2022资金面宽松 3-5年国债 投资机会分析报告 本周核 心 观点 ： 宏观 利率 2 资料来 源 ： 研 究所 经 济 基 本面 PMI略有改善但结构不 佳 ， 全 球 疫 情 再 创 高 峰 。 国内方 面 ， 12月制造 业 PMI为 50.3%， 较上月回 升 0.2个百分点 ； 从结构上 来 看 ， 生产指标是 主要的 支 撑 ， 新 订单 虽 然较上 月 略回 升 0.3个百分 点 ， 但是 仍 在荣 枯 线之 下 ， 表明 需 求收 缩 趋势 尚 未扭 转 。 同 时 ， 衡 量 经济 增 长动能 的 “ 新订 单 -产成品库 存 ” 指数继续回落 至 1.2%， 为年内最低水 平 。 海外方 面 ， 近 期 疫 情 形 势 趋 于 严 峻 ， 近 一 周 美 欧 等 经 济 体 新 增 确 诊 增 加 均 接近 或 超 过 50%。 不 过 从 目 前 的 高 频 数 据 看 ， 疫 情 对 经 济 的 冲 击 相 对 有 限 ， 美 国 初 请 失 业 金 救 济 人 数 跌 破 20万 ， 继 续 处 于 回 落 态 势 。 资 金面 节 后 一 周 资 金 面 或 延 续 宽 松 ， 但后 续 不排 除 小级 别 调 整 。 2018年以 来 ， 节 后 一 周 隔 夜 质 押 回 购 利 率 均 有 所 回 落 。 下 周公 开市 场大量 到 期 7000 亿 元 ， 但 政 府 债 券 净 融 资 为 0， 央 行 或 适 度 投 放 保 持 流 动 性 合 理 充 裕 ， 资金 面 或依旧 宽 松 。 往 后 看 ， 票 据 转 贴 现 各 期 限 收 益 率 已 现 反 弹 ， 年初 “ 信贷 开 门 红 ” 逐 渐 铺 开 ， 短 端 收 益 率 不 排 除 小 级 别 调 整 。 节 奏 上 以 2021年 9-10月这一轮 小 级别 调 整为 例 ， 8月 下 旬 票据 、 短 端收益 率 上 行 ， 9月 下旬 至 10月中旬 调 整传 导 至长 端 ， 短 端 调整 向 长端 传 导时 滞 1-2个 月 。 利 率 策 略 节后资金面宽松可博 弈 3-5Y国债 ， 长端收益率暂时或 维 持震 荡 。 PMI连续两月回 升 ， 但 市 场 未 改 对 经 济 衰 退 的 看 法 ， 整 体 仍 处 于 多 头 情 绪 中 ， 后续交易主线仍在货币 政 策和资金面 ： 货 币政策方面降息 预 期可能暂时落 空 历史上四次中央定 调 “ 稳 增 长 ” 后 ， 至少 两 个月内货币政策维 持稳定未有新的 动 作 ， 以 观 察 财 政 和 产 业 政 策 协 同 效 果 ； 资 金 面 在 短 期 宽 松 后 ， 或 将 面 临 基 建 发 力 带 动 的 信 贷 “ 开 门 红 ” 脉 冲 。 当 前 10年隐含 税率触底回 升 ， 30-10年国债期限利差 在 12月以来横盘震 荡 ， 单边做多预期已有所松 动 ， 长端利率大概率维持震 荡 。 但 下 周 资 金 面 预 计 仍 然支 持博 弈 3-5年国债机 会 。 往后 看 ， 若 票 据 和 短 端 收 益 率 同 时 回 升 ， 建 议 暂 停 建 仓 等 待 更 好 时 机 ， 10年国 债 2.9%、 国 开 3.2%以上可逐步增加仓 位 。 本周核 心 观点 ： 信用债 3 风险提 示 ： 国 内 货 币 政 策 、 海 外 政 策 等 发 生 重 大 转 向 ； 银 行 间 流 动 性 收 紧 ； 疫 情 演 变 超 预 期 。 信 用 事 件 及 政 策 ： 继广东和上海宣 布 “ 无 隐债试 点 ” 以 后 ， 汉中市加 入 阵容 ， 为首个 地 级试点单 位 。 建 议关注对城投 信 用的支 持 。 10月份广 东 和上海先后 宣布开展全域无隐债试 点 ， 其 2020年的综合债务率分别 为 119.2%和 101.9%的较低水 平 ， 说明具备了全域无隐债的条 件 。 除 此 以 外 ， 综 合债务率低 于 120%的省份还有西 藏 、 海南和山 西 ， 但暂时未有动 静 。 近 期 ， 汉中市成为首个参与全域无隐债试点的地级 市 ， 其 2020年 的综合债务 率 为 102.5%， 说明全 域 无隐债 政 策不一 定 以省级 为 单 位 ， 只 要 综 合 债 务 率 较 轻 ， 地 级 和 县 级 行 政 区 也 可 能 受 益于 该 政 策 ，建 议关注 此 类地 区 城投 机 会 。 