化还处于前期，营收体量较小，后续发展空间巨大；3）B站单用户价值与覆盖用户总数还远未到天花板，我们给予B站同Meta相同单用户价值328美元，目前B站平台MAU为2.67亿，短期对应目标市值为876亿美元。 风险提示：用户增速放缓风险、核心用户流失风险、互联网行业监管风险、内容监管风险、游戏版号获取风险、业务成本增加风险等。 14 数据来源：Wind，西南证券 -38%-26%-14%-2%10%22%21/3 21/5 21/7 21/9哔哩哔哩-SW 恒生指数 快手-W（1024.HK）：长期价值接力自然增长，平台定价再续商业动能 业绩预测和估值指标 指标 2020A 2021E 2022E 营业收入(百万元人民币) 58,776 79,862 97,268 增长率（%） 50% 36% 22% EBITDA（百万元人民币） -6,161 -23,658 -18,931 归属母公司净利润 (百万元人民币) -116,635 -78,485 -24,003 增长率（%） 494% -33% -69% 每股收益EPS(元) -12.36 -18.72 -5.73 相对指数表现 数据来源：Wind，西南证券整理 投资逻辑：1）中长期逻辑：快手有相对更多元化的用户标签，当前商业化刚起步放量，看好后续用户LTV的更高增长空间。广告业务：从时长份额和收入份额对比来看，快手分别占据11%和4.3%，二者之差即为快手的增长空间。广告业务21年以来已连续3个季度占比超50%，稳占第一大营收来源，Q3广告业务增长优于行业大盘，随着数据流量的增加和匹配精准度提升，ROI提升、品牌客户入驻提升将带动广告收入增长。电商业务：强化信任电商和私域侧优势，公域获客+信任加持下的私域留存在完善的电商基建、大搞服务商放大杠杆下，越来越多品牌将在快手电商获得确定性增长。2）中短期边际改善：竞争趋缓、组织效能红利释放持续，降本增效有望持续兑现。3）当前估值有较高安全边际：当前PS(TTM)为3.65X，触历史新低，以市值/MAU为当前市值隐含的单用户LTV（$76元），相较于单用户每年收入贡献$22.61元（TTM营收/TTM平均MAU），约3.36年用户生命周期。 业绩预测与投资建议：预计2021-2023年公司分别实现营收798.62/972.68/1254.75亿元人民币，SOTP估值下目标价157.18港元，“买入”评级。 风险提示：数据安全法等监管政策对于广告、电商业务的影响；货币化率提升不及预期；竞争对手进一步获得融资。 15 数据来源：Wind，西南证券 -78%-56%-34%-12%10%32%21/2 21/4 21/6 21/8 21/10快手-W 恒生指数 京东集团-SW（JD.O/9618.HK）：深耕供应链塑韧性，平台生态化加速中 业绩预测和估值指标 指标 2020A 2021E 2022E 营业收入（百万元） 745801.89 965150.35 1209513.6 营业收入增长率 29.28% 29.41% 25.32% 归母净利润（百万元） 49405.22 2612.98 13596.41 归母净利润增长率 305.49% -94.71% 420.34% EPS（元） 31.69 1.68 8.72 P/E 16.99 321.19 61.73 相对指数表现 数据来源：Wind，西南证券整理 投资逻辑：1）女装、家居等pop商家持续回流，品类结构调整，流量转化率提升；2）京东系电商生态布局全渠道，构筑第二增长曲线；3）基建开放，京腾云仓、线下店B2B，规模效应降本提效。 业绩预测与投资建议： 预计公司2021-2023年归母净利润分别为26/136/248亿元，考虑到公司仓储物流客服供应链等电商基建持续开放，嫁接腾讯生态持续获取B&C端客户，全渠道战略保持高速发展，服饰鞋帽、美妆、家居等回流提升平台生态化能力，维持“买入”评级，持续推荐。 风险提示：电商行业竞争对手增加投入风险；供应链扩展不及预期风险；京喜下沉速度不及预期风险；宏观经济下行风险。 