信 用 债 建 议 ： 当前估 值 优势的 品 种有 ： 3-5年 AA产业 债 、 1Y城 投 、 RMBS和产业 永 续 债 。 城 投关 注 无隐 债 试点 博 弈 ， 地 产建 议 有条件 机 构 开始布 局 。 本 周 利率债收益率陡峭 化 大幅下 行 ， 带 动信用债收益 率 下 行 ， 信 用 利 差 平 坦 化 上 行 。 本周的重要 结 论有 ： 1） 产 业 债 量 价 表现 强 于 城 投 债 ， 市场对政策的预期如 期 受到消息影 响 ； 2） 信用下沉策略城 投 有估值优 势 ， 但易受政策扰 动 。 拉久期策略 市 场已在定 价 ， 当 前 估 值 已 经不 算便宜 。 全年 来 看 ， 拉 久期 略 好于 信 用下 沉 ， 当前 3-5年 AA产业债 及 1年期 AA城投 债 估值 略 有优 势 。 3） 产 品 票息 策 略 ， RMBS和产业永续 在估值 有 相对 优 势 。 4） 行 业策 略 方面 ， 城投 结 合本 周 无隐债 试 点新 消 息 ， 我 们认 为 可以 关 注综 合 债务 率 低于 120%地区 的城 投债提 前 兑付 的机 会 。 地产 债 已经 处 于政 策 底到 市 场底 之 间的 位 置 ， 参 考 永 煤 后 市 场 情 绪 修 复 的 节 奏 ， 我 们 认 为 市 场 底 大 致 应 该 出 现 在 22年上半 年 。目 前可 关注 较 优质 的 民营 地 产 债 （ 1Y以 内 利 差 90%分 位 数 ） 择 机 布 局 。 本周信 用 风险 事 件 ： 汉 中市 宣 布开 展 隐性 债 务清 零 试点 12月 30日 汉中市 宣 布开 展 隐性 债 务清 零 试点 据财新 ， 陕西省 汉 中市政府 网 站 12月 27日发布通知 称 ， 为深入贯彻 落 实党中 央 、 国 务院关于 防 范化解地方 政 府债 务风险的决策部 署 ， 高 质 量 完 成 本 市 隐 性 债 务 清 零 试 点 工 作 任 务 ， 决定在汉中市 政 府性债务管理工作领 导 小组设 立 汉 中 市 隐 性 债 务 清 零 试 点 工 作 专 班 。 点评 ： 汉中市自身财力 较 弱但上级 财 政补助较 多 ， 法 定 债 务 和 隐 性 债 务 整 体 较 轻 。 20年 汉 中 市 一 般 预 算 收 入 仅 50亿元， 在全省排名倒数第 四 ， 财政自给率仅 约 13%， 受益于上级补 助 ， 汉中 市 19和 20年政府综合财力分别 是 370亿元和 390亿 元 ， 法 定 债 务 率 分 别 是 71.9%和 83.4%， 考虑 城 投带 息 债 务 后 的 综 合 债 务 率 分 别 是 112.5%和 102.5%。 汉中开 展 隐性债 务 清零 试 点意 味 着只 要 综合 债 务率低 于 120%， 地级和 县 级均 可 开展 隐 债清零 试 点 。 根 据财 政 部表 态 ， 法定债务和 隐 性债务总体 风 险较低是开 展 无隐债试 点 的前提条 件 ， 而加上城 投 带息债务 后 ， 2020年上海和广 东的综合债务 率 分 别 为 119.2%和 101.9%。 目前各省中综合债 务 率 在 120%以下的只有西 藏 、 海 南和山 西 。本 次汉 中市 加 入 说明 试 点并 不 局限 在 省级 层 面 ， 地 级政 府 或者 县 级政 府 只 要 债 务 率 低 也 可 参 与 试 点 。 隐债清零试点短期是利 好 ， 中长期 是 利 空 ， 清零后城 投 违 约 率或仍会低于产 业 。 政 府开展隐债清零试点 可 能获得 再融资债支持或者上级财力支 持 ， 短 期内有利于降低城投 债 务负 担 。 隐债清零 后 ， 政府与城投之间的联 系 从政府 影 子 信 用 变 为 国 有 企 业 ， 且 根据 汉 中 市市县融 资 平台公司 资 产整合 重 组实施方 案 ,转 型 后 的 融 资 平 台 公 司 仍会 是 “ 市 县 政府 谋 划实 施 建设 项 目的 重 要依 托 ” ， 预 计 隐 债 清 零 后 与 政 府 关 系 仍 会 强 于 产 业 类 国 企 。 可 关 注 综 合 债 务 率 低 于 120%区 域 城 投 债 提 前 兑 付 的 机 会 。 但 本 次在 汉 中 仅有 “ 19汉中 城 投 MTN001” ， 用 途 是偿 还 流贷 和 流贷 类 的融 资 租赁 借 款 ， 被 认定 为 隐性 债 务的 概 率不 大 。 5 本周卖 方 观点 ： 震荡 偏多 国开债到期收益率与逆序机构观点评分 -1 -0.75 -0.5 -0.25 0 0.25 0.5 0.75 1 1.25 2.70 2.90 3.10 3.30 3.50 3.70 3.90 2019-04-01 2019-05-01 2019-06-01 2019-07-01 2019-08-01 2019-09-01 2019-10-01 2019-11-01 2019-12-01 2020-01-01 2020-02-01 2020-03-01 2020-04-01 2020-05-01 2020-06-01 2020-07-01 2020-08-01 2020-09-01 2020-10-01 2020-11-01 2020-12-01 2021-01-01 2021-02-01 2021-03-01 2021-04-01 2021-05-01 2021-06-01 2021-07-01 2021-08-01 2021-09-01 2021-10-01 2021-11-01 2021-12-01 中债国开债到期收益 率 :10年 逆序机构观点评分 （ 右轴 ） 资料 来源 ： wind、 研 究 所 数据 说明 ： 每周 分 数为 算 术平 均 值 ， 看 多 为 1， 看 空 为 -1， 中 性 为 0； 以 正负 0.5为分界 线 ， 超 过 为看 多 （ 空 ）， 低 于 为震 荡 偏多 （ 空） 6 PART1： PMI略有改善但结 构不 佳 ， 全 球 疫情 再 创高峰 本周 经济 金 融大 事 件一 览 （ 12月 27日 -12月 31日） 12月 27日 12月 28日 12月 31日 央行货 币 政策 例 会释 放 暖意 会议指出要稳字当 头 、 稳中求 进 ， 加大跨周期调节力 度 ， 与逆 周 期调节相结 合 ， 统筹做好今明两年宏观 政 策衔 接 ， 支 持经济高质量发 展 。 稳健的货币政策要灵活适 度 ， 增强前瞻 性 、 精准性 、 自主 性 ， 发挥好货币政策工具 总 量和结构双 重功能 ， 更加主动有 为 ， 加大对实体经济支持力 度 ， 保持流动 性 合理充 裕 ， 增强信贷总量增长稳定 性 ， 保 持货币供应 量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹 配 ， 保 持 宏 观 杠 杆 率 基 本 稳 定 ， 增强经济发展韧 性 ， 稳定宏观经济大 盘 。 易纲 ： 表 示 2022年货币 信 贷总 量 要稳 定 增长 央行行长 易 纲表 示 ， 2022年货币信贷 总 量要 稳 定增长 ； 今年企 业 贷款平 均 利率已 经 在 5%以 下 ， 为 统 计 以 来 新 低 ， 下一 步将完善市场化利率形成和传导机 制 ， 发挥贷款市场报价利率改革效 能 ， 推动企业综合融资成本稳中有 降 。 金融支持 碳达峰碳中和是央行的重要工 作 ， 两项支持碳达峰碳中和专项工具预计今年年底之前将向金融机构发放第一批资 金 。 前期个别房企出险 后 ， 有关部门和地方政府已积极采取措 施 ， 稳妥有序化解风 险 ， 满足居民和房地产企业的正常融资 需 求 ， 市 场 预 期 正 在 逐 步 改 善 。 央 行 、 发 改 委 ： 废 止 境 内 金 融 机 构 赴 港 发 行 人 民 币 债 券 管 理 暂 行 办法 央行 、 发改委废 止 境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办 法 ， 境内金融机构赴境外发行人民 币债券统一由央 行 、 发改委等相关部门在现行管理框架及各自职责范围内分工负 责 。 暂行办 法 废止后 ， 金融机构 在核准额度内可自主选择具体发行 区 域和发行窗 口 。 央行披 露 ， 截 至 2021年上半 年 ， 境内金融机构共赴 香 港发行人民 币债 券 1478亿元 。 12月 官方 制 造业 PMI发布 中 国 12月官方制造 业 PMI为 50.3， 环比上 升 0.2个百分 点 ， 高于临界 点 ， 制造业景气水平 继 续回 升 。 12月官方非制造业 PMI为 52.7， 环比回 升 0.4个百分 点 ， 预期 52， 连 续 4个月 高 于临界 点 ， 非 制 造 业 景 气 水 平 总 体 有 所 回 升 。 12月综 合 PMI 产出指数 为 52.2， 与 11月持平 ， 表明我国企业生产经营活动总体稳定扩 张 。 