16 数据来源：Wind，西南证券 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%20/12 21/2 21/4 21/6 21/7 21/9 21/11道琼斯工业平均 JD.O阅文集团（0772.HK）：链接腾讯内容生态，发力IP产业链，大阅文起航 业绩预测和估值指标 指标 2020A 2021E 2022E 营业收入（百万元） 8525.70 9505.58 12288.49 营业收入增长率 2.13% 11.49% 29.28% 归母净利润（百万元） -4483.87 1802.43 1614.54 归母净利润增长率 -509.13% 140.20% -10.42% EPS（元） -4.39 1.76 1.58 P/E -12.14 30.19 33.71 相对指数表现 数据来源：Wind，西南证券整理 投资逻辑：1）雪中悍刀行等多部影视剧集、动画上线催化，2021年6月，免费阅读月平均dau约1300万，链接腾讯内容生态，免费阅读DAU持续突破；2）2021年初，公司新设ip增值中心，剧集提前规划，IP工业化全产业链运营进入快车道，打开业务天花板。 业绩预测与投资建议： 预计公司2021-2023年归母净利润分别为18.0/16.1/20.2亿元，对应估值分别为30/34/27倍。考虑到：公司免费阅读生态持续完善，大阅文战略下，新丽精品剧储备丰富，IP运营的动画、动漫、游戏、衍生品开发进程明显加快，公司IP工业化运营成果初显，享受一定估值溢价，维持“买入”评级。 风险提示：竞争对手增加投入风险；影视项目进展不及预期风险；网文、影视剧政策趋严风险；海外业务拓展风险；商誉减值风险。 17 数据来源：Wind，西南证券 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20/12 21/2 21/4 21/6 21/7 21/9 21/11恒生指数 0772.HK小米集团-W（1810.HK）：高端驱动手机ASP拉升，持续布局新零售冲刺第一 业绩预测和估值指标 指标 2020A 2021E 2022E 营业收入（百万元） 245865.63 336015.98 430116.10 营业收入增长率 19.45% 36.67% 28.00% 归母净利润（百万元） 20355.50 20764.91 24365.44 归母净利润增长率 102.66% 2.01% 17.34% EPS（元） 0.81 0.83 0.97 P/E 3.43 2.94 2.52 相对指数表现 数据来源：Wind，西南证券整理 投资逻辑：1）手机业务不惧全球核心零部件短缺，全球市占率稳住第三。高端化催化ASP增长，境外运营商渠道或成新增量；2）AloT与生活消费产品增长稳定，持续看好境外AIoT；3）全球MIUI用户数突破5亿，互联网业务有望成为增长引擎；4）持续加码新零售及研发，产品力及市占率或提升。 业绩预测与投资建议： 预计21-23年EPS分别为0.83元、0.97元、1.13元。我们预计公司手机业务产品力或将持续提升，目前已建成全球领先的消费级物联网平台，境外市场有望带动互联网服务ARPU提升，维持“买入”评级。 风险提示：智能手机市场竞争加剧的风险、国内线下渠道拓展不及预期、进入海外市场面临的政策监管。 18 数据来源：Wind，西南证券 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%20/11 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11恒生指数 1810.HK阿里巴巴（BABA.N/9988.HK）：长期投入夯实零售基本盘，云计算海外布局大有可为 业绩预测和估值指标 指标 FY2021A FY2022E FY2023E 营业收入（百万元） 717289.0 943833.19 1224182.24 营业收入增长率 40.72% 31.58% 29.70% 归母净利润（百万元） 150578.0 136341.81 163016.99 归母净利润增长率 0.77% -9.45% 19.56% EPS（元） 55.55 50.29 60.13 P/E 19.49 21.52 18.00 相对指数表现 数据来源：Wind，西南证券整理 投资逻辑：1）电商内容化提高用户体验，下沉拓新成效显著：商家端推出降本举措，在简化流程、反哺商家和精细化服务三个方面进行优化，提升商家活跃度；用户端持续在淘特进行补贴，加码闲鱼及淘宝直播投入，平台运营重心转向内容化，以逛逛为核心建立内容+电商闭环，改善用户使用体验，拉新效果显著；2）阿里云头部客户优势领先，持续夯实C端中腰部客户，横向扩展政企业务。To C端阿里云推进云钉一体，通过低代码开发有效触达用户，C端开始贡献业绩。To B端发力政企业务，加码区域性投入覆盖中小B端，B端支撑业绩增量；3）利润率短期承压，中长期逐步实现回升：公司整体费用率改善，未来电商业务销售费用率趋于稳定，阿里云在规模效应和运营效率提升下，云计算盈利释放有望加快利润率回升。 