12月制造业采购经理指数继续回 升 ， 部分 大宗商品价格回落明 显 ， 企业成本压力有所缓 解 ， 制造业景气水平连续两个月回 升 。 非制造业商务活动指数扩张有所 加快 ， 近期保供稳价政策不断显 效 ， 建筑业投入品价格指数连续两个月低于临界 点 ， 企业成本压力得到一定程度缓 解 。 7 资料 来源 ： wind、 研 究 所 宏观问答 8 资料 来源 ： wind、 研 究 所 Q1： 怎 么 看 待 高 频 指 标 与 PMI指 标的 背 离 ？ 12月 PMI的 回升 主 要由 原 材 料 补库 支 撑 ， 需求 端 并 未 显 著 复 苏 。 12月 制 造 业 PMI为 50.3%， 较 上 月 回 升 0.2个 百 分 点； 从结构上 来 看 ， PMI的改善依然 受 益于 前 期 “ 保 供 稳 价 ” 政策 ， 经济景 气 并没 有 看上 去 这么好 ： 首 先 ， PMI的主 要是 新订 单 、 生产 、 从业 人 员 、 配送时间 和 原材料库 存 5项计算得 来 ， 而当前这些分 项 只有生产处于扩 张 区间。 环 比 上 看 ， PMI回 升 0.2个 百 分 点 则得 益 于 原 材料 库 存 的 拉 动 ， 其 在 12月 回 升 1.5个 百 分 点 ， 是 5分 项 中 改 善 最 为 突出 的 一 个 。 而这 得 益 于 工 业 品 价 格 回 落 后 ， 企 业 积 极 补 库 的 行 为 ， 实 际 在 手 订 单 并 未 增 长 。 其 次 ， 需 求 指 标 新 订 单 虽然 较 上 月 略 回 升 0.3个 百 分点 ， 但 是 仍 在 荣 枯 线 之 下 ， 表 明 需 求 收 缩 趋 势 尚 未 扭 转 。 同 时 ， 产 成 品 库 存 指 标 连 续 2个月 回 升 ， 导致 衡量经济增 长 动 能 的 “ 新 订 单 -产 成品 库 存 ” 指 数继 续 回落 至 1.2%， 为年 内 最低 水 平 。 Q2： 这 一 轮 奥 密 克 戎 疫 情 ， 对 经 济 影 响 较 小 ？ 目前海外并没有 采 取积极的 经 济封 锁 ， 所 以 影响可控 ； 国内会与年 初 那轮较为相 似 ， 有结构 性 影响 。 近一 周海外 新增 确 诊快 速 增 长 ， 尤 其 是美 国 、 英 国 、 意 大利 等 成 为 了重 灾 区 。 但 是从 目 前 的 数据 看 ， 奥 密 克 戎 疫情 导 致的住 院 率确 实有 显著下 降 ， 一 方 面可能是 因 为居民疫 苗 接种率的 上 升 ， 另一 方 面 也与其 毒 性 降低有 关 。 由于 海 外 普遍并 未 采 取封锁 措 施 ， 圣 诞 出 行 和 采 购 依 然 活 跃 ， 所 以 对 经 济 的 影 响 较 小 。 而国 内 参 考 1-2月 、 8月 的 情 况 可 知 ， 疫情 对 经济会 有 结构性 影 响 ， 基 建 、 消 费 或 受 到 负 面 冲 击 ， 房 地 产 投 资 受 影 响 并 不 明显 。 生产 ： 上 游生 产 景气 度 偏低 高炉开工率较上周下行 涤纶长丝开工率较上周下行 高频数 据 ： PMI数据显 示 ， “ 保 供 稳 价 ” 政 策 下 工 业 品 价 格 回 落 ， 企 业 积 极补 充 原材料库 存 ， 但需求端依 然 偏疲 软 。 高 频 指 标 方面 ， 高 炉 开 工率 持续 下 行且幅度超 季 节 性 ， 涤纶 长 丝开工率也 低 于往年同 期 。 总体 上 ， 我们认 为 生产 端 受到 了 政策 的 一次 性 提 振 ， 但是 远 未开 启 上行 通 道 。 截 至 12月 30日 ， 涤纶长丝开工率较上周下行 ； 截 至 12月 24日 ， 本周高炉 开工率 较上周下 行 ， 与往年相比处于 低 位 ； 截 至 12月 31日 ， 本周钢材成 交量指 数 较 上 周 下行 。 110.0 100.0 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 2019 2020 2021 75 70 65 60 55 50 45 40 35 2019 2020 2021 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 01-03 02-21 03-20 04-17 05-15 06-12 07-10 08-07 09-04 10-09 11-06 12-04 12-31 01-29 03-12 04-09 05-07 06-04 07-02 07-30 08-27 09-24 10-22 11-19 12-17 钢材成交量指数 较 上周下行 全国建筑钢材成交量指数 周同 比 (右轴 ) 9 资料 来源 ： wind、 研 究 所 消费 ： 下 游消 费 缓慢 修 复 汽车日均销量 （ 辆 ） 较上周下行 九大城 市 地 铁 客 运 量 (万人次 ） 较上周 下行 高 频 数 据 ： 国 内 疫 情 有 所 加 重 ， 多 地 疫 情 反 复 ， 近 期 西 安 还 出 现 “ 超 级 传 染 链 ” ， 观 影 、 地 铁 客 运 量 受 到 负 面 冲 击 ； 近 期 汽 车 销量 数 据 持 续 修 复 ， 已 超 过 去 年 同 期 水 平 ， 或 与 预 期 春 节 自 驾 出 行有 关 。 截 至 12月 31日 ， 观 影人 次 数较 上 周下 行 ； 截 至 12月 31日 ， 九 大城市 地铁 客 运 量 较 上 周 下 行 ； 截 至 12月 26日 ， 汽 车 当 周 日 均 销 量 较 上周 下行 。 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 春节 前 15周 前 9周 前 3周 春节后第 4周 第 10周 第 16周 第 22周 第 28周 第 34周 第 40周 第 46周 观影人次数 （ 万人次 ） 较上周下行 2019 2020 2021 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 春节前 前 9周 前 3周 春节 后 第 10周 第 16周 第 22周 第 28周 第 34周 第 40周 第 46周 15周 第 4周 2019 2020 2021 89,900 79,900 69,900 59,900 49,900 39,900 29,900 19,900 9,900 -100 春节 前 前 9周 前 3周 春节后 第 10周 第 16周 第 22周 第 28周 第 34周 第 40周 第 46周 15周 第 4周 2019 2020 2021 10 资料 来源 ： wind、 研 究 所 房地产 ： 政策 边 际放 松 ， 销 售 筑底 土地溢 价率四周移动平 均 较上周 上 行 （ %） 30大中城 市房地产成交面积较上周下行 （ 万平方米） 高 频 数 据 ： 得 益 于 房 地 产 政 策 的 边 际 放 松 ， 11月 社 融 中 居 民 中长 期贷款表现 有 所改 善 ， 全国销 售 面积底 部 回 升 ， 但 12月高频显示 销 售 尚 未 进 入 持 续 回 暖 。 截 至 12月 31日 ， 30大 中 城 市 房 地 产 成 交 面 积 较 上 周 下 行 ； 截 至 12月 26日 ， 百 城土地 供 应 量 、 成 交 量 较 上 周 上 行 ； 截 至 12月31 日 ， 土 地 溢价 率 较上 周 上 行 。 100 200 300 400 500 600 0 春节前 前 9周 前 3周 春节 后 第 10周 第 16周 第 22周 第 28周 第 34周第 40周 第 46周 15周 第 4周 2019 2020 2021 1,000 0 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 百城土地供应量 、 成交量上行 100大中城市 :供应土地占地面 积 :当周值 (万平方米 ) 100大中城市 :成交土地占地面 积 :当周值 (万平方米 ) 5 0 15 10 20 30 25 2019 2020 2021 20-12 21-02 21-04 21-06 21-08 21-10 11 资料 来源 ： wind、 研 究 所 食品端农产品价格小幅回升 价格 ： 农 产品 价 格 、 工 业品 价 格回升 价格数据 ： 农产品批发价 格 、 油 价 、 工 业 品 价 格 小 幅 回 升 。 奥 密 克 戎 对 油 价 的 冲 击 告 一 段 落 ， 美 联 储 加 快 Taper的同 时重点强调经济复苏的强 劲 ， 因 而 并未明显打压油 价 。 国 内方 面 ， 中央经济工作会议继续 强 调 “ 保供稳 价 ” 政 策 的 长期 性 ， 螺纹 钢 、 煤 炭 价格 再 度回 落 。 