业绩预测与投资建议：预计22-24财年EPS分别为50.3、60.1、75.9元，未来三年归母净利润将保持11%年复合增长。公司电商业务为行业龙头，有望优先享受消费升级红利；淘特、MMC在下沉市场拓展成效显著，新零售和本地生活服务发展迅速；云计算在东南亚市场发展仍处于初期阶段，长期拓展空间可观，维持“买入”评级。 风险提示：电商行业竞争对手增加投入风险；供应链建设不及预期风险；宏观经济下行风险。 19 数据来源：Wind，西南证券 -54%-38%-23%-7%8%24%20/10 20/12 21/02 21/04 21/06 21/08阿里巴巴-SW 恒生指数 拼多多（PDD.O）：减营销重研发，系统化科研提高产业效率 业绩预测和估值指标 指标 2020A 2021E 2022E 营业收入（百万元） 59491.87 92715.63 125499.88 营业收入增长率 97.37% 55.85% 35.36% 归母净利润（百万元） -7179.74 -5248.34 3600.53 归母净利润增长率 -3.04% 26.90% 168.60% EPS（元） -5.73 -4.19 2.87 P/S 10.96 7.03 5.19 相对指数表现 数据来源：Wind，西南证券整理 投资逻辑：1）高频低客单价推高ARPU：背靠腾讯，基于微信流量通过社交拼团优化算法。布局社区团购和新品牌计划，以不断拉新和提升复购有望实现21-23年约15%的ARPU增长；2）规模效应渐显，运营效率、利润率提升：公司总营业费用率呈下行趋势，随着用户对平台信任度提升，平台补贴价值显现，公司费用控制能力或得到进一步提升。公司侧重运营社区团购，短期利润率或将下降，长期看好公司规模化下的盈利空间。 业绩预测与投资建议：预计公司2021-2023年营收分别为927/1255/1602亿元，归母净利润分别为-52/36/150亿元，对应PS分别为7/5/4倍。考虑到百亿补贴流量入口效应日趋显著，平台消费结构调整提升商家竞争度，同时重投物流和供应链提升客户体验，公司货币化率和客单价均有一定上升空间。在微信流量和自身的社交网络不断拓展，平台规模效应助推利润率改善的逻辑下，维持“买入”评级，持续推荐。 风险提示：电商行业竞争对手增加投入风险；供应链建设不及预期风险；宏观经济下行风险。 20 数据来源：Wind，西南证券 -50%0%50%100%20/11 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11纳斯达克综指 PDD.O网易-S（NTES.O/9999.HK）：全球IP扬帆出海，有道转型有序推进 业绩预测和估值指标 指标 2020A 2021E 2022E 营业收入（百万元） 73667.13 84505.92 99070.19 营业收入增长率 24.35% 14.71% 17.23% 归母净利润（百万元） 12062.75 15976.24 18715.75 归母净利润增长率 -43.20% 32.44% 17.15% EPS（元） 3.49 4.62 5.42 P/E 43.04 32.50 27.74 相对指数表现 数据来源：Wind，西南证券整理 投资逻辑：1）游戏长线运营+内容创新优势突出，全球化拓展驱动业绩放量：公司长线运营强，西游系列运营超过17年，通过IP衍生开发丰富产品矩阵，强化IP品牌力，至今高居游戏畅销前五。公司深耕本地化运营并全面推进全球化，目前荒野行动、第五人格在日本市场处于领先地位，后续将全球IP哈利波特：魔法觉醒、指环王：崛起之战及暗黑破坏神：不朽拓展至欧美，中长期来看，海外游戏收入有望达到50%。2）有道硬件软件相互支持，原创资源丰厚打造云村社区：有道用户群体由ToC横向扩展至ToB，以硬件、技术优势叠加平台资源赋能长期增长。网易云音乐在版权开放下，原创音乐内容及UGC社区氛围积累有望持续带动用户数和付费率增长。 业绩预测与投资建议： 预 计 公 司 2021-2023 年 营 收 分 别 为 845.1/990.7/1152.2 亿元， 归 母 净 利 润 分 别 为159.8/187.2/209.9亿元，对应PE分别为32.5/27.7/24.7倍。鉴于老游流水稳定且先后推出多款全球IP新游，22H1业绩或集中释放；有道业绩或维稳突破转型，云音乐社区价值将逐渐体现至用户数及付费率提升，维持“买入”评级，持续推荐。 风险提示：经典主力游戏流水下滑、后续新游戏产品暗黑等表现不及预期、版号发放延期、有道素质教育用户拓展不及预期、音乐赛道竞争格局恶化、网易云音乐盈利不确定等。 