本周石油价格 、 工业品指 数 回升 90 100 110 120 130 140 150 60.0 55.0 50.0 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 螺纹钢 、 煤炭价格继续回落 21-09 21-12 22个省 市 :平均 价 :猪 肉 (元 /千 克 ) 农产品批发价 格 200指数 (右 轴 ） 1800 2300 2800 3300 3800 4300 90 80 70 60 50 40 30 20 10 英国布伦特 :现货价 (美元 /桶 ) 南华工业品指数 (右轴 ) 400 900 1400 1900 2400 7,200 6,700 6,200 5,700 5,200 4,700 4,200 3,700 3,200 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 螺纹钢价 格 (元 /吨 ） 市场 价 :动力 煤 (Q5500,山西 产 ):秦 皇岛 (元 /吨 ， 右轴 ) 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 资料 来源 ： wind、 研 究 所 12 疫情 ： 英 、 美 国 新 增 确 诊反弹 英 、 美国新增确诊反弹 美债期限利差上行 美国 、 英 国 接 种 疫 苗 比 例 分 别 达 到 73%、 76% 本周黄金价格上行 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 美国 :国债收益 率 :10Y(%) 美国 :国债收益 率 :10Y-3M(%) 0 20 40 60 80 100 1,100 1,300 1,500 1,700 1,900 2,100 2,300 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 期货结算 价 :COMEX黄 金 (美元 /盎 司 ) 标准普尔 500波动率指 数 (VIX)(右 轴 ) 中国 全球 德国 英国 法国 意大利 美国 日本 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 13 资料 来源 ： wind、 研 究 所 14 PART2： 央行呵护 跨年 资 金面 ， 偏松 环 境下 中 短端 表 现较好 本周 资金 面 ： 央 行 呵护 跨 年 ， OMO净投 放 6000亿元 左 图 为 央 行 的 公 开 市 场 操 作 与 银 行 间 市 场 流 动 性 的 关 系 ： 淡橘色 面 积 图 表 示 公 开 市 场 操 作 规 模 （ 亿 元 ） 蓝 色线 对 应 流 动 性 情 绪 指 数 ， 50为基准 ， 高 于 50代表偏 紧 黑色 点 表 示央 行 描 述 中 提 到 了 流动 性 水平 较 高 红色 点 表示开展了 公 开市场操作但是净投放为 零 ， 可作 为央行 对 合意 流 动性 的 参考 基 准 绿色 点 表 示央 行 投放 对 冲了 税 期 或 地 方债 供 给 期 。 目前 央行 合 意的 区 间 在 46-51。 央行本周 公开市 场 净 投 放 6000亿 元 。 央 行 周 一 将 7天逆 回 购操 作 加码 至 500亿 元 ， 周 二 再度 加 码至 2000亿 元 ， 周四 回 落至 1000亿 ， 全周 共有 500亿 7天 逆 回购 到 期 ， 实 现 净 投 放 6000亿 元 。 -6,000 -4,000 -2,000 0 2,000 4,000 6,000 8,000 20 30 40 50 60 70 80 90 20/6/6 20/7/6 20/8/6 20/9/6 20/10/6 20/11/6 20/12/6 21/1/6 21/2/6 21/3/6 21/4/6 21/5/6 21/6/6 21/7/6 21/8/6 21/9/6 21/10/6 21/11/6 21/12/6 净投放 （ 亿元 ， 右轴 ） 流动性指标平均 基准 15 资料 来源 ： wind、 研 究 所 资 金平 稳 跨 年 。 R001一 度降 至 1.4%， 年前最 后 一个交易 日 仅升 至 2.37%。 R007和 R014利率略高 于 2019、 2020年同 期 ， 但在央行投 放 加量 后 ， 价 格 回 落 明 显 。 受 限 MPA考核 ， 银行跨年融出有 限 ， 银行间杠 杆 水 平回 落 。 与往年 跨 年 类 似 ， 本 周 质 押 式 回 购 成 交 量 从 5亿 左 右 大 幅 回 落 至 不 足 2亿 ，7 天跨年资金 需求 上 升 ， 隔 夜占 比 回落 至 70%附 近 。 本周资 金 面 ： 平 稳跨 年 ， 杠 杆 回落 质押式回购成交规模和隔夜占比 临近跨 年 ， 短端资金利率涨幅明 显 （ %） 2021/12/24 2021/12/31 涨跌幅 （ BP） 1D 1.88 2.37 49.39 R 7D 2.07 2.55 47.51 14D 3.78 3.12 -66.28 1M 3.13 2.56 -57.08 1D 1.80 2.03 23.53 DR 7D 1.90 2.29 39.24 14D 3.27 2.75 -51.67 1M 2.92 0.00 -291.87 ON 1.84 2.13 28.9 SHIBOR 1W 1.94 2.27 32.8 1M 2.42 2.43 1.5 3M 2.50 2.50 0 0 1 2 3 4 5 6 40 50 60 70 80 90 100 21-01 21-02 21-03 21-04 21-05 21-06 21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 隔夜成交占比 （ %） 质押回贩成交规模 （ 万亿 ， 右轴 ） 1.5 2 2.5 3 3.5 1 1/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 12/1 DR007本 周在央行投放后回落 （ %） 2018 2019 2020 2021 16 资料 来源 ： wind、 研 究 所 本周资 金 面 ： 同 业存 单 发行 缩 量 ， 利 率回落 同 业存单 发 行 利 率 下 行 ： 本 周 1年 股 份行 NCD发行利率 报 2.65%， 较上 周 下 行 13BP， 比 MLF利 率 仍 低 30BP。 同 业存单 发 行 缩 量 ： 本 周 同 业 存 单 净 融 资 额 为 690亿元 ， 较上 周 大幅 减 少 1285亿 元 。 同业存 单 净融 资 量 （ 亿 元 ） 1,975.00 690.30 -3,000 -2,000 -1,000 0 1,000 2,000 3,000 4,000 1 2 3 4 本周 同 业 存 单 发 行 利 率 下 行 （ %） 1年国债收益 率 MLF 1年股份 行 NCD发行利率 17 资料 来源 ： wind、 研 究 所 资 金 面展 望 ： 市 场 预期 乐 观 ， 但 1年 Shibor与 Repo利差已 有 所 回 升 Shibor 3M利 率 互 换 震 荡 走 低 （ %） 1M NCD发 行 利 率 走 低 ， 3M-1M息 差 温和 回 升 （ %） 1年 期 Shibor 3M与 Repo 7D品 种利 差 已有 所 回升 （ %） 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 1.30 1.80 2.30 2.80 3.30 3.80 利率互换 :3M SHIBOR:1年 SHIBOR:3个月 (右 轴 ) 0.40 0.45 0.50 0.55 0.60 0.65 23% 28% 33% 38% 43% 48% 利率互换 :3M SHIBOR:1年 :-利 率 互换 :FR007:1年 日 利率互换 :3M SHIBOR:5年 :-利 率 互换 :FR007:5年 日 -30 10 30 50 70 90 -10 1/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 12/1 2019 3M-1M 2020 3M-1M 2021 3M-1M -10 0 10 20 30 40 1/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 12/1 6M-3M NCD发 行 利 率仍 处 于低 位 （ %） 2019 6M-3M 2020 6M-3M 2021 6M-3M 18 资料 来源 ： wind、 研 究 所 资金 面展 望 ： 下 周 政府 债 净融 资 为0 一 级 情 绪 较 好 ： 资 金 偏 松 环 境 下 ， 本 周 地 方 债 招 标 倍 数 继 续 回 升 ； 下 周政府 债 净 融 资 为 0， 较 本 周 减 少 37亿元 。 