21 数据来源：Wind，西南证券 -12%-0%12%24%36%49%20/11 21/1 21/3 21/5 21/7 21/9 21/11网易-S 恒生指数 部分公司估值表 22 代码 公司 股价 EPS PE 投资评级 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 0700.HK 腾讯控股 HKD 463.40 16.66 15.64 18.75 23.83 25.38 21.18 买入 9618.HK 京东集团 HKD 312.2 31.69 1.68 8.72 16.99 321.19 61.73 买入 0772.HK 阅文集团 HKD 59.75 -4.39 1.76 1.58 -12.14 30.19 33.71 买入 1810.HK 小米集团 HKD 19.20 0.81 0.83 0.97 3.43 2.94 2.52 买入 9988.HK 阿里巴巴 HKD 121.20 55.55 50.29 60.13 19.49 21.52 18 买入 9999.HK 网易 HKD 162.80 3.49 4.62 5.42 43.04 32.5 27.74 买入 数据来源：西南证券 * 港股市值截至2021.12. 10收盘；美股市值截至2021.12.9收盘 代码 公司 股价 EPS PS 投资评级 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 9626.HK 哔哩哔哩 HKD 457.00 -7.84 -6.16 -4.15 18.23 10.63 6.19 - PDD.O 拼多多 USD 62.18 -5.73 -4.19 2.87 10.96 7.03 5.19 买入 1024.HK 快手 HKD 86.30 -12.36 -18.72 -5.73 3.71 3.05 2.36 买入 分析师：张闻宇 执业证号：S1250520080002 电话：021-58351917 邮箱： 分析师：陈泽敏 执业证号：S1250521040001 电话：021-58352031 邮箱： 联系人：杨岚 电话：17620199511 邮箱： 西南证券研究发展中心 西南证券投资评级说明 公司评级 买入：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在20%以上 持有：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于10%与20%之间 中性：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-10%与10%之间 回避：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上 跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间 弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数-5%以下 分析师承诺 报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施， ，若您并非本公司客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券机构销售团队 区域 姓名 职务 座机 手机 邮箱 上海 蒋诗烽 地区销售总监 021-68415309 18621310081 张方毅 高级销售经理 021-68413959 15821376156 黄滢 销售经理 18818215593 18818215593 蒋俊洲 销售经理 18516516105 18516516105 崔露文 销售经理 15642960315 15642960315 陈慧琳 销售经理 18523487775 18523487775 王昕宇 销售经理 17751018376 17751018376 北京 李杨 地区销售总监 18601139362 18601139362 张岚 地区销售副总监 18601241803 18601241803 陈含月 销售经理 13021201616 13021201616 王兴 销售经理 13167383522 13167383522 来趣儿 销售经理 15609289380 15609289380 广深 陈慧玲 高级销售经理 18500709330 18500709330 郑龑 销售经理 18825189744 18825189744 杨新意 销售经理 17