下 周 国 债 、 地 方 债 暂 无 发 行 计 划 ， 也 无 到 期 ， 净 融 资 为 0。 地 方 债 招 标 倍 数 持 续 回 升 （ 倍） 36.580 0.000 -6,000 -4,000 -2,000 0 2,000 4,000 6,000 8,000 7/4 7/11 7/18 7/25 8/1 8/8 8/15 8/22 8/29 9/5 9/12 9/19 9/26 10/3 10/10 10/17 10/24 10/31 11/7 11/14 11/21 11/28 12/5 12/12 12/19 12/26 1/2 1/9 地方债到期 政 府 债 发 行与 到 期 （ 亿 元 ） 地方债发行 国债到期 15.00 17.00 19.00 21.00 23.00 25.00 27.00 29.00 31.00 01/15 02/15 03/15 04/15 05/15 06/15 07/15 08/15 09/15 10/15 11/15 12/15 地方债全场倍数 （ 算数平均 ） 19 资料 来源 ： wind、 研 究 所 二级 市场 ： 十年 国 债收 益 率下 行 4BP， 国开收 益 率下 行 不 足1BP 12月 27日 12月 28日 央行四 季 度货 政 例会 释 放暖 意 ， 债 市 上涨 央行 7天逆回购投放加码 至 500亿元 ， 资 金 面 仍 偏 紧 ， 跨 年 资 金 DR007大幅上 行 51bp至 2.41%。 央 行 上 周 五 召 开 四 季 度 货 币政 策例会提 出 “ 发挥好货币政策工具总量和结构双 重 功 能 ， 更加主动有 为 ” ， 市场解 读 侧 重 “ 总 量 ” 二字 ， “ 降息 ” 预 期 带动 债市 情 绪 向 好 ， 银 行 间 主 要 利 率 债 普 遍 下 行 ， 中 短 券 表 现 更 佳 ； 国 债 期 货 冲 高 回 落 小 幅 收 涨 ， 10年 期 主力 合 约 涨 0.10%。 逆 回 购 操 作 加 量 ， 债 市 延 续 涨 势 央 行 7天逆回购操作加码 至 2000亿 元 ， 资金面略转 宽 ， DR001下行 19bp至 1.58%， 创 11个月新 低 ， DR007下 行 12bp至 2.28%。 债 市 延 续 涨 势 ， 银 行间主 要 利率 债 收益率 下 行 1-2bp； 国 债 期 货 窄 幅 震 荡 小 幅 收 涨 ， 10年 期 主 力 合 约 涨 0.04%。 易纲行 长 表示 2022年 货 币 信 贷 总 量 要 稳 定 增 长 。 12月 29日 12月 30日 12月 31日 央 行 继 续 大 额 投 放 ， 维 稳 跨 年 资 金 ， 利 率 继 续 下 行 央行今日 维 持 2000亿的 7天 逆 回 购 操 作 ， 资 金 面 偏 宽 松 ， DR001大幅下 行 30bp至 1.29%， 但 DR007上 行 8bp至 2.36%。 债市继 续上 涨 ， 国 债 期 货 全 线 收 涨 ， 银 行 间 主 要 利 率 债 收 益 率 普 遍 下 行 ， 中 短 券 表 现 更 好 ， 收 益率 下 行 逾 3bp。 OMO投 放 有 所缩 量 ， 债 市 涨势 不 改 央 行 7天逆回购操作缩量 至 1000亿 元 ， 年内资金宽 松 ， DR001下 行 2bp至 1.27%， DR007上行不 足 1bp至 2.37%。 债市涨势不 减 ， 银 行 间 主 要 利 率 债 收 益 率 普 遍 下 行 ， 短 券 表 现更 好 ， 收 益率 大 幅 下 行 4-6bp； 国 债 期 货 全 线 收 涨 ， 10年 期 主 力 合 约涨 0.26%。 资 金 平 稳 跨 年 ， 债 市 走 势 分 化 央 行 继 续 开展 1000亿 7天 逆 回 购 操 作 ， 资 金 平 稳 跨年 ， 隔 夜 利 率 反 弹 至 2.06%。 债 市 表 现 分 化 ， 银 行 间 主 要 利 率 债 收 益 率 多数 上 行 ， 短 券 延 续 强 势 ， 1年 期 活跃 券 收益率 下 行 8bp； 国债期 货 震荡 偏 弱 。 2021年全年 10年期国 债 、 国 开 债 收 益 率 分 别 下行逾 40bp、 49bp，